公司报出资产注入调整后业绩,2011年一季度毛利润同比增长4.2%,但受累于费用同比上涨40.9%,净利润较去年同期下降25%:公司2011年第一季度收入11.3亿元,同比增长16.%;毛利润2.065亿元,同比增长4.2%;三项费用合计1.64亿元,同比增长40.9%。 第一季度归属上市公司净利润3,809.9万元,同比下降25.2%。 正面: 收入11.3亿元,同比增长16%;毛利润2.06亿元,同比增长4.2%。对比同类型公司,光纤缆价格的下跌对公司毛利率影响有限,光棒率先规模生产和严格的管理控制起关键作用。 负面: 三项费用1.64亿元,同比增长40.9%;其中,管理费用增长40%;销售费用增长42.8%;财务费用增长32%;三项费率增长2.6个百分点。 发展趋势:1)我们认为公司为减轻下半年业绩压力,并配合增发(预计5月上报材料,9~10月开始增发)在第一季度提取了较高的管理和销售费用(2010年同期,该两项费用合计占收入比9.8%,而11年占比提高至12.1%,考虑到光棒项目已投产,已无其他大型研发项目。相比之下,中天科技的两项费用占比则减少2个百分点)。 2)光纤价格在今年2季度后合同价格将稳定在71元/芯公里,而合同外市场价很可能超过75元/芯公里;对比2010年同期,合同价格73元/芯公里,合同外市场价65元/芯公里的情况,下半年光纤缆业务将加速恢复。 综上所述,即使同比看,第一季度业绩也将成为全年低点;增发项目在明年必将贡献业绩,且财务费用(2011年估计1亿)会大幅降低,2012年业绩增长确定。因此定增价格29.59元对股价会形成比较强的支撑,而板块在5~6月可能迎来行业机会,建议在股价回落时坚定介入。 估值与建议:预计2011年/2012年的每股收益(增发摊薄前)至1.25和1.69元,当前股价30.4元分别对应2011/2012市盈率x24、x18。

2011年一季度受累于毛利率下滑,业绩低于预期:公司2011年第一季度收入人民币9.10亿元,同比增长11.2%;归属上市公司净利润7,311万元,同比下降19.8%,业绩低于市场预期。 正面: 第一季度主营业务收入同比增长11.2%,电力电缆和射频电缆产品的销售增长良好。 第一季度三项费用占主营业务收入比为10%,较去年同期下降1.6个百分点。销售费用率和管理费用率分别下降1.5和0.4个百分点。 负面: 第一季度毛利率20%,同比下降5.7个百分点。主要因一季度光纤合同内售价为73元/芯公里,而去年同期为85元/芯公里,同比降幅较大。 发展趋势:公司当前面临光棒供应不足的困难,业绩仍有压力。进入5,6月份,伴随日本光棒产能的缓慢恢复和光棒自产率提高,光纤缆将进入恢复期。 毛利率较高的海底光电复合缆产品可能超预期:国际市场,去年公司已经在美国市场取得小量订单突破,今年有望延续;国内市场,公司下半年将参与盐城海上风电项目海底光电缆的招标。 全年看,公司业绩仍有可能保持增长。 估值与建议:下调公司2011年、2012年的业绩预测(增发摊薄前)至1.35和1.63元,当前股价26元分别对应2011(E)/2012(E)市盈率x19、x16。 我们认为光讯、亨通、烽火是光通信板块内的更好选择。行业可能要等到5、6月份才会重现机会;我们看到从4月份开始,光迅科技来自设备商的光器件订单已经开始恢复。

公司近况:公司4月12日公布非公开增发预案,拟非公开发行不超过4,450万股,募集13.2亿,用于以下项目:1)光棒300吨扩建项目. 2)1,620公里特种光电复合缆及海底光缆项目. 3)53,000公里机车,轨道交通,新能源特种电缆项目. 4)21.5万公里高速信号传输缆项目. 5)FTTx光纤分配网络(ODN)项目. 中金点评:本次增发是继集团公司向上市公司资产注入后,上市公司“打造综合性线缆行业领军企业,形成通信光缆,装备线缆综合制造能力”的另一重大举措。项目达产后,光通信上形成棒,纤,缆,2000万芯一体化能力;电力缆实现低压到高压,超高压的产品覆盖;通信缆针对陆海空开拓汽车,船用,航天用缆。 在增发项目选择上,除光棒项目继续加大投入扩大领先优势外,其他新增项目均有良好的实施基础和广大的市场空间。公司目标是在未来三年形成销售规模过100亿的大型企业。 我们认为公司战略清晰,执行有力,基本面扎实,且定增价格29.59元确定后有今年有较强的业绩释放动力。维持"推荐"评级。

2010年净利润达预期;但背后的故事令人振奋: 联通修改了收入确认法则,将约50%的手机补贴费用同时确认为当期的手机销售收入。虽然仍无法完全匹配当期全部记为费用的手机补贴,但这样调整足够使公司的手机补贴不至于受到公布业绩的压力而“该做的不做”。 公司收入同比增长11.3%,为行业内最高;第四季度更是达到了将近20%的同比增长;调整后的EBITDA出现了2.2%的同比增长,3G的EBITDA已近转正;这些都超出预期。净利润同比下降60.0%,仅是符合预期,但那是因为收入和手机补贴同时高过了预期——2010年总共手机补贴支出达到了69个亿,公司将其中的32个亿确认为当期费用;而如果按照完全匹配的方法将手机补贴按24个月套餐期摊销,则只应该计入10个亿的当期手机补贴费用(因为主要的手机补贴都是在将近年底支出的,详见表一)。按完全匹配原则,公司真实净利润应该为56亿左右;对应A股EPS为人民币9分。 发展趋势: 正面:1)确认至少3500万移动净增数,3G至少2500万。我们估计3月份3G净增就将超过180万。2)超过手机补贴2倍的预存款使得公司现金流基本转正;2011年公司表示会更好。3)在渠道、更多智能手机、以及3G业务的带动下公司收入爆发性增长;而2011年确认的手机补贴费用将仅为3G收入的30%多一点。 负面:市场很多只看净利润;虽然新会计方法匹配了50%的当期手机补贴费用化,但仍不是完全匹配;对当期的净利润有明显的影响。但投资人正应该把握这样的市场误解时机积极买入。 估值与建议: 这个业绩让我们看到联通已经进入了业务的良性循环。中国电信年底可能拿到iPhone,可以推动整个中国的移动数据渗透率,对联通有利,毕竟电信和联通的移动业务都还很小。另外,我们不认为LTE-4G会在3-5年内成熟、因此不会对3G运营商形成威胁。2011/2012年联通A股市净率1.6/1.5倍,真实EV/EBITDA为4.8/3.5倍,真实市盈率为24/12倍。A-H股溢价目前已经只有35%。

2010年业绩略超预期:公司2010年营业收入人民币2.41亿元,单独第四季度收入1.02亿元;全年归属上市公司净利润3,970万元(中金预测3,920万元),单独第四季度归属上市公司净利润1,370万元(中金预测1,320万元);每10股转增5股,派现金股利1元(含税)。净利润略超预期,分配方案符合预期。 正面: 服务性收入同比增长52%,继续保持快速增长;公司收购的明讯网络并表收入贡献约4,200万,利润贡献753万,高于收购时的业绩贡献要求(733万元)。 设备研发进展顺利,报告期内自动测试仪,WLAN测试仪,四网同测测试系统已经进入市场销售。 销售费用率提高2个百分点至7.3%。我们认为应该正面看待销售费用率的提高。作为服务收入占比较高的企业,销售网络快速扩张必然伴随相关费用的增长。2011年处于公司的快速扩张期,我们认为保持较高的销售投入有助于保证公司服务性收入的快速增长。 负面: 因人力成本上升和培训费用增长,综合毛利率同比降低2.7个百分点至42.9%。 因网优服务周期较长会计确认影响,应收帐款同比增长104%。其中1年期内应收帐款占比86%,1~2年期应收帐款占比12%。 发展趋势:在服务外包的背景下,公司所处的第三方网优市场规模将持续增长;WLAN的大规模建设(2011/12年市场规模将连续翻番)将给集成类公司带来规模庞大的新增市场,公司收购的上海鑫众会充分受益,有望在2011年带来超预期业绩贡献;同时我们认为公司有望继续通过外延式扩张抢占市场份额,提升综合竞争力。 估值与建议:我们预计公司2011/2012年每股收益0.93元/1.40元(股本按转增股本摊薄前计算)。当前股价30.57元,对应2011/2012年市盈率33.0倍/21.8倍;目标价42元,对应2012年30倍市盈率,维持审慎推荐评级。

2010年业绩符合预期: 公司2010年度主营业务收入人民币10.08亿元(中金预测11.19亿元),单独第四季度主营业务收入3.72亿元(中金预测4.83亿元);全年归属上市公司净利润1.006亿元(中金预测1.10亿元),单独第四季度归属上市公司净利润4,205万元(中金预测4,245万元)。业绩符合预期。 正面: 毛利率较高的无线网络优化服务(网优服务毛利率40.3%vs公司整体毛利率32.6%)开始贡献收入(占比4%)。 单独第四季度三项费用率21.1%,环比下降2.4个百分点,同比下降3.0个百分点。公司管理效率显著提升。 负面: 射频器件行业景气度下滑和竞争加剧,微波无源器件收入同比下降44%。 因集采设备价格压力较大,整体毛利率同比下降2.1个百分点至32.6%。单独第四季度毛利率31.9%,环比下降2.1个百分点,同比下降3.4个百分点。 发展趋势: 2011年运营商将持续增加网络覆盖和优化的资本开支,行业增速在25%左右;而WLAN的投资建设更将给室内分布厂商带来新增的工程集成和服务收入。 公司高端网优服务业务在经过2010年培育后进入收获期,形成"设备+服务"的一体化网优解决方案提供商的商业模式。不仅进入空间更广的服务领域,且毛利率下滑压力将得到有效缓解。 估值与建议: 我们预计公司2011年/2012年每股收益0.59元/0.75元(股本按2011年中定向增发2,850万股后全面摊薄),当前股价对应市盈率31.6倍/24.8倍,目标价22元,维持推荐评级。

手机业务推动2010年业绩增长:中兴通讯在2011年3月17日闭市后公布了2010年业绩:收入同比增长17%(设备,终端,软件与服务等业务分别同比增长5%,37%和42%);净利润同比提升32%,但扣除来自国民技术股份有限公司(300077.CH)IPO的一次性收益,净利润同比增长19%。 高毛利非洲业务从2009低位实现同比55%的强力反弹,推动设备业务毛利率提升至38%(2009年为34%)。由于竞争日趋激烈,终端业务毛利率由2009年的26%下降至20%。软件与服务业务毛利率维持在30%。 自由现金流再次变为负值,因为1)运营商设备采购延后和印度问题导致库存升高,2)应收帐款收入占比升高,应付帐款降低。 股份分红为10送2,现金股息收益率为1%。 发展趋势:运营商设备:2011年TD-SCDMA资本支出将低于2010年的230亿元。中兴可能不会从中国移动的2G投资扩大中获益很多。我们预计中国联通和中国电信的2011年2G和3G资本支出将基本维持不变。光传输是2011年中兴通讯可能存在潜力的领域。2011年运营商在TDD-LTE领域的资本支出仍会是微小的。 海外扩张可能带来高额营销费用支出。如果高毛利市场(即非洲)的盈利增速下降,而低毛利市场(欧洲和除中国外的亚洲)的增速加快,则整体毛利率可能面临下行压力。 估值与建议:公司股价已经超出我们在2010年8月20日“中报风险释放,押注下半年”中制定的28到30元的目标价;大多数股价催化剂已经释放。因此,我们将中兴通讯A股的评级确定为审慎推荐。从"分部加总法"的角度来看,中兴通讯设备及服务业务当前对应30倍的2011年市盈率和15%的年同比增速;其手机及数据卡业务对应15倍2011年市盈率和35%的同比增速。

投资提示:中移动在2011年资本开支中明确了WLAN网络建设目标,考虑到未来三年100万个WLAN热点的建设规模(是当前5.7万个存量热点的10几倍)将大副拉动工程服务和网优服务市场,我们上调公司2011/2012年盈利预测5%/20%至0.93/1.4元。上调目标价至42元,对应2012年市盈率30倍,上涨空间35%。 理由: 1)中移动WLAN存量市场仅5.7万个热点,2011年新建约15万个,至2013年计划建成100万热点覆盖,设备市场规模快速翻番。平均每个热点由6~10个无线AP组成,以平均600~700元的设备集采中标价计算,设备市场由5~6亿快速成长为10~20亿规模的市场。 2)中移动2011年WLAN计划投资100亿,工程安装和集成服务市场空间更加广阔。WLAN工程服务造价平均至每个AP约3000~4000元,服务市场的规模数倍于设备市场,且不通过集团公司集中招标,对华星创业非常有利(80%收入来自移动)。2010年公司收购上海鑫众获得WLAN工程集成资质,已着手在电信投资最大的广东打造工程服务队伍进行突破。 3)WLAN网络建设拉动网优市场增长。WLAN建设目标是室内外连续覆盖.而由此形成的与原有室分系统/室外基站系统的干扰将拉动网优市场。公司自主开发的自动路测设备已经入围移动集采,2011年将形成测试设备突破。 4)我们认为公司不仅是传统意义上的网优服务公司。在运营商积极进行WLAN网络建设的背景下,公司已经形成集设备销售,工程安装和优化服务的综合性解决方案提供商,通过外延式扩张,竞争力已经快速增强。 估值与建议:上调公司2011年/2012年盈利预测5%/20%,至0.93/1.4元,上调目标价至42元,对应2012年市盈率30倍。 风险:规模快速成长带来的管理风险

2010年每股收益0.98元,低于预期: 亨通光电2010年实现收入20.85亿元,同比增长10%;实现净利润1.62亿元,同比下降11%,折合每股收益0.98元(低于我们的预测值1.09元,低于市场的平均预测值1.2元)。 正面: 1)光棒项目实现盈利816万元,按2010年年产100吨计算,折合每公斤盈利80元。 2)海外销售收入1.28亿元,占比6%,同比增长154%;来自东南亚,印度,非洲的销售网络布局开始收获。 负面: 3)单独第四季度毛利率27%,环比下降1.2个百分点,为全年最低。我们判断的原因是:公司在中移动的中标价格低于联通,电信且在4Q供货较多。 4)单独第四季度三项费用占收入比提高至21%,环比提高3个百分点,为全年最高。其中管理费用占比12%,研发投入和员工工资上涨是主要原因。 发展趋势: 我们认为完全依赖2010年报对公司未来业绩及股价做出判断可能会有误判。因为2011年公司有较强的业绩释放动力和能力: 1)光纤三期扩产3个塔,目标实现2000万芯公里; 2)光棒产能继续扩张,自供比提高,毛利率压力缓解; 3)新产品贡献丰富:数字信号缆,装备电缆导线发展迅速;大规模扩产ODN生产线,除提供皮线光缆外,将开发配线产品,深度参与FTTX建设; 4)2010年12月获批的线缆和力缆部分将于2011年一季度合并报表,可大幅增厚公司业绩。 估值与建议: 考虑资产注入部分,我们预计2011、2012年的每股收益,1.64和1.79元,对应2011(E)/2012(E)市盈率21x、19x,维持“推荐”。

2010年销售收入增长超预期,净利润增长符合预期: 全年实现营业收入9.14亿元,同比增长25.2%(中金预测8.85亿元,同比增长21.1%);净利润1.27亿元,同比增长21.7%(中金预测1.30亿元人民币,同比增长24.8%)。单独第四季度收入2.15亿元,同比增长44.3%(中金预测1.85亿元,同比增长24.4%);净利润2,20万元,同比增长11.8%(中金预测2,55万元人民币,同比增长29.5%)。业绩基本符合预期。 正面: 单独第四季度销售收入同比增长44%,快于第三季度(22%)。且年底存货同比增长60%(50%是无跌价准备的库存商品),显示在手订单十分旺盛。 负面: 因无源器件销售收入占比从31%提升至39%且无源器件毛利率较低(无源器件毛利率15%VS子系统40%),2010年综合毛利率降低3个百分点至28.3%。 发展趋势: 公司在2011年将加大子系统方面的投入和生产,充份发挥研发和设计能力上的优势,形成无源器件配套子系统的模式,综合毛利率有望稳中有升(2010年下半年子系统收入占比较上半年已提升2个百分点至56%)。 公司处于光通信产业链(光纤缆,光设备,光器件)的上游。受益光通信行业景气周期最充份,产能释放后业绩弹性充足。股权激励行权价43.6元,为股价提供了较好的安全边际。 估值与建议: 我们预计2011年/2012年每股收益1.10元/1.45元,当前股价对应2011年/2012年市盈率42.4倍/32.1倍。 目标价49元,维持买入评级。

新闻: http://www.chinaunicom-a.com/PDF/unicom20110128161449.pdf 上周五收盘后,联通公布2010年业绩同比下降50%的预警公告。 中金点评: 如果这个表面看来不好的2010年业绩公告如果能使股价下降,将是很好的买入时机。但这个数据基本在市场的预期之内;从上周五联通预警公告公布后,联通美国市场ADR的表现来看,预警对市场并没有什么影响。 对联通来说,现在的时点很像2010年的初的中国电信——2009年是电信业绩的最低谷,之后就开始V型反转;股价开始持续跑赢——2010是联通的低谷;之后其V型反弹力度会更大。我们认为联通是趋势性的机会;基于2012年不到25倍的市盈率(净利润2010-2013年复合增长率100%),我们给予A股联通人民币9元的目标价格。 1)联通对手机补贴套餐的财务调整势在必行。我们反复强调,对手机补贴进行财务调整的真实意义不是“增加近期利润的财务游戏”,而是使公司能“采取业务发展所需要的更激进的手机补贴政策”。以iPhone补贴套餐为例(见图表1),按目前的财务制度,每台手机补贴的费用(大约3800元)要立即计入当期费用,但不确认任何当期收入、而是未来24个月按月确认286元(假设套餐消费不超标)。这样导致补贴用户越多、亏损越大;甚至无法通过国资委的业绩考核、导致明明应该补贴的手机套餐“补不起”。因此,我们认为联通一定要对这个限制其业务发展的“收入-费用完全不匹配”的财务制度进行调整——将总收入中的一部分确认为当期的手机销售收入,来大致匹配当期全额确认的手机补贴费用:如果要完全匹配手机补贴费用,需要确认3800的手机销售收入;但从联通的这个预警公告来看,联通会兼顾短期的业务发展需要和中长期的审慎原则,确认3800的一部分(可能是50%左右)作为当期的手机销售收入,仍然留下更大的比率作为未来慢慢确认的服务性收入。 虽然这可能导致近期的利润没有在“完全匹配收入和费用”的情况下来得高(参考图表2的对比);但只要不影响公司应该采取的激进的营销政策,就只不过是个审慎原则下的“财务游戏”;未来的收入(包括ARPU)都会相对更高一些。还是我们打的那个比方:为了不迟到,我可以审慎的把手表调快个10分钟;但原来的联通财务处理是一下子调快乐10个小时,那就变成了黑白颠倒了;新的财务处理可能是把调快10个小时改变为调快1个小时(虽然仍然可能过于审慎,但已不至于黑白颠倒了)。 2)用户数、收入、现金流、甚至是EBITDA都将出现显著改善。在财务制度调整的支持下——即使手机销售收入只匹配50%的手机补贴成本——公司也在很大程度上能摆脱国资委考核对采取积极手机补贴策略的约束;而只要公司采取正确的激进的手机补贴政策,联通就进入了良性循环。从目前的情况来看,的确如此:a)我们认为今年3000万净增3G用户的目标(在新的财务和手机补贴策略下)不难实现;甚至在1季度就有望看到150-200万的月3G净增用户数;b)收入加速增长的势头已经比较明显;c)现金流的情况很好,2010年就可能基本净现金流转正。 我们建议要关注用户数、配合每一个单独套餐的盈利水平,以及公司的收入和现金流水平。盈利在出于审慎目的“财务游戏”下,变得“难以捉摸”;但其每年翻番的大体趋势还是比较确定的。我们预测2012年联通A股EPS可达到人民币0.38;2011年因新财务政策可能仍多确认手机补贴费用而少确认手机销售收入,估计A股EPS为人民币0.16,但相比2010年仍有100%以上的增长。2010年的业绩基本没有参考价值;因为多数费用为3G建设初期的刚性费用——包括网络维护费用,人工费用和网络折旧费用。任何一个刚性费用提前计提10-20个亿都会给原来基数就非常低的2010年业绩带来巨大的影响(图表3)。 3)更多的话费补贴套餐,及其执行上的细节处理,至关重要。由于新调整后的财务处理可能仍然不能完全的匹配手机补贴费用,因此要尽量的用话费补贴把那些不需要“话费报销”的用户吸引到话费补贴的套餐里。最近的市场调研显示,这部分的套餐比率的确在大幅度上升。根据我们的预测,中国的手机报销用户最多在一半左右;所以“话费补贴”是可以解决很大问题的;关键是在执行上要把握细节:例如,将“话费补贴”制定得略微比“手机补贴”套餐更具吸引力一点;以及,在用户一进营业厅时就先问他“是否报销电话费”。 还是用iPhone套餐打比方,现有的套餐的实质上就是:用户现在交5880元,可以得到一台iPhone-4G16GB的手机和5880的未来话费的抵用券(每月可以用245元)。如果这个用户需要报销话费,联通只能给他开5880元的“话费”发票,因此只能确认为“存话费送手机”套餐;按新的财务制度来对其进行处理,当期确认3800的手机补贴费用、2000的当期手机销售收入。如果这个用户不需要报销话费,则联通可以给他开5880元的“买手机”发票,确认为“买手机送话费”套餐;话费补贴不需要被记为补贴费用,只是直接递减未来的月话费收入——当期甚至可以确认5880的手机销售收入、和3800的手机销售成本;只是未来每月只能确认41元(286元的最低ARPU-245元的话费抵用券)的服务性收入。

中国联通1月23日晚间公告称,将与西班牙电信(Telefónica)加强战略联盟。中金公司担任本次交易的财务顾问。 中国联通将收购西班牙电信总价5亿美元的库存股份。收购完成后,联通持有西班牙电信的权益将从0.89%增加至1.37%,并将向西班牙电信董事会派出一名董事。 西班牙电信将在协议签订后9个月内,以总代价5亿美元在二级市场上购买联通红筹公司的普通股股份。 中金点评:我们认为本次交易将为中国联通带来三重利好:1)5亿美元相当于联通红筹公司在香港市场上大约两周的正常成交量。按联通的最新收盘价计算,5亿美元的总代价可购买联通已发行股本的1.27%。 2)收购完成后,西班牙电信持有联通的股份比例将接近10%。联通更有希望成为中国加入WTO开放协议后,第一个在真正意义上将外资引入战略性产业的表率。我们认为此举将有助于提升中国联通的政治意义,使公司的运作更为灵活,受到的限制更少。 3)最后也是最不重要的,西班牙电信的股息收益率约为7%,而联通的贷款成本仅3%;因此5亿美元可创造约1亿多元人民币的净利润,业绩增厚幅度约达1%以上。

中金点评:2010年12月的3G净增用户超过我们原来的预期。年底一般是集中清理用户的时候,所以净增数字一般比较低;尤其是在已经完成全年发展任务的情况下(固网数字就能看到这个规律)。但3G业务却仍然高速增长;显示出:1)3G的用户数非常扎实,水分都已经挤干净了;2)3G的实际增长已开始加速,46元套餐推出对用户数的拉动还是明显的。46元套餐带来的ARPU并不见得是46,往往可以达到70左右;就像目前中移动的大部分套餐的最低月租仅10元左右,但实际ARPU可达70元左右。 进入2011年,在更为合理的“收入-费用”相匹配的财务制度的指引下,联通将更积极的推出除iPhone以外的其它手机补贴。我们分析显示,手机补贴不仅“有利可图”,而且是“空手套白狼”,现金流也为正。我们预计联通在2011年能净增3000万的3G用户;在2011年一月份就可能净增140到150万——iPhone的供货在1月份到了60万台;其它500万的低端手机补贴机型在下半月也开始陆续到货。

中金点评: 本次集采拉开了联通手机补贴新政的序幕;更加坚定了我们对公司2011年3000万净增用户和净利润翻番的预期。维持“推荐”评级。 1)套餐对用户非常有吸引力,对联通也有利可图 每部手机的集采成本约为500元;两年期66元3G套餐的总收入为1500~1800元(其中800元需要预存)。手机补贴约占套餐总收入的30%,而预存话费相当于手机补贴的1.6倍。由此可见,该套餐对联通的现金流和利润都是正面的。 目前,联通3G网每年的折旧约100亿元人民币,可容纳1亿普通3G用户;摊到每个用户身上的边际折旧费用为每年100元。 没有补贴,我们很难预测这500万用户具体多快能被发展入网。但在目前的补贴套餐下,第三方销售渠道普遍认为套餐极具吸引力,对其销售前景充满信心--在没有补贴的情况下,这些品牌机的销售价也要700~1000元;800元的预存和每月66元的套餐看来相当划算。 资本市场依然往往是"闻补贴色变"--听说补贴大幅度增加就认为是利空,降低补贴是利好。我们认为这样的认识是孤立的看待手机补贴,没有看到它带来的好处,或"守株待兔"的认为没有补贴这些好处也早晚会来。 我们的认识正好相反--在补贴占套餐总收入30%-50%的情况下,补贴越多越好(锁定更多的收入和用户,带来更多的现金流;例如1亿个iPhone补贴需要将近4000亿的手机补贴费用,但能同时带来两年总共7000多亿的收入和立即收到6000亿的预存款);没有补贴,早可以来的用户可以晚来,收入和现金流状况得不到改善,网络质量得不到及时提高,口碑又下降--一旦落入恶性循环,甚至可能被中国电信抢去先机。 作为国内唯一的WCDMA运营商,一旦进入正循环,联通的网络和手机优势将不断增强。一旦用户数据粘性培养起来了,自己的网络质量和服务显著提高了,联通随时可以根据当时的情况降低手机补贴的幅度。 2)2010年受制于手机补贴力度太小,2011年补贴将显著加大 虽然手机补贴有助于提高利润,改善现金流,但联通2010年的手机补贴力度非常有限,因为以下3点原因: i)联通将手机补贴一次性计入当期费用,而将对应的所有收入分24个月计入。因此,手机补贴会导致当期"会计亏损"。因为国资委考核的主要指标是基于会计口径的经济增加值(EVA),联通无法不顾忌被"收入-费用不匹配"的会计处理所扭曲的"会计利润",不敢采取应该采取的激进的手机补贴策略。 ii)联通的BOSS和ESS(电子销售系统)尚未完善。手机补贴力度过大可能会导致像CDMA时期的漏洞。 iii)2010年WCDMA手机在质量和成本上仍还有不尽如人意的地方;许多手机厂商和第三方销售渠道仍受制于或独家绑定中国移动。 2010年的手机补贴预算仅30~50亿元;而150万部iPhone的手机补贴就用了60亿元,联通给其它手机的补贴极为有限。因此,市场仿佛感觉WCDMA手机好像除iPhone外也没有什么优势。 我们认为,以上三点制约联通2010年手机补贴的因素在2011年都会有突破。2011年,更多非iPhone智能手机的补贴套餐的推出将有助于净增用户数的快速提高。我们看到,各大手机厂商都将在2011年推出大量的新款WCDMA手机。 我们即使按补贴推出30~50款新机、每款发展30~50万签约用户来计算,净增用户预计将达到1000~2500万。 除了“预存话费送手机”外,联通还提供更为优惠的“买手机送话费”方案;后者不需要被计入手机补贴费用。 手机补贴是业务步入良性循环的关键:通过补贴吸引用户,创造收入和现金流,从而进一步推动网络优化,提高服务质量。 3)不用担心中国移动和中国电信的iPhone 苹果公司不会推出TD-SCDMA制式的iPhone手机,而中国移动的2G网络无法负担移动数据需求的增长。 中国电信的CDMA版iPhone预计到今年年底才有望推出。即使2012年供货能达到200-300万台每年,电信版的iPhone也不会直接去争夺联通的3G用户,因为毕竟90%的潜在用户还在中国移动的网上。其实,我们反而期待中国电信和联通能一起帮助快速提升中国的移动数据用户渗透率并早日达到爆发的拐点。

公司近况:公司以收购股权和增资方式投资5,814万元,收购“上海鑫众通信技术有限公司”60%股权,进一步扩展业务范围,深耕网络优化服务领域。 评论:上海鑫众具有通信网络系统集成乙级资质,主营网优运维服务,直放站系列产品。公司2010年前10个月收入7,600万元,净利润1,764万元。华星本次收购PE仅5倍,十分实惠。上海鑫众做出业绩承诺,2011年/2012年/2013年净利润分别不低于1,950/2,535/3,296万元(对应贡献华星创业每股收益0.15/0.19/0.25元,增厚21%/20%/18%)。 公司近期动作不断,外延扩张整合资源,股权激励提升士气。一系列的动作彰显领导层做大做强的意图,后期应有进一步扩张的动作。网优服务领域碎片化严重,全国布局型的公司仅3,4家,且市场占比均在6%以内。地方公司凭借长期积累的客户关系形成对新入者很高的壁垒,收购兼并,分享利益是横向发展的最佳途径。 公司拓展服务市场的同时,通过募投项目及人才引进推动测试仪器的发展,增强内生增长能力.2011年有计划发力测试市场。 估值与建议:考虑上海鑫众合并报表及协同效应,我们上调公司2011年/2012年盈利预测至7,100/9,190万元,对应每股收益0.89/1.15元,目标价38元,分别对应2011年/2012年市盈率42x,33x。上调评级至“审慎推荐”。 风险: 1)规模快速增长对管理能力提出挑战。 2)发展模式对强势领导层过于依赖。