利用超募资金破解行业资金困局,维持“推荐”评级 回顾过去半年,环保行业资金缺口加大,而公司是能够受益于行业资金困境的典型。1H2011公司“以技术资金换市场”的异地扩张动作频频,一方面显示了MBR 市场发展形势良好,另一方面体现了公司超募资金带来的资本优势,此次湖南益阳项目的扩张再次验证了这点。 相较于环保行业进度放缓而言,公司扩张进展反而加快,目前订单储备充分,为将来的业绩释放奠定了基础。 暂维持公司2011-2013年EPS 为1.07/1.78/2.21元,对应PE 水平为36/22/17×,CAGR=60%,维持公司“推荐”评级,12个月目标价50元/股。

异地扩张加快或将刺激估值修复,维持“推荐”评级 尽管公司作为成都国资委唯一资本运作平台,存在进一步资产整合、与日立工业设备合作预期,但估值一直处于行业底部(我们预测2011年EPS0.88元,从中报业绩预告看基本符合预期,2011年预测PE 为19.4×, 低于行业平均值25×),这与自来水注入期间异地扩张鲜有动作有关。 我们认为近期异地扩张的加快有望逐步打消市场对公司后续增长的担忧,打开公司估值修复的空间。暂维持公司2011-2013年EPS 为0.88/1.02/1.17元,对应PE 水平为19.4/16.8/14.6×,维持公司“推荐”评级。

1Q11每股收益0.115元,剔除期权成本后同比增长78% 公司2011年1季度实现收入2.63亿元,同比增长72%;归属母公司净利4770万合EPS0.115元,同比增长47.4%,利润增速低于收入增速主要是由于期权成本摊销所致,剔除期权成本外1季度盈利增长78%,增速超出预期。 水务公司逐步投产运营,固废业务因结算进度实现高速增长 我们预计1季度公司污水、供水业务合计收入约7000万,由于部分水务公司转固运营,收入增长约20%-25%;固废业务收入约1.9亿,接近翻倍增长,主要与项目结算进度有关,其中预计大庆综合处理处于项目扫尾阶段,山东青州(综合处理)、山东德州(焚烧)、蒙东危废均进入主体工程施工或设备提供阶段。 1Q 经营状况良好,毛利率正常波动,期间费用率均有所下降 1Q10公司综合毛利率37%,同比下降2.5BP,但均高于过去3个季度,属于正常波动范围。管理费用率若扣除期权成本摊销影响,为5.1%,同比下滑0.4BP, 销售费用率和财务费用率分别下滑0.7和1.7BP,1Q 经营状况良好。所得税率提升主要是期权费用影响及部分污水公司进入“三免三减半”后三年所致。 2Q11增速或将有所放缓,2H11大型项目开工 1Q10年公司固废业务收入近3个亿,基数较大,而公司目前在手订单中对2季度有贡献的主要是山东德州、蒙东危废、黑龙江安达,固废业绩增速或将有所放缓。但下半年预计几个大型项目如重庆南川(焚烧)、西安项目(焚烧)均可进入开工阶段,而湖南静脉园也进入前期筹备阶段,公司日前已公告设立“湘潭医疗废物处理有限公司”和“湖南桑德环保工程有限公司”。 看好公司长远发展,维持“推荐”评级 考虑到期权成本确认和项目进展,略微调整盈利预测。调整后2011-2013年EPS 分别为0.66(-5.7%)、0.94(+2.2%)、1.17元/股,对应PE 水平分别为37/26/21×。考虑公司标的特殊性,从长远来看,公司股价已经较具吸引力,维持“推荐”。风险主要在于短期内市场风格的延续。

事项: 12月28日公司与重庆市南川区政府签署了《重庆市南川区生活垃圾处理特许经营协议》,项目以BOO模式进行,总投资金额4.4个亿,日处理生活垃圾1000吨(垃圾保底量为800t/d),一期工程日平均处理生活垃圾500吨(垃圾保底量为400t/d),建设期30个月。 评论: 项目实际产生收益在2014年以后,估计稳定运行期每年贡献净利超过3600万 (1)短期内资本支出加大但不影响业绩:项目以BOO(建设-运营-拥有)模式进行,总投资4.4亿,最低资本金按20%算约8800万。2011年下半年开始建设,建设期30个月(2011.6-2013.12),该段时间内资本开支加大不可避免,但一方面考虑设备自产和自行建设,实际投资减少;另一方面公司湖北省污水项目年内的逐步投产将提供部分现金流。 (2)长期看可改善公司现金流:运营环节可以在特许经营期(30年)内持续提供稳定现金流,改善公司当前资金偏紧的业务结构,同时可以保证公司设备销售和系统集成业务的发展。协议规定项目投资IRR不低于8%,这一回报基本合理(固废BOO项目IRR一般在8%-10%,回收期约10-12年,BOT回报稍微高一些),据此我们初步估计稳定运行期每年可提供超过3600万净利和5000万的经营性性现金流。项目投产初始年(2014年)回报很低甚至可能微亏。 产业链下游延伸实质启动,较符合我们对行业发展趋势判断,预计该趋势仍将延续 尽管项目短期对公司业绩影响很小,但我们认为该项目获取意义重大,标志着公司固废业务真正开始介入运营领域,实现产业链延伸。此前固废项目投资运营基本由集团进行,10月底公司在黑龙江绥化市成立“安达安华环境有限公司”,拟开拓当地的投资运营业务,但安达市垃圾处理项目也是由集团5月份投资的。我们总结几日前“湖南静脉园”项目和此次重庆南川项目,认为存在共同之处(1)项目处于中西部地区(2)公司基本都以投资运营模式介入。方向上较符合我们之前对垃圾处理行业发展趋势的2个判断,而桑德环境是该发展趋势的受益者:(1)垃圾焚烧项目向中西部地区转移,政府资源趋向分散(见《国信证券-垃圾处理行业专题报告:争议中前行》-20100915)。由于沿海地区(如江苏、浙江、福建、广东)垃圾焚烧起步早,当地民营垃圾处理厂商如浙江伟民、杭州锦江、杭州新世纪等多少都依托了政府资源,在项目竞争中获胜并带动技术水平提升。当前,这些地区焚烧产能建设趋于饱和,而随着城市化进程,中部地区或者西部重点城市新建需求提高,加上当地垃圾处理企业较少。这就为扎根于中部地区、项目遍布全国的专业处理商如桑德环境提供了机会。我们预计今后这一趋势仍将延续。 (2)中短期环保资金缺口加大,部分技术实力出众的工程设备类企业可以受益于该缺口向产业链下游延伸(见《国信证券-2011年环保行业投资策略:看好环保产业链整合公司》。我们认为“十二五”环保投资巨大,但是环保责任主体资金缺乏,甚至在通胀高企和信贷收紧的宏观背景下,中短期内资金缺口有扩大趋势,部分技术实力突出的工程设备类公司可以充分利用社会资本介入前端的运营环节,同时保障设备销售。 对桑德环境而言,一方面凭借行业前景和公司实力,集团于年初获得中国银行湖北省分行50亿人民币综合授信,并明确今后桑德集团及其下属公司在全国范围内的污水、垃圾等处理项目均可按需申请资金,同时还可用于并购贷款、流动资金、保函等多种方面业务;另一方面,公司本身可利用再融资平台。因此只要项目回报合理,公司将在竞争中占据优势。 全产业链布局形成竞争优势,维持“推荐”评级 维持2010-2012年EPS分别为0.47/0.70/0.92元不变,当前股价对应2011年PE为46倍。我们认为自此桑德环境在垃圾处理领域已初步形成“设备制造-系统集成(设计、建设、安装调试)-投资运营”的全产业链竞争,既可以保证公司的项目竞争力,也可以保障业绩的持续性,维持“推荐”评级。投资风险主要在于现金流偏紧若不能明显改善,则较难配套项目的大幅扩张。

事项: 公司接控股股东桑德集团通知,集团12月24日与湖南省湘潭市人民政府签署了《湖南静脉园项目投资合作协议书》, 项目总投资50亿元,占地约3000亩,分两期共5-6年建设完成;集团拟邀请公司共同参与“湖南静脉园项目”的投资、建设、开发与运营。具体合作方式以及公司所占比例尚未确定。 评论: 项目投资:预计将以固废处理、资源再生利用为主 项目总投资50亿元,占地约3000亩,分两期共5-6年建设完成。项目内容包括长株潭固废处理中心;再生物资及再制造产品生产、加工、交易中心;循环经济型企业孵化中心;环保及循环经济技术研发中心;循环经济及“两型社会”示范基地、环保教育培训基地等。我们预计总投资中大部分是固废处理、资源再生利用项目,这将极大拓展公司的固废业务规模。 合作模式判断:公司较可能一开始就介入投资运营环节,并且不排除再融资可能 合作方式尚未确定,但预计主要有两种模式(1)集团投资运营、公司提供设备和系统集成服务,即与现有固废项目模式一致;(2)公司设立子公司直接参与投资、建设、运营。 我们认为采用第2种合作模式可能性较大,基于:(1)项目投资金额巨大,桑德集团作为投资控股公司资金也较缺乏,而公司是融资平台;(2)3 月份签订的《战略发展备忘录》确定公司固废处理的核心地位,指出桑德集团及同一控制子公司桑德国际不参与固废系统集成、设备制造业务;固废其他业务(主要是运营)除现有项目之外也需经公司书面同意才能参与;公司三年内适时以适当的方式和市场公允的价格提出受让桑德集团现有固废项目。因此公司以投资模式进入可以省略将来再注入步骤。 若采用第2 种模式,则公司未来1至2年内不排除再融资,主要是因为公司介入投资环节一方面资金偏紧,另一方面资产变重,投资回报率面临下降风险,从而可能导致股权激励方案的行权要求(加权净资产收益率最低值)无法满足,而再融资可同时解决这两个问题。 项目影响:将充分保障公司相当长一段时期的业绩高增长 国内第一个静脉产业园是青岛新天地静脉产业园,但相关信息较少。苏州市光大国家静脉产业示范园项目05年启动, 截止09年底已经投资近15个亿,基本来自固废及相关业务包括苏州生活垃圾焚烧发电一、二期项目,固体废弃物填埋项目,苏州沼气发电一、二期项目等。 项目投资细项以及合作模式未知,但比较肯定的一点是固废处理及资源再生利用的系统集成服务、设备基本都由公司提供。我们对公司受益做如下大致估算。 参考以上产业园,假设湖南静脉园70%投资来自固废及资源再生利用项目,则相关投资高达35亿元,平均每年高达7亿,而2010年固废业务收入、总收入预计分别为4.6亿元,7.6亿元左右。 我们判断2011年上半年项目即可启动,以产生效益最迟的BOT模式为例,项目建设周期约为2年,则2013年开始公司可以盈利,投资回报率保守估计在8%(参考当前固废投资运营水平,实际由于公司自己提供设备和建设回报率可能更高),则每年至少贡献净利5600万。而公司2010年全部净利润预计约为2亿,年均增速可达20%;若投资回报率达到10%,则增速可达22%。 项目投资细项以及合作模式未知,但比较肯定的一点是固废处理及资源再生利用的系统集成服务、设备基本都由公司提供。我们对公司受益做如下大致估算。 上调公司评级至“推荐”,长期看好公司 由于项目具体内容仍待协商,我们暂时维持2010-2012年EPS分别为0.47/0.70/0.92元不变,当前股价对应2011年PE为44.5倍。 我们上调公司评级至“推荐”,长期看好公司,基于(1)湖南静脉园项目投资金额超出市场普遍估计的30 亿元;(2) 湖南项目不管采取何种合作方式,公司都将极大受益,保守情况下2013年开始5年内每年新增5600万净利,对公司相当长一段时期内的业绩高增长形成支撑;(3)该项目对集团包括公司而言都是竞争模式的创新,若项目运行良好,存在向周边地区设点复制的可能;(4)公司作为产业链完整、技术均衡的专业固废处理商在其他项目竞争中具有优势,享有一定估值溢价。今日大盘若在加息影响下带动个股回调则建议积极介入。 投资风险 由于与各地政府沟通出现问题而导致项目推进缓慢,相关政策配套不完善导致园区固废项目运营状况欠佳。

前3季度EPS1.90元,主业单季EPS0.10元。 南海发展1-3Q10实现收入4.15亿,营业利润1.05亿,分别同比增长23%、0.6%,归属母公司净利5.16亿折合EPS1.90元,同比大增500%。其中3季度单季EPS1.72元,剔除3季度所确认的土地出让收益(1.62元/股)外,主业盈利0.10元/股,环比实现季节性增长。 土地转让收益确认,公司经营状况改善 3季度综合毛利率45.1%,同比下降2.4BP,主要是污水项目刚投产所致。管理费用大幅增加,源于风险收入的计提(类似业绩激励报酬),这点在我们预期之外。公司经营状况有所改善,毛利率环比提升5BP,土地转让净收益4.4亿中1.4亿用于偿还短债,导致单季财务费用率降至多年新低(4.7%),货币资金新增3亿,除用于“绿电公司”近1亿增资外,预计将用于偿还部分工程款。 4季度业绩趋于平稳,未来两年确定性增长 4季度对于供水而言是相对淡季,中期试运行的污水项目将进入正式运营,但运营初期贡献较小,预计4季度单季EPS约0.08元。 2011年公司业绩将实现大幅增长,主要来自(1)“绿电二期”明年2季度正式运营;(2)2010年新投污水项目产生效益;(3)垃圾中转站4个站点进入运营;(4)母公司免税,预计分别贡献EPS约0.11、0.07、0.02、0.043元。 2012年以上几个增长点将持续,此外污泥项目也将贡献约0.02元。 维持“谨慎推荐” 由于计提风险收入所导致的管理费用增加在预期之外,我们将公司2010年主业贡献EPS从0.41元下调至0.36元,土地转让贡献EPS约1.62元;根据项目最新进度情况,将2011/2012年EPS分别从0.59/0.64元上调至0.62/0.72元(幅度分别为5%/12.5%),2010-2012年EPS分别为1.98/0.62/0.72元,剔除土地转让对应价值后对应PE水平为45.0×、26.4×、22.7×,2011年估值处于行业中等水平,维持“谨慎推荐”。

1-3Q2010摊薄后EPS0.20元,占全年预期76.8% 公司上半年实现收入22.9亿元,同比增长17.6%;利润总额10.1亿,同比上涨10%;归属母公司净利9.8亿,摊薄后EPS0.20元,同比增长22.6%,约占我们全年预期的76.8%,基本在预期之内。主业增长平稳,汇兑亏损吞噬免税收益 公司前3季度收入同比增长17.6%,低于上半年(20%),较大可能是上半年贡献较大的工程施工收入3季度增长有所放缓。3季单季收入同比增长14%,环比增长2.7%,符合用水季节性。综合毛利率稳定在55%左右水平,管理费用率同比小幅下降。息税前利润增长15%,实现预期内平稳增长。 3季单季盈利0.07元/股,环比下降13%,3季度污水免税收益近3800万,但日元借款由于日元升值汇兑亏损4800万,免税收益及主业环比增长收益基本被汇兑亏损所吞噬。 参股重庆信托或将成为明年业绩增长点 公司8月底拟出资22亿元参与重庆国际信托的增资扩股,扩股后持股22.96%。按照重庆信托现有盈利测算,全年分红收益可贡献约1.2亿,合每股收益0.026元/股,相当于增厚业绩10%,但预计发生在2011年。目前项目在审批过程中,因此如下盈利预测暂不考虑其贡献。 小幅下调2010年盈利3%,维持“谨慎推荐”评级 污水业务免税将导致全年减少所得税支出约1.5个亿;前3季度汇兑亏损已达8900万,截止目前汇率继续创新高,按即时汇率算亏损已超1.2个亿,预计全年免税收益将被汇兑损失吞噬。我们假设全年汇兑亏损约1.2个亿,则2010-2012年摊薄后EPS分别为0.26/0.28/0.33元(其中2010年小幅下调),对应PE水平分别为32/29/25倍,处于行业中上水平,考虑实际控制人重庆国资委其他供排水资产的整合预期,维持公司“谨慎推荐”评级。2010年业绩可能因汇兑亏损加大而进一步下调。

业绩基本符合预期 公司3 季度单季盈利0.15 亿,同比增长135%,但由于结算淡季,对前3 季度影响相对较小。前3 季度实现收入222 亿元,同比增长74%,归属母公司净利0.63 亿元,同比增长56%,折合基本EPS0.48 元,摊薄后EPS0.43 元。收入和盈利分别占我们全年预测的43.3%和35.4%(去年为40.7%和37.6%),基本符合预期。 3 季度经营情况有所好转 3 季度单季收入5000 万,无锡胡埭、北京清河、北小河项目均有贡献。前3 季度综合毛利率48%,同比下滑4.6BP,主要是上半年昆明第四污水厂EPC 项目涵盖毛利率较低的项目土建及分包工程所致,但随着该项目中期已结束,3 季度单季毛利率55%,环比提升10BP。应收账款较期初增长152%,回款情况略微好转,考虑回收期一般在1 年之内,风险不大。期间费用率均出现下降,其中管理费用率得到较好控制,同比下降2.3BP。 4 季度进入结算和回款高峰,全年将实现预期内高增长 4 季度是传统的项目结算和回款高峰,预计利润和现金流有望大幅改善,全年将实现预期内的高增长,主要源于(1)无锡胡埭、北京清河、北小河等在建项目将贡献2.5 个亿以上收入;(2)自产膜交付数量增加;(3)期间费用率进一步下滑,全年管理费用率有望控制在6-7%之间。 维持“谨慎推荐”评级 截止上半年公司新增订单1 个多亿, 3 季度签署北京、南京意向性供货协议金额预计在6.8 亿以上,但目前未签订正式合同,若签订将成为未来年度的业绩保障(北京高碑店100 万吨/日项目实际合同总金额预计将远高于3.8 亿元,但将分好几年实施,该合同在市场预测之内)。维持公司2010-2012 年EPS 分别1.20/2.20/ 3.47 元,对应动态PE 水平分别为80/44/28 倍,考虑到公司未来3 年年均60%以上复合高增长,维持“谨慎推荐”。

业绩符合预期,全年预告业绩已经超出原备考盈利预测 前3季度公司实现收入和归属母公司净利分别为4.42亿和1.79亿元(净利为此前预告区间的中枢,占我们全年预测的78%),同比上升5.30%和1.71%,基本EPS0.40元,符合预期;公司预告全年实现净利2.23亿-2.38亿,已经超过此前的备考盈利预测(2.15亿元)。 自来水注入后公司估值处于行业底部,同时水价上涨敏感性高 公司同时公告了自来水资产注入的备考盈利预测,预计2011年实现净利4.75亿元,摊薄后EPS约0.83元/股,略低于我们0.88元/股预测,主要差别可能是兰州TOT项目虽已进入运营,但由于处于运营初期2011年略微有所亏损。即便按备考盈利算,公司PB约3.4,2011年PE水平仅为24.9,均处于行业底部。而参考当初借壳上市,公司实际业绩往往要超出备考盈利预测。同时由于自来水资产拥有管网并且占比大,水价上涨敏感性高。 注入后仍不乏增长动力:未来几年年均复合增长15%-20% 市场较关心注入后公司业绩增速,我们认为未来几年内公司仍不乏增长动力(1)污泥项目和兰州TOT项目逐步进入稳定回报期:假设2012-2014年按5.5%、6%、8%回报算,将分别贡献净利约4950、5400、7200万,每年促进业绩增长约10%,而污泥项目将面临扩建;(2)自来水供应区域从“中心城区”转向“中心城市+二圈层”,二圈层是成都未来10年城市化动力,现有供水量是中心城区的40%,可维持3年年均15%增长,同时根据成都供水计划,未来10年二圈层供水量复合增速可达8%;污水处理量增速理论与自来水同步;(3)根据历史经验和水价长期上涨趋势,我们预计“十二五”后期仍存在较大上涨可能。 维持公司“推荐”评级 只考虑现有污水,暂维持2010-2012年EPS为0.50/0.60/0.68元。自来水注入后业绩增速仍将超越同行,但估值却处于底部且水价上涨敏感性高,增发受阻可能性极小,与日立合作和集团环保资产整合将带来超预期点,维持“推荐”

原有业务2011年保守贡献EPS0.60元 公司现有资产是成都排水公司,2010年业绩预计约0.50元左右(注入时公司预测0.47元,较有保障),预计2011年保守盈利2.76亿,对应EPS0.60元,其中(1)成都当地污水业务自然增长8%左右,合EPS0.54元;(2)兰州TOT项目总投资4.9亿,2011年4月前投入正式运营,按8%投资回报率算2011年可贡献EPS0.06元;(3)污泥项目总投资4亿,2010年年底投产,按8%投资回报率算2011年贡献EPS0.07元。后两者面临项目投产初期回报率较低的风险。 自来水资产若注入并且2011年全年贡献,对应EPS将大幅增长40%以上 拟注入的自来水资产产能178万吨/日,净资产评估值约19亿,公司预测2011年盈利2.3亿。若自来水资产2011年全年贡献,即重组明年年初若实际完成,则2011年注入后净利润为2.76+2.3=5.06亿(2.76亿为原业务净利),总股本为4.6+19.7/16.9=5.77亿股(4.6亿股为原股本,16.9为增发价),对应EPS为5.06/5.77=0.88元,大幅增长40%以上。 除业绩一次性增厚外,公司仍不乏增长动力 市场对此次注入后公司后续增长存在一定质疑。我们认为公司增速高于行业可能性极大,有望维持15%-20%年均增长。主要体现在(1)自来水:当前业务集中在中心城区(第一圈层),内生增速达5%问题不大,现已计划未来几年内向周边4区两县实现趸售(青白江区、龙泉驿区、温江区、新都区、郫县、双流县,即第二圈层),二圈层供水量约为一圈层的40%,该领域的扩张可维持公司3年年均15%增长。(2)污水:成都地区污水业务增速理论上同步于用水增速,此外我们预计自来水重组完成后公司将进一步加快污水异地扩张步伐。(3)污泥:已建规模400吨/日,随着污水处理量的扩张,未来规模存在翻番可能。而与日立工业设备技术的合作也有望于上市公司层面展开。公司“三步走”战略(供排一体化、异地扩张、产业链纵向发展)将持续带来增长动力。 考虑注入后估值处于行业底部,维持“推荐”评级 考虑自来水注入,公司当前股价对应2011年PE水平23.6,处于行业底部(同业2011年PE水平基本都在25倍以上,平均水平可达30倍,见下表Wind一致预期,行业高估值与自身发展及经济发展所处阶段有关)。一方面,我们认为公司较高的技术运营水平将使其在西部地区水务项目扩张中占据优势;另一方面从长远看,公司作为成都市政公用资产的运作平台,存在其他环保资产的整合预期。因此维持公司“推荐”评级,目标价26元。投资风险主要是此次定向增发被否。