投资建议：首次覆盖，给予增持评级。我们预计公司23-25年EPS为1.36/1.79/2.40元，参考2024年行业平均估值水平在30.02XPE，基于公司氢能业务处于行业前列，伴随电解槽和燃料电池确定性的增量空间，给予25%溢价，给予目标价67.17元，给予增持评级。 测试电源基本盘业务通过分销渠道建立再拓新市场。光伏、新能源汽车等新能源产业链多位于国内，公司凭借自研大功率产品及本土优势，逐渐占据头部厂商心智，与阳光电源、锦浪科技、华为、博世、中车、北汽等头部客户绑定。公司小功率产品序列不断丰富，其通用性与公司横向发展战略深入结合。目前公司小功率测试电源已推出4个系列，几十余款产品，产品序列不断丰富，缩小与国外产品差距，通过分销渠道建立，公司大小功率测试电源有望齐头并进，预测公司小功率产品基本实现满产状态，随着小功率测试设备产能7200台/年产线逐步投产，公司测试电源业务将占据更大市场份额。 氢能第二增长曲线显现。公司最先开始布局氢能测试设备，目前已经有了丰富的行业应用案例。2023年7月科威尔独家中标北京国氢中联5MW级碱性电解水测试设备项目，同月国家能源局立项碱性电解槽制氢系统标准，国氢中联为起草单位，行标的推出将构筑公司行业壁垒。2022年电解槽出货0.7GW，预计23年出货将翻倍，叠加燃料电池汽车23-30年复合增速56%，公司氢能业务即将迎来爆发。 催化剂：分销渠道顺利开展，电解槽测试标准发布。

维持增持评级。由于产品降价，我们下调预测公司 2023-2025 年 EPS至 4.12（-0.74）/5.64（-1.31）/7.34（-1.97）元。参考 2024 年可比公司平均估值 17 倍 PE，考虑公司龙头地位，给予公司 2024 年 20 倍PE，下调目标价至 112.80（-11.78）元，维持增持评级。 业绩符合预期：公司 2023Q1-Q3 实现营业收入 77.68 亿元，同比增长30.12%，归母净利润 7.95 亿元，同比增长 33.95%。2023Q3 实现营业收入 28.51 亿元，同比增长 10.4%，环比增长 10.0%；归母净利润 2.86亿元，同比增长 14.8%，环比增长 7.1%。 盈利韧性强劲。公司 2023Q3 毛利率 23.88%，同比提升 1.5pcts，环比提升 0.08pcts，净利率 10.25%，同比提升 0.51pcts，环比下滑 0.1pcts。 得益于持续的降本，公司在产品降价并充分计提减值的的情况下，仍维持了稳定的盈利水平。 追加投资加速海外布局。2023 年 9 月 26 日，公司公告拟使用自筹资金不超过 3000 万欧元向德国科达利增加投资，投资总额由 6000 万欧元增加至 9000 万欧元。2023 年 10 月 26 日，公司公告拟使用自筹资金不超过 3200 万欧元向匈牙利科达利增加投资，投资总额由 4000万欧元增加至 7200 万欧元。增资将主要用于新建产线的工程建设和机器设备购置。公司现有三个欧洲生产基地，随着产能逐步释放，将收获更多海外客户订单，有望为公司贡献增量业绩。 风险提示：需求不及预期、新产品开发不及预期等