事件概况 据《上海证券报》24日报道,海南省“离岛免税”购物政策已获批准,将于近日正式公布。报道还指出,外国人离境购物退税将从2011年1月1日起全面铺开,国人“离岛购物”的政策额度最终确定为5000元,但会延后执行。 点评 我们认为,如果此项政策真如报道所言,将可能给中国国旅离岛免税业务带来超百亿元的销售额。逻辑推理如下:我们假设海南免税业务按照人均消费政策额度5000元计算,按照进店购物人次为149万到298万计算,假设公司净利润率稳定保持在21%,将有可能给中国国旅带来15亿到31亿的净利润空间,我们假设PE保持40倍,假设海南免税业务都归国旅股份公司拥有,那么按照目前股本计算,公司就海南市场免税业务的市场价值未来就应该在71元到142元每股。而目前公司股价只在33元左右。依次考虑,如果离岛免税业务获批,我们认为公司股票价格目前远远低估,继续维持公司“买入”评级. 中国国旅目前股价在33元附近震荡整理,(见图表1:公司目前二级市场走势),我们认为公司股价如果离岛政策真批,建议投资者在股价调整时积极买入。 风险因素:离岛免税业务海南引进其他投资者经营;旅游人次和消费额度达不到我们预期;自然灾害的不确定影响因素;海南省“离岛免税”购物政策和报道不符。

三季报概况 公司2010年三季报实现营业收入达10.28亿元,同比增长16.50%,实现营业利润29255万元,比去年同期增长18.87%,实现归属于母公司股东的净利润19726万元,比去年同期增长15.69%。实现每股收益0.42元,比去年同期增长16%左右。 三季报点评 2010年业绩同比将可能增长30%到40%之间。在淡季门票提价幅度为25%的前提下,今年四季度我们预计在世博会的辐射下,四季度黄山游客人数将有一定的增长,在人数和有效票价提升的基础上,我们预计公司第四季度营业收入比去年同期将增长20%,不考虑玉屏房地产结算收入,我们估计第四季度营业总收入将可能达到29450万元,参考公司前几年第四季度净利率情况分析,乐观点看,我们估计2010年第四季度将增厚利润为1472万元,增厚每股收益为0.03元。不考虑房地产结算收入,2010年每股收益将可能达到0.45元。比去年同期增长32%。 玉屏房地产结算收入将可能增厚每股收益为0.04元-0.08元之间。公司中报公告称,房地产没有并入结算,从三季报我们可以看到,公司预收账款达到18332.18万元。参考目前上市房地产公司的净利率空间,我们估计公司这个项目房地产净利率大概在10%到20%之间,假设这部分房地产进入结算,进行敏感分析(见图表:),将可以增厚每股收益为0.04到0.08元之间,假设第四季度房地产进入结算,我们给予2010年房地产将增厚每股收益为0.03元,2011年增厚每股收益为0.04元。 内生、外延增长空间正缓缓打开。公司三季报公告也称,西海大峡谷地轨缆车项目环境影响评价报告书已获得国家环保部批复,其他工作均按计划进行中,这也表明,黄山的内生空间正缓缓打开。外延方面,我们也正在看到公司房地产项目正逐渐贡献收入,虽然目前房地产调控可能对公司以后的房地产开发带来挑战,但是短期来看,黄山作为中部城市,房价调控力度我们认为有限。我们认为,公司外围交通状况的大力改善,既三条高铁未来都通过黄山市,将给黄山带来一定的客流增长。 我们认为公司出现业绩爆发性持续增长短期难显。短期来看,公司2010年业绩同比去年将有至少30%或者20%的增长,但是我们认为, 2011年如果不计算房地产收入,公司的营业收入将可能比2010年有所下降。而高铁带来人数的增长应该是缓慢和长周期的,公司目前拥有的玉屏房地产基本为高端房地产,调控对其影响难以估算。在西海大峡谷开发短期难以带来效益的前提下,公司未来3年出现爆发性持续增长短期难以显现。 催化因素:黄山正在统筹实施的“现代国际旅游城市”建设;高铁的通车;皖江城市群经济的崛起。 风险因素:(1)房地产业务受政策影响波动较大,结算期目前未定;(2)旅游服务业务受自然灾害、季节等不确定因素影响较大;(3)全球经济复苏的不确定性对旅游经济回升的不良影响。 盈利预测与投资评级:不考虑公司房地产结算,我们给予公司2010年、2011年每股收益分别为0.457元、0.47元的盈利预测,对应PE分别为46、43倍。如果2010年房地产加入结算,假设2010年可增厚每股收益为0.03元,2011年可增厚每股收益为0.04元,公司2010年、2011年每股收益将分别为0.49元、0.51元,以2010年10月28日收盘价19.63元,对应PE分别为40.2、39.2倍。我们认为,未来房地产业绩增加利润看点有所期待。但公司房地产业务存在再融资的需求,也存在房地产业务调控的风险,但我们看好旅游行业的发展前景及公司高铁和西海大峡谷开发给公司带来的美好发展前景,我们认为,随着整体A股估值的提升,给予公司40到45倍的PE应该比较合适,相对应股价区间应该在19元-22元之间,我们仍维持公司“增持”评级。

三季报概况 公司2010年三季报实现营业收入达26984万元,同比增长21.21%,实现归属于上市公司股东的净利润2799万元,比去年同期增长35.12%。实现基本每股收益0.08 元,比去年同期降低30.77%左右。 三季报点评 公司传统业务漓江游船、合作景区七星和象山业绩同比下滑明显,下滑高于预期。主要原因为受天气影响旅游人次下降造成。首先,上半年西南地区大旱,之后华南地区又持续性暴雨,造成国内游客出游量减少。中报资料也显示,上半年漓江游船客运业务接待游客24.06 万人次,同比下降22.79%(其中国内游客接待量同比下降46.54%)。实现收入3125.01万元,比去年同期3927.48万元同比减少802万元,同比下降20.43%。毛利率也只有50.51%,比去年同期52.32%的毛利率下降了将近1个百分点。旅游人次的大幅减少也影响了合作景区七星和象山的收入和利润,中报资料我们可以看出,虽然今年象山景区年初实行了门票涨价,涨价幅度也高达60%,但2010年上半年象山景点门票收入分成为300.99 万元,竟然低于2009年上半年门票收入分成322.70 万元的水平,象山景区2010年上半年给本公司的投资收益为237.08 万元,也低于2009年上半年给本公司的投资收益250.83 万元的水平。七星公园下降幅度更加明显,公司2010年中期分回的七星公园门票收入分成为264.67 万元,该合作项目公司本期收益152.49 万元,远远低于公司2009年中报分回的七星公园门票收入分成为401.58 万元和该合作项目给予公司收益276.64 万元的水平。其次,今年5月-10月举办的上海世博会使上海及周边地区形成巨大的旅游客源市场,在给公司带来了一部分的境外市场增量外,对公司国内旅游市场形成较大分流,造成桂林重要客源地上海和华东市场大幅下降。另外,武汉-广州高铁的开通,使湖南和湖北等沿线城市成为广东旅游新热点,一定程度上分流了桂林最主要的国内客源地广东市场的客源。这几种因素综合作用,导致我们可以看到公司的传统业务第三季报母公司营业收入比去年同期下降了12%,总成本竟然高于总收入,三季报母公司营业利润和净利润远远低于去年同期水平。 参股两燃气公司业绩同比增长高达154%,远远高于我们预期。公司参股40%的桂林新奥燃气有限公司、桂林新奥燃气发展有限公司三季报实现净收益为589万元,比去年同期增加357万元,同比增长153.88%,两公司的投资收益占到本期联营企业和合营企业投资收益比重高达56%。