公司近况: 公司昨日发布公告称:公司于2010年12月30日收到中国证券监督管理委员会《关于核准江苏亨通光电股份有限公司发行股份购买资产的批复》。 评论: 资产注入后公司得以从光纤缆,光纤预制棒生产延伸至电力电缆,通信线缆生产。丰富产品结构的同时,抗风险能力得以提高。公司将结合线缆,力缆和光缆的综合布局开发更多复合缆产品,提高盈利水平。 我们预计注入的资产将在2011年为公司贡献1~1.2亿净利润,增发摊薄后每股收益增厚16%~23%。 除资产注入外,公司积极布局光纤产业上下游的一体化发展也值得看好。光纤预制棒是光纤生产的核心原材料,占光纤成本的60%以上,目前我国70%以上的光纤预制棒需从国外进口。公司自主研发的光纤预制棒产品已规模量产。产品采用的VAD气相沉积技术先进,固定投入成本低,对比行业内竞争公司具备一定先发优势。因一期项目进展顺利,公司正积极筹备光棒二期的扩产,预计2011年光棒产量达到250~300吨。每公斤自产光纤预制棒可节省35~40美元成本,保守估计光棒生产可增厚公司利润5000万以上。 公司在常熟的高压海底光电复合缆项目将于2011年投产。该项目含220kv以下海底电力电缆,海底光缆,海底光电复合缆等。适用于近海岛屿通信供电,海上风力发电等场合,综合毛利高,发展空间较大。 估值与建议: 2010年资产注入部分以未分配利润形式计入,且光棒项目本年业绩贡献较小,年报将低于预期;我们预计2011年摊薄后每股收益1.67元,当前股价对应23倍市盈率。 目标价42元,维持推荐评级。

最新近况: 2010年11月3G用户净增达到112万,环比增长2%。 我们对这个数字基本满意,考虑到:1)年底一般是集中清理用户的时间,如中移动和中电信11月的移动净增用户分别环比下降-12%和-1%;2)今年净增1000万3G用户的任务已经完成。我们重申对联通的“推荐”评级。 随着初期不稳定用户的流失,净增用户的数量和质量不断提高--签约用户占比增加,离网率降低;为明年用户数大增打下扎实的基础。 理由: 在完成了严格的预付、监控、计费和电子销售系统后,手机补贴是盈利很好的"空手套白狼"(连运营资金都不需要)--不仅带来现金流的增加,还带来更高的用户数,更高的收入和真实净利润;真正带动网络质量的提升。 "联通补不起手机"是非常误导的认识:1)手机补贴是盈利的,iPhone用户净ARPU有150元左右,其它智能机用户净ARPU也有70元左右(净ARPU为每月的套餐ARPU,减去按合同期每月摊销的手机补贴费用);2)手机补贴带来现金流的增加,因为手机补贴会带来相当于自身1.5倍到2倍的现金预存款。而且,苹果先给iPhone,等联通合约售出后才收钱;其它合约手机的销售由第三方渠道商垫付现金拿货,不需要占用联通自己的运营资金。 等联通网络显著改善、用户数据粘性显著提高后,联通可以考虑逐渐降低其手机补贴的比率幅度。中国联通是中国唯一WCDMA运营商;中移动的TD网难以赶上。 估值: 中国联通目前A股2011年真实PE仅24.9倍,未来2年的复合增长率在100%左右;对应1.7倍2011年的市净率,5.0倍EV/EBITDA。 风险: 过于保守的手机补贴政策。

投资建议: 我们更加坚信应买入中国联通;A股目标价9元(25倍2012年EPS),70%多的上涨空间。 理由: 我们预计2011和2012年的3G净增用户可达3,000万;带来充裕的自由现金流,实际(收入-费用相匹配的)净利润有望连续翻番。 1)积极推进的手机补贴策略,配合第三方销售渠道的突破,可以为中国联通每年带来i)450万净ARPU150元的iPhone用户(补贴150亿元,锁定收入300亿元,收到预存款250亿元),以及ii)1,500万净ARPU80元的其它30-50款智能手机的用户(补贴150亿元,锁定收入450亿元,预存款250亿元)。 严格的预存款要求、BOSS/ESS系统的完善以及差异化的手机和数据服务,使得手机补贴现在不仅可行、而且当即就有利可图。而且,随着联通网络质量的提升以及用户对数据依赖的增加,补贴率可以逐步下降。 2)即将于2011年1月推出的C类套餐有望使联通的潜在用户群从1亿(ARPU150元)增至3亿(ARPU100元)。降门槛是通过差异化定价来实现的,而非简单降价。我们预计联通每年将新增1,200万非补贴手机用户。 3)明年1月国内开卖的3G版iPad有望使联通每年新增300万-500万数据卡用户(80元/GB)。目前联通的3G网络可容纳2,000万iPhone用户或9,000万普通3G用户。250亿元资本开支可以使目前的网络容量增长两倍。 估值: 根据成本-收入匹配的原则,2011和2012年的市盈率仅为22倍和13倍、EV/EBITDA4倍、市净率1.4倍;自由现金流回报率10%。 风险: 如果被"收入-费用"不匹配的数据误导,导致补贴过于保守,无法锁定足够的用户、收入和现金流,网络质量(核心竞争力)难以迅速提升。

公司近况:公司近日公告“非公开发行股票预案”。拟增发募集资金总额不超过4.22亿元(扣除发行费),投资“无线网络优化技术服务支撑系统项目”。 建设项目包括1)杭州移动通信网络优化服务研发基地(面积2.08万平方米);2)省级网优测试服务中心。 项目建成后将用于1)无线网优服务(综合运维,专项优化)2)移动通信网络分析系统,网络巡检仪开发销售。 【经济效益】公司预计项目达产后(2013年中期)年收入3.98亿元,净利润0.68亿元,项目投资回收期4.7年。 评论:公司借助原有的设备销售渠道和客户关系,切入网优运维及服务领域扩大业务线。网络运维和网优服务是运营商服务外包的重点,增长空间大,毛利高(可避免设备集采时“黑马厂商”的恶意压价),回款更迅速,净利润率及盈利能力均高于公司现有的室内分布设备业务。 公司预计募投项目建成后年销售收入近4亿元,净利润0.68亿(我们预测公司2010年主营收入11亿左右,净利润约1亿元;2010至2013年年均净利润增长率保持在25%以上,至2013年公司主营业务净利润达1.95亿元;募投项目若达产可增厚2013年净利30%以上)。 从2010年收入结构上看,公司现有服务类集成收入及广州逸信高端网优服务类收入合计应可超过3亿元;募投项目2013年4亿元销售收入安全边际高。 估值与建议:短期看,公司当前股价对应2011市盈率30倍,估值处于板块内低端。长期看,公司拓展设备销售外的服务领域,丰富产品线,发展空间广阔,符合我们“设备+服务”的判断。维持“推荐”评级。

最新近况: 我们重申对中国联通的“推荐”评级。2010年10月3G用户净增达到110万,同比增长7.9%,环比增长5.7%。 值得注意的是,这个"净增"用户数是在去除了很多早期通过压营销任务发展起来的低质量的无补贴、无合约用户后实现的。 理由: 我们预期净增用户数将稳步提高: 1)第三方销售渠道承诺销售WCDMA手机,并为中国联通发展用户。对于每个带补贴的较好的WCDMA机型,手机销售渠道为了从中国联通获得独家销售许可,可以承诺每年发展100万用户。如果2011年有20个以上这样的好机型,将带来:1)2000万锁定的合约用户;2)补贴现金流出约300亿人民币;但预存款现金流入约600亿,即产生300亿现金净流入。3)锁定1000亿的未来收入(手机补贴是按合约期总收入30%来制定的)。 2)逐渐卸下历史负担(低质量用户)。新用户质量不断提高--签约用户占比增加,离网率降低,ARPU提高。 手机补贴越多越好:1)手机补贴带来盈利,iPhone用户净ARPU超过100元,其它智能手机用户净ARPU也有50-70元。(净ARPU为每月的套餐资费ARPU,减去按合同期每月摊销的手机补贴费用);2)现金流增加,因为手机补贴会带来相当于自身1.5倍到2倍的现金预存款。 两年后,当联通网络显著改善后,我们相信其手机补贴可显著降低。毕竟中国联通是中国唯一WCDMA运营商;而中国移动只拥有TD。 估值: 中国联通目前A股对应1.5倍2011年市净率,4.6倍EV/EBITDA;2011年真实PE仅为35倍,未来几年的复合增长率超过50%。 风险: 过于保守的手机补贴政策。

投资提示: 行业投资者过于担心BBU+RRU的建站模式对直放站需求的负面影响,我们认为直放站在室内/外覆盖的系统中仍将扮演重要角色;而数字化,小型化,节能化的发展趋势对三维等具有领先优势的厂商将继续带来市场份额提升的空间,从而拉动业绩稳定增长。 理由: 1)行业龙头京信通信的室分系统信源仍主要以直放站为主(虽然称为GRRU,实质上仍然是射频信号的数字光纤拉远;主要厂家为京信,国人,三维,三元达等)其示范效应对行业发展起指引作用。 2)运营商的任务仍然是如何提高网络覆盖质量,尤其是3G信号的室内分布和2G的优化;而数字直放站(非集采)比RRU成本低约30%,在一拖多系统中更加明显;配置更灵活(移频/微波直放站采用射频信号,无需光纤拉远);无导频污染(RRU携带基站信号,在高速切换时会有更高的掉话率和非接通率)。因此直放站在大量场合仍有旺盛需求(典型场景如农村,高铁沿线,传统城市中心区域)。 3)通过比较主要室内覆盖厂商的中期数据显示(图1),公司在收入和净利润上与一线厂商的差距缩小,领先二线优势在加大,市场份额已如预期提升(~8%)。 估值:当前股价17.8元,对应2010(E),2011(E)市盈率x37,x28倍。维持推荐评级。 风险:控股公司的协同管理对管理水平提出考验。

2010年3季度实际业务更好,因此利润更差:2010年3季度固网与2G业务收入趋于稳定,3G业务实现收入34亿元,环比增加10亿元,增幅42%。 联通3季度净利润仅为7.42亿元(与1季度和2季度相比分别减少3亿元和6亿元),主要是由于公司对3季度18亿元的手机补贴(1、2季度分别为3亿和9亿)采取了一次性进费用的会计安排。 手机补贴其实会带来相当于其两倍的预存款;因此,3季度经营性净现金流大幅增至276亿元,比2季度增加150亿元。2010年前三季度经营性净现金流达到587亿元,而EBITDA仅为450亿元。自由现金流已经转正。 发展趋势:正面:·在联通于5月份下调套餐资费后,2季度的ARPU下降;但3季度净增用户ARPU值其实高于2季度(图表1),因为用户结构明显改善。 负面:·如果国资委或内部考核也看重净利润或相关利润率指标,手机补贴一次进费用具有误导性,可能会打击公司内部发展用户的力度。 业绩预测调整:我们将2010年手机补贴预测值调高至60亿元以上,并因此上调自由现金流、同时调低净利润预测。 估值与建议:由于现金流好于预期,我们将目标价调高至18港元。 2011年A股市净率1.6倍,EV/EBITDA为4.8倍。 我们预计中国电信明年下半年可能拿到iPhone的CDMA版,届时如果联通的网络质量有所改善,那么中国电信不会对联通构成重大威胁。另外,我们不认为LTE-4G会在3-5年内成熟、因此不会对3G运营商形成威胁。

第三季度业绩符合预期: 公司前三季度归属上市公司净利润5860万元,同比增长30%;单独第三季度归属上市公司净利润1900万元,同比增长28%(中金预测:1950万元,同比增长32%)。业绩基本符合于预期。 正面: 单独第三季度毛利率34%,同比下降0.6个百分点,环比提高3.7个百分点,高于预期;主营业务中服务类收入占比的提高,部分抵消了设备毛利的下滑。 单独第三季度净利润同比增长28%,增速环比提高(2Q同比增长23.7%)(高于市场预期);从收入和利润角度看,其在二线厂商的领先地位加强,优势也在不断扩大。这也印证了我们前期预测的市场份额提高的发展趋势。 负面: 单独第三季度销售收入同比增长12%,低于预期。 主要是因为控股公司紫光在器件销售上受集采周期延后影响较大;同时逸信也正处于业务拓展阶段,需要比较多的配合母公司主营业务发展,而高端人员的相对稀缺影响当年的贡献。 发展趋势: 短期看,控股公司的利润贡献低于预期会造成公司的业绩波动,但我们看到的是主营增长稳定且超过同行。 中长期看,我们一直强调市场份额的提高对三维长期发展至关重要(与主设备商一样,只有占有了市场份额,才能有后续的跟进服务和设备升级)。 高端网优服务配合市场份额的提高在渡过拓展阶段后发展空间十分广阔。 估值与建议: 受子公司利润贡献低于预期影响,我们下调2010年盈利预测6.4%至1.01亿元;2011年4.8%至1.35亿元。每股收益分别减少3分钱至0.47和0.63元,分别对应2010(E)/2011(E)市盈率x34、x25。维持“推荐”。

3季度业绩欠佳: 营业收入同比仅增长1.3%至153亿元;毛利率稳定。 经营性利润同比下滑27%;虽然财务费用因欧元反弹赚了1个多亿(去年同期是支出1个多亿),但海外业务扩张带动销售费用同比上升了20%。 净利润同比增长18%至4.84亿元,主要受增加了2亿元政府科技补贴收入的带动。 发展趋势: 4季度及明年TD网络以及2012年TD-LTE网络扩张步伐有可能仍慢于市场预期。 由于网络利用率仍然较低,2011年中国WCDMA和CDMA网络扩张速度或仍然不尽人意,改善也许要等到2011年底或2012年初。 我们认为固网设备增速将保持强劲。中国“十二五”规划提出宽带战略,而且运营商从今年上半年起已经加大宽带业务的资本开支。但考虑到今年前三季度固网设备的大幅增长仅刚够抵消无线设备的下降,固网设备对中兴通讯整体业绩拉动的效果有待观察。 海外扩张可能未必一帆风顺,并且会带来高昂的销售费用。 盈利预测调整: 我们正在调整我们对公司的盈利预测模型。我们估计市场整体可能对中兴2010和2011年的业绩有10%-20%左右的下调。 估值与建议: 中兴A股已达到我们在8月20日“中报风险释放,押注下半年”报告中提出的27元人民币的目标价。如果盈利预测有所下调,目前股价对应2010年的市盈率可能超过27倍,2011年市盈率可能超过25倍。未来可能的机会只有是来自于估值水平的提升。

投资建议: 我们建议增持联通,尤其是每一次公布看上去不如人意的用户数和净利润时。 理由: 联通目前的手机补贴有利可图--不仅带来净利润,而且带来正现金流--“联通做手机补贴不赚钱甚至亏钱”,“联通没钱做手机补贴”的认识虽然符合直觉;但却不符合实际情况。 市场对联通iPhone和智能手机的补贴套餐需求旺盛,超出预期--就目前的情况来看,iPhone补贴套餐月发展30万不成问题。目前7款中端智能手机每月补贴套餐也能发展到20万左右;明年手机达到30-50款后,每月发展补贴套餐50万以上问题不大。 但手机补贴一次性进费用的会计安排将导致初期“公布的”净利润被显著低估--业务发展得越好,这种收入与费用的不匹配会导致“公布的”净利润越差--这不仅容易使资本市场误认为手机补贴无利可图;而且,如果国资委或内部考核也看这样的指标,还会打击公司内部发展用户的力度。例如,我们预计2010年3季度的净利润只有9亿(1、2季度为11亿和14亿),但这是因为3季度的手机补贴预计有接近20个亿(1、2季度为3亿和9亿);实际利润的季度环比增加趋势还是明显的。 因此,我们建议联通将签有24个月合同并交纳足额预存款的手机补贴分24个月进行摊销;或至少将预存款中的一部分记为手机销售收入、计入当期。 估值: 2011年A股市净率1.5倍,EV/EBITDA为4.9倍。如将手机补贴分24个月摊销,EPS今年0.15元,明年0.24元以上;给明年30倍的PE,联通A股目标价7元以上。 风险: 我们预计中国电信要到明年下半年可能拿到iPhone的CDMA版;如果联通的网络质量到那个时候很糟糕,那是最大的风险。我们不认为LTE-4G会在3-5年内成熟、不会对3G运营商形成威胁。

第3季度业绩预测: 我们预计公司1~3Q净利润1.34亿元同比增长9%左右; 单独第三季度净利润4300万元,同比-24%;应符合市场预期。 关注要点: 从财务数据上看表现一般,但市场应可以接受,原因是: 1)去年同期基数较高(2009年光纤缆价格已上升至80元以上;而今年同期的合同价在70~72元)2)资产注入的批文三季度没有拿到; 我们的看法是今年第三季度应是公司比较艰难的时期,而第四季度的好转来自于: 1)光棒项目从10月份开始达到单月产能15~17吨,并已经开始贡献收益; 2)公司的资产注入批文推迟至11月; 3)来自广电各省公司的订单已慢慢有体现,规模效应继续提高; 短期而言,光纤缆公司今年3,4季度都有比较大的压力,到年底要看各省公司订单落实情况;明年电信和广电的宽带接入及电网光纤入户的推进速度将对产业景气度定调; 当前行业整体估值不高,亨通弹性最大,仍是首选; 估值与建议: 计入资产注入部分,我们维持20 10、2011年的业绩预期,1.36和1.67元,对应2010(E)/2011(E)市盈率27x、22x,维持“推荐”。 风险: 光纤预制棒长期稳定生产能力待验证。

公司前三季度归属上市公司净利润1.33亿元(中金预测:1.35亿元);单独第三季度归属上市公司净利润4100万元(中金预测:4300万元)。净利润基本符合预期。 正面:·单独第三季度毛利率28.8%,同比提升2.5个百分点,在光纤缆类上市公司中表现最为出色。三季度光纤销售价格的下跌对毛利率的压力低于预期,规模效应带来的单位成本下降效果显著。 负面:·单独第三季度收入同比下降10%,低于预期。本年招标结束较迟,部分省公司订单落实延后。 ·单独第三季度三项费用合计同比增长43%,在收入同比负增长的情况下致使三项费用率提高6.6个百分点至17.8%。而管理费用的同比增长,更多的反映了公司在研发方面的持续投入,应给与正面评价。 发展趋势:公司单独第三季度销售收入同比负增长,而光纤销售价格在四季度环比基本持平,伴随各省公司订单的纷纷落实和广电订单的逐步体现,销售收入在第四季度将会有起色。 三季度毛利率同比提升,除规模效应外,光纤预制棒应有超预期贡献;伴随光棒的稳定生产,公司将进一步扩充光棒产能来满足自给需求,毛利率有望进一步提高。 进入11月,资产注入批文也将逐步明朗化。 估值与建议:计入资产注入部分,我们维持2010、2011年的业绩预期,1.36和1.67元,分别对应2010(E)/2011(E)市盈率x23、x19。维持“推荐”。

投资提示:市场风格转换后股价有所回落,我们对行业需求和公司的未来发展前景保持乐观,并认为市场对公司的业务理解尚不充分,重申“买入”。 12个月目标价19.8,对应2011(E)市盈率x30,PEG<1(预计公司未来3年净利润年度复合增长率31%)理由:运营商竞争不断加剧,网络质量的提高和完善是运营商投资的重点,3G/2G网络覆盖和优化的需求将会保持长期增长,市场未来3年年度复合增长率在20%。 三维技术和产品储备领先其他二线厂商,并紧跟一线厂商。虽然主要产品以第一代模拟直放站和第二代数字直放站(GRRU)为主,但市场误读了BBU+RRU的基站布点模式对直放站需求的冲击(因不能集采,RRU设备价格较直放站高80%以上,且需额外的光纤网络资源,所以实际使用中仍大量配套各种直放站产品进行室内覆盖)。 公司现阶段主打产品以模拟和数字直放站为主,目的是为了凭借高性价比的产品获得更多的市场份额,从而获得后续升级和维护订单;我们认为公司当前“跑马圈地”的竞争策略合理,而公司也具备了设计生产RRU的能力,在有客户需求时也OEM生产。 预计2010年1~3Q收入同比增长39.2%,净利润同比增长31%;单独第三季度收入同比增长37.7%,净利润同比增长32%;增速环比提高(2009年3季度基数偏低);因广州逸信并表,2010年全年净利润有望突破1亿元,同比增长39%;2011年净利润同比增长31%。 估值:当前股价15.3元,分别对应2010(E),2011(E)市盈率x30,x23。推荐评级。 风险:市场扩张对管理能力提出挑战。

我们建议继续增持联通--我们认为联通的用户数增长和业绩增长都出现了显著的反转,不要被公布的净增用户数和手机补贴一次性进费用的财务安排所迷惑。 2011年A股市净率1.6倍,EV/EBITDA为5.0倍。在手机补贴一次性进费用的情况下,联通A股EPS今年0.09元,明年0.17元,后年0.25元。但如将手机补贴分24个月摊销,EPS今年0.15元,明年0.24元,后年0.3元以上――给明年30倍的PE,联通A股目标价7元以上。