事件： 2024 年 3 月 28 日，公司发布 2023 年年度报告： 全年实现营业收入 7.05 亿元，同比增长 54.86%；归母净利润-3.95 亿元， 较上年同期减少亏损 0.86 亿元； 扣非归母净利润-4.72 亿元， 较上年同期减少亏损 0.51亿元； 基本每股收益-0.95 元。 其中， 公司第四季度实现营业收入 2.44 亿元，同比增长 232.32%；归母净利润-0.12 亿元， 较上年同期减少亏损 2.13 亿元；扣非归母净利润-0.52 亿元，较上年同期减少亏损 1.78 亿元。 自免和抗肿瘤药物带动收入快速增长。 公司积极拓展国内外市场， 自身免疫和抗肿瘤药物收入稳步提升。 （1） 自身免疫药物： 2023 年实现销售收入 4.90 亿元，同比增长54.09%，收入占比 69.52%。 BAT1406（阿达木单抗） 是公司自主研发的阿达木单抗生物类似药， 截至 2023 年末已在国内获批八个适应症， 与超过1,000 家处方医院及超过 1200 家药店达成合作， 2023 年销售额较上年同期稳步提升； BAT1806（托珠单抗） 2023 年 1 月国内获批上市， 进一步扩充自身免疫品种。 （2）抗肿瘤药物： 2023 年实现销售收入 2.09 亿元，同比增长 67.59%，收入占比 29.62%。 BAT1706（贝伐珠单抗） 2021 年 11 月国内获批上市，药品销售提成收入及销售里程碑收入增加，驱动抗肿瘤药物收入增长。 多款生物类似药出海贡献收入弹性。 （1） BAT1806（托珠单抗）： 2023 年 9 月，美国 FDA 批准 BAT1806上市。BAT1806是第一款由中国本土药企自主研发、生产且获得美国 FDA批准上市的单克隆抗体药物，也是美国 FDA 批准的第一款托珠单抗生物类似药。 2021 年 4 月，公司签署授权许可与商业化协议，将 BAT1806 在除中国地区以外的全球市场的独占产品权益有偿许可给 Biogen。 （2）BAT1706（贝伐珠单抗）： 2023 年 12 月，美国 FDA 批准 BAT1706上市。公司已将 BAT1706 在中国市场的开发和商业化授权给百济神州，并将在美国、欧洲、加拿大等国际市场的商业化权益有偿许可给 Sandoz。 （3） BAT2506（戈利木单抗）、 BAT2206（乌司奴单抗）和 BAT2306（司库奇尤单抗）： BAT2506 和 BAT2206 已完成全球 III 期临床试验，BAT2306 正处于全球 III 期临床试验阶段。公司已与 Pharmapark 就BAT2506 在俄罗斯及其他独联体国家达成合作； 先后将 BAT2206 在美国市场的独占的产品商业化权益有偿许可给 Hikma， 将 BAT2206 在俄罗斯和其他独联体国家的分销和销售权有偿许可给 Pharmapark。 我们预计在2024 年公司将针对以上三个品种密集对外授权，进一步拓宽公司生物类似药板块的海外市场。 楷体 创新药管线顺利推进。 PCI 围术期抗血栓创新药 BAT2094（巴替非班） 是一种肽类的 β3 整合素受体抑制剂，可以阻止纤维蛋白原、 Von Willebrand 因子和其它粘附配体与糖蛋白受体 αIIbβ3 结合， 从而阻断血小板的交联及血小板的聚集，目前处于国内上市申请阶段。 公司开发的靶向叶酸受体 α（ FRα） 的抗体药物偶联物（ ADC）BAT8006， 由重组人源化抗 FRα 抗体与毒性小分子拓扑异构酶 I 抑制剂，通过公司自主研发的可剪切连接子连接而成，在 2023 年 8 月读出 I/II 期临床研究剂量爬坡的早期数据， 在国内 FRα ADC 赛道中进度第三， 且小样本的有效性数据优于进度更快的两个品种。 盈利预测及投资评级： 公司获批新品有望继续放量， 多款生物类似药出海贡献收入弹性，未来收入将快速增长。 我们预计， 2024-2026 年公司营业收入分别为 14.20 亿元/20.59 亿元/31.37 亿元，同比增速分别为101.47%/45.01%/52.36%，归母净利润分别为-0.39 亿元/1.38 亿元/5.35 亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险。

事件： 2024年 3月 29日， 公司发布 2023年年度报告： 全年实现营业收入 50.42亿元，同比增长 17.28%；归母净利润 10.37亿元，同比增长15.12%；扣非归母净利润 10.13亿元，同比增长 16.11%；基本每股收益1.03元，同比增长 15.73%。 其中， 公司第四季度实现营业收入 13.86亿元，同比增长 17.58%； 归母净利润 1.51亿元， 同比下滑 4.76%；扣非归母净利润 1.27亿元，同比下滑 0.42%。 麻醉线稳定增长，商业板块快速增长。 （1） 麻醉线业务： 院内诊疗复苏叠加管制类麻醉镇痛产品（羟考酮、瑞芬太尼、 舒芬太尼和阿芬太尼等）快速放量， 2023年麻醉线实现营业收入 27.02亿元，同比增长 24.29%。 （2）精神线业务：集采利空出清，逐步恢复增长， 2023年精神线实现营业收入 10.92亿元，同比增长 3.74%。 （3）神经线业务：受集采降价和竞争对手降价影响， 2023年神经线实现营业收入 1.27亿元，同比下滑32.22%。 （4） 原料药业务： 2023年实现营业收入 1.46亿元，同比增长23.97%。 （5） 商业板块： 受定点零售药店医保支付政策影响， 2023年商业板块实现营业收入 7.09亿元，同比增长 37.25%。 期间费用有所下降，净利率维持稳定。 2023年度， 毛利水平较低的商业板块占比提升， 导致公司的综合毛利率同比降低 3.43pct 至 72.83%； 销售费用 17.37亿元， 受行业反腐对学术推广活动的影响， 销售费用率同比降低 4.05pct 至 34.45%； 管理费用 2.07亿元， 管理费用率同比下降0.37pct 至 4.11%； 研发费用 5.49亿元， 研发费用率同比增长 0.33pct 至10.90%；财务费用率同比增长 0.10pct 至-0.38%；综合影响下，公司整体净利率同比增长 0.03pct 至 20.51%。 其中， 2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 72.09%、 45.88%、 4.01%、11.88%、 -0.67%、 10.89%，分别变动-3.73pct、 -2.48pct、 -0.62pct、 -1.96pct、+0.61pct、 -1.38pct。 麻醉镇痛大单品有望放量，引进罕见病用药贡献增量。 2023年 5月8日， 富马酸奥赛利定注射液(TRV130)正式获得国家药品监督管理局的上市批准，用于治疗成人患者严重到需要静脉注射阿片类药物的急性疼痛，也可作为替代疗法效果不佳时的选择。 2023年 11月 TRV130通过国谈进入医保目录，随着入院工作的稳步推进，有望逐步放量增长，成为术后镇痛的重磅单品。 2024年 2月 26日， 公司引进梯瓦(TEVA)罕见病药物安泰坦， 用于治疗成人亨廷顿舞蹈症（HD）及成人迟发性运动障碍（TD） 。根据合作协议，公司将在 2024-2028年期间完成 TEVA 安泰坦总计约 20-25亿元人民币的销售额。 我们预计安泰坦今年收入有望超过 1亿元， 为公司业绩贡献新的增量。 盈利预测及投资评级： 公司管制类麻醉镇痛系列产品有望在 2024年继续快速放量，麻醉线业务有望继续维持较快增长；随着精神线业务恢复增长，叠加引进的安泰坦贡献新的收入增量，公司整体业绩有望继续保持稳定增长。 我们预计， 2024-2026年公司营业收入分别为 60.03亿元/72.34亿元/87.85亿元，同比增速分别为 19.06%/20.52%/21.44%，归母净利润分别 为 12.48亿 元 /15.19亿 元 /18.58亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为20.32%/21.79%/22.26%， EPS 分别为 1.24元/1.51元/1.84元，当前股价对应 2024-2026年 PE 为 17倍/14倍/12倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

事件：2024年3月28日，公司发布2023年年度报告：全年实现营业收入124.30亿元，同比下降1.58%；归母净利润19.54亿元，同比增长2.32%；扣非归母净利润18.81亿元，同比增长0.05%；基本每股收益2.10元，同比增长2.94%。 化学制剂承压，中药制剂增长。（1）化学制剂业务：受第三季度行业政策变化、以及第四季度艾普拉唑针剂国谈降价等因素的影响，化学制剂板块略下滑，2023年实现营业收入65.71亿元，同比下降6.13%。其中，消化道产品实现营业收入29.03亿元，同比下降15.51%；促性激素产品实现营业收入27.67亿元，同比增长6.79%；精神产品实现营业收入6.02亿元，同比增长10.46%；抗感染产品实现营业收入2.86亿元，同比下降25.52%。 （2）原料药业务：面对严峻的外部形势和激烈的竞争格局，公司积极寻找突破口并维持了业务收入的持续增长，2023年实现营业收入32.53亿元，同比增长3.67%。 （3）中药制剂业务：在参芪扶正注射液和抗病毒颗粒的带动下，中药制剂增长明显，全年实现营业收入17.45亿元，同比增长39.15%。 （4）诊断试剂与设备业务：全年实现营业收入6.59亿元，同比下降8.98%。 （5）生物制品业务：疫情后新冠疫苗需求减少，全年实现营业收入0.84亿元，同比下降79.41%。 降本增效减少利润下滑。2023年度，公司的综合毛利率同比降低0.60pct至64.08%；销售费用35.98亿元，受行业反腐对学术推广活动的影响，销售费用率同比降低1.83pct至28.95%；管理费用6.54亿元，管理费用率同比提升0.06pct至5.26%；研发费用13.35亿元，研发费用率同比降低0.56pct至10.74%；财务费用率同比降低0.05pct至-2.18%；综合影响下，公司整体净利率同比降低0.21pct至15.27%。 其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为64.59%、28.24%、6.03%、12.57%、-1.98%、9.85%，分别变动+2.43pct、-3.12pct、+2.78pct、-1.68pct、-1.52pct、-2.73pct。 股份回购+高分红回报股东。根据公司股份回购方案（注销），2022年10月25日-2023年10月24日公司已回购1161.46万股。根据公司2023年利润分配预案，拟继续向本公司全体股东每10股派发现金股利人民币13.50元（含税）。 盈利预测及投资评级：我们预计公司获批新品托珠单抗和曲普瑞林微球有望在2024年开始贡献新的收入增量。2025年之后多款潜在大单品陆续获批上市，公司将步入“创新药+高壁垒复杂制剂”战略转型后的快速发展阶段。我们预计，2024-2026年公司营业收入分别为134.04/147.57/165.09亿元，归母净利润分别为22.16/24.78/29.03亿元，EPS分别为2.39/2.67/3.13元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2020年以来，公司提出“二次创业”，聚焦“创新药+高壁垒复杂制剂”，开启创新转型大幕，随后整个医疗行业经历了新冠疫情的考验，以及医疗行业整顿的深远影响，公司股价经历了比较明显的调整，引发市场对公司投资性价比的关注。 我们就公司主要看点进行了梳理，为投资者了解公司所处的发展阶段和评估未来的成长潜力提供参考。 一、公司主要看点有哪些？当前估值处于什么水平？ （1）公司搭建了以微球为代表的高壁垒复杂制剂平台和以生物药为代表的创新药平台，已逐步形成制剂、原料药和诊断试剂等业务全面发展的大型综合医药企业。 （2）公司专注于优势领域同时不断创新，重点布局消化、辅助生殖、肿瘤/免疫、精神和代谢疾病五大领域，构筑了丰富的在研管线，为公司长期发展奠定基础。 （3）公司兼顾发展同时重视股东回报，近十年累计现金分红75亿元，2017-2022年股息率均维持在较高水平（3.01%-4.93%）。 （4）公司目前处于历史估值底部，和同行业可比公司比较，公司ROE长期排名靠前，PE估值相对较低，具备较高安全边际，投资性价比高。 二、公司微球产品的竞争力如何？潜在大单品有什么 （1）公司微球产业化经验国内领先，在研管线进度靠前。公司为国内首批成功产业化生产缓释微球产品的企业，首款获批的亮丙瑞林微球2009年上市后，累计销售额接近75亿元。2023年05月09日，醋酸曲普瑞林微球（1个月）上市申请获得批准。整体来看公司已形成良好的微球产品梯队，自2023年开始每年预计1-2项微球新品报产，并且已有相应成熟产品的销售渠道，预计上市后可迅速爬坡。 （2）公司阿立哌唑微球有望引领国内精分长效制剂发展，可能发展成为超十亿大单品。目前国内长效制剂仅帕利哌酮纳米晶和利培酮微球原研在国内上市，占抗精神病药物市场份额不到3%。丽珠阿立哌唑微球即将报产，预计2025年获批上市，有望凭借先发优势引领国内长效药物发展，加速短效抗精神病药物的替代过程。 三、公司生物药竞争力如何潜在大单品有什么 （1）公司是国内较早布局单抗类生物药的企业之一，以肿瘤免疫为重点，创新性疫苗、辅助生殖和自身免疫等领域为支撑。目前公司已建立生物类似物+新药的管线梯队，3-5年内将逐步进入重点管线兑现期。 （2）司美格鲁肽国内研发进度领先，原研专利2026年到期后有望凭借先发优势快速提升市场规模，远期峰值有望达13亿元。 （3）公司布局了国内首个IL-17A/F双靶点药物，目前已处于临床3期阶段，有望成为同类Best-in-Class大单品，远期峰值预计超过十亿。 四、盈利预测及估值值公司为国内大型综合性药企之一，业务范围广泛，产品数量众多，在研创新药管线逐步进入兑现期，2023年获批新品托珠单抗和曲普瑞林微球预期贡献新的收入增量，此外还新获批了布南色林，以及艾普拉唑新适应症。 我们认为，随着多款潜在大单品获批上市，公司将步入“创新药+高壁垒复杂制剂”战略转型后的快速发展阶段。我们预计，2023-2025年公司EPS为2.16、2.42和2.71元，当前股价对应2024年PE为16倍，维持“买入”评级。 五、风险提示制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

事件：2024年2月26日，恩华药业发布《关于全资子公司签署产品商业化许可和合作协议的公告》。 根据合作协议，公司全资子公司恩华和信获得梯瓦(TEVA)安泰坦于中国大陆的商业化权益，恩华和信应向TEVA或其关联方支付3000万美元的许可费（1000万美元首付款+2000万美元年度许可费），协议期限自2024年2月22日至2029年2月22日，恩华和信将在2024-2028年期间完成TEVA安泰坦总计约20-25亿元人民币的销售额。 全球首个获批的氘代药物安泰坦（氘丁苯那嗪片）是2017年美国FDA批准的全球首个氘代药物，是一款基于多巴胶受体超敏假说的囊泡单胺转运蛋白2（VMAT2）抑制剂。2020年，氘丁苯那嗪片获得中国NMPA批准上市，用于治疗成人亨廷顿舞蹈症（HD）及成人迟发性运动障碍（TD），并于当年通过国家医保谈判进入医保目录。 亟待被满足的临床治疗需求亨廷顿舞蹈病（HD））是一种罕见的常染色体显性遗传的中枢神经系统神经退行性疾病，在亚洲的总患病率为0.40人/10万人，平均发病年龄约40岁，症状包括不自主舞蹈样症状、认知障碍和精神障碍。不自主舞蹈样症状（无意识的、随机和突然的扭动和/或转动的运动）是该病最显著的身体表现之一，可能出现在约90%的HD患者中。目前尚无延缓HD病程进展的疾病修饰药物，因此强调综合性治疗，包括药物对症治疗协同康复及心理治疗，在疾病的不同阶段各有侧重。药物对症治疗的主要目标是控制症状，提高生活质量。 迟发性运动障碍（TD）是一种以舌头、嘴唇、脸、躯体和四肢部位的重复且不可控的运动为特征的运动紊乱。TD在长期接受抗精神病药治疗的中国精神分裂症患者当中的患病率约33.7%，这意味着使用抗精神病药物的精神分裂症患者中有三分之一可能患有TD，严重影响患者的生活质量和他们的社会功能。TD通常被认为是不可逆的，涉及到的药物和非药物治疗方法多数缺乏特异性。 氘丁苯那嗪片主要看点：1、HD已被纳入2018年《第一批罕见病目录》，目前医保目录内同治疗领域仅有氘丁苯那嗪片可供临床使用，具备先发优势。 2、TD在长期接受抗精神病药治疗的中国精神分裂症患者当中的患病率约33.7%，氘丁苯那嗪片是中国第一个批准治疗TD的药物，可显著减少TD患者异常不自主运动且具有良好耐受性。 3、氘丁苯那嗪片最低治疗剂量的日治疗费用约78.2元，借助恩华在国内CNS领域成熟的渠道优势，氘丁苯那嗪片远期销售峰值有望达10亿元。盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.84/13.43/16.71亿元，同比分别增长20.29%/23.91%/24.47%，对应EPS分别为1.08/1.33/1.66元，对应当前股价PE分别为23/18/15倍。维持“买入”评级。 风险提示部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

高壁垒管制类精麻药品集采风险低（1）管制壁垒为行业最高壁垒： 管制类麻醉药品和一类精神药品临床使用需开具“红处方”。红处方精麻药品的管制壁垒为行业最高壁垒，新进入企业极难突破， 已拥有管制类（红处方）精麻药品生产资格的相关企业具备先发优势，盈利能力较高，且具有长期可持续性。（2） 红处方精麻药品为政府指导定价： 红处方精麻药品在定价机制上市场化程度较低，主要由政府指导定价。考虑到这类药物成瘾性强、管制程度高、供应企业少，为保证红处方精麻药品供应稳定性和规范性， 政府指导定价会留给相关生产企业足够利润空间，大幅降价可能性较低，价格受集采影响也较小。（3） 红处方不会集采的逻辑再次验证： 2023 年 9 月 21 日，安徽省医保局将红处方精麻药品羟考酮列入安徽省 2023 年度集中带量采购拟报量目录，引发市场对红处方精麻药品长期行业逻辑将发生改变的担忧。 2023 年10 月 17 日，安徽省医疗保障局下发通知明确将羟考酮移出 2023 年省药品集中带量采购报量品种目录。 手术需求为主的麻醉产品基本盘稳固（1） 手术需求为主的麻醉产品基本盘稳固。 根据国家卫健委统计年鉴数据， 2020 年之前国内住院患者人数和住院患者手术人次数均稳定增长， 2020 年受疫情影响有所下降， 2021 年逐步恢复增长。 2022 年末国内疫情管控放开后， 住院病人手术量快速恢复，未来手术量有望继续稳定增长，进而带动麻醉产品的持续稳定增长。（2） 麻醉产品线贡献稳定收入： 2020-2022 年疫情期间，麻醉类业务收入整体维持增长（CAGR 为 25.3%）。 公司核心麻醉镇静产品依托咪酯和咪达唑仑均已基本实现原研替代， 处于市场绝对领先地位，均具有较高壁垒且被集采风险较小，并预计将持续增长，长期贡献稳定收入。 镇痛产品放量增长， TRV130 有望成为重磅单品（1）重点布局创新药研发： 公司近年持续加大研发投入，重点布局开发技术壁垒高、竞争格局好、市场潜力大的创新产品， 近 5 年获批 1 类创新药临床批件 9 项，同领域可比企业中全国第一。（2） 近年上市镇痛产品放量增长： 近年新上市的高壁垒麻醉镇痛产品瑞芬太尼、舒芬太尼和羟考酮等竞争格局好，且纳入集采风险较低，随着公司推广的深入， 市占率逐步提升，有望保持高速增长，成为公司未来业绩主要驱动力。（ 3） TRV130 有望成为重磅单品： 公司引进的新型镇痛药奥赛利定（TRV130）今年 5 月获批国内上市，今年 11 月通过医保谈判纳入医保，有望借助公司成熟的销售渠道快速放量，成为术后镇痛的重磅单品（销售峰值预计 21 亿）， 为公司业绩贡献新的增量，进一步提升公司在麻醉镇痛领域的市占率。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 11.05/13.65/17.24 亿元，同比分别增长 22.63%/23.55%/26.29%，对应 EPS 分别为 1.10/1.35/1.71元，对应当前股价 PE 分别为 23/19/15 倍。 给予“买入”评级。 风险提示部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

事件： 2023 年 10 月 27 日，公司发布 2023 年三季度报告: 公司前三季度营业收入 29.26 亿元，同比增长 4.48%，归母净利润 4.73 亿元，同比增长 0.18%，扣非归母净利润 4.37 亿元，同比下滑 2.19%。其中， 2023 年第三季度营业收入 9.89 亿元， 同比增长 6.65%，归母净利润 1.57 亿元， 同比下滑 10.31%，扣非归母净利润 1.46 亿元，同比下滑 14.68%。重磅失眠创新药获批在即，中枢神经产品力持续加强公司在中枢神经领域的产品力持续加强。抗癫痫药物左乙拉西坦、用于治疗帕金森药物普拉克索、抗抑郁药物盐酸舍曲林等药物在全国院内市场名列前茅。 公司治疗失眠障碍的 1.1 类小分子新药安达西尼胶囊目前处在技术审评阶段，有望年内获批上市，产品定位超 200 亿失眠障碍市场，有望改变国内失眠药市场格局。国内治疗失眠障碍的药物获批上市较少，市场存在较大的临床未满足需求。 目前失眠障碍治疗药物主要包括地西泮、艾司唑仑、氯硝西泮等苯二氮卓类镇静催眠药（有一定依赖性），以及唑吡坦、扎来普隆和右佐匹克隆等非苯二氮卓类镇静催眠药。安达西尼选择性作用于 γ -氨基丁酸 A 受体 α 1 亚基，既能迅速激活该受体并抑制神经系统活动，又能避免过度激活该受体而产生相关副作用。安达西尼消除半衰期约 3-4 小时，比短效助眠药唑吡坦、扎来普隆（平均半衰期 1-3 小时）更长，从而其维持睡眠的作用时间相对更久；同时，比右佐匹克隆等中效助眠药（平均半衰期 6 小时左右）更短，从而其因残留效应产生不良反应的可能性更低。集采利空出清， 利润端基本平稳公司精神神经领域主要品种左乙拉西坦、盐酸舍曲林和心血管领域主要品种瑞舒伐他汀钙、辛伐他汀、匹伐他汀都已通过一致性评价并进入国家或省级联盟集采， 存量大品种集采的影响已基本出清。公司 2023 年前三季度毛利率 51.00%，同比下降 3.16pct； 公司销售费用 6.06 亿元，同比下降 10.79%， 销售费用率 20.71%，同比下降3.55pct； 管理费用 1.42 亿元，同比增加 16.91%， 管理费用率 4.86%，同比增加 0.52pct； 研发费用 2.59 亿元，同比增加 5.30%， 研发费用率 8.87%，同比增加 0.07pct。 财务费用-0.38 亿元，同比增加 35.60%，财务费用率-1.31%， 同比增加 0.81pct; 净利率 16.27%，同比下降0.71pct。 其中， 2023 年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、 财务费用率、整体净利率分别为 51.95%、 20.99%、 5.63%、8.93%、 -0.56%、 15.93%，分别变动-1.63pct、 -2.97pct、 +1.03pct、+0.71pct、 +2.72pct、 -3.06pct。 盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.73/8.18/9.92 亿元，同比分别+1.64%/+21.51%/+21.27%，对应 EPS 分别为 0.80/0.98/1.18 元，对应当前股价 PE 分别为 16/13/11 倍。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 存量产品降价风险；药品审批不及预期；新药放量不及预期； 产品研发进度不及预期

事件： 2023年 10月 27日，公司发布 2023年第三季度报告: 公司前三季度营业收入 181.12亿元，同比增长 11.42%，归母净利润17.69亿元，同比下滑 20.50%，扣非归母净利润 15.03亿元，同比增长18.79%。 其中， 2023年第三季度营业收入 57.29亿元， 同比增长 0.92%，归母净利润 4.45亿元， 同比下滑 38.37%（上年同期公司出售天风证券股份有限公司股权取得投资收益约 3亿元） ，扣非归母净利润 4.32亿元，同比增长 1.95%。 多学科推广叠加刚需属性，促进麻醉业务稳健增长在三季度医疗反腐专项工作的大背景下， 短期看医疗机构手术量可能有所下降， 对麻醉药品的需求也有一定的影响，但长期看有利于医药行业稳定发展， 对长期坚持专业学术推广的头部企业来说可能是个利好，有望进一步提升相关麻醉产品的市占率。 公司持续加大多科室市场投入， 积极布局多学科学术推广。 比如，在癌痛这个前景广阔的领域， 公司联合中国临床肿瘤学会、 中国抗癌协会和中华医学会疼痛学会进行学术推广，共同打造对中国癌痛病人的全病程管理，成为全病程管理方案的提供者和全病程管理产品的提供者，以逐步满足中国癌痛患者的疼痛管理需求。 此外，由于公司芬太尼系列、 氢吗啡酮和纳布啡等麻醉镇痛产品处于市场领先地位，且麻醉药品具备院内外科手术刚需的属性，尽管整体市场推广活动短期内有所放缓， 但我们预计仅部分新品放量会略受影响， 公司核心麻醉镇痛产品仍有望实现稳健增长。 持续推进“归核聚焦”战略， 降本增效提升盈利能力公司营业收入主要来自于医药工业核心子公司宜昌人福和医药商业核心子公司湖北人福。 医药商业毛利率远低于医药工业， 公司近年来持续推进以发展医药工业为主、医药商业为辅的“归核聚焦” 战略，医药工业营收占比和毛利率均逐步得到提升。 公司 2023年前三季度毛利率 45.86%，同比增加 2.45pct； 公司销售费用 33.61亿元，同比增加 9.09%， 销售费用率 18.56%，同比下降0.40pct； 管理费用 12.12亿元，同比增加 16.06%， 管理费用率 6.69%，同比增加 0.27pct； 研发费用 10.01亿元，同比增加 57.42%， 研发费用率 5.53%，同比增加 1.62pct。财务费用 2.12亿元，同比增加 64.54%，财务费用率 1.17%， 同比增加 0.38pct; 净利率 12.61%，同比下降3.90pct。 其中， 2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、 财务费用率、整体净利率分别为 46.41%、 17.44%、 8.51%、6.28%、 1.73%、 10.34%，分别变动+3.21pct、 -1.33pct、 +2.41pct、+2.53pct、 +0.97pct、 -4.65pct。 盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 22.53/26.39/29.83亿元，同比分别-9.32%/+17.17%/+13.03%，对应 EPS 分别为 1.46/1.71/1.93元，对应当前股价 PE 分别为 16/13/12倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品降价风险；产品销售不及预期； 产品研发进度不及预期； “归核聚焦” 推进不及预期。

事件：2023年10月25日，公司发布2023年第三季度报告:公司2023年前三季度实现营业收入36.56亿元，同比增长17.17%；归母净利润8.86亿元，同比增长19.38%；扣非净利润8.86亿元，同比增长18.91%；经营性现金流量净额8.19亿元，同比增长27.86%。 其中，2023年第三季度营业收入12.56亿元，同比增长12.21%；归母净利润3.41亿元，同比增长15.82%；扣非净利润3.40亿元，同比增长15.34%。 同日，公司披露2023年业绩预告，预计净利润9.91亿元-11.71亿元，同比增长10%-30%。 核心麻醉业务稳定增长，镇痛产品放量略受影响我们预计前三季度公司麻醉业务收入约20亿元，同比增长约25%，占营收比重约50%。麻醉镇静核心产品依托咪酯和咪达唑仑预计持续高增长，贡献稳定收入。公司近年上市的管制类麻醉镇痛产品瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼和羟考酮竞争格局较好，且纳入集采风险较低，有望保持高速增长，逐步提升市占率，成为公司业绩主要驱动力。在三季度医疗反腐大背景下，整体市场推广有所放缓，我们预计镇痛产品放量略受影响，但全年仍有望实现翻倍增长。 2023年5月8日，富马酸奥赛利定注射液(TRV130)正式获得国家药品监督管理局的上市批准，用于治疗成人患者严重到需要静脉注射阿片类药物的急性疼痛，也可作为替代疗法效果不佳时的选择。随着今年纳入医保工作的推进，TRV130有望借助公司成熟的销售渠道快速放量，成为术后镇痛的重磅单品，为公司业绩贡献新的增量，进一步提升公司在麻醉镇痛领域的市占率。 集采利空出清，精神和神经产品逐步恢复增长我们预计前三季度公司精神业务收入约8亿元，同比增长约5%。 氯氮平、利培酮、度洛西汀、阿立哌唑等集采品种逐步恢复正增长，非集采品种丁螺环酮、碳酸锂、氯硝西泮预计同比增长约10%以上，有望今年带动精神业务高个位数增长。 公司神经业务前三季度预计收入约1亿元，同比下滑约10%。加巴喷丁受集采降价影响收入下滑，利鲁唑因竞争对手降价导致被动降价，造成短期收入下滑。但神经业务收入占比较小，全年神经业务仍有望保持持平。期间费用有所下降，净利率维持稳定2023年前三季度，公司的销售毛利率同比下降3.32pct至73.11%；销售费用率同比下降4.65pct至30.12%；管理费用率同比下降0.28pct至4.14%；研发费用率同比提升1.19pct至10.52%，绝对额同比增加32.11%；财务费用率同比提升0.09pct至-0.27%；综合影响下，公司销售净利率同比提升0.58pct至24.16%。 其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.89%、25.38%、4.53%、11.70%、-0.47%、27.00%，分别变动-5.58pct、-7.73pct、-0.44pct、+2.78pct、-0.34pct、+0.86pct。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.30/13.81/17.42亿元，同比分别增长25.46%/22.16%/26.15%，对应EPS分别为1.12/1.37/1.73元，对应当前股价PE分别为21/17/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。