2024年一季度公司经营业绩承压。 2024年一季度公司营收 21.47亿元， 同比下降 0.24%；归母净利润 0.02亿元， 同比下降 98.07%；扣非净利润为-0.13亿元， 同比下降 111.66%。 国际形势复杂多变， 相关行业需求不足， 给公司业务拓展带来较大压力。 公司投入加大， 成本费用有所提升。 行业竞争愈发激烈， 产品价格有所波动，公司 2024年一季度毛利率为 38.52%，同比下降 3.82pct，环比下降 0.94pct。 面对新AI等新产业发展趋势，公司在过去两年持续扩大经营规模，2021-2023年员工人数分别为 6483/7980/8069人， 相关人工管理等费用持续上升。2024年一季度销售、 管理、 研发费用同比分别变化+17.8/+23.8/-4.8%。 企业网络设备核心供应商， 市场份额持续领先。 公司坚持敏锐洞察行业发展趋势和快速灵活响应客需求策略， 通过不断研发创新价值产品和拓展市场以保持核心竞争力。 根据 IDC 数据， 2023年， 公司园区交换机市场占有率在国内教育、 流通行业排名第一； 数据中心交换机市场占有率在国内互联网行业排名第二； WLAN 产品市场占有率在国内互联网、 教育、 通信、 服务行业排名第一。去年在运营商领域， 中标中移动 2023年至 2024年新型智算中心（智算一期） 网络标包， 份额排名第二； 在互联网市场， 中标阿里、 腾讯、 字节下一代交换机产品研发标， 规模交付 200G/400G 数据中心交换机。 AI 兴起推动数字基础设施建设提速， 公司迎新发展机遇。 以 ChatGPT 为代表的生成式 AI 大模型发布， AI 应用驱动算力需求激增， 云、 网络、 计算、 存储、 安全等信息基础设施升级换代步伐加快。 根据 IDC 数据， 预计未来 5年中国交换机市场增速稳定在 7%-8%， 其中数据中心交换机增速在 8-10%。 公司在今年 3月美国 OFC 展上与字节跳动共同展示了业界首台支持 LPO（线性可插拔光模块） 的 51.2T 数据中心交换机； 也推出了采用直驱系统设计的800G 交换机技术方案， 并计划实现下一代 Marvell TH5芯片交换机产品量产交付， 助客户成为全球首家 AIGC 集群商业化落地厂家。 风险提示： 新技术研发进展不及预期； 上游原材料紧缺； 行业竞争加剧。 投资建议： 公司是企业网设备领先供应商， 有望抓住 AI 发展机遇。 调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年收入分别为 131.2/153.5/179.8亿元（原预测值为 162.1/201.7/245.1亿元）， 归母净利润分别为 4.9/6.2/7.6亿元（原预测值为 6.8/8.8/10.8亿元） ， 当前股价对应 PE 分别为 42/33/27x， 维持“增持” 评级。

公司 2023年全年实现营收 64.49亿元（同比增长 14.8%） ， 归母净利润 7.03亿元（同比增长 5.2%） ， 扣非净利润 5.41亿元（同比增长 2.8%） 。 其中，2023年 Q4营收 24.14亿元（同比增长 26.6%） ， 归母净利润 3.44亿元（同比增长 26.2%） 。 拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.5元。 主营业务细分看， 北斗导航产品迎爆发增长。 公司无线通信、 北斗导航、 航空航天、 数值生态产品 2023年占收比分别为 41%/14%/6%/36%， 同比分别增长 3.4%/113.3%/26.0%/6.2%。 北斗三号产品需求全面爆发， 公司同时拥有芯片自研能力， 在各应用领域（特种应用、 北斗时频、 能源行业等） 均获得批量订单。 主营无线通信业务增长稳健， 其中手机直连卫星芯片业务受益， 特种应用短波下一代产品也正推广应用。 综合毛利率小幅下降， 费用管控良好。 公司 2023年整体毛利率同比下降2.38pct， 其中无线通信、 北斗导航、 航空航天、 数智生态毛利率分别减少3.1pct/11.6pct/14.9pct/1pct。 北斗导航产品毛利率总体下降明显， 主要系增值税政策变化及销售产品结构变化所致。 航空航天产品毛利率总体下降明显， 主要系新建厂房生产设备折旧所致。 研发、 管理、 销售费用同比分别增长 18.5%/13.0%/15.8%， 但三项费用率同比基本持平， 费用管控较好。 公司受益北斗三号导航终端和卫星互联网行业发展。 （1） 北斗方面， 全球卫星导航系统已经建成启用， 产业发展阶段已从系统建设期进入应用与服务的全面发展阶段。 在特殊机构市场， 目前正处于北斗三号的大规模换装期，相关需求预计持续爆发。 在民用市场， 多领域加速推进北斗规模化应用。 近期交通运输领域多个央企国企已启动北斗替代项目。 运营商积极推动“5G+北斗” 产业化项目落地。 （2） 卫星互联网方面， 全球各国加速卫星互联网建设， 低轨卫星计划持续扩容、 进程加速， 2023年手机直连卫星业务开启，子公司自研的卫星通讯射频收发芯片RX6003EQK 已在Mate60Pro 上应用。 （3）公司于去年 10月完成定增， 引入多方产业资金， 包括上海北斗七星股权投资基金、 中移资本、 国华卫星应用产业基金等， 均有望助公司在低轨卫星终端业务、 “5G+北斗” 项目取得突破。 风险提示： 市场竞争恶化、 市场开拓不及预期、 新技术研发进展不及预期。 投资建议： 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2024-2026年 营 收 分 别 为80.5/102.8/131.6亿元； 归母净利润分别为 8.9/11.2/14.2亿元， 当前股价对应 PE 分别为 31/25/20X。 维持“增持” 评级。

中兴通讯2023年全年实现营收1242.5亿元（同比+1.1%），归母净利润93.3亿元（同比+15.4%），扣非净利润74.0亿元（同比+20.0%）。2023年Q4营收348.6亿元（同比+14.7%），归母净利润14.9亿元（同比+17.8%）。 主营业务看，运营商业务稳步发展，政企、消费业务面临挑战。公司2023年运营商网络业务占收比66.6%，该业务收入同比增长3.4%，公司持续巩固技术领先地位，该领域市场格局稳步提升。政企业务占收比10.9%，该业务同比减少7.1%，主要由于国内集成类项目、数据中心和国际市场营业收入减少。消费者业务占收比22.5%，该业务同比减少1.3%，主要由于国际家庭终端、国际手机产品营收减少。此外，国内和国际业务占收比同比基本持平。 成本方面，毛利率稳步提升，研发仍保持高强度投入。公司2023年综合毛利率为41.53%，同比提升4.34pct，主要得益于政企业务（毛利率同比提升9.59pct）和消费者业务（毛利率同比提升4.50pct）毛利率均有较大优化提升。费用方面，公司2023年研发、销售、管理费用率分别为20.4%、4.5%、8.2%。其中，管理费用率和销售费用率同比基本持平，经营管理效率稳定；研发费用同比增长17%，研发费用率同比上升2.78pct，重点投入在5G相关产品、芯片、服务器及存储、创新业务等技术领域。 公司定位2024年保持增长为首要任务，持续强化“连接+算力”战略方向。 （1）在以“连接”为主的第一曲线业务上，保持在无线、有线领域的核心竞争力，根据Dell’OroGroup报告，公司5G基站发货量连续四年全球第二。2024年公司规划持续加强5G-A/6G技术演进，在互联网、金融行业深化头部客户合作，在电力行业紧抓信创和电力通信网络重构窗口期，抓住光网终端千兆升级机遇。（2）在以“算力”为代表的第二曲线业务上，基于多年积累的通信领域软硬件研发能力，在算力基础设施、软件平台、大模型及应用等领域加大投入，进行立体式布局，围绕服务器、数据中心交换机、数据中心、分布式数据库等加强产品和解决方案创新，加速从连接向算力深化拓展。公司全系列服务器支持液冷和异构加速，新一代交换机支持400G/800G，具备单槽14.4T能力。 风险提示：5G发展不及预期；产业数字化需求趋缓；算网部署不及预期。 投资建议：公司2024年加快向算力拓展，整体经营稳健有韧性。预计公司2024-2026归母净利润分别为103/110/115亿元，当前股价对应PE分别为14/13/13X，维持“买入”评级。

公司是特种应用无线通信和北斗双龙头企业。公司主营“无线通信、北斗导航、航空航天、数智生态”四大领域，2022年四块业务占比分别为46%/8%/6%/39%。公司无线通信产品支持超短波、短波、中长波等全频段，覆盖各兵种应用场景，产品市占率和在各类比测中的能力业内领先。公司在北斗领域拥有自主全产业链布局能力，是特殊机构市场北斗芯片和组件型号最多、品类最齐全的单位之一，掌握业内领先的通导一体核心技术，抗干扰卫星导航天线等技术居于国内领先水平。 定增加码卫星互联网业务方向，寻求新增长动力。2023年10月公司完成定增18.5亿元，定增项目规划年生产高精度定位终端18万套、5G+北斗终端12万套。同时在现有中高轨卫星等无线通信相关技术基础上，布局低轨卫星互联网相关的导航增强芯片技术、窄带基带芯片技术、手持终端技术、宽带通信终端技术等。本次募集资金引入中移资本、中国兵器旗下北斗七星股权基金、国防科工局委托的国华卫星应用产业基金、保利防务等产业资本，助力公司现有市场份额更上一层楼。 国防信息化随国防支出稳步提升，北斗三号商用市场规模逐步增大。公司提供的无线通信产品是国防信息化的重要组成部分，随着特种领域装备互联数量和速率的提升，无线通信设备市场持续受益。今年5月首颗北斗三号备份星发射成功标志着北三规模商用亟待开启，各地北斗三号系统应用加速升级，运营商积极推进5G+北斗应用，北斗应用空间广阔。 卫星互联网产业前景广阔。我国加速部署低轨卫星星座，已规划约1.2万颗卫星，并于今年7月和11月分批次发射卫星互联网试验星。各地方政府今年下半年陆续出台政策、成立产业基金支持卫星互联网加速发展。待卫星互联网星座组网成功后，公司已布局的卫星地面终端、射频芯片等业务将迎来大量部署需求。此外，今年8月底华为Mate60Pro发布，支持手机直连高轨卫星功能，11月电信发布卫星手机，卫星民用市场打开广阔空间。 投资建议：公司三块业务均有较好成长前景，预计公司2023-2025年收入分别为65.6/81.3/101.3亿元；归母净利润分别为7.2/8.9/11.0亿元。参考可比公司估值，公司作为行业龙头，给予其2024年35~40X估值，对应市值312~356亿元，相较于目前股价有4%~17%溢价空间，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争恶化、市场开拓不及预期；新技术研发进展不及预期；部分项目回款周期波动影响现金流；卫星互联网行业发展不及预期。