明年产能大释放:明年杨凌1.5万吨豆奶项目预计在4月份竣工投产,届时公司豆奶粉的产能将达到5万吨。安徽生产基地8万吨液态豆奶项目今年年底将投产预计投产第一年产能力用率达到50%,将增加4万吨的液态豆奶。另外,6600吨复合麦片项目也于明年10月份开始投产。 增强品牌建设,加大市场投入:我们注意到公司近年的营销费用率一直相对较低且稳定,保持在12%左右的水平。随着明年液态豆奶放量,预计公司明年的广告费等营销费用将会大幅提升。公司明年首要任务是拓展市场,需要大量的市场费用的投入,因此明年的业绩增长恐低于销售额的增速。我们认为:上市后公司正处于高速成长期,此时公司的首要任务是占领市场,充分消化释放的产能。尽管我国饮料市场近8年保持着约20%的增速,未来成长空间巨大,但竞争也十分激烈,品牌是制胜的关键。之前由于公司产能和资金实力有限,主要发展二、三线城市,更注重渠道建设,在品牌宣传上的投入较小。今后主要产品液态豆奶如果要做大作强,广告宣传等品牌建设的投入将是十分必要的。 未来还有增长点:近日公司发布公告,将在安徽生产基地一期8万吨液态豆奶工程项目完工后利用超募资金进行液态豆奶项目的二期建设,产能为4万吨。公司还计划将黑芝麻糊在现在产能约1000吨的基础上再增加4500吨。另外,在杨凌项目竣工后进行本部的扩产项目,将增加豆奶粉的产能7200吨。 调高盈利预测和投资评级:未来3年公司产能不断释放,销量大幅提升,我们预计公司2010-2012年的销售额将分别增长28%、47%和30%。分别达到7.54、11.12和14.41亿元。同时我们预计在销量大幅增长的同时公司的营销费用也将大幅提升,届时公司业绩的增幅低于销售额的增长。公司产品结构也会有所提升,公司会生产一些高端产品进军一线城市。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.71、1.01和1.40元,考虑到公司当前仍处于高速成长期,公司未来的发展空间较大,因此给予公司2011年目标价为50元,调高公司的投资评级为买入B。 其中,风险较大主要是考虑到饮料等快销品市场的竞争十分激烈。

产能瓶颈初步缓解:2011年上半年公司本部的募投项目将竣工投产,在原来6万吨产能的基础上增加4.5万吨,届时公司液态奶的产能将达到10.5万吨,增幅高达75%,困扰公司发展的产能瓶颈问题初步得到缓解。公司近期公告将集团收购的原完达山建设的生产厂房和部分设备注入股份公司,主要用来生产酸奶产品。注入新厂具有日处理酸奶50-100吨的生产能力,预计明年3月份就可以投产,按照8000元/吨的价格,每年生产300天计算,每年将为公司增加1.2亿元的销售收入。另外,公司还计划利用新厂富余厂房和原闲置设备引进罐装生产线生产乳饮料产品。我们认为:由于广西地处亚热带地区,全年气温较高,酸奶和乳饮料消费市场极具发展潜力。 奶水牛品改进入收获期:自2004年开始的广西奶水牛品种改良计划经过7年的周期,明年开始进入收获期,水牛奶的供给将大幅增长。按照发展规划,到2015年广西地区奶水牛存栏头数将从目前的4.3万头增加到30万头,可供产奶的奶牛数达到20万头。按照每头平均2.5吨的年产量计算,4年后水牛奶原奶的年供应量将达到50万吨,公司目前已经控制了区内近70%的可控奶源。原奶供应的爆发式增长为公司未来几年产能的大幅提升奠定了坚实的基础。公司表示今后重点发展方向为水牛奶产品,目前公司生产的水牛奶定位高端,与特伦苏和金典相当,未来公司将逐步推出中档的水牛奶产品还会抢占伊利和蒙牛纯牛奶的一部分市场份额。 调高盈利预测和投资评级:考虑到公司4.5万吨募投项目于明年中期竣工,注入上市公司的新产能(酸奶)于明年3月投产,届时公司的产能瓶颈将得到缓解,销售收入将大幅提升。我们预计2010年-2012年公司的销售额为4.12、7.04和8.61亿元。调高盈利未来3年的盈利预测,EPS分别为0.54、0.89和1.06元。由于公司目前除新建产能外还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力,销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到公司未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平,预计公司2011年的目标价为50元,给予买入-B的投资评级。

业绩低于市场预期:皇氏乳业近日公布了三季报:1-9月份公司共实现销售收入2.88亿元,同比增长32%,实现每股收益0.38元,与去年同期对比没有增长。我们注意到:公司今年1-9月的销售毛利率同比下降了约4.2个百分点,除了因原奶价格上涨挤压盈利空间之外,主要是因为公司的产品结构发生变化,UHT奶的产销量大幅提升,因为荷斯坦奶牛UHT奶的毛利率比巴氏奶要低约20%多。另外,尽 管公司的销售费率同比增长不明显,但 比去年同期费用投入增长了约35%。 加大市场开拓力度:公 司今年除了大力推进商超渠道的建设外,重 点加强了“ 特殊渠道”的构建,比如与中移动和中国银行通过积分中奖的形式推广产品;与中石化和中石油合作,将产品铺货进入加油站。除南宁市场外,公司在桂林和柳州取得了较大的进展,增速分别在50%以上。另外,公司在北海和梧州的发展也十分迅速,销售增长都在45%以上。从产品层面看,随着公司营销渠道和网络的扩展,UHT奶和酸奶的产销量大幅提升。尽管UHT奶的毛利率低于巴氏奶,但鉴于当前我国奶制品的消费现状,UHT奶却是乳制品企业迅速占领市场最有力的“武器”。 公司广告费用投入比往年有大幅度增长,1-9月公司已投入广告宣传费用达上千万元。我们预计未来几年随着市场开拓和新品的不断面市,公司广告费用的投入还会不断增长。 产能瓶颈逐步缓解:公司当前发展的主要瓶颈在于产能的释放赶不上市场的开拓速度。11月一条利乐生产线开始生产产品,另外2条生产线预计在年底将先后投入生产,届时公司产能制约的情况将得到一定程度的缓解。 盈利预测和投资评级:尽管3季报的业绩低于市场的普遍预期,但我们欣喜地看到公司在上市募集资金后加大营销网络建设和广告宣传投入,新品陆续投入市场,在完成市场和产品布局前,并不计较暂时业绩的得失。随着4季度销售旺季的到来,以及公司利乐生产线投入生产,我们预计其4季度的销售收入的增速将继续提升,但净利润的增长恐不明显。我们维持8月份公司调研的观点:由于公司基数较小,未来业绩的弹性大,因此尽管当前的估值水平较高,但其未来在产能释放后得到迅猛的发展,预计12个月的目标价为40元,维持增持- A。公司未来几年的快速增长完全有可能大幅超出我们的预期,值得长期关注。

低温肉制品行业的标杆企业:2009年公司生猪屠宰量位列行业第9名,肉制品加工能力位居行业第四,综合实力居行业前列。尽管公司的综合实力与双汇、雨润等行业龙头公司的差距较大,但公司的产品结构有特色,低温肉制品占有比例最高,2009年公司低温肉制品的销售占比高达39%。 2010年表现差强人意,2011年业绩逐步释放:由于吉林项目未能达到预期屠宰规模,以及年初至今生猪和猪肉价格波动进一步挤压公司的利润空间,我们预计2010年的表现差强人意。2011年随着本部2万吨低温肉制品募投项目的竣工,凭借得利斯在周边市场多年的精耕细作,良好的品牌知名度以及成熟的市场渠道消化这部分产能基本无悬念。另外,随着公司东北市场渠道推广和深化,将能够逐步消化吉林项目200万头的屠宰产能,我们预计2011年吉林全年的屠宰量将达到80-120万头。除募投项目外,公司利用超募资金建设的如本部生猪副产品深加工项目、西安50万头生猪胴体分割以及5000吨调理食品加工项目、吉林8000吨高档肉制品项目都将陆续在2010年底和2011年开始竣工投产,成为公司未来业绩的增长点。 集团优质资产打开想象空间:集团经营相关业务涉及农业产业链的公司主要有得利斯农业,其以120万吨粮油项目打造现代化、规模化和集约化的北方大型粮油加工物流存储中心;另外,得利斯畜牧公司的种猪培育养殖、饲料生产加工等优质资产也为未来集团资产的注入打开想象空间。 盈利预测和投资评级:我们预计公司2010年、2011年山东本部和吉林分公司共屠宰生猪120和200万头,生产低温肉制品2.2和2.9万吨。本部2万吨低温肉制品项目于2011年初建成后,新建产能能够顺利被当地成熟市场所消化。另外,随着东北市场营销网络逐步完善吉林公司屠宰量迅速上升,公司的盈利情况将迅速改善。利用超募资金投资的本部生猪副产品深加工项目、吉林8000吨高档肉制品项目以及西安50万头胴体分割和5000吨调理食品项目在2010年底和2011年上半年陆续完工后开始贡献业绩。我们预测公司2010-2012年的EPS分别为0.23、0.53和0.82元,考虑到公司在行业的领先地位以及未来2-3年的快速增长,给予公司2011年35倍的PE,12个月的目标价为20元,给予增持A的投资评级。