维持盈利预测 由于济南BOT项目未超出我们对新签订单预测值,我们维持2012-2014年EPS为0.89/1.18/1.65元,对应PE分别为25/18/13*,维持“推荐”评级。

我们预计公司2012-2014年EPS为0.56/0.61/0.65元,对应PE水平分别为15.3/14.1/13.1*(只考虑现有项目,委托运营等正式签订合同后调整业绩),估值处于行业底部。绝对估值法下公司合理价值中枢约为11元/股。 公司成都当地供水、污水量受益于城市化进程增速较快;同时公司具有丰富的水务运营管理经验,较一般国有水企而言机制灵活,凭借资本平台积极对外扩张,成为国内水务市场的生力军,鉴于此,维持“推荐”评级。 未来关注点及催化剂:龙华委托运营项目后续环保服务的进展、行业水价上调带来的估值修复、异地扩张进展、集团环保资产注入。

2011年业绩低于预期,源于老港项目延期 维尔利11年应收2.64亿元,增长25.8%;净利润0.48亿元,增长5.7%。EPS0.92元,低于我们预期(1.12元/股),收入低于预期4000万元(约13%),主要因为上海老港项目延期所致,原计划于去年底完成设备安装,实际未开工。1Q 业绩预告增长2%-10%,仍低于预期。分配方案:每10股转8股派3元(含税) 2011年行业经营环境有所恶化,公司龙头地位加强 维尔利全年新签合同4.6亿元,符合预期。行业呈现如下特点: (1)招投标总体延后,付款条件趋于苛刻。公司原跟踪拟于11年启动的项目只有半数如期启动,估计源于地方资金压力以及处于规划之年。 (2)有效市场容量减小,中标实际合同额仅为预期额的75%,源于部分项目工程由业主方或设计院完成; (3) 龙头企业优势加强,在前述环境下公司仍完成4.6亿元新签合同,符合龙头企业在行业困境中受益的逻辑,但也可能与公司上市后品牌、资金实力影响有关。 竞争主体规模较小、话语权低,抗风险能力较弱 总结反思公司业绩低于预期原因: (1)身处产业链细分环节,话语权较弱,项目进度公司不可控。 (2)抗风险能力较弱,尽管身为细分领域龙头,但规模较小,单个项目进度对公司业绩影响较大。 (3)渗滤液处理未有约束性指标,规划存在延迟可能。渗滤液新标排放期限已过(2011.7),仍有较多项目未达标。 2012年渗滤液领域有望重现高增长,餐厨垃圾处理或将实质进展 主要有如下看点 (1)公司在手订单近3亿元,二、三线城市未达标项目有望陆续启动,公司资金优势仍存(超募资金剩余近4亿元); (2)餐厨垃圾领域支持措施推出已近1年,我们预计下半年有望迎来实质进展,公司超募资金或成为有力竞争手段; (3)为实现可持续增长,公司已逐步介入污泥、土壤修复领域。 下调盈利预测,维持“推荐” 由于有效市场容量有所减小以及地方资金压力未见明显缓解。我们假设12年公司新签合同额及当年结算比例均与11年一致,2H12新签1个餐厨垃圾项目, 预计2012-2014年EPS 为1.64/2.18/3.04元/股,分别下调14%/11%/1%;对应PE 分别为26.2/19.6/14.1*,看好公司规模扩大及产业链延伸后的发展前景; 由于1Q 业绩仍低于预期、股权激励未到授予日,股价短期或存在一定压力。

维持“推荐”,价值区间45-50元/股 2012年新签订单按北京产能50%假设,预测12/13/14年EPS1.67/2.21/2.68元,对应动态PE为25.2/19.1/15.8*,维持“推荐”评级;保守假设下,12年业绩增长40%,价值区间45-50元/股。股价催化剂来自污水费上调/合资模式复制。风险在于项目进展受搁臵,回款不力影响现金流。

预计2012年保守增长40%,维持“推荐” 暂维持11/12/13年EPS1.07/1.78/2.21元的预测(拟于年报披露后调整),对应动态PE为37.5/22.6/18.2*,维持“推荐”评级,价值区间45-50元/股。按产能利用率30%保守假设,12年业绩增长40%。股价催化剂来自1Q业绩高增长/污水费上调/合资模式复制。风险在于项目进展受搁臵,回款不力影响现金流。

2012年仍可实现较快增长,维持“谨慎推荐” 考虑项目投产进度,我们将12/13/14年EPS分别从0.71/0.74/0.86元下调至0.62/0.64/0.81元(不考虑增发和转增后股本变化),分别增长34%/1%/28%,对应动态PE为15.3/14.9/11.7*,估值处于行业较低水平。公司2012年净利可实现高增长,60%来自收购的燃气资产投资收益,其余来自垃圾发电和垃圾转运的全年贡献,自来水和污水处理稳步增长,贡献较少,维持“谨慎推荐”。股价催化剂主要来自水价上涨带来的估值修复、区外市场开拓。

3Q 业绩符合预期,主业增长源于项目投产、母公司重享15%税率 南海发展1-3Q 实现营收5.3亿元,同比增长26%,归属母公司净利1.23亿元, 折合EPS0.38元(占我们全年预测的73%,符合预期),下降90%主要系因基期确认土地转让收益,剔除该因素,1-3Q 和3季单季净利分别增长56.3%和56.6%,主要源于“绿电二期”、垃圾部分中转站中期投产;基期部分污水项目尚未投产;以及母公司重新享有15%优惠税率所致。 新业务投产提升毛利率,期间费用相应增加 3Q 经营亮点在于单季综合毛利率环比/同比分别提升7.5和5.5个百分点,我们预计主要是中期投产的“绿电二期”和中转站项目毛利率比自来水、污水业务高所致,预计约可达45%。3Q 管理费用较2Q 增加1900万元,主要是新项目投产所致。财务费用2500万,比2Q 增加约1500万,大致估计主要来自“绿电二期”、垃圾中转站投产后当季无法资本化的利息约900万,7月底上市的公司债所产生利息约600万。 4Q 业绩有望环比略微增加,2012年业绩高增长确定。 4Q 属用水淡季,且财务费用增加因素仍存;但新投项目产能利用率环比提升, 收入环比增加,管理费用率有望下降,业绩有望稍稍超出3季度。预计公司定向增发于2012年初可完成, 2012年公司净利增长约37%,增加额主要来自: 垃圾发电(3000万,二厂新投产及增发收购30%股权);燃气(1600万,此次增发收购25%股权);垃圾中转站(900万);水务自然增长。 价值中枢12元/股,维持“谨慎推荐”评级 维持公司2011年EPS 为0.52元,考虑增发,2012-13EPS 分别为/0.60(摊薄) /0.63(摊薄)元,对应动态PE 为21.0/18.1/17.3*。绝对估值区间为11.0-13.2元/股,中枢12元/股,当前股价较合理,维持“谨慎推荐”。长远看,公司打造南海当地市政公用资本运作平台的用意已很明显,存在进一步资产整合可能。风险在于受项目竞争激烈影响,公司走出南海难度加大导致增长乏力。

前3季度EPS0.25元,增长28.6%;结算进度仍偏慢 碧水源前3季度收入3.68亿,增长66%;净利0.81亿合EPS0.25元,增长28.6%。收入和净利分别占我们全年预测的31%和24%(去年同期为44%和35.5%),进度偏慢。在订单充足和生产无瓶颈的情况下,其主要原因仍在于项目结算的周期性,预计4季度仍是结算大头。3Q 单季收入和净利分别为1.68亿和0.20亿,分别同比增长237%和35.8%。公司同时预告2011年全年净利润增长50%-100%,即净利润为2.65-3.54亿,合EPS 为0.82-1.09元/股。 3Q收入结构导致毛利率下滑明显,现金流质量未明显改善 3Q公司利润增速明显低于收入增速,综合毛利率环比下降近20个百分点;我们分析主要是受市政工程为重的业务结构影响,根据财报,我们大体估算3Q单季收入1.68亿中核心业务“污水整体解决方案”收入约6000万,同比增长40%, 毛利率近40%,盈利能力较为正常;另外1亿收入基本为市政工程业务,估计主要来自久安公司,毛利率近20%。现金流质量较中期未见明显改善。 存货高企、投资收益较小意味4Q仍是业绩结算高峰 3季度末存货1.5亿元,较上年末和去年同期分别增长272%和125%(去年同期存货近0.7亿,当年4季度收入结算2.8亿),意味着相应生产原材料储备和未结算工程增加明显,4季度待结算收入较大。另一方面,3Q单季投资收益为-80万,说明“昆明滇投BT项目”和“云南水务产业有限”暂未产生效益,而其中昆明BT 项目拟于明年上半年完工,因此今年4季度也有望结算较大部分。 维持盈利预测和“推荐”评级 暂维持公司2011-13年EPS为1.07/1.78/2.21元,动态PE水平分别为35.9/21.7/17.4*。行业前景良好,公司超募资金目前使用约60%(不考虑短暂补充流动资金),短期内资金优势仍在,维持“推荐”评级,目标价55元/股。短期股价可能因3季报业绩下跌,则将带来介入机会。风险主要是其他重点流域或缺水地区市场进展缓慢;回款质量长期不佳或回报不如预期。

业绩超出预期,1-3QEPS为0.40元公司1-3Q实现营收14.3亿元,同比增长25.3%;归属母公司净利4.64亿元,折合摊薄后EPS0.40元,同比增长51.6%,已占到我们全年EPS预测(0.44元)的91%,超出预期。原因主要在于成都当地自来水、污水量增速超预期以及水价变动对利润变动的放大作用。 成都本地业务受水量、水价双重作用参考中报数据,我们估计1-3Q净利润4.6亿元当中污水、供水各占50%。即1-3Q自来水净利近2.3亿元,全年超出备考盈利预测值(2.3亿)已是必然。今年成都地区售水量和污水处理率增速预计在10%-12%,超出预期,主要源于成都城市化进程、成渝经济区以及公司向市郊拓展的影响。另外由于成都于2010年中期和2011年初分别进行了水价调整,导致的收入增加直接贡献至税前利润。异地扩张逐步奠定地位,但短期业绩能否体现取决于扩张节奏的把控公司过去1年来在西部水务市场上较为活跃,已先后获得甘肃兰州(TOT,约4.96亿)、宁夏银川(BOT、约2.7亿元)、陕西西安(BOT,约6亿元)3个省会城市的污水处理项目,逐步奠定了在西部水务市场的地位,具备一定示范效应。我们认为BOT模式对于产业资本而言,具有凭资金获取项目以及收获稳定现金流的优点,但由于其盈利回收的渐进性,短期业绩能否体现主要取决于扩张节奏的控制。兰州项目由于采取TOT模式,上半年已开始贡献净利260万。污泥包括其他异地项目暂未进入回报期。 调高盈利预测,维持“推荐”评级根据前3季度业务经营态势,我们调高公司11-13年EPS分别至0.50/0.54/0.60元,对应动态PE分别为16.9/15.8/14.1。相对估值处于板块底部。单考虑现有项目,未来2年业绩增速不高。鉴于水务项目回报的长期性,绝对估值更为合理,我们测算其区间为9.6-10.9元/股,维持“推荐”评级。股价催化剂在于集团资产的进一步整合,风险在于异地扩张过快导致短期业绩无法体现。

业绩基本符合预期,1-3QEPS为0.46元 公司1-3Q实现营收10.2亿元,同比增长59.9%,归属母公司净利1.91亿元, 折合EPS0.46元,同比增长36.9%,基本符合我们全年33%增长的预期。我们预计3Q 约3.9亿的营收中,固废业务收入近3亿,与2Q 基本持平,但受项目结算进度影响,同比增速有所放缓。我们预计3Q 收入主要来自青州、德州、安达、大庆等项目的设备交付。 3Q经营性现金流改善,4Q业绩增长取决于待开工的大项目 3季度公司经营亮点体现在现金流改善。经营性净现金流由中期的负数转正,一方面因为销售收现率较中期提高,另一方面可能由于设备交付增多,对应经营性应付项目增多。由于4Q几个大型项目处于开工前期,收入结算波动性较大。预计收入主要来自湖南静脉园、淮南餐厨垃圾、湘潭双马项目、临朐县项目。 行业发展特殊背景下公司求变的一年 过去1年,公司在业务上先后介入餐厨垃圾处理(淮南项目,1亿);垃圾收集系统建设(湘潭双马项目,0.5亿);报废汽车回收拆解(收购咸宁兴源80%股权);城乡综合整治(襄阳老河口项目);模式上介入BOT/BOO 模式(湖南静脉园、山东临朐、重庆南川)、委托运营(安阳项目)。我们认为这是行业发展至一定阶段尤其在今年宏观背景下公司做出的新的战略考量。由于均围绕主业,我们总体看好这一行为,其中更看好委托运营、静脉园模式以及餐厨垃圾处理领域。 维持盈利预测和“推荐”评级 鉴于3季度餐厨垃圾、县级填埋项目超出预期,西安项目进展低于预期,2者年内可结算收入大体相抵,维持11-13年EPS为0.66/0.92/1.17元。对应PE为38/27/22,估值处于合理水平。考虑公司长期保持高速增长,维持“推荐”评级, 12个月目标价30元/股。风险在于未来几年公司将进入资本开支高峰,若融资渠道不畅则可能制约公司进一步的快速扩张。

业绩低于预期,行业性因素为主 维尔利前3季度实现收入和归属母公司净利分别为1.67亿和0.32亿,分别增长13.80%和7.95%,占我们全年预测的44%和39%,业绩大幅低于预期,原因主要是 (1)受地方资金压力影响,大型项目招投标延后,公司跟踪的拟于2011年招标的近9.5亿项目中至今只有36%如期招投标,我们此前对此并未做充分估计。 (2)公司今年大项目获取集中在下半年,影响结算进程。我们预计4季度单季收入将大幅增加,全年工程设备收入预计可达约3亿,运营400万。 地方资金紧张导致行业回款条件变苛刻 公司前3季度ROE出现了较大程度下降,剔除上市导致的资本结构变化因素外, 主要原因在于行业性的周转率下降,由于地方环卫部门资金紧张,项目回款条件也更加苛刻,具体体现在预付款、各节点支付比例、质保金金额及期限各环节。公司经营性现金流流出大幅增加一方面显示新项目开工较多,另一方面也反映了回款条件变苛刻。但前3季度净利率约为19%,基本维持稳定。 订单基本符合预期,仍看好公司2-3年内在渗滤液处理领域的发展 我们仍然看好公司未来2-3年的发展,基于 (1)渗滤液处理市场空间较大而公司仍占主导。据不完全统计,年初至今中标金额排前3依次为维尔利(近3.6亿,占我们全年预测80%)/天地人(1亿多)/福建嘉园(1亿出头)。大中型项目主要集中在维尔利,福建嘉园近期获得合肥BOT 大单主要系采取“最低价中标”。 (2)行业经营环境转好。今年招投标延后主要受宏观环境影响,基于明年通胀回落假设以及渗滤液处理建设无法一再延期,我们预计2012年招投标进展、回款将有所改善。 下调盈利预测,维持“推荐”评级 我们维持项目获取预测,调整结算进度,下调11-13年EPS 至1.15/1.91/2.46元,对应估值40/24/19,短期估值优势并不明显。鉴于我们对公司未来发展前景看好,维持“推荐”评级。催化剂在于餐厨垃圾处理领域的进展。

项目配套基建投资、周边县级填埋项目拓展超出预期 公司上半年实现收入6.3亿元,同比增长58.7%,归属母公司净利1.22亿元, 折合摊薄后EPS0.30元,同比增长44%。这是在新增2300万期权费用摊销后做到,实属不易。固废工程业务增长较快,超出我们预期,原因主要在于(1) 部分填埋项目配套的“三通一平”等基建投资超出预期;(2)除了青州、德州、大庆、安达、天门等几个较大项目进入结算外,公司在部分项目周边拓展了多个县级填埋小项目,周期较短。在行业新签大项目进度较缓情况下,公司利用填埋项目作为补充,一定程度体现了技术均衡的优势。 固废工程增长较快,布局新业务点 上半年公司经营亮点主要体现在:(1)固废工程业务快速增长,并且毛利率提升1.8个百分点,由于量占比大,带动整体毛利率上升近2个百分点。(2)业务拓展至环保新能源:上半年公司除固废业务外,公司还投资建设安徽淮南餐厨垃圾项目、生物质发电,参股锂电池项目等,进行了相关技术和业务储备, 前两者建设服务在下半年就有望贡献。 稍不足的是公司应收和应付项目增加的不匹配导致公司营运资本增加较大,经营性现金流为负。主要是2010年上半年对应项目回款不力所致,与地方政府国债资金未到位有关,但我们预计成为坏账可能性较小。 下半年项目进入“设备交付”或“设计咨询”期,盈利能力有望提升 展望下半年,我们预计“固废设备和安装咨询”业务将增长较快且毛利率回升, 原因在于在手几个项目大多进入设备交付期,且静脉园子项目、安徽淮南餐厨垃圾项目、重庆南川、生物质发电等均有望启动前期的设计咨询。 看好公司长期发展,维持“推荐”评级 公司2011年业绩增长取决于大项目推进速度,但2012年高增长确定,暂维持2011-13年EPS 为0.66/0.92/1.17元,动态PE 水平分别为38/28/22。看好公司长期发展,维持“推荐”评级。风险主要在于项目进展搁臵、回款恶化。

1H11项目结算较少,业绩不具代表性 公司上半年实现收入2.00亿元,同比增长16.4%,归属母公司净利0.60亿元, 同比增长26.4%,折合摊薄后EPS0.19元。净利占我们全年预测的17.3%,低于去年27%的比例,项目结算较少,但不具全年代表性,主要因为公司业务具有明显季节性,上半年多处于项目规划、设计阶段,项目实施及收入确认主要集中在下半年,尤其是四季度。 上半年项目回报率回升,扩张为主线 上半年公司经营亮点主要体现在: (1)“整体解决方案业务”毛利率达52%,较基期提高7个百分点,尽管存在基期承担昆明第四污水厂部分土建工程因素, 但达到多年高点仍属不易。我们认为公司凭借资本获取项目,以项目带动设备销售,可以一定程度避免停留于膜设备层面的剧烈竞争,减缓毛利率下降。 (2) 扩张频频:公司充分抓住行业资金缺口加大时机,利用超募资金设立9个子公司,涉及污水投资、整体解决方案、工程、工业水处理、污泥固废处理等,围绕产业链进行多环节、多领域布局。截止目前超募资金已使用近60%,预计今年可用至80%。地方政府合作的模式已在江苏、云南、湖南等多个省市进行复制。 订单储备充足,下半年“项目结算加快”和“持续扩张”并存 公司上半年业务收入主要来源于石家庄高新区项目(6300万,整体解决方案)、烟台龙湖置业项目(2000万,预计是市政工程建设)、对云南城投碧水源的膜销售(1800万),3者占据50%。3季度开始,项目结算有望加快,高碑店、丰台、房山、小红门、昆明九厂十厂等工程有望较大贡献。另一方面,我们认为下半年公司扩张趋势仍将延续,工业水处理和异地进一步复制是主要方向。 目标价55元/股,维持“推荐”评级 维持公司2011-13年EPS 为1.07/1.78/2.21元,动态PE 分别为44/26/21x, 目标价55元/股,维持“推荐”评级。风险主要是在手项目进展受搁置;其他重点流域或缺水地区市场进展缓慢;投运项目回报不如预期而影响公司现金流。

由于项目对业绩直接影响较小,并且投入资金并未超出我们盈利预测中对超募资金的使用预计,投资方向由我们预测的“MBR 水处理项目投资”变为“膜生产”,只是在回报率上有些许差异,因此暂维持公司2011-2013年EPS 为1.07/1.78/2.21元,对应PE 水平为40/24/20×,CAGR=60%,维持公司“推荐”评级,6个月目标价50元/股。

昆明BT项目的落实加强公司2011年高增长确定性 项目金额基本符合预期。公司于4月28日公告与昆明滇投成立合资公司“昆明滇投碧水源”,公司出资2940万元,参股49%。“昆明滇投碧水源”拟承担昆明市第九、第十污水处理厂的投资、建设工作;启动安宁30万吨污水再生利用的前期筹备工作。按产能估算,考虑工程环节,当时预计总金额接近10亿元,从目前所公告情况看,基本符合预期。 项目收益影响:回购期5年,年投资回报率2.5%,从静态角度初步估算整个项目回报约超过1.3亿。尽管具体影响目前难以确定,但膜设备系统部分(3.5亿元)和安装费用(1.5亿元)由公司及下属公司承担,收益已较为确定。根据相关媒体信息,昆明第九污水处理厂已于5月17日开工建设,拟于2012年4月1日起投产;昆明第十污水处理厂也已基本完成规划,定址和其他各项前期工作正在加紧进行,争取2011年上半年开建、2012年3月底前投产。我们预计膜设备和安装费用部分共5亿元可以在今明两年得以确认。简单按2011年结算50%(实际应考虑结算时点)及20%净利率算,2011、2012年分别可确认收入2.25、2.25亿元(设备部分考虑征收增值税),净利4500万、4500万,对应EPS分别为0.14元、0.14元,约占我们2011、2012年预测的13%和8%,加强了业绩高增长的确定性。 利用BT模式扩张也意味着资金使用效率下降。根据招标文件,昆明滇投将分五年支付工程费用及其他费用,每年支付20%,回款时间较长。公司利用BT项目实现业务扩张的同时不可避免将降低资金的使用效率。