山煤国际(600546.sh)于10月20日晚公告非公开发行注入集团整合矿井资产。采取方式为向不超过十名特定投资者非公开发行,发行股票数量不超过2.39亿股,发行价格不低于23.06元/股,合计募集资金约55亿元。(对公司资产注入方案的情景分析请见我们3月份出版的《目前估值合理,静待质变信号出现》)评论。 事件本身对正处于业务转型期的山煤国际业绩影响非常正面:1、目前公司业务正处于转型期,现有资源保有储量9亿吨,核定产能960万吨/年。然而2009年总产量454万吨,2010年在建两矿部分达产、全年计划达产仅635万吨。此次注入相当于再造山煤——保有储量增加6.9亿吨,产能增加870万吨,权益产能增加560万吨。2、此次注入的整合矿井分布在晋城、临汾、大同、晋中地区,属于公司较早开展整合工作的相对成熟矿区。公司合计在大同、忻州、晋中、临汾、长治、晋城六个地区兼并重组煤矿54座,整合后保留矿井20座,核定产能2790万吨,此次注入全部整合矿井1/3左右的产量。地质报告等已经通过山西省煤炭工业厅批复,相关安全报告和环评报告尚在编制中。3、结合现有矿井生产成本及最新煤价,我们预测未来全部达产后累计增厚归属母公司股东净利润10.55亿元,折合摊薄后1.07元/股。4、此次还注入40万吨海运业务。目前始自2009年9月的航运业务目前仍处于亏损状态,但其连接北方港口与南方沿海港口的通道作用意义重大,是公司向一体化运行的重要标志。 收购价格合理,该事件对公司的战略意义重大:从保有储量角度计算,公司吨储量收购价格为7.97元/股,吨产能收购价格982元/吨,与其他公司收购价格略偏高,主要由于绝大部分国有煤炭企业均采有股权收购,吨煤价格参考意义不大。同时,公司体外尚存2/3的整合产能,将来随着矿井的逐步成熟,将陆续注入上市公司,未来成长性看好。 实质性贡献自预计从2011年开始:假设2011年能够完成现有并表,由于注入矿井均属于技改期,实质性贡献要在2011年才开始有所体现。相应上调公司未来两年业绩预测,2010-2012年预计摊薄后公司实现EPS为1.24元/股、1.51元/股、2.367元/股,2012年增厚40%。其中,2011年整合矿井保守预计贡献200万吨权益产能、2012年贡献500万吨权益产能。 投资建议。 维持“买入”评级,目标价位42.28元。公司目前处于版块内估值合理水平,但鉴于2011年及以后明确的资产扩张路径及公司内生性增长,给予公司2011—2012年28x/17x,较目前股价增长空间40%。

业绩简评. 中国神华公布10年三季度业绩:实现归属母公司股东的净利润97.23亿元,同比增长11.2%,EPS0.489元。1-9月份累计实现净利润283.55亿元,同比增长14.7%,EPS1.426元。 经营分析. 前3季度经营目标如期完成:报告期内经营稳健,各项主要经营数据如期完成:1)商品煤产量实现1.66亿吨,完成经营目标的72.6%,煤炭销售量达到2.13亿吨,完成年度经营目标的78.3%;2)实现总发电量1067.3亿千瓦时,完成经营目标的84.7%,总售电量992.7亿千瓦时,完成目标85.1%;3). 煤炭销售结构调整效果初现,综合煤价环比提高:三季度综合煤炭销售价格425.4元/吨,高于半年期平均价格421.8元/吨。主要原因在于现货销售比例的调整。从细分销售结构来看,三季度公司长约合同销售价格结构维持稳定,现货销售中加大了下水煤的销售比例,从二季度的22.5%上升至三季度的23.2%。成本方面三季度继续小幅上升,主要原因在于人工工资的确认和哈尔乌素矿增加剥离量带动自产煤成本同比上涨5.1%,环比上涨3.9%。 非煤业务运行平稳,航运业务开始并表:非煤业务运行平稳,前三季度实现自有铁路运输周转量1114亿吨公里,同比上涨8.6%。港口下水煤量实现1.24亿吨,同比增长2.9%。值的一提的是此次航运业务并表,报告期累计实现116亿吨海里的航运周转量。 盈利调整. 我们维持公司2010-2012公司实现净利润414.64、474.4、554.3亿的盈利预测,净利润同比增长20.72%、15.01%和17.72%。对应每股收益为1.838元、2.113元和2.488元。 投资建议. 目前股价对应2010年15xPE/2010年13.5xPE,处于行业平均水平之下。 我们认为,公司作为全球领先的矿业巨头,资源优势决定其拥有估值溢价,目前价格明显低估。因此,继续维持推荐评级。