中船集团研究所资产核心上市平台，产品毛利率高经过历史上两轮资本运作，公司定位为集团唯一军用水声电子上市平台，全资控股 6家子公司，分别为 715研究所、 726研究所、 716研究所以及杰瑞集团核心资产。公司产品位于产业链中上游，下游主要为中船系研究所；主营业务为水声电子、特装电子、电子信息，产品综合毛利率约为30%，其中军品占比 70%。 声呐行业有望充分受益于水下装备的加速发展公司军品主营业务所属行业为声呐行业。声呐常作为一种传感设备安装于各水面和水下平台用来进行水下探测、通信、导航与对抗。各国声呐的主要需求方为海军，民用声呐市场占比较小。欧美俄等传统海洋强国由于发展时间较早，目前声呐技术已较为成熟，我国处于自主化后技术追赶时期。随着未来舰艇装备、水下无人装备需求的增加以及老旧型号性能的升级，叠加舰艇总吨位数的增加带来的持续的声呐维修需求，预计行业将进入景气上行期。 公司壁垒深厚，经营稳健公司位于产业链的中上游，下游主要为中船系研究所、高校科研院所、海军等，大股东为军品接单主体，在军用声呐领域市占率较高。军品业务为主要业绩来源，其中水声电子业务占比约 40%。 2022-2023年军品需求以及收入确认节奏不及预期影响业务增速下滑，但依旧维持较高毛利率，表明公司的盈利能力突出。 2022年为水下攻防技术加速发展的元年，作为行业龙头的中国海防在未来几年或充分受益于行业的发展。公司 2019年募投项目产能建设方面当前仅完成约 50%，未来具备进一步释放的空间。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 40.45/51.71/61.30亿元，同比增速分别为-5.74%/27.81%/18.56%，归母净利润分别为 4.89/7.17/9.17亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -16.34%/46.51%/27.94% ， EPS 分 别 为0.69/1.01/1.29元/股， 3年 CAGR 为 16.18%。鉴于公司是海军装备信息化行业龙头且产品市占率较高，可比公司 2024年平均 PE 为 31.63倍，绝对估值每股价值 31.71元，综合绝对估值和相对估值，给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 30.27元，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示： 海军装备采购不及预期；行业竞争加剧；研发进度不及预期

事件描述 公司发布 2022年年报，全年实现营业收入 111.86亿元，同比提升 13.69%，实现归母净利润8.72亿元，同比提升 9.17%，实现扣非归母净利润 6.95亿元，同比提升 1.11%，整体业绩不及预期。 事件评论 圆满完成防务核心主业交付任务，降本提效成果初现。2022年公司保质保量圆满完成各项防务产品交付任务，航空产品营收 98.43亿，yoy+13.80%，非航空防务产品营收 5.42亿，yoy+20.5%。公司保障交付同时着力提升生产效能，稳定高质柔性生产体系基本形成，牵引盈利能力改善。2022年公司毛利率为 31.54%，为近五年最高值，同比提升 2.45pcts，单 Q4毛利率 35.84%，为近 23个季度最高值，同比提升 6.53pcts。 剔除研发投入及减值损失高增影响，实际业绩表现更佳。2022年公司研发费用同比yoy+44.04%，研发费用率达 10.65%，同比提升 2.24pcts。高研发投入短期对业绩有一定压力，但放眼未来有助于公司打造世界级专业化航电平台。此外，受回款减少影响，2022年公司基于审慎性原则计提信用减值损失 1.49亿，同比增加 1.54亿，占利润总额比重达 16.07%。该部分损失待未来回款完成后可转回，可创造额外利润弹性。 吸收合并稳健推进，专业化整合打造世界一流机载平台。2022年公司换股吸并中航机电项目工作稳步推进，12月 21日，吸并项目通过证监会并购重组委审核。公司吸收合并中航机电后将实现航空电子系统和机电系统的专业化整合，而随着公司持续拓展产业链布局，坚持高效规范地开展市场化激励手段，未来将沿着高质量发展的道路，成为世界一流的中国机载上市平台。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 维 持 买 入 评 级 。 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 为10.01/11.88/13.84亿元，同比增速分别为 15%/19%/17%，对应估值分别为 34x/28x/24x，关注公司后续吸收换股完毕后的整体表现。