风险因素: 国内国际经济增长不确定因素;自然灾害等不可抗力因素;房地产结算不确定风险;其他风险。 盈利预测和估值: 上半年,除了房地产和其他经营收益(主要是出售可供出售金融资产和其他房地产收益),公司其他各项业务都保持 了良好增长态势。预计慈溪玫瑰园项目将于2011年到2013年结算,继续谱写房地产的精彩。我们预计第四季度,房地产结算有可能增加公司收入。业绩下滑只是暂时的,2011年全年将有所上升。我们给予公司 2011每股收益为0.66元/股,2012年每股收益为0.70元/股。公司目前价格在14.12元附近。对应PE为22倍和20倍左右。我们认为公司合理价格应在16元左右,综合考虑,给公司评级为“买入”评级。

我们认为乌镇分拆上市终止对公司形成利好。乌镇收入占比不到公司收入的10%,利润占比却高达公司利润的半壁江山,作为公司的主要利润来源之一,由于乌镇旅游上市事宜在预审中未得到有关部门支持,乌镇旅游董事会一致同意终止本次上市事宜。由于乌镇未来将继续保持高盈利高增长态势,本次终止乌镇分拆上市将在短期不会造成公司乌镇的股权稀释,对公司的业绩保持稳定增长形成利好。 乌镇将继续保持高增长态势。未来乌镇将继续保持着增长态势。乌镇尤其是西栅未来的成长空间将会逐步打开,到2011年国庆,西栅将增加300间左右的客房接待能力,到2011年年底,将形成1000多间的接待能力,全年平均出租率保持在60%-70%之间。未来,国际会议中心和酒店及剧场的建设也会逐步打开,乌镇仍处在一个高速成长期,未来的利润空间将逐步打开。 古北水镇综合旅游度假区项目将于明年10月试营业,发展前景看好。古北水镇项目总用地面积478352.67平方米(折合717.54亩),地块的出让用途为旅游设施用地,出让年限为40年,成交价款为25,915万元人民币。目前土地已经中标,土地建设顺利进行中,将于明年10月试营业。我们认为此项目定位准确,再加上有着乌镇经营的经验,未来发展前景看好。 会展继续保持高增长态势。2010年上半年此业务同比增长达到64%,下半年估计增速不会达到上半年的增长水平。客户主要以跨国公司为主,长期稳定的客户占会展业务的80%的比例。具有比较稳定的增长优势。 慈溪房地产项目估计第四季度可能结算一期的一部份。上半年末公司预收帐款高达27.29亿,其中房地产项目公司预收预售房款24.16亿,而慈溪项目预售收入达到23.78亿元,我们估计慈溪项目整体项目 可实现营业收入为50亿左右,于2011年到2013年结算完毕,预售收入目前达到总营业收入的将近一半,如果第四季度结算10亿,估计可实行权益利润7500万左右,比去年的房地产利润略有上升,贡献每股收益为0.18元左右。目前房地产项目没有新的储备项目,未来是否继续进军房地产看市场情况而定。 风险因素:国内国际经济增长不确定因素;自然灾害等不可抗力因素;房地产结算不确定风险;其他风险。 盈利预测和估值:上半年,除了房地产和其他经营收益(主要是出售可供出售金融资产和其他房地产收益),公司其他各项业务都保持了良好增长态势。预计慈溪玫瑰园项目将于2011年到2013年结算,继续谱写房地产的精彩。我们预计第四季度,房地产结算有可能增加公司收入。业绩下滑只是暂时的,2011年全年将有所上升。我们给予公司 2011每股收益为0.66元/股,2012年每股收益为0.70元/股。公司目前价格在16元附近,达到我们8月11日给的目标价位,目前对应PE为24倍和23倍左右。我们认为公司多元化经营模式比较成功,未来成长性良好,估值水平处于相对低位,安全边际较高。综合考虑,继续维持公司“买入”评级。

半年报概况 报告期内,公司实现营业收入60532.04万元,比上年同期增长36.41%;实现利润总额为7425.96万元,比上年同期增长12.50%;实现归属于公司普通股股东的净利润为5060.09万元,比上年同期增长12.46%;实现归属于公司普通股股东的净利润(扣除非经常性损益)为4916.54万元,比上年同期增长9.54%;经营活动产生的现金流量净额为11065.32万元,比上年同期增长48.65%。 盈利预测和评级:公司2011年1-9月份实现归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度小于50%,大概在20%-50%之间。我们给公司2011年每股收益为0.50元,2012年每股收益为0.68元,2013年每股收益为0.80元,公司目前股价18.26元,对应PE为36.52、26.85和22.82。公司实施股权激励可能是双刃剑,带来管理费用的上升同时也可以提升公司业绩稳步提高,暂给公司“增持”评级。 风险因素:*ST中农恢复上市没有成功或者资产重组没能预期进行。通胀和成本扩张风险等。

半年报概况上半年,公司共接待中外游客77.91人次(不含环保客运、旅行社),比去年同期76.66人次增长1.63%;实现主营业务收入17,815.01万元(含环保客运、旅行社),比去年同期13,869.69万元(含环保客运、旅行社)增加3,945.32万元,增幅28.45%;上半年营业利润3,198.13万元,比上年同期1,268.33万元(含环保客运、旅行社)增加1929.8万元,增幅为152.15%。 点评注入盈利性资产改变了公司主营单一和盈利状况较差的现状,带来业绩涅磐重生。1月28日,公司公告重大资产重组事项获得证监会并购重组审核委员会审核通过。公司注入的资产为环保客运100%股权。环保客运公司所对应的标的股权评估值为64,108.63万元人民币,发行价为6.36元每股,定向增发100,799,732股,增发后公司总股本变为320,835,149股。注入资产以2010年实现净利润4841万为标准,PE只有15.86倍,远远低于旅游类上市公司PE水平。公司于2011年4月1日完成标的资产张家界易程天下环保客运有限公司的股权过户手续,4月11日确定为购买日,同时于2011年4月12日顺利由。 ST张股变更为ST张家界,上半年环保客运公司实现净利润为3407.96万元,而上半年公司实现净利润为2010.13万元。资产重组给公司带来利润增长比较明显。由于为同一控制下的企业合并,环保客运公司实现的净利润是公司营业利润比去年同期增长152.15%的主要原因。我们认为注入的环保客运公司最近5年来盈利比较稳定,资产质量良好,资产注入后已明显提高了公司的盈利能力和估值水平。公司的盈利能力和管理能力都显著提升。上半年,公司销售期间费用率为23.29%,远远低于去年同期的69.32%的水平,也低于2009年中期84.99%和2008年中期94.56%的水平。公司控制成本能力显著提升。由于注入优质资产和公司其他业务也有所回升,公司的净利率上半年也达到11.27%,远远高于2010年中期-2.18%的水平和2009年中期-50.84%的水平。公司的管理能力和盈利能力正逐步提高。公司三项期间费用率均同比呈现下降趋势。分别见图表1:公司的盈利能力和管理能力提升和图表2:三项期间费用率均同比呈现下降趋势。看好宝峰湖未来的盈利前景。随着经济的复苏,张家界旅游形势好转,公司在提质改造的同时狠抓品牌营销与渠道营销,旅游接待人次较上年有了较大提高。宝峰湖的净利率估计高达30%,随着旅游业的大力发展,未来盈利前景良好。宝峰湖公司2010年度该公司共实现主营业务收入3,573.08万元,较2009年增加52.17%;净利润1086.65万元,同比增加188.29%。上半年我们可以从公司公开资料显示看出,宝峰湖公司上半年实现的投资收益就高达1490万元。 投资评级公司资产注入顺利完成,我们认为取掉ST的帽子在2012年将实现,公司在摘“星”注入优质资产后,在当地政府和自身管理能力提升前提下,迎来涅磐重生。我们给公司2011年EPS为0.15元,2012年EPS为0.16元和2013年EPS为0.18元的盈利预测,公司目前股价为9.2元/股,我们认为公司未来盈利逐步改善,调高公司评级为“买入”评级。

点评 盈利景区盈利稳步增长。公司的主要利润来源为以下盈利景区。首先是控股子公司银子岩景区(持股96.87%),上半年公司公告资料显示,实现投资收益2088万左右,投资收益去去年同比增加20%左右,上半年接待量约52万人次,同比增约42%,弥补了公司其他项目的亏损。其次是公司参股比例32.73%的井冈山旅游公司,由于红色旅游今年大热的缘故,井冈山旅游公司本期实现净利润约2,143万元,同比增约962%,公司本期获得的投资收益为701.37万元。第三盈利来源景区为合作景区为七星岩和象山景区,自2010年1月1日起,本公司对象山公园门票结算的收入分成全面提至8元/人次。公司本期分回的象山景点门票收入分成为352.43万元,按此计算,接待人数为44万人次,按该合作项目公司本期收益为285.71万元。七星公园门票自2004年4月1日起从20元提至35元,本公司所获公园门票收入分成自2004年4月1日起提至12.25元/人次。公司本期分回的七星公园门票收入分成为350.62万元,按此计算,接待人数为28.62万人次,该合作项目公司本期收益232.17万元。 传统游船项目收入有所上升。漓江旅游客运业务接待量约28万人次,同比增约17%。实现营业收入4091.13万元,营业收入比上年增长30.92%,毛利率比去年同期减少0.52个百分点。 定向增发项目盈利波动较大。由于桂林五星级酒店增加,市场竞争加大,游客接待量同比下降约13%;同时受物价上涨的影响,餐饮成本、客房成本等同比上升。毛利率同比下降5.16个百分点。上半年实现营业收入为8020万元,同比去年同期减少了2.23%,本期桂林漓江大瀑布饭店净利润-125.43万元,而于收购当年(2010年度)实现净利润1,221万元,波动性较强。公司自2010年3月1日起将收购的桂林市“两江四湖”环城水系经营实体纳入合并范围。桂林两江四湖旅游有限责任公司2010年3-6月接待量约20.6万人次,本期接待量约30.5万人次,同比增约48%。本期桂林两江四湖旅游有限责任公司实现净利润210.62万元,福隆园地产项目实现净利润199.28万元。2010年度,桂林两江四湖旅游有限责任公司实现净利润1,151万元,福隆园地产项目实现净利润2,631万元。整个定向增发项目上半年盈利情况波动较大。 两参股燃气公司业务盈利下降。2011年1-6月两参股公司实现营业收入6,414.44万元,营业利润698.19万元,净利润647.10万元,公司本期获得的投资收益为258.84万元。而2010年1-6月两参股公司营业收入实现6,734.63万元,营业利润1,143.56万元,净利润1,078.72万元,公司获得的投资收益为431.49万元。上半年比去年下降173万元左右。 风险因素: (1)国际国内经济增长的不确定性; (2)旅游服务业务受自然灾害、季节等不确定因素影响较大,脆弱而敏感; (3)公司产品整合时间进度不达预期; (4)井冈山诉讼获胜的不确定性风险。 催化因素:桂林国家旅游综合改革试验区的建立;东盟自贸区和北部湾发展规划。 盈利预测、估值与投资评级:我们给予公司2011年每股收益为0.30元,2012年0.40元/股,2013年0.42元/股的盈利预测。目前股价为11.77元左右,我们认为公司合适PE为35倍左右,给予目标价位12.00-15.00元的预计。我们认为,公司具有资源优势,有一定的业绩弹性,未来整合前景可观。维持对公司的“买入”评级。

点评:半年报利润同比略高于收入同比。报告期内,公司实现营业收入12868.92万元,比上年同期增长36.48%;实现利润总额为829.98万元,比上年同期增长34.77%;实现归属于公司普通股股东的净利润为702.41万元,比上年同期增长37.51%。公司各项业务收入水平上升明显。公司半年报资料显示,游轮业务营业收入同比增长51.33,旅行社业务营业收入同比增长17.23%,游轮运营业务收入占比为62.59%,旅行社业务收入占比为37.4%,收入占比方面,和2010年报相比,游轮业务收入占比略高于旅行社业务占比。(见图1:各项业务收入占比) 盈利预测和估值。公司的营业收入增长高于我们的预期,但各项业务的毛利率水平下降也高于我们的预期,调整2011年每股收益为0.70元,2012年每股收益为0.90元,2013年每股收益为1.10元,公司目前股价为,25.49元,对应PE为36倍、28倍、23倍。处于相对低位,由于公司的成长性比较明显,我们给公司“增持”评级。

点评: 半年报收入同比微增,利润同比下滑。报告期内,公司实现营业收入15342.84万元,比上年同期增长0.88%;实现利润总额为1861.54万元,比上年同期增长28.5%;实现归属于公司普通股股东的净利润为231.74万元,比上年同期减少36.6%。 华山索道收入占公司总收入比重高达49%,同比增长喜人。在西安世界园艺博览会和红色旅游的带动效应影响下,华山索道公司旅游人数达到66.2万人次,比上年同期增长42.3%;实现营业收入7,505.71万元,比上年同期增长44.27%;实现净利润2,921.74万元,比上年同期增长61.93%。上半年,公司实现归属于母公司的净利润总额为231.74万元,其中华山索道上半年实现权益利润达到2100万元左右,华山索道成为中期公司业绩的中流砥柱,其营业收入占公司总营业收入比重高达49%。从公司中期地区收入情况和占比看(见图1和图2),我们也可以看出华山索道最近4年来一直保持着增长态势。 海南地产和索道同比下滑严重拖累业绩。上半年,公司海南塔岭旅业公司旅游地产项目营业收入只有379万,远远低于去年同期3949万元的收入水平,同比下滑幅度高达90.40%,其也是公司中期净利润同比下滑较大的最大推手。同时,海南索道公司中期业绩同比略有下滑,我们从公司中期地区收入情况和占比看(见图1和图2),我们估计海南索道和猴岛上半年实行营业收入为2556万元,估计能实现净利润为1000多万元。同时我们也可以看到,海南地区营业收入比去年同期下降55%左右。 公司的成本控制能力较强。从财务指标分析看,公司中期毛利率水平比去年同期上升了7个百分点。中期销售费用同比下降了1.24个百分点,中期管理费用同比上升了1.25个百分点,财务费用同比上升了3.51个百分点。公司的净利率水平下降了0.2个百分点。 盈利预测和估值。我们看好公司的多元化经营模式,公司的业绩弹性较大,预计2011年业绩具有一定的不可测性,但我们认为2011年公司的业绩同比将有所增长,暂给2011年每股收益为0.30元,公司目前股价为14.47元,对应PE为48倍,处于相对高位,但由于公司的业绩具有很大弹性,长期发展空间较大,我们给公司“买入”评级。

半年报利润增幅远远低于收入增幅。报告期内,公司实现营业收入39286万元,比上年同期增长18.91%;实现利润总额为4627万元,比上年同期增长13.71%;实现归属于公司普通股股东的净利润为3475万元,比上年同期增长0.13%。 主营收入符合预期。上半年,峨眉山风景区旅游人数101.41万,比上年同期增加17万人次,增长20.1%。其中游山门票收入同比增加了20.08%,成本增长了21.29%。客运索道收入同比增加了19.91%,成本增长了38.55%,客房收入同比增长了18.61%,成本增长了8.76%,旅行社收入同比增长了26.49%,成本同比增长了26.35%,各分业务收入占比情况见附图1。 公司职工薪酬和销售费用同比增长较大导致公司期间费用率上升。报告期内,公司销售期间费用率同比增加1.37个百分点,其中销售费用同比增加0.16个百分点,管理费用同比增加了2.21个百分点。我们从销售费用增长看,销售费用同比去年增长了762万,其中,广告宣传费同比增加了675万。管理费用同比去年增长了1556万,其中,职工薪酬支出同比去年同期增加了1347万,同比增长93%。财务费用同比减少了227万元。 公司所得税费用从15%暂提到25%。公司营业收入同比增加了6247万元,增长幅度达到18.91%,而营业总成本同比增加了5802万元,增长幅度达到20.11%,其中,营业成本同比增加了3443万元,同比增加幅度为18.03%,低于营业收入增长幅度。但是销售费用同比增加了762万元,同比增长幅度高于收入增长幅度为20.51%,管理费用同比增加了1556万元,同比增长幅度远远高于收入增长幅度为42.58%,实现利润总额同比增加557.87万元,增加幅度为13.71%,但由于所得税费用同比增加了548.15万元,导致公司净利润增长幅度只有0.13%,如果没有所得税影响,净利润同比增长幅度可达16%。 公司茶叶存货大幅增加导致经营活动现金净流量同比减少的原因之一。公司半年报经营活动现金净流量同比减少了3764万,其中存货存货同比增加了1042万,应该主要是购入茶叶导致存货增加。 盈利预测和评级。根据WIND17家机构的盈利预测,公司2011年-2013年盈利预测平均值为0.57元/股,0.72元/股,0.87元/股,按股价18.8

盈利预测和估值: 综合考虑,我们认为公司随着机场开通国际和增加国内航班,随着高速公路和铁路等交通条件的改善,随着云南桥头堡建设带来的政策春风,虽然公司也面临着一定的经营挑战,但机遇将大于挑战。公司增发2011年下半年完成的概率极大,完成后公司拥有的三项资产中,酒店2011年已从亏损实现盈利;玉龙雪山索道的运力大幅提升。明显降低了游客排队等候的时间,使得游客同时选择两条或者三条索道进行观光的可行性大大增强。如果增发完成,印象丽江也能在2011年实现净利润为3700万左右。我们给予公司 2011每股收益为0.65元/股,2012年每股收益为0.80元/股。公司目前价格在23.53元附近。对应PE为36.2倍和30倍。综合考虑,调高公司评级为“买入”评级。

点评: 半年报较靓丽。报告期内,公司实现营业收入21,194.37万元,比上年同期增长16.75%;利润总额为13,927.59万元,比上年同期增长47.06%;归属于公司普通股股东的净利润为10,437.13万元,比上年同期增长46.83%。 公司现金流非常充沛。公司2010年年底上市募集资金为22.26亿元,中报显示截至6月30日货币资金为21.34亿元,而去年同期货币资金只有1.63亿元。公司2011年中期营业收入为2.12亿元,同期销售商品提供劳务收到的现金超过营业收入高达2.22亿元,经营活动现金净流量为1.57亿元,占营业收入比重高达74%。 公司净利率高达49%。中报显示,公司销售净利率高达49.24%,同比2010年增加了10个百分点左右,主要是由于期间费用率同比下降6个百分点,而期间费用率的下降主要是因为财务费用率同比下降了9个百分点左右。财务费用率下降主要是因为公司2010年年底成功募集22.26亿元资金导致负债减少而财务费用大幅下降。中报显示,公司投资活动现金只有2亿元,主要是用于杭州乐园景区募投项目,公司别的大投资项目目前还没有实质性进行。 公司的“主题公园+旅游文化演艺”连锁经营复制正逐步稳步推进。文化演艺作为成熟旅游市场重要的增值产品,受到各地政府在经济转型期的重视并给予政策上的支持,有望在近两年迅速完成全国布局。我们看到公司正在努力开拓新的市场。公司在2010年12月上市到目前大约半年时间,已洽谈了峨眉山、三亚、丽江、张家界、九寨沟、泰山、武夷山、石林等8个项目。(1)海南的三亚项目土地目前已获土地挂牌公示,取得实质性进展,土地招拍挂的截止时间是8月17日,面积为15.0054公顷(约合225.3亩),公司在半年报里也预计将在2012年第四季度投入运营。(2)云南石林项目的大型旅游文化演艺《阿诗玛》(暂定名)和主题公园将于2013年初投入运营。(3)山东泰山项目推进进展较大,公司公告称与山东省泰安旅游经济开发区设立全资子公司,建设泰山演艺项目。投资金额由5亿元调整为3.5亿元,项目土地面积由500亩调整为230亩。2010年,泰山上山游客达到302万人次,泰山项目的主要竞争对手是《中华泰山封禅大典》,其2010年游客人次约为15万人次。公司预计项目将在2012年7月投入营业,在项目估算期中,公司预计年平均营业收入达到1.73亿元,平均游客人数达122万人,年均净利润8,965万元。考虑到宋城股份具有的市场网络建设比较完善和组团市场的营销力度逐步加大优势,我们认为宋城股份在泰山复制成功经验极有可能。(4)其他景区连锁复制进展我们将密切关注。 公司的四大优势保证着公司的成长和创新能力不断加强。我们认为公司凭借着有力的先发优势(率先上市融资)和品牌优势,凭借着市场网络建设比较完善和组团市场的营销力度逐步加大优势,可以有力保证公司的连锁经营取得实质性进展并取得不错的市场收益,从而令市场对公司的成长和创新能力充满期待和憧憬。 我们认为公司行业优势比较明显,公司自身竞争优势也比较明显,我们期待着公司的连锁经营复制能成功,公司目前现金极其充沛,具有高速扩张的强烈欲望,并且扩张也逐步稳步推进,不考虑新项目的盈利,我们继续维持公司2011年每股收益为0.66元的盈利预测,目前股价为21.96元,PE为33倍,高于市场全体A股估值水平,但基本处于行业估值水平中低位,但公司正处在高速扩张期,应给予相对较高估值,我们继续维持公司“买入”评级。 风险因素:经济周期影响的风险;天气、自然灾害因素;安全事故风险;连锁复制失败风险等。

点评: 我们估计此项委托垫款将不会产生减值准备。公告刊,借款人中南建设为房地产开发企业,近3年财务状况良好,2010年实现归属于目公司的净利润为7.41亿,我们估计1年期2亿元贷款将不会有损失风险。 估计增厚2011年每股收益为0.04元。我们假设委托贷款手续完成、委托贷款发放之日为6月底,估计公司2011年此项委托贷款可提供投资收益为1200万,按照总股本3亿计算,增厚每股收益为0.04元。 我们认为公司商品贸易2011年净利润将可能保持10%左右的增速。我们预计2011年商品贸易可贡献净利润为1400万左右净利润。 酒店业务方面:2011年公司酒店平均房价在2010年660元左右的基础上提价8-10元,2011年平均出租率保持在78%;按照585间客房计算,客房2011年可增加收入为140万左右,餐饮方面,公司2011年提价幅度为20%,餐饮收入增加幅度大概在2400万左右,酒店2011年可增加收入大概在2500万左右,按净利率20%计算,可增加净利润为500万左右,增厚每股收益为0.02元左右。 酒店管理收入方面:酒店管理的战略为在经济发达地区的二三线城市扩张,目标是每年增加10-15家。我们预计酒店管理2011年可增厚每股收益为0.05元左右。 盈利预测和估值:我们认为公司公司虽然涉及房地产业,有一定的风险,但我们看好公司未来酒店管理的发展空间。预计2011年每股收益能实现0.50元左右, 按照目前股价9.35元计算,PE为19.7倍,远远低于同类公司PE水平,虽然我们看好公司长期投资价值。但由于目前二级市场大盘还没有止跌企稳迹象,大盘继续下探寻底概率较高,公司综合考虑,我们调低公司评级为“增持”,建议逢低关注。 风险因素:酒店业市场竞争加剧,利润率下降,公司有一定的经营风险;国家加大对房地产业的调控力度,房地产业的风险激增;其他不可抗力风险。

2011年5月20日,我们参加了中国国旅的机构说明会。调研信息主要有: 三亚市内免税店开业一个月来经营情况 在目前5000千元以下货物供应不足的情况下,最近一个月每天销售额为400万到500万之间,如果在5000千元之下的货物供应充足情况下,每天销售额估计最高能达5000万元一天,如果5000千元以下货物供应保持目前状况情况下,三亚免税店的销售额2011年贡献销售收入估计在112500万元,按照净利率13%计算,贡献利润应该在14625万元左右,按照总股本8.8亿计算,可贡献每股收益为0.17元/股。2012年贡献销售收入估计在240000万元,可贡献每股收益为0.35元/股。 公司2011年对免税业务的收入估计相对比较保守的原因是因为考虑到淡季旺季之分,在经过一个淡季和一个旺季之后才能看出三亚免税店的平稳运行情况。 目前三亚免税店5000元以下供货不足,运营一个月以来,5000元以上的销售数量占到总销售数量的0.6%,商品结构需要调整,对此,公司管理层将会根据需求对品牌商进行调整,也期待有关政策面对5000元以上商品税收方面的放开。但是,目前在香化产品缺货的前提下,近一个月,人均购买力没有下降,人均消费额保持在1900元到2100元左右的水平,目前,半天就缺货的形势改变也取决于品牌商的生产能否跟上。 归于三亚免税和未来海口免税竞争的问题,公司也表示目前中免公司的全球采购量是比较大的,各大品牌商对亚太地区也比较重视,对和海口免税店德国批发商的竞争,公司认为价格方面的竞争力还是具备的。 三亚市内免税店的费用高于口岸免税店,但保持40%以上的毛利率还是比较乐观的。主要是费用增长较高。目前价格方面,由机构统计,三亚免税店有15款商品价格里有12款低于香港同类的20%。根据需求情况,公司将对店内的布局适当进行调整。 三亚海棠湾国际免税城建设情况 2010年年底,中国国旅集团有限公司与海南三亚海棠湾管委会正式签署“海棠湾国际免税城”项目战略合作框架协议,但实际投资主体为股份公司。股份公司2011年度投资计划投资业务板块计划投资133,000万元,公告称主要用于旅游产业链相关业务的发展,实际133,000万元投资主要是用于三亚海棠湾国际免税城的投资,2011年计划招拍挂用地项目为785亩地,海棠湾“国际免税城”项目将是一个综合性旅游地产项目,包括购物、餐饮、娱乐、休闲等各项功能区域。其中,购物方面将包含免税和完税两种业态,而免税部分将全部由中国国旅全资子公司中国免税品(集团)总公司负责经营。此前曾有消息称,项目投资额将达到100亿元,但该数字未获国旅集团证实。 国际免税称股权比例问题目前还没定,但肯定经营方面会有合作者,公司目前只是引导者,在商业运作方面,中免公司可能会主导成立一个公司来运作。 公司成立的投资公司成立以来主要是进行内部组织建章的工作,目前主要是集中在三亚海棠国际免税城的建设方面,和管委会进行沟通,对土地进行规划设计,2010年12月奠基已完成,建筑设计正在招标,估计今年7月份进行竞标,争取2011年年底开工。在产业链的延伸方面,和景区景点也有接触,如重庆地区等,计划1年基本完成1个景区,若干年之后,景区要具有若干个。 入境免税店业务情况 入境免税店目前的政策为国务院一个店一个店的批准。目前,公司珠海、厦门和深圳存在入境免税店。其它还没有获批。入境免税店的获批进度和逐步获批对公司免税业务继续保持增长将注入活力。但目前还没有批准。 关于收购中出服公司方面的情况 公司称目前没有考虑,我们认为如果公司能成功收购中出服,将极大可能扩大公司免税业务的进一步发展。 景区景点投资让人想入翩翩。截止目前,公司拥有了三家全资子公司。 分别经营旅行社业务、商品批发和零售业务(主要是免税业务)和国旅投资业务。其中成立国旅投资发展有限公司是公司旅游产业链的延伸。国旅投资有限公司的主要业务未来就是投资景区和旅游景点,延伸公司旅游产业链,充分利用公司客源优势向旅游产业上下游延伸,适时控制关键旅游要素资源。目前该公司人员正在配备中,有关如何投资景区也正在研究和探索中,短期看,对公司暂时没有业绩影响,但长远看,有利公司长远发展。我们认为,在中青旅的乌镇景区盈利大幅度增长和大手笔投资北京密云“类乌镇景区”的驱动下,在首旅股份南山景区的盈利增长和高利润率的带动下,投资高毛利景区景点延伸自己的旅游产业链已变成趋势,我们估计这也是公司成立投资有限公司欲涉足景区投资的初衷。根据我们了解,2007年12月24日,中国国旅集团与庐山管理局就举行了合作签约仪式,根据协议,国旅集团将向庐山旅游发展有限公司注资,实现增资扩股;庐山旅游区将充分利用国旅集团在国际国内的网络优势,大幅提升入境游市场份额。资料称,中国国旅集团投资庐山旅游发展有限公司,打造上市融资平台,达成增资扩投协议,双方的合作已进入到实质性操作阶段,中国国旅集团向庐山旅游发展有限公司投资1.35亿元。我们可以看到,国旅集团已进行庐山景区投资,股份公司目前宣称也要进行景区投资,不免让资本市场对其未来集团把其对庐山的投资转入到股份公司想入翩翩。 风险因素 国际经济复苏的不确定性对公司免税业务和入境业务影响较大。 投资建议 我们认为,公司经营模式独特,公司各项业务目前增长趋势都非常明显。首先,公司免税业务净利润占比达到90%左右,毛利率较高,垄断性强,而且未来免税业务在海南免税离岛政策刺激下盈利空间巨大,入境免税业务也有看点。其次,公司在入境游和出境游市场方面优势极大,而中国公民出境游目前主要以观光游为主,并且处于出境游需求爆发期,出境游毛利率要高于国内游,这方面公司优势明显,未来出境游相关业务增长趋势也比较明显。在国家鼓励国内旅游的政策刺激下,公司的“三游并重”发展政策定位准确。另外,我们也看好公司的政府背景,继续关注公司未来旅游投资公司投资景区的有关进展。我们暂维持公司2011年、2012年每股收益分别为0.70元、0.80元的盈利预测,公司目前股价为25.22元,对应PE分别为36、31。公司未来成长趋势明显,仍保持公司“买入”评级。

点评: 加快全国扩张步伐。在4月25日公司公告和四川峨眉山市人民政府大约2亿元的重大投资意向后,公司在半个月后又紧锣密鼓公告了与福建武夷山和山东的重大投资意向,公司把自己的扩张欲望和复制能力进行全国连锁的意图表达的淋漓尽致,也充分展现了公司的创业进取精神。期待复制连锁效应。公司的重大投资意向让我们看到了公司管理层的进取能力,但是由于公司在海南三亚的项目扩张上碰到的关于土地问题上使用权的时间不确定性,让我们对最近公司公告的三项重大投资意向的土地问题上的时间不确定性有一定的担忧,我们不怀疑公司的项目复制能力,但对于土地使用权的取得时间点上保持高度的关注,期待公司连锁复制效应在未来三年能取得实质性的进展。 风险因素:项目用地的取得尚需经过法定程序,存在一定的不确定性。 盈利预测和估值:重大投资意向让我们看好公司未来的发展前景,但估计未来三年这些项目由于建设期和土地取得存在着一定的不确定性,贡献利润可能在三年后,我们将密切关注这些项目进展情况,我们继续保持之前我们的观点,我们认为,公司商业运作模式独特,成长盈利能力突出,市场预期的三亚千古情由于土地拆迁的原因而推后,但2011年第二届休博会的召开让杭州千古情的推出有了明确的时间表。另外,地铁1号线2012年正式开通给公司的动漫馆和杭州乐园带来一定的发展机遇。在不考虑2010年除权除息的基础上,我们给公司2011年每股收益为1.42元,要高于市场普遍预期。2010年公司公司实行的10股转增12元派3元的分红预案令公司股本增加到36960万股,公司每股收益2011年将可能为0.66元,公司目前股价为20.89元,2011年PE为32倍。低于旅游行业整体估值52的水平,公司股票于2013年12月进入全流通。我们看好公司全国扩张步伐的加快,期待公司的复制连锁效应。我们继续维持公司“买入”评级。期待并密切关注公司连锁复制效应。

近日,我们对金陵饭店进行了调研,调研信息速递如下: 调研信息速递: 公司2010年的主要营业收入构成主要由金陵饭店的客房和餐饮收入及商品贸易收入构成,酒店方面的收入比重占到公司主营收入的比重2010年达到47.78%,商品贸易收入比重占到2010年主营收入比重达到49.83%。 公司2010年的利润构成主要由酒店,净利润大概为5143万元左右,房地产投资收益为4175万元左右,商品贸易实现净利润(主要由公司的孙公司苏糖糖酒食品公司贡献)为1285万元左右。 玛斯兰德未来4年进入结算高峰期。玛斯兰德三期现房在售2套湖景别墅,总价2400万、2500万。四期准现房最快2011年年底开盘,2012年6、7月份开盘可能性极大。一期二期包括双拼和独立别墅,一期开发了80栋,二期共开发106栋,已经全部结算完成。三期以后全部为独栋别墅。三期160栋独栋别墅,目前在2010年只结算了3.3亿,如果按照每套1100万计算,总营业收入为18.72亿,公司目前只结算了3.3亿,还余15亿左右尚待2011年到2012年结算,按照参股比例30%计算,按照40%的净利率计算,公司投资收益为1.8亿,如果分2年结算,于2011年和2012年结算,每年可带来9000万投资收益,远远超过2010年历史最高水平4400万左右水平。而4期计划建设120套,每套按500平米,精装修,每套如果以2000万计算,可带来营业收入为24个亿,按照净利率为40%-55%计算,可带来净利润为10个亿,公司按照参股比例30%计算,可有3个亿的净利润。估计在2013年到2014年结算,也远远超过史上最高水平。玛斯兰德史上及未来4年净利润和收入情况见图表1。 商品贸易2011年净利润将可能保持10%左右的增速。我们预计2011年商品贸易可贡献净利润为1400万左右净利润。 酒店业务方面:2011年公司酒店平均房价提价在2010年660元左右的基础上提价幅度在8-10元,2011年平均出租率保持在78%;按照585间客房计算,客房2011年可增加收入为140万左右,餐饮方面,公司2011年提价幅度为20%,餐饮收入增加幅度大概在2400万左右,酒店2011年可增加收入大概在2500万左右,按净利率20%计算,可增加净利润为500万左右,增厚每股收益为0.02元左右。 酒店管理收入方面:酒店管理的战略为在经济发达地区的二三线城市扩张,目标是每年增加10-15家。我们预计酒店管理2011年可增厚每股收益为0.05元左右。 新金陵饭店2011年年底可能封底,2012年有可能持平,2013年产生利润。成熟后的净利润大约在6000万-8000万左右,是老金陵的2倍左右。 天泉湖项目情况:开发进度大概是一期为酒店+SPA+养生养老公寓,估计2012年建成,先运营酒店,再销售公寓,我们估计天泉湖项目产生利润在2012年之后。 公司迎来的发展机遇未来较大。(1)、2013第二届亚青会将于南京召开,青奥会每四年一届,夏季青奥会最长12天;(2)2014年夏季青奥会将于2014年8月16日(周六)至28日(周四)在南京举行,赛程为期12天;(3)南京成为世界500强企业投资集中地,2010年底已有95家世界500强企业落户南京,跨国公司地区总部逾360个,南京正成为深具吸引力的"总部经济港湾";(4)区域经济一体化的发展、产业结构的优化以及国际投资、商务交流、大型会议、会展活动等,将给南京酒店市场带来无限商机。 盈利预测和估值:我们认为公司公司虽然涉及房地产业,有一定的风险,但我们看好公司未来的发展空间。综合考虑,我们继续维持公司评级为“买入”评级。详细盈利预测见以后的深度报告。 风险因素:酒店业市场竞争加剧,利润率下降,公司有一定的经营风险;国家加大对房地产业的调控力度,房地产业的风险激增;其他不可抗力风险。

近日,我们对宋城股份进行了调研,调研信息速递如下: 调研信息速递: 三亚千古情预计2012年推出时间低于预期,但2011年7月1日即将推出的杭州千古情可媲美三亚千古情。2011年9月17日到11月18日第二届休博会主会场将设在杭州,公司打造的杭州千古情将于休博会之前推出,杭州乐园将迎来一定的发展机遇。我们估计杭州千古情暂时有效票价将低于宋城千古情,位于杭州乐园的杭州千古情和乐园票价将有可能分开售价,不会与宋城景区捆绑销售类似。目前,公司宋城千古情每天平均演出5-6场,高于2010年平均演出3.66场的水平,平均上座率高达75%-80%,另外,宋城景区二期将可能于今年10月份推出。在2010年3月底座位数增加50%的基础上,1-4月份,宋城景区客流量将超过去年同期水平。 宋城千古情和杭州千古情定位不同。宋城千古情定位于中高档,杭州千古情定位于中低档。 2011年杭州乐园和杭州千古情将超出预期。今年4月2日开业的杭州乐园,改造完成后并没有提价,因为2010年3月份刚提过价,目前客流基本维持之前流量,我们预计在休博会召开的推出和乐园的定位准确的前提下,2011年游客将可能在2010年游客增量的基础上有所增长。随着乐园的逐步改造,我们预计2012年乐园将有可能进行提价,目前,杭州乐园散客票价是120元/张,30人成团优惠110元/张,团队100元/张,在4月13日(周三)非周末,我们调研发现,乐园门口人山人海,原来是有很多亲子游的团队和一个初中的学校集体活动,我们认为公司突出的营销模式将大力保障了公司的杭州乐园和即将于2012年3月份推出的动漫馆的客流。 地铁1号线将可能于2011年年底推出。杭州乐园和动漫馆将是最大受益者,尤其是动漫馆,其实质上就是大型室内儿童游乐园,没有季节影响,主要针对4-12岁儿童,和杭州乐园的定位形成互补。 公司目前的杭州宋城艺术团队已经有了5个成熟的团队来保障公司扩张的需要。5个团队是宋城千古情艺术团、宋城民俗团、杭州千古情艺术团、三亚千古情艺术团和宋城大篷车歌舞团。我们认为杭州千古情作为世界首创4D室内实景演出,推出时间表比较确定,而三亚千古情推出时间表受土地拆迁影响,存在一定的不确定性。 我们认为,公司商业运作模式独特,成长盈利能力突出,市场预期的三亚千古情由于土地拆迁的原因而推后,但2011年第二届休博会的召开让杭州千古情的推出有了明确的时间表。另外,地铁1号线2012年正式开通给公司的动漫馆和杭州乐园带来一定的发展机遇。在不考虑2010年除权除息的基础上,我们给公司2011年每股收益为1.42元,要高于市场普遍预期。2010年公司公司实行的10股转增12元派3元的分红预案将令公司股本增加到36960完股,在目前48.59收盘价基础上,股价除权除息后价格将下降到20元附近。公司股票于2013年12月进入全流通。综合考虑,我们首次给公司“买入”评级。详细的盈利预测见随后推出的深度调研报告。 风险因素:自然灾害或者重大疫情风险,剧场设施、游乐设备运营故障或事故风险,其他不确定风险。