事件:2016年10月28日晚间,华资实业发布2016年三季报。根据报告,2016年三季度公司实现营业收入0.35亿元,同比增长约13%,实现归属于母公司股东的净利润0.16亿元,同比下降约90%。 拟控股华夏人寿,优化金融布局。2015年9月,公司公告称拟通过定增募资对华夏人寿增资,如增资完成,公司对其持股比例将不超过51%,实现控股,目前定增已获得证监会批复。 (1)华夏人寿规模扩张迅速。华夏人寿在近10年间,注册资本由4亿元提升至153亿元,规模扩张迅速。同时华夏人寿保费也实现大幅提升,2016年1-8月,华夏人寿实现规模保费1516.8亿元,比去年同期的1064亿元增长42.5%,行业内排名第四,仅次于国寿股份(4516.8亿元)、安邦人寿(2734.4亿元)和平安寿险(2661.5亿元)。 (2)华夏人寿逐步推进业务结构转型。2013年以来,公司分红险占比逐渐下降,由76%收缩64个百分点至12%,而公司普通寿险业务占比逐渐提升,由2013年的15%提升52个百分点至67%,公司从分红险为主逐渐转化为普通寿险为主,保险产品分布更加合理。 (3)保险业向上空间待开发,投资收益承压。目前,我国保险深度和密度远低于发达国家,未来我国保险业向上发展空间有待开发。同时,利率下行和“资产荒”使得险资投资收益承压,不过目前多元化资产配置有助于稳定投资收益率。 参股恒泰证券,带动投资收益增长。华资实业在恒泰证券持股占比为11.83%,为其第二大股东。2015年,恒泰证券实现净利润18亿元,同比增长230%,实现营业收入46亿元,同比增长132%,盈利能力提升较快。2015年,恒泰证券为华资实业带来2亿元的投资收益,在总投资净收入中的占比为67%。 背靠明天控股,旗下资源丰富。 (1)明天旗下金融资产丰富。明天控股横跨金融、实业、地产、能源等多个领域。 公司曾一度参控股6家上市公司、6家商业银行、6家证券公司以及浙江金融租赁股份有限公司、北京国际信托投资公司等多家金融机构,旗下金融资产十分庞大。 (2)华资实业或将借助明天控股实现资源协同。明天控股通过间接控股合计控制华资实业54.32%的权益,未来华资实业或将借助实际控制人旗下丰富的金融资产,实现资源协同发展。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价16.7元。我们预计公司2016年-2018年的EPS分别为0.41元、0.59元、0.86元。 风险提示:保险业发展低于预期、股东资源协同低于预期

投资要点: 定增收购华夏人寿,收购完成后持股比例不超过51%。华资实业自上市以来主业为食糖业务,而由于市场持续低迷,公司食糖业务经营不佳。同时,公司金融股权投资经验丰富,2013-2015年,公司主要利润来源为参股金融企业产生的投资收益。目前,持股华夏银行股份有限公司0.66%,持股恒泰证券股份有限公司11.83%。基于对保险行业长期发展的看好,公司拟通过非公开发行股份对华夏保险增资317亿,增资完成后持股比例不超过51%,拓展保险业,优化金融股权投资布局。 背靠明天系,明天系及其一致行动人间接持有公司54.32%股权。明天控股积极布局金融领域,包括银行、证券、保险、信托、期货、基金。在保险领域,明天系拥有天安财险、天安人寿、华夏人寿三大平台。明天系金融资源丰富,有利于业务的协同效应,通过与资本市场对接,扩张金融版图。 华夏人寿:规模先行,结构跟进。华夏人寿成立于2006年,2014年起实现盈利,最新注册资本达到153亿,华资实业增资317亿后将大幅提升资本实力。近年来,华夏人寿业务增速快,2015年规模保费行业排名第四。同时,产品结构不断优化,以万能险为主要产品,兼顾发展传统保障型险种。2014、2015年华夏人寿逐步向“价值和效益”转型,以及适应费率市场化竞争的需要,大力推动传统寿险等价值业务的发展。2014年公司传统寿险实现保费收入19.77亿元,2015年实现保费收入53.56亿元,同比大幅增长。 华夏人寿:高比例权益仓位带来高业绩弹性。由于规模保费的大幅增长,华夏人寿总投资资产的规模也呈现快速增长的趋势。此模式呈现了“资产驱动负债”的经营特点,保费多来源于万能险,在投资端布局高回报的投资资产。近年来,华夏人寿投资收益率维持在较高水平。2013-2015年华夏人寿投资收益率分别为4.08%、11.6%和8.82%,高于行业平均水平。 增资完成后,华夏人寿净资产和资本实力将大幅提升。2015年、2016年1季度、2016年2季度华夏人寿偿付能力充足率分别为173.83%、106.58%和115.48%。此次增资后资本实力提升,以满足偿二代监管要求,进而带动业务规模继续高速增长,提升行业竞争力。 首次覆盖给予“增持”评级,看好华夏人寿增资后的增长潜力。结合行业现状与政策成长空间推算,预测华夏人寿未来三年保费复合增速为30%,投资收益率位于6%-6.5%之间,对应增发后股本,估算2016、2017、2018年EPS为0.33、0.45和0.57,BVPS分别为9.79、10.06、11.33,对应P/B分别为1.5、1.4、1.3,低于2倍的行业平均水平,首次覆盖给予“增持”评级。

制糖主业低迷推动公司转型。近年来,受到经济下行压力,糖价持续低迷,公司主业受到冲击,2016年上半年,公司实现营业收入3341万元,同比增长14%,实现净利润1237万元,同比下滑92%,主业的不景气,推动公司进行转型。2015年公司拟通过非公开发行股份募集资金对华夏人寿增资,从而实现公司业务向保险行业的拓展,在证券和银行的基础上,进一步优化公司金融股权投资布局。 定增完成后,公司将转型为布局“金融保险+制糖业”双主业的公司。 公司优化金融布局,拟增资保险提升盈利。目前,公司在恒泰证券和华夏银行的持股占比分别为11.83%和0.66%,2015年,公司在恒泰证券和华夏银行分别实现投资收益2亿元、0.26亿元,此外公司以自有资金购买理财产品实现收益0.45亿元,金融资产投资收益带动公司利润提升。 (1)拟控股华夏人寿,实现盈利提升。2015年9月,公司公告称拟通过定增募资对华夏人寿增资,如增资完成,公司对其持股比例将不超过51%,实现控股,目前定增已获得证监会批复。华夏人寿在近10年间,注册资本由4亿元提升至153亿元,规模扩张迅速。华夏人寿保费也实现大幅提升,2016年1-7月,华夏人寿实现规模保费1451.9亿元,比去年同期的929亿元增长了56%,在行业内排名第四,仅次于国寿(4137亿元)、安邦人寿(2521亿元)和平安寿(2399亿元)。同时,华夏人寿保险产品分布更加合理,2013年以来,公司分红险占比逐渐下降,由76%收缩64个百分点至12%,而公司普通寿险业务占比则逐渐提升,由2013年的15%提升52个百分点至67%,公司从分红险为主逐渐转化为普通寿险为主。 (2)保险业发展空间较大。2016年1-7月,在寿险推动下,保险业实现原保险保费收入约20830亿元,同比增长35%,其中,寿险原保险保费收入15488.51亿元,同比增长48%。预计2016年全年保费增速将有所趋缓,全年增速将维持在20%-25%。同时,我国保险深度和密度远低于发达国家,未来我国保险业向上发展空间有待开发。投资方面,经济下行大背景下,利率下行和资产荒使得险资投资收益承压,而目前多元化资产配置有助于稳定投资收益率。 (3)参股恒泰证券,带动投资收益增长。华资实业在恒泰证券持股占比为11.83%,为其第二大股东。2015年,恒泰证券实现净利润18亿元,同比增长230%,实现营业收入46亿元,同比增长132%,盈利能力提升较快。2015年,恒泰证券为华资实业带来2亿元的投资收益,在总投资净收入中的占比为67%,背靠明天控股,助力资源协同。 (1)明天控股第一大股东为公司实际控制人。公司的控股股东为草原糖业,其持股占比为31.49%,而明天控股通过潍坊创科间接持有草原糖业100%的权益,通过实创经济和北普实业分别间接持有公司17.61%和5.22%的权益,合计控制公司54.32%的权益,因此公司的实际控制人为明天控股第一大股东肖卫华先生(肖卫华先生在明天控股的持股占比为29%)。 (2)明天控股旗下金融资产丰富,华资实业或将实现资源协同。明天控股横跨多个领域,曾一度参控股6家上市公司、6家商业银行、6家证券公司等多家金融机构,未来华资实业或将借助实际控制人旗下丰富的金融资产,实现资源协同发展,推动公司金控雏形的进一步完善。 投资建议:买入-A投资评级,预计2016年-2018年EPS为0.41元、0.59元、0.86元,6个月目标价16.26元。 风险提示:保险业发展低于预期、股东资源协同低于预期

华资实业公告2015年度业绩预增情况。2015年归属于母公司净利润1.54亿元,较2014年增加1090%。利润增长来自投资资产的收益的大幅提升。公司现持有华夏银行0.66%股权,恒泰证券14.03%股权。2015年恒泰证券利润增加130%,华夏银行实施10转增2股派4.35元利润分配方案,同时公司以自有资金购买理财产品获得了3000万投资收益。 其计划收购的保险公司华夏人寿实现归属于母公司净利润12.4亿元,成功扭转了15年3季度-22亿的亏损,较2014年高出7.4%。遵循“七亏八盈”定律,成立于2006年的华夏人寿于2014年开始盈利,目前已连续两年持续盈利。实现原保费收入79.9亿元,高出2014年91%;实现投资收益149亿元,较三季度高出近两倍,较2014年全年高出1倍。测算已实现投资收益率高达6.8%,高于行业平均水平。 目前华夏人寿也在逐渐提高普通寿险产品比例,提高价值产品业务水平。公司于2014年已停止在银行渠道销售短期万能险。其个险渠道在2014产能提高近5倍。依靠万能险打下的市场和树立的品牌,华夏人寿能够很快的将传统保险做大做强。四季度的数字表明华夏人寿已把握住了转型态势和盈利模式,进入稳定盈利期。与此同时,华夏人寿开门红的畅销也预示着今年公司传统保险保费大增。开门红实现新单保费86亿元,超额完成50亿元首销目标,刷新了华夏保险9年以来的单日保费记录。 公司对华夏人寿增资的对象中,九州证券设立的“九州增发二期”集合资产管理计划拟由华夏保险部分高级管理人员及核心团队认购。此举实为对华夏人寿核心员工的股权激励,能够极大的提高核心员工积极性,避免公司人才流失,也彰显了公司对未来发展的信心和预期。华资实业现已控股恒泰证券,参股华夏银行,现通过控股华夏人寿,公司显现出综合金控平台的雏形。借助明天系下丰富的金融机构资源,华夏人寿将享受资源协同效应,推助保险蓝图的拓展。 若收购成功,华资实业市值以当前价格计算为563亿元,排除限售股则流通市值仅为31亿元,是目前流通市值最小的保险影子股。若2016年收购完成,则预计2016 EPS、P/E、P/B分别为0.45、32、1.8。 风险提示:收购进展不及预期,市场大幅波动收益率下降。

吸纳保险,打造金融平台。基于自身金融业的投资经验以及对金融保险行业未来前景的判断,华资实业拟向特定对象非公开发行34.66亿股,每股9.14元,募集资金316.8亿元对华夏保险增资。增资完成后持股比例约为51%,以2014年营业收入为基础静态测算,华夏人寿将占营业收入99%。 华夏人寿2015年报公告,结构优化稳定盈利。根据华夏人寿2015年度未经审计财务报告,实现归属于母公司净利润12.4亿元,成功扭转了15年3季度-22亿的亏损,较2014年高出7.4%。遵循“七亏八盈”定律,成立于2006年的华夏人寿于2014年开始盈利,目前已连续两年持续盈利。实现原保费收入79.9亿元,高出2014年91%;实现投资收益149亿元,较三季度高出近两倍,较2014年全年高出1倍。测算已实现投资收益率高达6.8%,高于行业平均水平。 公司今年3季度的亏损主要源于其开始大力发展传统保险,投资收益也有所下滑。尽管华夏保险原保费收入在2012-2014年表现出下滑趋势,排名在15、21、26名,然而规模保费排名却为9、7、4名稳步上升。背后正是高收益投资型保险的促动。2013-2015年保户投资款新增交费市场排名为3、2、1名。目前华夏人寿也在逐渐提高普通寿险产品比例,提高价值产品业务水平。个险渠道在2014产能提高近5倍。依靠万能险打下的市场和树立的品牌,华夏人寿能够很快的将传统保险做大做强。四季度的数字表明华夏人寿已把握住了转型态势和盈利模式,进入稳定盈利期。 与此同时,华夏人寿开门红的畅销也预示着今年公司传统保险保费大增。开门红实现新单保费86亿元,超额完成50亿元首销目标,刷新了华夏保险9年以来的单日保费记录。 本次非公开发行对象中,九州证券设立的“九州增发二期”集合资产管理计划拟由华夏保险部分高级管理人员及核心团队认购。此举实为对华夏人寿核心员工的股权激励,能够极大的提高核心员工积极性,避免公司人才流失,也彰显了公司对未来发展的信心和预期。华资实业现已控股恒泰证券,参股华夏银行,现通过控股华夏人寿,公司显现出综合金控平台的雏形。借助明天系下丰富的金融机构资源,华夏人寿将享受资源协同效应,推助保险蓝图的拓展。 若收购成功,华资实业市值以当前价格计算为597亿元,排除限售股则流通市值仅为33亿元,是目前流通市值最小的保险影子股。结合华夏人寿的结构的优化,“资产驱动负债”模式的顺利推行,我们预判若成功收购华夏保险成功,2016、2017年EPS0.52、0.92,BVPS7.83、9.52,对应P/E31、17,P/B2.0、1.7。根据公司的盈利空间和高弹性特质,给与其2.5倍P/B,对应价格为20~23元,继续给于增持评级。 风险提示:收购进展不及预期,市场大幅波动收益率下降。

投资要点 制糖遇阻碍,保险辟蹊径。基于自身金融业的投资经验以及对金融保险行业未来前景的判断,华资实业于2015年3月11日起停牌筹划分公开发行股票对华夏人寿保险股份有限公司进行增资,并于9月21日复牌。根据预案,华资实业将向特定对象非公开发行34.66亿股,每股9.14元,募集资金316.8亿元对华夏保险增资。增资完成后持股比例约为51%,以2014年营业收入为基础静态测算,华夏人寿将占营业收入99%。 溯源明天系,布局大金融。非公开发行对象中,九州证券设立的“九州增发二期”集合资产管理计划拟由华夏保险部分高级管理人员及核心团队认购。此举实为对华夏人寿核心员工的股权激励,能够极大的提高核心员工积极性,避免公司人才流失,也彰显了公司对未来发展的信心和预期。华资实业现已控股恒泰证券,参股华夏银行,现通过控股华夏人寿,公司显现出综合金控平台的雏形。借助明天系下丰富的金融机构资源,华夏人寿将享受资源协同效应,推助保险蓝图的拓展。 华夏人寿规模先行,投资跟进。至2015年2月,华夏人寿经多次增资,注册规模已扩大到153亿元,较最初增加了40倍。本次华资实业对其增资316.8亿元后,净资产将大幅增长,满足偿付能力监管二类标准,进而带动业务规模进一步扩张,提升行业竞争力,助力华夏人寿长远健康发展。 遵循“七亏八盈”的保险行业初建公司盈利规律,华夏人寿于2014年开始实现盈利。尽管华夏保险原保费收入在2012-2014年表现出下滑趋势,排名在15、21、26名,然而规模保费排名却为9、7、4名稳步上升。背后正是高收益投资型保险的促动。2013-2015年保户投资款新增交费市场排名为3、2、1名。 投资能力突出。从收益率上看,华夏人寿投资能力较强,确保了“资产驱动负债”模式顺利推行。投资收益从2010年的2.9亿元增长到了2014年的72.1亿元,翻了20倍左右,2014年的投资收益率更是保持在11.6%,高于行业平均。但由于大部分保费的来源是成本较高的万能险,需要布局高回报的投资资产来获得收益。 外部政策支持,红利加速释放。今年以来,保险承保端费率改革逐步推行,人身险费率改革完成,健康险税延政策已经制定,养老险税延政策也将落地。 估值与预测。预计未来三年保费收入增速分别为38%、48%、42%。与此同时,万能险继续保持行业领先状态,增厚投资资产,提高投资收益。结合华夏人寿较高的投资能力,预计综合投资收益率将保持在8%左右。根据目前进度,预计华资实业在2016完成增发,对应2016、2017EPS 分别能够达到0.52元、0.857元,BVPS9.83元、11.44元。 风险提示:收购方案进程缓慢,市场风险。