事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收5.3亿元，同比+41.0%，归母净利润1.17亿元，同比+88.1%。 盈利能力显著增强，持续加大研发投入。2023年公司毛利率、净利率分别达到53.87%、21.93%，较2022年分别同比提升4.05pct、5.71pct。23Q4公司实现营业收入1.74亿元，同比+42.8%，实现归母净利润0.42亿元，同比+146.0%。 研发方面，2023年公司全年研发费用达8232.9万元，同比+7.3%，占营业收入的15.6%；此外由于公司整体规模扩大，积极开展分销渠道建设等因素，管理费用、销售费用均出现明显增长，管理费用为5102.4万元（同比+30.3%），销售费用为5677.1万元（同比+30.6%）。 三大板块毛利率均显著提高。分业务来看：（1）测试电源：受益光伏、储能市场高景气度，市场需求旺盛，公司销售规模持续高速增长，23年实现收入3.6亿元，同比增长35.8%，毛利率为55.7%，同比提升0.9pct。（2）氢能：燃料电池行业需求回暖，同时制氢端需求爆发，公司在制氢环节已推出功率范围覆盖500W-5MW，兼容ALK、PEM和AEM的电解槽测试系统等产品系列，23年氢能业务实现收入1.1亿元，同比+36.0%，毛利率46.9%，同比提升3.8pct。（3）功率半导体：虽然硅基的功率模块测试需求下滑，但是市场对SiC的投资热度不减，公司已布局SiC相关的研发及产线动静态测试设备，并获得国际头部客户的认可，23年功率半导体业务实现营收0.53亿元，同比+134.3%，毛利率达54.6%，较22年提升37.7pct。 丰富产品矩阵，拓展销售渠道。在大功率测试电源方面，23年公司率先采用SiC功率器件的结构设计，提升产品标准化，适用于光储充、新能源汽车“三电”测试等多个场景，极大地提升了产品性能。在小功率测试电源领域推出四大系列产品，2023年12月，公司首次再融资项目募集资金1.88亿元，主要用于“小功率测试电源系列产品扩产项目”，预计将进一步扩大小功率测试电源产品的生产能力。销售方面，除强化原有的直销业务外，公司加大分销渠道的建设，已初步完成国内主要经济区域分销商的覆盖，市场开拓能力再度增强。 投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为6.66亿元、9.48亿元、13.21亿元，营收增速分别达到25.9%、42.3%、39.4%，归母净利润分别为1.48亿元、1.92亿元、2.64亿元，净利润增速分别达到26.8%、29.2%、37.8%，维持“增持”投资评级。 风险提示：主要产品毛利率下降风险，原材料供应及价格上涨的风险，应收账款持续增加导致坏账风险

投资要点事件： 2024 年 2 月 23 日发布业绩快报。业绩超预告上限。 2023 年营收 5.3 亿元，同比+40.6%， 归母净利润 1.17 亿，同比+88.8%， 业绩预告归母净利润为 1.05-1.15 亿元； 其中 2023Q4 营收 1.7 亿，同环比分别+41.4%/+27.4%，归母净利率 0.4 亿，同环比分别为+148.4%/+67.5%。盈利能力持续提升。 根据《投资者纪要 20240223》 ,2023 年电源、氢能、功率半导体事业部营收占比分别为 68%、 21%、 10%， 3 事业部毛利率同比持平、恢复正常（2022 年受个别订单影响导致毛利率偏低）、小幅提升，因此2023年公司整体毛利率水平提升，叠加降本增效，进一步增厚利润。测试电源国产替代空间大。 2022 年国内测试电源市场空间 70- 100 亿元，其中科威尔和爱科赛博作为第二梯队合计市占率仅为 9% （以 70 亿为基数），随着分销渠道的进一步建设， 公司测试电源业务有望实现高增。制氢和用氢景气度持续提升。 随着电力现货市场的加速建设，绿电价格有望持续走低（在绿色价值市场建立之前），根据兰木达2024 年 2 月 6 日至 3 月 3 日数据， 山西是国内首个正式电力现货市场，其光伏、风电年均价分别为 170.35、 250.51 元/MWh，而现货年均价和燃煤基准价分别为311.29、 332元/MWh。根据中科院院士欧阳明高，绿电 0.15 元/kWh，则绿氢和煤制氢经济性相当。 根据国鸿氢能招股书， 2022-2030 年中国氢燃料电池销量由 0.34 万辆增至 41.24万辆，同期 CAGR 为 82.2%。 氢能测试设备有望首先受益氢能行业景气度提升。 盈利预测我们预测公司 2024-2025 年营收分别为 8.2/11.4 亿元，归母净利润分别为 2.0/3.0 亿元，对应 PE 分别为 23/15 倍， 维持“买入”评级。 风险提示：测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

科威尔是国内测试电源领先企业，通过拓展半导体和氢能赛道实现第二成长曲线。公司分别于2016年和2017年进入氢能和半导体测试行业，2022年推出PEM电解槽测试产品并布局碱性电解槽，2023年发货2.5MWPEM电解槽测试系统（是目前国内最大功率的PEM电解槽测试设备），同年成功定增1.88亿，其中1.55亿用于小功率测试电源的扩产。 测试电源国产替代进行时，标准化助力企业横向拓展。公司大功率测试电源从非标品向着标准品过渡，小功率测试电源丰富产品系列和渠道建设。公司2022年测试电源销售收入排名全球第4，预计2025年光储+电动车领域测试电源市场空间47.6亿。 IITGBT自给率不足330%，公司逐步布局封测环节，受益国产替代。 2022年IGBT自给率仅26.5%，公司通过接触中国科学院电工研究所和中恒微进入半导体测试设备行业，整合并购汉先科技（键合设备公司），进入封测环节，投资艾凯瑞思（划片机设备公司），进一步深化布局。 制氢和用氢景气度逐步提升。制氢：（1）弃光弃风不可避免（2）双碳约束：绿氢真正帮助传统行业脱碳；中国引领电解槽装机。根据IEA的《GlobalHydrogenReview2023》，2023年全球电解槽装机量预计超2GW，中国电解槽装机占全球容量的50%。用氢：燃料电池汽车有望放量，科威尔市占率第一。根据国鸿氢能招股书，2022-2030年中国氢燃料电池销量由0.34万辆增至41.24万辆，同期CAGR为82.2%，测试设备市场空间20亿；根据势银，2022年氢燃料电池检测设备CR3为62%，其中科威尔市占率26%。 盈利预测与评级我们预测公司2023-2025年营业收入分别为5.3/7.7/10.8亿元，归母净利润分别为1.1/1.6/2.3亿元，三年归母净利润CAGR为45.1%，以当前总股本0.84亿股计算的摊薄EPS为1.3/1.9/2.7元/股。公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为38/26/18倍，参考可比公司估值，并考虑氢能放量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

投资建议：首次覆盖，给予增持评级。我们预计公司23-25年EPS为1.36/1.79/2.40元，参考2024年行业平均估值水平在30.02XPE，基于公司氢能业务处于行业前列，伴随电解槽和燃料电池确定性的增量空间，给予25%溢价，给予目标价67.17元，给予增持评级。 测试电源基本盘业务通过分销渠道建立再拓新市场。光伏、新能源汽车等新能源产业链多位于国内，公司凭借自研大功率产品及本土优势，逐渐占据头部厂商心智，与阳光电源、锦浪科技、华为、博世、中车、北汽等头部客户绑定。公司小功率产品序列不断丰富，其通用性与公司横向发展战略深入结合。目前公司小功率测试电源已推出4个系列，几十余款产品，产品序列不断丰富，缩小与国外产品差距，通过分销渠道建立，公司大小功率测试电源有望齐头并进，预测公司小功率产品基本实现满产状态，随着小功率测试设备产能7200台/年产线逐步投产，公司测试电源业务将占据更大市场份额。 氢能第二增长曲线显现。公司最先开始布局氢能测试设备，目前已经有了丰富的行业应用案例。2023年7月科威尔独家中标北京国氢中联5MW级碱性电解水测试设备项目，同月国家能源局立项碱性电解槽制氢系统标准，国氢中联为起草单位，行标的推出将构筑公司行业壁垒。2022年电解槽出货0.7GW，预计23年出货将翻倍，叠加燃料电池汽车23-30年复合增速56%，公司氢能业务即将迎来爆发。 催化剂：分销渠道顺利开展，电解槽测试标准发布。

事件： 根据公司微信公众号： 2023年 12月，公司 2.5兆瓦 PEM 电解槽测试系统顺利发货。 该系统严格按照企业和客户的出厂标准进行了系统和全面的测试，各项功能和性能指标达到甚至部分超过了设计目标。 公司点评： 该款大功率的 PEM 电解槽测试设备严格遵循压力容器、防爆和氢气站等标准要求，采用软硬件双重安全保护逻辑，能够保证测试过程的安全可靠。根据公众号，本次 2.5MWPEM电解槽测试系统为交钥匙整体解决方案，采用集装箱方式，共分为测试设备、辅助设备、制氢电源和监控室共计 4个集装箱，能够适应中国北方低温环境，具备 14~700Nm3/h的测试能力，满足 5%~150%宽功率工况与 100kPag-4MPag 产气压力宽范围组合边界测试需求。具备极化曲线测试、新能源工况谱模拟、产氢效率、气体质量、操作条件应力测试等多种测试功能，能够满足电解槽暂稳态工况下的输出特性以及长期耐久测试要求。 在氢能行业，公司产品谱系不断完善。根据公司公告， （1）用氢端，公司主要围绕燃料电池各系统的可靠性展开测试，测试对象涵盖零部件、各功率等级的电堆和发动机系统等，产品主要包括燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统、燃料电池 DC/DC 测试系统、燃料电池专用直流回馈式电子负载、燃料电池氢气循环泵测试系统等。根据公司公告，2022年公司燃料电池电堆测试系统及发动机测试系统国内出货量位居第一，市占率在 22%左右。 （2）制氢端，公司布局的电解槽测试设备，可覆盖 500W-5MW 功率段，适用于 ALK、PEM、AEM 等多个技术路径。 下游行业扩容，公司业绩持续增长，氢能产品迎来放量。根据公告，（受益于光伏、储能等行业发展持续向好，加上氢能行业需求有所回暖，测试电源、氢能板块销售规模增加； 以及功率半导体业务部分订单完成收入确认等因素综合所致。根据公司投资者关系记录表，公司前三季度累计实现营业收入 3.55亿元，其中电源事业部占比约 73%；氢能事业部占比约 16%；功率半导体占比约 11%。单三季度来看，电源事业部仍占主导，约 70%；氢能事业部约 12%；功率半导体约 18%。 维持盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司多产品线持续推进，利润率拐点出现，我们维持公司盈利预测，预测 2023-2025年归母净利润分别为 1.30/1.90/2.81亿元，当前股价（2023/12/20）对应市盈率分别为 35/24/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：新产品推出进度不达预期，行业景气度不及预期，原材料供应风险等。

事件：10月28日，公司发布2023年三季报。前三季度公司实现营业收入3.55亿元，同比增加40.12%；归属于上市公司股东的净利润0.75亿元，同比增加66.46%。2023年第三季度归母净利润2516.57万元，同比下降16.11%；营业收入1.35亿元，同比增长34.99%。23Q3公司归母净利润达0.25亿元，同比-16.11%，环比-16.67%。公司23Q3毛利率达53.45%，同比-1.66pct，环比-1.36pct；23Q3净利率达18.38%，同比-11.24pct，环比-4.21pct；23Q3公司销售费用/管理费用/财务费用率分别达11.53%/10.11%/-2.84%，同比+3.53pct/+1.44pct/+0.71pct。下游光储充行业持续保持高景气度，测试设备需求旺盛。1）大功率测试电源领域具备先发优势，市占率位于前列，预计年底整体切入标准化状态。公司是国内测试电源行业的龙头企业，在新能源发电和电动车辆行业先发优势显著，凭借自身技术和产品竞争优势，订单规模进一步增加。2）小功率电源增速较快，持续丰富产品序列。 2023年小功率电源增速较快，随着产品系列丰富，订单规模继续提升。23年7月，科威尔定增募资超2亿元，用于丰富小功率测试电源产品线，且预计年底初步完成小功率分销渠道搭建工作。项目计划通过2年建设实现生产，产能逐步达产后将实现可编程高性能直流电源C系列产量2000台/年，多功能回馈型直流源载系统S系列产量2500台/年，可编程四象限交流源载系统G系列产量1200台/年，可编程直流电子负载E系列产量1500台/年。聚焦制氢端和用氢端测试，氢能业务构筑第二成长曲线。1）制氢领域，公司在PEM、ALK以及AEM电解槽领域都有布局相应的测试设备，目前都已有订单落地。2021年公司中标光伏头部客户50kW和500kW的电解槽测试项目，2022年中标2.5MW电解槽测试项目，2023年7月中标北京国氢中联氢能科技研究院有限公司5MW级碱性电解水测试设备项目，订单金额800万元。目前，公司碱槽测试设备已有单池500W、短堆15kW和5MW的订单案例，其谱系最高测试能力已达到10MW。展望24年，政策加码背景下，绿氢项目不断涌出，电解水制氢设备的需求上升，公司制氢端测试设备有望继续放量。2）用氢领域，公司一直深耕于燃料电池电堆测试，公司2022年度燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统出货量第一，市占率22%左右，居国内第一。投资建议：我们预计2023-2025年公司营收为5.11/7.34/9.91亿元，同比增长率为36.2%、43.7%、34.9%；归母净利润为1.11/1.45/2.04亿元，EPS为每股1.39/1.81/2.54元，对应10月27日收盘价PE为34X/26X/19X。公司国内测试电源龙头企业，有望受益于下游光伏、新能源车、氢能业务及功率半导体行业的高景气，维持“推荐”评级。风险提示：国际贸易摩擦风险；产能不及预期风险等。

2023 年 8 月 26 日公司披露半年报，H1 实现营业总收入 2.2 亿元，同比增长 43.46%，归母净利润为 5016.88 万元，同比增长 228.81%。 其中，Q2 实现营收 1.23 亿元，同比增长 30.7%；实现归母净利润0.28 亿元，同比增长 260.4%。 经营分析收入增长稳健，盈利能力回升。公司 23H1 营业收入同比增长43.46%，分业务板块看：1）大、小功率电源：收入同比增长 37.07%，下游光伏发电、储能、充电桩行业保持高景气度，测试设备需求旺盛，公司凭借技术和产品优势，订单规模进一步增加；2）氢能测试装备：收入同比增长 210.48%，公司产品围绕用氢和制氢两大核心场景布局，订单规模增幅显著；3）功率半导体业务：收入同比下滑 15.14%，主要系硅基功率模块扩张趋缓，毛利率同比增长32.34 个百分点，未来 SiC 扩充产能需求可期，仍将有望带动板块业务增长。公司毛利率、净利率双回升，23H1毛利率回升至55.31%，较去年同期增长 9.87 个百分点，净利润 5,016.88 万元，同比增长 228.81%，主要系产品结构升级及规模效应显著。 立足燃料电池布局延伸至制氢端，氢能业务成为未来重要增长点。 公司氢能测试产品围绕燃料电池和制氢领域，受益于氢能全产业链高增速发展。1）燃料电池端：燃料电池产业进入稳定高增长阶段，公司绑定下游头部客户实现业务放量。2025 年各地规划燃料电池汽车保有量超 10 万辆，5 年 CAGR 达 90%，带动零部件检测设备市场。公司在系统和电堆测试方面的检测产品技术和客户积累丰富，下游合作客户行业内市占率超 50%；2）制氢端：行业进入供需两旺期，公司前瞻布局受益板块高景气。2025 年各地绿氢加总规划量达 100 万吨，公司布局 PEM、ALK 和 AEM 等多个电解槽路径的检测设备，功率覆盖 500W-5MW，当前 PEM 和 ALK 电解槽测试设备已实现交付出货，并与头部客户建立合作。 盈利预测、估值与评级公司毛利率和净利率双回升叠加产品研发转换落地，业绩逐步进入释放期，燃料电池和制氢端双板块带来的高增速将成为公司未来重要增长点，上调 2023-2025 年归母净利润为 1.36/1.97/2.71亿元，对应的 EPS 分别为 1.69/2.46/3.38 元，PE 分别为38.53/26.50/19.27 倍，维持“买入”评级。 风险提示新产品开发进度不及预期；毛利率下滑；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期

专精测试设备，业绩受益于多个高景气度行业。测试设备和下游行业密切相关，公司分设三大产品线，覆盖新能源发电、氢能、电动汽车和功率半导体等高速发展行业，有望打开业绩增长天花板，公司2023年股权激励解锁目标为营业收入达到3.84亿元。 深耕传统优势测试电源业务，匹配光伏发电和电动汽车领域。测试电源是公司的核心基础产品，包括大、小功率测试电源等，光伏和电动汽车行业的发展将带动相关测试设备需求快速增长，公司产品地位优势显著，与阳光电源、华为、比亚迪等龙头持续合作，收入有望再上台阶。小功率测试电源已形成系列化产品，今年募投项目投产后将实现年产2000台，进一步打开成长空间。此外，公司今年7月小规模融资，发行价格为60.41元/股，预计募集2.05亿元，其中1.55亿元用于小功率测试电源扩产，4个系列总产量达到7200台/年，2年后达产当年可贡献3.69亿元年产值。预计公司2023-2025年测试电源业务收入4.05/5.97/8.55亿元。 从燃料电池到制氢端布局，受益氢能行业高增速确定性强。国家及地方出台政策规划，2025年规划FCV保有量超10万辆，5年CAGR达90%，带动零部件检测设备市场。公司检测产品从燃料电池延伸至制氢端，在系统和电堆测试方面技术积累丰厚，下游合作客户行业内市占率超50%；在制氢端，双线布局PEM和碱性电解槽检测设备，有望受益于氢能全产业链发展，当前已实现交付出货。 预计2023-2025年公司氢能检测业务收入1.32/2.11/3.37亿元。 IGBT模块国产替代加速，率先把握测试设备国产化机遇。国内IGBT市场规模不断增长，国产替代进程加速下，国产测试设备需求上升。公司测试产品向IGBT模块封装环节延伸，布局一体化测试，合作中车时代电气，率先开启IGBT检测设备国产替代。今年募投项目投产后可实现IGBT动态/静态测试系统产量各20台/年，随着订单和产能的提升，公司此块业务将快速增长。预计2023-2025年公司功率半导体测试业务收入0.35/0.54/0.83亿元。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.17/1.71/2.32亿元，对应的EPS分别为1.46/2.13/2.90元，公司是检测设备细分行业龙头，布局氢能、光伏、储能、充电桩、电动汽车和功率半导体等多个高景气度行业，具备先发和国产替代优势，给予公司2023年50倍PE，对应目标价72.85元/股，给予“买入”评级。 毛利率下滑；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期。

业绩摘要：2022年公司实现营业收入3.75亿元，同比增长51.56%，归母净利润0.62亿元，同比增长9.33%。2023年第一季度实现营业收入0.97亿元，同比增长63.63%，归母净利润0.22亿元，同比增长195.86%。 ◆公司业绩持续高增，盈利能力显著增强。 2022年下游新能源行业快速发展，光储充、新能源汽车三电等领域测试设备需求旺盛，同时公司布局氢能和功率半导体测试设备板块，推出新产品和测试系统解决方案实现规模化，实现营业收入3.75亿元，同比+51.56%。2023Q1公司营收0.97亿元，同比+63.63%；期间费用率37.32%，同比下降14.74pct，费用控制得到大幅度优化，销售/管理/研发费用率分别为10.88%/10.33%/19.81%，同比-2.93pct/3.01pct/9.51pct，财务费用率-3.7%，基本保持不变；毛利率及净利率分别为55.94%和22.46%，同比大幅增加8.79、10.45pct，受益于产品结构优化，公司盈利能力有望进一步增强。 ◆进口替代&规模化效应显现，测试电源业务持续增长。 2022年公司测试电源业务实现营收2.66亿元，同比增长56.35%，主要受益于公司大小功率测试电源产品线的不断迭代和完善，以及产线端测试设备带来的规模效应。一方面，公司在大功率测试电源方面保持优势，依托性价比、售后服务、产品成熟度、供货周期等逐渐为下游客户所认可，在手订单充沛，完成进口替代；另一方面不断丰富小功率测试电源产品线，C3000、E5000、G6000、S7000四个系列产品已具备批量出货条件，有望成为后续业绩增长驱动力。 ◆氢能测试龙头，行业扩张带动测试设备需求旺盛。 2022年公司氢能测试及智能制造装备业务实现营收0.82亿元，同比+37.64%，全年新签订单同比增长超过20%，在国产燃料电池检测设备市场的占有率达到22%，排名第一。用氢环节，公司围绕燃料电池各系统的可靠性展开测试，测试对象涵盖零部件、各功率等级的电堆和发动机系统等；制氢环节，推出PEM电解槽测试系统，并布局碱性电解槽测试产品，PEM电解槽测试系统公司已获得批量订单。今年1月以来，阳光电源、凯立新材等多家公司发布公告，通过募集资金投建氢能项目、投设氢能子公司等方式扩张氢能业务，未来新建产线及实验室等将会带来测试设备需求，公司氢能测试业务有望实现放量。 ◆功率模块封装厂商扩产能，功率半导体封测设备需求有望提升。 2022年公司功率半导体业务实现营收0.22亿元，同比+38.68%，伴随下游光伏、新能源汽车等行业的快速增长，功率器件中IGBT模块面临严重缺货，使得中车、华润微、士兰微等龙头公司纷纷扩充模块封装产能。公司围绕装备国产化、自动化进行布局，一方面不断丰富功率模块的各类测试设备，匹配功率模块研发和产线测试需求；另一方面借助自动化的配套能力提升公司产品竞争力，向封测装备领域延展。此外，公司布局储备的SIC动静态测试设备已实现向多个龙头客户销售，功率模块的粗铝线键合设备研发工作稳步推进。 ◆盈利预测公司为国内领先的测试电源及其系统提供商，光伏发电、电动车等领域需求稳定增长，小功率应用行业不断拓宽，布局燃料电池测试和IGBT模块测试领域成为第二增长曲线，预计公司2023-25年实现营收5.71亿元/7.30亿元/9.35亿元，归母净利润0.98亿元/1.27亿元/1.41亿元，维持“买入”评级。

事件：10月 28日，公司发布 2022年三季报。前三季度公司实现营收 2.53亿元，同比增长 47.38%；实现归母净利润 0.45亿元，同比下降 7.98%；实现扣非归母净利润 0.30亿元，同比增长 5.94%。分季度来看，公司 Q3实现营收1.00亿元，同比增长 42.41%，环比增长 6.69%；实现归母净利润 0.30亿元，同比增长 58.98%，环比增长 285.11%；实现扣非归母净利润 0.28亿元，同比增长 103.81%，环比增长 458.87%。公司 Q3业绩超预期主要系光伏、储能、新能源汽车等下游行业快速发展，销售规模增长所致。 盈利能力改善，费用管控能力良好。2022年前三季度，公司毛利率与净利率分别为 49.26%/17.48%，与上半年相比分别提升 3.83%/7.93%；期间费用率方面，前三季度为 38.91%，与上半年相比下降 5.48%。由此可见公司 Q3费用管控能力有所提升，盈利能力显著改善。 测试电源为基，横纵向同时布局夯实竞争力。公司深耕测试电源多年，成为国内测试电源行业的龙头企业，积累了大批优质客户，尤其是在新能源发电和电动车辆行业先发优势显著。公司以测试电源为基础产品线，进行“一纵一横”两个维度的布局： （1）横向：在电源产品线序列，公司以广度作为发展脉络，不断加强产品的系列化与标准化，未来将陆续切入半导体设备、汽车电子、医疗等领域，持续拓宽下游应用场景； （2）纵向：在氢能和功率半导体产品线序列，公司以深度作为战略目标，通过内部孵化和对外投资等多种方式，向客户提供更全面的测试能力、更完整的解决方案。通过一纵一横的布局，在助力公司销售体量快速提升的同时，也较大程度地增加了公司产品的核心竞争力和竞争壁垒。 重视研发投入，构筑技术护城河。22年 Q3，公司研发费用达到 1745万元，同比增长 33.41%，占营收的 17%。公司在大功率测试电源等优势领域，以高精度、高可靠性、高性价比为准绳不断进行产品迭代，结合客户实际扩产需求对已有实验室测试类电源进行升级，推出多款适用于新能源汽车“三电”产线测试的产品；在氢能和功率半导体测试板块，公司对标国外测试指标，围绕产业发展的核心痛点进行产品布局，逐步完善产品谱系。截至今年上半年，公司共拥有发明专利 22个、实用新型专利 100个、外观设计专利 79个和软件著作权 43个。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司营收为 3.67/4.72/6.73亿元，归母净利润为 0.61/0.88/1.31亿元，EPS 为每股 0.75/1.09/1.64元，对应 10月 31日收盘价 PE 为 59X/41X/27X。公司国内测试电源龙头企业，有望受益于下游光伏、新能源车与功率半导体行业的高景气，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险；产能不及预期风险等。

事件科威尔公布 2022年三季报， 公司前三季度实现营业收入 2.53亿元，同比增长 47.38%； 归属于上市公司股东的净利润 4525.66万元， 同比下降 7.98%。 第三季度实现营业收入 1.00亿元， 同比增长 42.41%； 归属于上市公司股东的净利润 2999.91万元， 同比增长 58.98%。 核心观点下游景气度高企， 公司主营业务快速发展。 公司现有电源事业部、燃料电池事业部和功率半导体事业部三大事业部。 受益于新能源发电、电动车辆、 功率半导体等下游行业高景气态势的延续， 下游产品需求不断增长。 公司加大业务拓展力度， 拓宽覆盖行业， 保证电源事业部稳健发展的同时积极布局燃料电池及功率半导体设备领域， 成长能力进一步加强， 前三季度公司营业收入保持高速增长。 研发投入持续发力， 盈利能力边际提升。 公司持续加大研发投入，前三季度公司研发投入约 5193.56万元， 同比增长 102.56%， 研发费用率 20.50%， 同比增长 5.58pct。 在盈利能力方面， 前三季度公司毛利率为 49.26%， 同比下降 3.52pct； 净利率为 17.48%， 同比下降 11.13pct。 Q3单季度公司毛利率为 55.11%， 同比提升 0.30pct； 净利率为 29.62%，同比提升 2.78pct。 我们认为公司前三季度毛利率以及净利率的下降主要由于费用良性增加以及业务结构的短期变化所致， 当前公司的盈利能力已出现边际上升。 在手订单充足， 看好公司后续业绩稳健性。 根据公司三季报， 公司合同负债为 0.43亿元， 同比提升 69.67%。 随着疫情对于制造业影响的逐步降低， 我们认为公司的在手订单将进一步支撑公司业绩。 随着公司在测试电源、 氢能、 功率半导体三大领域持续发力并推出新产品， 我们看好公司后续业绩稳健性。 投资建议公司业绩边际改善明显， 我们预计 2022/2023/2024年公司的营业收入分别为 3.74/5.67/8.66亿元， 归母净利润分别为 0.82/1.32/1.97亿元，基于 2022年 10月 31日收盘价 44.66元计算， 对应的 PE 分别为43.46/27.05/18.15X， 维持“推荐” 评级。 风险提示产品开发进度不达预期； 原材料价格上涨； 下游行业发展不及预期。

立足测试电源，前瞻布局燃料电池以及功率半导体领域。公司成立于2011 年，目前有电源事业部、燃料电池事业部和功率半导体事业部三大事业部。当前公司的主营业务快速发展，2017-2021 年营收CAGR 达26%，2021 年测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能制造装备产品线营收分别达1.7/0.6/0.2 亿元，分别贡献总营收的69%/24%/7%。 立足大功率测试电源，积极投入小功率测试电源，公司电源事业部稳健发展。2021 年公司测试电源业务实现收入1.70 亿元，同比大幅增长48.53%。在大功率测试电源方面，受益于新能源发电、电动汽车的快速发展，大功率测试电源需求快速上升，公司的大功率测试电源产品已经覆盖多功率段和多行业，客户包括阳光电源、华为等企业，业务营收规模持续扩大。在小功率测试电源方面，当前小功率测试电源领域国产替代化趋势愈加显著，目前公司产品已经可以满足新能源光伏发电、汽车电子的测试需求，覆盖行业正不断拓宽。 积极布局燃料电池以及功率半导体设备领域，公司成长空间进一步打开。在燃料电池测试装备产品线方面，公司积极布局全栈测试能力，且自2021 年开始，公司积极布局制氢领域的测试设备，2021 年公司在燃料电池业务的营业收入为5983.36 万元，同比增长41.08%，毛利为3152.47 万元，同比增长34.92%；在功率半导体测试及智能制造装备产品线方面，公司在功率半导体领域积极布局装备的国产化和自动化，已陆续完成中车时代3 条产线中测试环节设备产品的交付。2021 年公司功率半导体测试及智能制造装备产品线营收1645.8 万元，同比上升321.4%。同时公司于2021 年9 月增资收购键合设备公司汉先科技，业务逐步向上游延伸，成长能力进一步加强。 投资建议公司是测试电源行业领军企业，同时公司积极布局燃料电池以及功率半导体设备领域，我们预计2022/2023/2024 年公司的营业收入分别为3.74/5.49/7.91 亿元，归母净利润分别为0.77/1.28/1.87 亿元，EPS 分别为0.96/1.60/2.33 元，基于2022 年8 月18 日收盘价53.00 元计算，对应的PE 分别为55.12/33.18/22.73X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示产品开发进度不达预期；原材料价格上涨；下游行业发展不及预期。

全年业绩符合预期，功率半导体收入快速提升。受益于新能源等行业测试装备需求旺盛及公司产线拓展，2021年公司实现营业收入2.48亿元，同比+52.34%；归母净利润0.57亿元，同比+5.33%，基本符合我们预期。分业务来看，测试电源收入1.70亿元，同比+48.53%；燃料电源测试装备收入0.60亿元，同比+41.08%；功率半导体测试及智能制造装备收入0.16亿元，同比+321.415%。考虑到燃料电池、功率半导体下游需求爆发，同时公司在相关领域加大布局力度，我们预计未来公司在这两个领域的收入比重将会持续提升。 研发投入大幅增长导致盈利能力有所下滑。2021年，公司毛利率为51.43%，同比降低8.62pcts，主要系市场竞争加剧、原材料价格上涨等因素影响；其中测试电源毛利率52.31%，同比降低9.39pcts，燃料电池测试装备52.69%，同比降低2.4pcts，功率半导体测试及智能制造装备36.56%，同比降低25.54pcts；净利率22.93%，同比降低10.33pcts。期间费用率38.32%，同比提升4.08pcts；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为10.37/10.30/-1.31/18.96%，分别同比-0.78/-1.85/-0.65/7.36pcts，研发费用率大幅提升主要系公司为丰富产品线布局及提升市场竞争力持续加大研发投入，截至2021年底，公司研发人员224人，同比增长133.33%。 一横一纵，看好科威尔发展为综合性测试装备公司。公司在电源产品线序列横向延申，持续拓展新领域；在燃料电池和功率半导体产品线序列纵向深入，通过内部孵化和对外投资提升收入量级。 1）燃料电池测试：公司自2016年底开始切入氢能测试领域，逐渐具备从微观到系统到产线的全栈测试能力，且已实现从“用氢”到“制氢”测试设备的全面布局，未来有望充分受益氢能产业快速发展。2）功率半导体测试：报告期内，公司在陆续完成中车时代电气3条产线中测试环节设备产品的交付后实现平稳运行，并再次接到中车时代电气追加的测试设备订单，持续巩固公司在功率模块测试领域的国产替代地位；除中车时代电气外，公司也积极与其他行业头部客户进行沟通交流，开展送样、商务洽谈等工作。同时，公司通过收购汉先科技71.65%的股权加码IGBT模块封装测试整线设备，并储备SIC器件测试台、模块真实场景测试系统等深化产业链布局。 投资建议预计公司2022-24年实现营收3.69亿元/5.29亿元/7.15亿元，净利润0.76亿元/1.24亿元/1.69亿元，当前股价对应市盈率为40X/24X/18X，维持“买入”评级。 风险提示光伏发电和新能源汽车下游需求不及预期、新产品开发进度不及预期、市场竞争加剧导致毛利率下滑等。

一、事件概述近日，科威尔与清华大学、国鸿氢能签订合作协议，意在完成面向批量生产场景下大功率燃料电池电堆快速活化工艺及活化设备的开发与应用项目的技术开发。 二、分析与判断赛道驱动+国产化替代，三大事业部纵横发展今年以来，公司将产品线调整为：测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体及智能制造装备产品线三类。电源事业部方面，目前新能源车与光伏储能景气度持续高企，公司聚焦新能源车和光伏等行业的同时，加速测试电源全系列产品覆盖，横向延展做加法，发掘其他领域机遇；燃料电池事业部方面，公司加速布局全栈测试能力，不断扩充产品线；功率半导体事业部方面，公司结合下游规模化生产的需求提供相应的自动化解决方案，此外，在围绕核心客户提供测试部分整体解决方案的同时，公司在模块封装产线上其他主要工艺设备通过研发和外延式收购加速布局。 研发+人才为线，串璀璨珍珠项链测试设备具有高技术和人才壁垒，公司目前通过自主研发，拥有测试设备的关键核心技术，今年，公司注重研发投入，研发人员快速扩充，截至2021年中，公司研发人员达158人，同比增长88.10%，研发人员占比超40%。而从研发投入来看，2021年前三季度，公司研发投入占营业收入达14.91%，同比增5.36Pcts，位于行业领先水平；今年以来，公司设立研究院，负责测试设备前沿技术及未来方向的研究，以“将每一个细分行业和领域的小珍珠，串成一条璀璨夺目的珍珠项链”的发展逻辑，聚焦重点行业，延展其他行业，以增设事业部、行业孵化或投资并购的形式，最终目标成长为一家综合性测试装备公司。 三、投资建议我们预计公司2021-2023年营收分别为2.47、3.72和5.59亿元，增速分别为52%、50%、51%；归母净利分别为0.6、1.0和1.5亿元，增速分别为14%、56%、59%，EPS分别为0.77、1.19和1.90元，分别对应95、61和38倍PE。公司处在业绩高速成长期，重点行业增速高驱动叠加国产化替代，增速明显高于行业平均水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，技术平台升级迭代风险，新产品研发情况不及预期。