协议分成对公司的不利影响大于之前预期。南山分成6:4分成的时间为15年,大于之前我们的预期,另外,以后年度均按5:5分成比例进行,也大于我们的预期。 分成对公司业绩影响分析:静态的看,2010年南山实现净利润为1.76亿,门票收入为2.80亿,如果按照门票的50%分成,门票分走公司收入为1.40亿,那么南山2010年的净利润为3643万,按照75%的股本计算,南山实现归属于公司的净利润为2732万,远远低于分成前南山对公司的投资收益1.1亿的水平。按照总股本2.31亿计算,将降低每股收益为0.3579元。另外,公司借款5年期4亿元贷款,按照银行同期贷款利率6.45%计算,每年增加财务费用为2580万元,按照总股本2.31亿计算,将降低每股收益为0.1116元,不考虑别的因素,公司2010年每股收益为0.81元,扣除上面的0.47元/股的不利影响,公司的每股收益为0.34元/股。静态分析,按照40倍的PE计算,公司的合理价值为13.6元,而公司目前股价为23.04元。 定向增发酒店资产可能继续进行。一旦解决了南山分成,公司将有可能马上启动酒店资产注入方案,公司2009年原计划以15.20元/股的价格向北京国资中心定向增发6000万股股票,拟募集资金91200万元,扣除发行费用后净募集资金89200万元去收购和平宾馆77.68%股权(拟用募集资金28341.78万元),收购新侨饭店(四星级)100%股权(拟用募集资金24280.33万元),完成收购新侨饭店100%股权后对其增资27373万元,用9204万元补充公司流动资金。我们认为,公司这次启动定向增发,方案可能将有所改变,也有可能注入集团别的盈利性较强的酒店资产来弥补南山分成的不利影响。 南山门票5年来没有过提价,从提价的条件讲,有着很强的提价预期。南山门票提价,南山的深度开发和受益海南国际旅游岛的建设旅游人次的增长超预期。同时南山文化酒店、餐饮和电瓶车的收入占比将可能在目前收入占比达到35%的基础上,由于营销策略的改变而提高,降低门票分成的不利影响。 公司参股30%的宁夏沙湖将有可能重新启动上市程序。 投资风险: (1)门票分成协议达成后,假设协议在2011年实施,公司业绩有可能在2011年进入下滑拐点,但是一旦谈判协议达成,公司有可能立即启动资产注入方案,注入盈利性强的资产来弥补公司经营下滑压力。作为集团酒店资产注入平台,公司注入酒店类资产的价格和质量还需要观察。(2)其他不利的不可控制的影响。 估值与投资评级 我们假设公司2011年谈判协议按此协议执行,假设公司南山文化门票不进行提价,假设公司持股的外运发展不出售实现投资收益,酒店资产注入方案没有完成,我们给予公司2011年每股收益为0.35元,2012年0.40元,2013年每股收益为0.5元的盈利预测,公司目前股价为23元,对应PE为66、58和46。目前估值相对偏高,考虑到公司有着很强的资产注入预期,同时公司的不利因素已靴子落地,我们给予公司“增持”投资评级。

公告: 3月23日公司公告:正在筹划重大对外投资事宜,停牌到相关公告后复牌。 点评: 我们认为公司协议受让*ST中农10%的股权可能是公司停牌的主要原因。公司虽然没有公告重大对外投资事宜,但是3月23日同日,*ST中农发布了股权转让协议公告和简式权益变动报告书,从公告内容可以看出,*ST中农的第二大股东新华信托将自己持有的*ST中农7105万股股票(占总股本比例为23.36%)协议转让给湘鄂情和上海弘腾投资中心(有限合伙)两家公司,转让价格为6.53元每股,其中,湘鄂情受让了3042万股,如果受让完成后,占*ST中农股本比例为10%,上海弘腾投资中心受让完成后,占*ST中农股本比例为13.36%,转让金额分别为1.9864亿和2.6531亿人民币。 公司公告称投资*ST中农的目的在于获取长期股权投资收益,而*ST中农已暂停上市,我们认为湘鄂情和上海弘腾投资中心未来获取投资收益的途径之一就是在*ST中农恢复上市后,获取二级市场投资收益。我们从*ST中农1月27日的业绩预盈公告中可以看出,*ST中农2010年将有可能实现盈利,虽然业绩预告实现的盈利均属于非经常损益,但根据交易所上市规则,在股票暂停上市期间,公告的经审计的年度财务报告显示公司实现盈利就可以提出恢复股票上市的书面申请,既然*ST中农2010年已预告实现盈利,那么*ST中农恢复上市将十分可能。 我们认为*ST中农的大股东为中国农垦集团总公司(持股比例为32.91%),作为央企,并且作为一家国家扶持的农林牧渔板块的一家央企,公司恢复上市后未来进行资产重组来实现“去星摘帽”很有可能。 我们简单假设湘鄂情持有*ST中农10%股权,恢复上市后假设*ST中农股价上涨幅度为100%,公司将有可能在二级市场上获得投资收益为2个亿,可增厚每股收益为1.00元每股,假设给予这部分投资收益的PE为10倍,可增厚股价价值为10元,公司2010年年报披露每股收益为0.29元每股,我们预计公司2011年EPS估计为0.59元每股,假设PE给予40倍,合理股价为23元每股,公司22日收盘价为24.46元,我们认为公司收购10%*ST中农股权,增厚股价价值为10元每股,那么公司价值应该为32元每股,我们看好公司收购*ST中农10%股权的未来投资收益,在假设*ST中农能够完成恢复上市后进行资产重组的基础上,给予公司“买入”评级。另外,公司在停牌前一周可以看出底部也有资金放量,也显示一部分资金积极看好公司。 *ST中农的大股东中国农垦(集团)总公司背景简介:中国农垦(集团)总公司作为国有特大型企业,是*ST中农的第一大股东,直属和控参股境内外企业十几家,主要分布在北京、上海、深圳、大连等大中城市及非洲、澳洲,业务遍及全国各省、市、自治区,在世界十多个国家(地区)建立了分支机构或基地,与多个国家(地区)保持经贸往来;是最早从事农业“援外”的重要力量,我国农业“走出去”的排头兵。中国农垦(集团)总公司立足农垦、服务“三农”,明确在农业产业链上的定位为“占据两端、服务生产”,即进入产业链前端的种子研发与生产和产业链终端的产品销售,以及为产业链中间生产环节提供服务的农资贸易,努力打造安全绿色健康食品的第一品牌。 风险因素:*ST中农恢复上市没有成功或者资产重组没能预期进行。

年报概况: 公司全年实现营业收入51450.39万元,同比增长16.36%;其中酒店业务收入25366.97万元,占公司总营收的49.30%,同比增长14.11%;商品贸易收入25638.98万元,占总营收49.83%,同比增长18.98%。公司全年实现利润总额14763.73万元,同比增长24.47%;归属于母公司所有者的净利润11246.81万元,同比增长31.73%。报告期末,公司总资产18.30亿元,比上年度期末增长21.17%;净资产11.11亿元,比上年度期末增长11.26%;每股净资产3.70元,比上年度期末增长11.11%。 点评: 房地产贡献收益大增是利润增速远远高于收入增速的主要驱动因素。公司收入同比增长16.36%,利润同比增长却高达32%,利润增长高于收入增长的主要原因是公司参股30%的南京金陵置业发展有限公司主要从事房地产开发和销售业务,开发的高档别墅项目2010年贡献的投资收益达到历史新高,同比2009年增长219%,占到公司2010年实现归属于母公司净利润的比重达到37%,公司2010年实现每股收益为0.375元,金陵置业房地产2010年实现投资收益贡献每股收益就高达0.139元每股。 公司酒店业务和贸易业务锦上添花。公司2010年酒店业务收入实现收入25366.97万元,占公司总营收的49.30%,同比增长14.11%;实现商品贸易收入25638.98万元,占总营收49.83%,同比增长18.98%。其中酒店业务收入由于公司持股南京金陵酒店管理有限公司比例于2010年12月2日从26.78%增加至57.29%,新纳入合并报表可能有一部分酒店收入并表,导致酒店业务收入增长370万左右,其余酒店收入来自金陵饭店的客房和餐饮收入大增,公司年报资料显示,金陵饭店全年实现客房收入1.1亿元,同比去年增长17%,实现餐饮收入1.3亿元,同比去年增长11%,但餐饮业的毛利率同比去年下降了将近3个百分点。金陵饭店客房和餐饮收入均突破历史新高。 公司净资产收益率最近3年来逐年提高。公司构建的“重资产与轻资产两轮驱动,酒店投资管理、旅游资源开发、上下游产业链三大板块”的发展格局,使得公司净资产收益率最近3年逐步提高,2007年ROE为6.67%,2008年ROE为7.10%,2009年ROE为8.15%,2010年ROE达到10.12%。 公司迎来的发展机遇未来较大。(1)、2013第二届亚青会将于南京召开,青奥会每四年一届,夏季青奥会最长12天;(2)2014年夏季青奥会将于2014年8月16日(周六)至28日(周四)在南京举行,赛程为期12天;(3)南京成为世界500强企业投资集中地,2010年底已有95家世界500强企业落户南京,跨国公司地区总部逾360个,南京正成为深具吸引力的"总部经济港湾";(4)区域经济一体化的发展、产业结构的优化以及国际投资、商务交流、大型会议、会展活动等,将给南京酒店市场带来无限商机。 盈利预测和估值:公司低价收购酒店管理公司2011年将全部纳入合并报表,2011年酒店收入增幅将可能增长8000万左右,我们给予公司公司2011年每股收益为0.39元,2012年每股收益为0.46元,对应PE分别为24倍和21倍。公司有一定的估值优势,虽然涉及房地产业,有一定的风险,但我们看好公司未来的发展空间。综合考虑,我们给公司首次评级为“买入”评级。 风险因素:酒店业市场竞争加剧,利润率下降,公司有一定的经营风险;国家加大对房地产业的调控力度,房地产业的风险激增;其他不可抗力风险。

除展览广告业务外,公司2010年其余各项业务同比2009年均有所增长。公司2010年主要营业收入来源主要为旅游服务占比为61%,2010年同比2009年增长65.7%;景区收入占比达到18.25%,2010年同比2009年增长10.74%;酒店收入占比达到17.59%,2010年同比2009年增长15.34%;展览广告收入占比只有2.67%,2010年同比2009年降低1.94%。综合下来,公司2010年实现收入同比2009年增长39.73%。 旅游服务毛利率下降1.59个百分点导致综合毛利率下降了将近9个百分点。年报资料显示,由于旅游服务毛利率从2009年的6.49%下降到了2010年的4.9%的水平,景区毛利率也从2009年的93%下降到2010年的92.86%,最终导致公司综合毛利率下降了将近9个百分点。 我们认为公司在旅游类公司中属于业务结构相对比较合理,产业链相对比较完善,同时也不涉及房地产,主业突出,经营稳健的公司。公司旅游类业务有景点类投资(海南南山文化)、有酒店(三家四星级酒店)、有旅行社业务(神州国旅)、还有会展服务(北京展览馆),产业链完善,合理分布在上下游。同时公司的业务南北对峙,相互互补,业务主要分布在中国的南北两极:北京和海南,填补了旅游类上市公司的季节性因素的不利影响。 公司的分红政策一直比较稳健。公司从2001年来一直保持着高比例的分红政策。年报资料显示,2010年公司拟向全体股东每10股派发现金股利4.5元(含税)。 2010年公司酒店业恢复景气明显。三家酒店平均出租率均超过北京同类星级酒店水平,平均房价虽然没有恢复到2008年的水平,但比2009年有所增长,公司酒店业2010年收入增长比较明显。 南山文化2010年增长小于市场预期。由于海南10月、11月份受到自然灾害的影响,基础设施遭到破坏,南山文化第四季度旺季旅游人次受到了一定影响,导致全年利润增速低于中期增长25%的水平,并且由于路基的破坏,元旦、春节的旅游人次还会有一定的不利影响。虽然环城高铁开通,但是由于下了高铁后,还需要公路运输,所以自然灾害对海南旅游业务的影响估计恢复还需一段时间。但2010年全年南山文化旅游人次仍实现突破300万人次。 南山门票5年来没有过提价,从提价的条件讲,有着很强的提价预期。如果按照提价比例讲,最高提价比例可达25%。假设谈判协议达成五五分成,同时启动景区提价,提价比例在25%,那么在南山文化旅游人次增长2011年增长比例达到20%的情况下,南山分成对公司业绩的不利影响将有可能减少。 投资风险:(1)门票分成有了谈判主体后,如果谈判协议在2011年达成,公司业绩有可能在2011年进入下滑拐点,但是一旦谈判协议达成,公司有可能立即启动资产注入方案,注入盈利性强的资产来弥补公司经营下滑压力。作为集团酒店资产注入平台,公司注入酒店类资产的价格还需看市场的反应。(2)南山文化的分成协议形成方案的博弈有可能对公司形成不利影响,对公司的业绩造成恶劣影响。(3)其它不确定影响因素。

盈利预测和估值:综合考虑,我们认为公司随着机场开通国际和增加国内航班,随着高速公路和铁路等交通条件的改善,随着云南桥头堡建设带来的政策春风,虽然公司也面临着一定的经营挑战,但机遇将大于挑战。公司增发2011年中期完成的概率极大,完成后公司拥有的三项资产中,酒店2011年将可能从亏损实现盈利;随着2010年12月玉龙雪山索道技术改造的完成,玉龙雪山索道的运力大幅提升。改造完成后玉龙雪山索道运力由420人/小时提升到1,200人/小时,明显降低了游客排队等候的时间,使得游客同时选择两条或者三条索道进行观光的可行性大大增强。如果增发完成,印象丽江也能在2011年实现净利润为3700万左右。我们给予公司 2011年实现归属于母公司净利润将大幅增加到9800多万,对应股本为1.26亿,对应每股收益为0.84元/股,2012年公司实现归属于母公司净利润将增加到1亿左右,对应每股收益为0.90元/股。旅游类股票目前市场2010年平均估值水平为47倍,2011年平均估值水平为37倍,我们认为公司成长性较好,如果二级市场估值不会下降,给40倍估值,2011年股票价格应在33.6元附近。公司目前价格在32元附近。综合考虑,目前仍维持公司评级为“增持”评级。

调研主要观点: 新定位将带来新发展。公司2011年-2013年发展战略明确提出公司在未来的发展中要坚定树立三面旗帜:旅游全国最强、文化演艺全国第一、城市现代服务业综合开发全国领先,打造中国文化演艺的航空母舰。 我们认为公司2011年将在创新求变中有所突破。公司在投资者的定位中将有可能发生改变,公司2011年-2013年发展规划给公司的定调为:注意跟国家“十二五”规划的衔接,跟国家发展战略相吻合,特别关注国家政策倾斜度在哪里,来抓住机遇,“十二五”期间,文化、旅游业应该定位为国家支柱性产业,公司有独特优势和显着成绩,有可能抓住战略机遇期,加快发展步伐。公司将站在国家战略的视角上,高举高打,突出文化旅游形象,在商业模式上要赋予新的表现形式、新概念、新内涵。 《华侨城股份2011-2013年文化产业发展规划》给公司文化演艺事业指明了方向,那就是做强做大。我们认为,公司未来有可能加强对文化演艺事业的发展。 央企酒店资产剥离公司将有可能受益。 旅游业未来占公司收入比重将要持续扩大。要重新认识公司,市场普遍把公司作为房地产,但公司不简单是房地产,而更多的是旅游,没有旅游就没有公司的房地产。真要把旅游和房地产分割来看,公司2010年房地产收入达到70亿,旅游综合收入达到94亿,其中,景区旅游收入占到30亿,酒店收入占到10亿,旅行社收入大概为6个亿,房地产是旅游收入的2.4倍。我们认为公司未来3年房地产销售虽然受调控政策的影响,压力较大。但公司房地产的成本较低,虽然房地产未来利润率有可能有所下降,但公司的利润率仍要高于其他房地产公司的利润率水平。公司在创新求变中,将有可能更加突出旅游业,尤其是把文化演艺业做大做强,我们认为公司有实力,也有能力转变目前演艺业的经营模式。 公司管理层也表示,公司由于这两年资产扩张较快,资金需求较大,但在A股市场上再融资受到一定的限制,但公司已经做好准备,有一定的融资渠道来支持公司的发展。 我们认为公司2011年房地产的销售是否受到政策影响,目前还需要观察,公司2011年计划可售面积在150万平米,假设售出完成,按2010年均价2万-2万5千计算,销售收入也在300亿左右,要远远高于2010年的水平。 我们认为公司在创新求变中将继续高速成长,不能把公司作为单纯的房地产企业来看,而应该是把两者有机的结合起来,尤其是未来,把更多的文化演艺元素融入到公司的估值体系来看公司,公司目前估值比较偏低,我们看好公司长期投资价值,尤其是看好公司做强做大文化演艺业的前景,我们将继续维持公司“买入”评级。深度报告随后推出。 风险因素: 财务风险;房地产调控带来房地产销售额的萎缩;其他不确定因素。 事件催化因素: 26届世界大运会将在深圳召开给公司旅游综合业带来增长。

盈利预测和估值分析:公司2010年实行10送5转3派0.6的分红政策,房地产市场2011年PE我们给予估值水平为14倍,2011年公司房地产实现利润如果与2010年持平并有所增长前提下,房地产合理价值应为13元左右,旅游业给予2011年PE为40倍,2011年旅游业合理市场价值应为5元左右,我们认为公司目前合理价值应为18元左右,公司目前股价为14元左右。虽然公司房地产为主要利润来源,而房地产目前受到调控,但公司独特的“旅游+地产”模式加上正往“旅游+商业”转型,公司未来成长性比较明显,公司目前估值又偏低,我们看好公司的未来发展,给予公司“买入”评级。

年报概况: 报告期内,公司实现营业总收入 592,151,422.43元,同比增长5.06%;实现利润总额49,147,346.99元,同比减少24.88%;实现净利润34,397,421.77元,同比减少26.82%;按公司期末总股本计算,每股净资产2.0752元,同比增长1.09%;每股收益 0.17元,同比减少26.83%;净资产收益率为8.06%,同比下降4.11%,总资产 723,880,302.18元,同比下降1.54%。 餐饮业仍是公司主要收入来源,呈现稳步增长趋势。从最近5年公司收入看,餐饮业收入占到公司总收入比重呈现稳定趋势,2010年达到65.17%。餐饮业收入从2006年的3.08亿增加到2010年的3.86亿,复合增长率为5.8%;餐饮业的毛利率维持在62%-66%之间,2010年餐饮收入毛利率比2009年增加了1.86个百分点。 商品收入是公司收入的第二来源,也呈现稳步增长趋势。从最近5年公司收入看,商品收入占公司收入比重稳定在12%-13%之间,2010年达到13.15%。商品收入从2006年的6432万增加到2010年的7789万,复合增长率为4.9%;商品收入的毛利率维持在40%-43%之间,2010年商品收入毛利率比2009年增加了1.58个百分点。 客房收入呈现逐步降低趋势。从最近5年公司收入看,客房收入占公司收入比重逐步降低,从2006年收入占比14%降低到2010年年报的7%。客房收入也从2006年的6718万降低到2010年的4238万,复合减少11%。 销售期间费用率稳中有降。从最近5年销售期间费用率看,公司的销售期间费用屡稳定在51%到52%之间,2010年销售期间费用率比2009年下降了1个百分点,达到51.6%。主要是公司财务费用比2009年下降了2.48个百分点所致。 公司净利率最近两年提高较大,主要来源于非经常性收益。从最近5年来公司净利率情况看,公司前三年净利率稳定在2%到3%之间,2009年达到8.55%,2010年达到6.18%,其中原因主要是公司2009年和2010年非经常损益大幅增加所致。2009年公司转让全资子公司西安西京国际饭店有限公司股权获得投资收益5264万,而2009年公司实现归属于母公司的净利润总额却只有4700万,2010年公司所属分公司西安饭庄收到和平店拆迁补偿3,700.62万元,导致营业外收入同比增长1797.04%,而2010年公司实现归属于母公司的净利润总额却只有3439万。综合考虑,公司主业盈利情况并没有改善很大。 受益为期6个月的西安园艺会,公司2011年主营收入将可能大幅增加。我们认为作为西北地区最大的餐饮业企业。公司拥有的西安饭庄、老孙家饭庄、西安烤鸭店、五一饭店、德发长酒店、德发长饺子馆、同盛祥饭庄、东亚饭店、清雅斋饭庄、联合食品分公司、永宁宫大酒店、桃李村饭店、解放路饺子馆等15家分公司和10家子公司,及拥有的50多家经营网点,其地理位置均处西安市黄金繁华地段,且多为百年历史的老店、大店、名店、特色店和“中华老字号”,是古都西安最具代表性的对外接待“窗口”,将充分受益6个月的西安园艺会,公司2011年主营收入将可能大幅增加。由于餐饮业净利率水平较低,再加上公司2011年公司计划开设5000平米以上的大型旗舰店1-2 个,500-5000平米的中型特色店6-8个,100-500平米的单一品种连锁店20-30个。 我们估计2011年公司的利润增速实现跨越式增长比较困难。 风险因素:原材料价格特别是农副产品价格持续上涨;人工成本大幅增加;水电煤气价格提高;房租上升,而企业的利润率明显下降,餐饮业已步入微利时代。同时人才流失的压力更加突出,人员短缺与人员流动频繁导致公司盈利逐步下降。 催化因素:随着西部大开发的全面实施、“关中-天水”经济区、西咸一体化、西安建设国际化大都市的进程加快以及西安行政中心北移、地铁建设投入运营、西安国际港务区项目建设以及2011西安世园会的举办将给西安餐饮业带来历史性的发展黄金机遇期。 盈利预测与评级:我们认为公司目前估值达到72倍,给2011年每股收益为0.17元、2012年每股收益为0.18元地盈利预测,公司目前股价为12.36元,相应PE达到73和72倍,估值偏高。我们看好公司关中-天水”经济区、西咸一体化、西安建设国际化大都市的进程加快以及西安行政中心北移、地铁建设投入运营、西安国际港务区项目建设以及2011西安世园会的举办给公司带来的发展机遇,公司最近二级市场股价走势良好,又欲以低于10.70元/股定向增发4,200万股,公司长期来看,将会稳步增长,综合考虑,给“增持”评级。

收入增长原因分析:酒店服务业本年增加收入21,420万元,主要系子公司湖南国际金融大厦公司潇湘华天大酒店、长春华天酒店管理公司长春华天大酒店、株洲华天大酒店本期比上期收入增加较多;房地产行业收入下降,主要是因为公司房地产项目大部分在以前年度结算,本年度房地产收入结算较少;光电产品行业收入增长,主要是因光电产品2010年订单增加。2010年公司完成营业利润11652.18万元,同比增长35.33%,主要是因为报告期酒店服务业营业利润大幅度增加,系子公司株洲华天大酒店、子公司湖南国际金融大厦公司潇湘华天大酒店及长春华天酒店管理公司长春华天大酒店本期较上期营业利润增加较多。 2011年公司将继续扩张。公司年报公告,2011年,计划通过“酒店+地产+商业”的发展模式,积极稳妥地选择合适的项目,进行资产并购。根据华天集团在公司非公开发行股票时的承诺,积极推动华天集团所属的长沙紫东阁华天、郴州华天等酒店资产陆续进入公司。 未来公司资金需求较大,高负债将继续维持。公司年报称,2011年,湘潭国际金融大厦和益阳大厦的装修改造、灰汤温泉国际会议中心酒店的装修、灰汤温泉低密度温泉住宅、益阳大厦商住楼等项目,共需要资金约8亿元。此外,公司将根据市场情况择机并购符合“酒店+地产+商业”发展模式的项目,预计2011年公司资金需求总额约为10亿元。公司2011年资金来源主要有公司经营活动预计能产生净现金流量约5亿元,灰汤温泉华天城开发已获得工行5亿元贷款,公司计划在中国银行间市场继续发行短期融资券5亿元。同时,公司将按照股东利益最大化的原则择机在资本市场和银行贷款市场进行融资。 由于扩张,公司最近盈利能力逐渐下降。由于公司最近几年扩张项目较多,销售成本率逐年提高,销售毛利率逐年下降,销售期间费用率呈现上升趋势,导致销售净利率从2007年最高28%下降到今年年报公布的10.45%,比2009年的12%又下降了2个百分点。 盈利预测和估值:根据Wind机构对公司盈利预测综合统计,公司2011年每股收益为0.358元,2012年每股收益为0.47元,对应PE分别为28倍和21倍。公司有一定的估值优势,但涉及房地产业,有一定的风险,公司的高负债高财务令公司的风险加大,综合考虑,我们给公司首次评级为“增持”评级。

盈利预测和估值:综合考虑,我们认为公司随着机场开通国际和增加国内航班,随着高速公路和铁路等交通条件的改善,随着云南桥头堡建设带来的政策春风,虽然公司也面临着一定的经营挑战,但机遇将大于挑战。公司增发2011年中期完成的概率极大,完成后公司拥有的三项资产中,酒店2011年将可能从亏损实现盈利,索道和印象丽江2011年业绩增长确定。我们给公司2010年实现归属于母公司净利润为990万,对应股本1.16亿,对应每股收益为0.09元/股,2011年公司实现归属于母公司净利润将大幅增加到9800多万,翻了将近10倍,对应股本为1.26亿,对应每股收益为0.84元/股,2012年公司实现归属于母公司净利润将增加到1亿左右,对应每股收益为0.90元/股。旅游类股票目前市场2010年平均估值水平为47倍,2011年平均估值水平为37倍,我们认为公司成长性较好,如果二级市场估值不会下降,给40倍估值,2011年股票价格应在33.6元附近。公司目前价格在32元附近,公司由于2010年年报低于预期,股票价格暂时存在调整风险,综合考虑,目前暂给公司评级为“增持”评级。

2月23日,我们对中国国旅进行了调研。 就公司2011年公司发展业务重点和2010年业绩快报低于预期进行了沟通。主要观点如下: 公司业绩快报低于预期的原因分析:公司2010年业绩快报资料显示,公司2010年营业收入同比去年增长了58.62%,但实现归属于母公司的净利润同比去年只增长了28.93%,低于我们的预期。从业绩快报上看,利润增幅低于收入增幅的原因是公司的净利率从2009年的5.16% 下降到了2010年业绩快报资料显示的4.19%。通过调研了解到,公司净利率下降的原因主要有以下四点:首先,公司2010年3月份三亚市内免税店二期2120平米和2010年9月份三期3000平米开业运营, 导致四季度折旧摊销费用高于以往,对中免公司的盈利能力造成了下降;第二,公司旅行社销售费用大于预期;第三,主要原因是公司变参股旅行社为控股旅行社,投资收益从成本法变为权益法,造成旅行社盈利能力也下降;第四,自公司计提奖金导致费用率提高。由于费用率的提高和成本率的提高导致了净利率的下降是业绩低于预期的主要原因。 2011年主要推销重点还是三亚市内免税店,政策的推出时间仍然难以确定。我们认为如果真如市场传言于5月1日推出,也可能有一段是运营时间,假设人均购物消费是1500元,时间点是5月1日推出, 我们认为2011年三亚免税业务可能增厚每股收益在0.09元/股,2012年三亚免税业务可能增厚每股收益在0.28元/股。 不考虑三亚市内免税店,我们认为公司2011年将难以维持2010年那么高的收入增长,我们估计2011年收入增长有可能低于10%。2012年收入增幅有可能达到10%。主要原因是2011年没有如2010年的世博会和亚运会的赛事那么大的规模,只有西安园艺博览会,时间虽然达到6个月,但接待规模不如2010年。因此,我们认为不考虑三亚市内免税店,我们给公司2011年每股收益为0.67元每股,2012年每股收益为0.74元/股。如果假设三亚市内免税店如上所述,2011年每股收益将有可能达到0.76元/股,2012年每股收益将有可能达到1.02元/股。公司目前股价为28.39元/股,对应PE 为37和28倍,我们认为公司经营模式独特,未来免税空间确定,是旅游+旅游零售业的标杆,未来成长性明显,2011年将有可能在代签证业务方面有所突破, 我们认为公司是具有具有估值优势的稳定成长白马股,合理PE 应该在40倍,公司股票价格应该在30-40元之间,综合考虑,建议低于25元积极介入。给“买入”评级。 风险因素:市内免税业务推出时间低于预期,其他不确定因素。

我们认为公司在2011年将实现摘“星”,如果2011年资产注入完成,取掉ST的帽子在2012年将实现,公司在摘“星”注入优质资产后,在当地政府和自身管理能力提升前提下,将有可能迎来涅磐重生。如果公司2011年资产注入完成,股本增加,我们给公司2011年EPS为0.15元,2012年EPS为0.16元和2013年EPS为0.18元的盈利预测,公司最近股价走势明显高于大盘走势,见图表6:公司二级市场走势显示近期有资金流入,从图表我们也可以看出,机构持仓成本大概在8元到9元之间,公司目前股价为8.8元/股,我们认为公司目前价格相对比较合理,但考虑到二级市场的惯性,我们认为公司股价仍有一定的上涨空间,暂给公司“增持”评级。

公司年报预告业绩增长基本符合我们之前深度报告观点。我们继续重申公司“买入”评级。非常意外的是,公司资源整合效果时间表高于我们的预期。 增长原因分析1:2010年度福隆园地产项目约交付开发商土地100亩,实现收入约12,000万元、净利润约2,600万元。我们之前预测该项目累计可为公司贡献净利润约1.2 亿元。预计2010 年可实现净利润2,500 万元,贡献每股收益为0.07元,基本符合我们预期。 增长原因分析2:2010年度漓江大瀑布饭店实现净利润约1,200万元,同比增加约1,140万元。我们之前预计大瀑布酒店2010年开始将步入盈利通道,未来达到2000万左右的净利润是非常值得期待的。我们预计2010年大瀑布酒店将会实现1400万的净利润,公司公告略低于我们预期。 增长原因分析3:2010年公司以定向增发的方式收购桂林市“两江四湖”景区,为使“两江四湖”景区在市场培育、推广期内有较好的投资回报,桂林市政府2010年四季度给予1,800万元的补贴,“两江四湖”景区2010年度实现净利润约1,100万元。我们之前预计两江四湖2010年实现净利润1500万,由于自然灾害的缘故,略低于我们的预期。 增长原因分析4:2010年度龙胜温泉景区营业收入同比增长约34%。符合我们预期。 增长原因分析5:2010年度银子岩景区营业收入同比增长约15%。符合我们预期。我们之前提出银子岩作为公司的主要利润来源之一,2010年提价30%后,盈利能力更加增强。改扩建后,产品升级换代盈利能力将继续加强。 风险因素:(1)国际国内经济增长的不确定性;(2)旅游服务业务受自然灾害、季节等不确定因素影响较大,脆弱而敏感;(3)公司产品整合时间进度不达预期。 催化因素:桂林国家旅游综合改革试验区的建立;东盟自贸区和北部湾发展规划。 盈利预测、估值与投资评级:我们给予公司2010年每股收益为0.20元,2011年0.49元/股,2012年0.54元/股的盈利预测。目前股价为11.44元左右,我们认为公司合适PE为40倍左右,给予目标价位14.00-20.00元的预计。我们认为,公司具有资源优势,发展机遇极大,未来增长前景可观。继续维持对公司的“买入”评级。

投资亮点 我们认为公司在旅游类公司中属于业务结构相对比较合理,产业链相对比较完善,同时也不涉及房地产,主业突出,经营稳健的公司。公司旅游类业务有景点类投资(海南南山文化)、有酒店(三家四星级酒店)、有旅行社业务(神州国旅)、还有会展服务(北京展览馆),产业链完善,合理分布在上下游。同时公司的业务南北对峙,相互互补,业务主要分布在中国的南北两极:北京和海南,填补了旅游类上市公司的季节性因素的不利影响。 公司的分红政策一直比较稳健。公司从2001年来一直保持着高比例的分红政策。2010年每股分红为6元。 2010年公司酒店业恢复景气明显。三家酒店平均出租率均超过北京同类星级酒店水平,平均房价虽然没有恢复到2008年的水平,但比2009年有所增长,公司酒店业2010年收入增长比较明显。 南山文化增长可能小于20%。由于海南10月、11月份受到自然灾害的影响,基础设施遭到破坏,南山文化第四季度旺季旅游人次受到了一定影响,导致全年利润增速低于中期增长25%的水平,并且由于路基的破坏,元旦、春节的旅游人次还会有一定的不利影响。虽然环城高铁开通,但是由于下了高铁后,还需要公路运输,所以自然灾害对海南旅游业务的影响估计恢复还需一段时间。但2010年全年南山文化旅游人次突破300万人次,利润增速将有可能保持在10%-15%之间。 旅行社业务2010年保持了高速增长趋势。虽然旅行社业务保持了高速增长,但由于净利率水平较低,对利润贡献增速贡献较小。 南山门票5年来没有过提价,从提价的条件讲,有着很强的提价预期。如果按照提价比例讲,最高提价比例可达25%。假设谈判协议达成五五分成,同时启动景区提价,提价比例在25%,那么在南山文化旅游人次增长2011年增长比例达到20%的情况下,南山分成对公司业绩的不利影响将有可能减少。 投资风险 门票分成有了谈判主体后,如果谈判协议在2011年达成,公司业绩有可能在2011年进入下滑拐点,但是一旦谈判协议达成,公司有可能立即启动资产注入方案,注入盈利性强的资产来弥补公司经营下滑压力。作为集团酒店资产注入平台,公司注入酒店类资产的价格还需看市场的反应。

综合考虑,我们调整2011-2013年公司每股收益为1.10元、1.30元和1.50元。公司目前股价26.50元,我们认为目前市场给予公司的估值偏低,公司从2011年应该步入盈利增长的春天,我们继续给公司“买入”评级。 风险因素:1、重大疫情、自然灾害等不可抗力对旅游业的影响;2、缺乏酒店经营管理经验及人才带来的经营风险;3、旅游业季节性波动带来的风险;4、酒店营销渠道方面带来的风险。