业绩略低于预期:2010年公司全年实现销售收入295.45亿元,同比增长22.05%,归属母公司股东净利润为7.77亿元,每股收益0.97元,同比增长19.75%。但剔除非经营性损益后的每股收益为0.72元,同比增长7.46%,低于市场的预期。公司拟以公积金每10股转增10股(转增后总股本为15.99亿股)。 成本压力降低毛利水平:公司2010年液体乳及制品销售收入291.52亿元,同比增长30.46%,毛利率下降4.92个百分点。其中液体乳209.85亿元,同比增长28.80%,但毛利率下降约5个百分点;冷饮产品系列35.44亿元,同比增长29.15%,毛利率下降4.51个百分点;奶粉产品系列35.44亿元,同比增长16.63%,毛利率下降约3个百分点。2010年在饲料、饲草价格上涨的推动下,原料奶生产成本大幅上升。另外,白糖、进口乳制品等原材料价格持续上涨加之人工成本不断上涨造成生产成本居高不下。预计2011年由于国内乳企仍然面临原奶短缺的发展瓶颈,生产成本仍将维持高位,行业中企业的生存环境和盈利状况不容乐观。 销售费用率回归历史正常水平:我们注意到公司2010年的销售费用率为22.95%,比2009年和2008年分别下降了3.76个百分点和2.59个百分点。我们认为主要原因是由于2008和2009年是三聚氰胺事件的当年及随后一年,公司投入大量营销及宣传费用以恢复市场消费信心,随着市场的恢复,营销费用将大幅下降。我们预计未来3年公司的销售费用将达到近年22%左右的水平。 盈利预测和投资评级:作为行业的龙头公司,伊利各项业务发展均衡、产品线丰富。公司除了具有占据绝对优势的液体奶和冷饮业务外,还具有行业中盈利水平较高的婴幼儿配方奶粉业务,并且取得了约10%的市场份额,位列中外品牌的第四位。尽管2010年公司的奶粉业务由于激烈的市场竞争发展速度低于我们的预期,但我们相信公司以其稳健的经营发展战略和准确的市场定位,巨大的品牌效应和营销投入将会使伊利的婴幼儿配方奶粉在中低端奶粉市场的优势地位得以巩固和加强,销售额和经营利润在未来几年还有较大的提升空间。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为1.20、1.49和1.85元。考虑到公司的行业龙头地位以及巨大的品牌效应,给予公司2011年30倍PE,6个月的目标价为40元,维持增持-A的投资评级。 风险提示:乳品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

业绩符合预期:黑牛食品公布年报:2010年公司共实现销售收入6.40亿元,同比增长9.10%,归属上市公司股东净利润0.81亿元,同比增长20.44%,实现每股收益0.61元,同比增长22%(摊薄后),基本符合我们的预期。我们注意到:公司全年销售费用率同比变化不大,约为12%。公司拟每10股派现1元(含税),分红比例约为16% 液态豆奶增长迅猛:公司销售额最大的产品-豆奶粉2010年实现销售收入4.18亿元,同比仅增长1.42%。增长最快的产品为液态豆奶,销售额为0.95亿元,同比增长66.83%,主要受益4万吨产能部分释放。麦片产品增速仅次于液态豆奶,去年全年销售收入近1亿元,同比增长10.69%。从销售区域分析,华中地区增速高达21.66%,其次为华东地区,增速为17.22%。我们认为这两个地区增速快主要与公司液态豆奶生产基地建在安徽,并且把华中和华东作为其主要销售区域的营销布局有关。 期待2011年产能释放:2010年我国饮料产量突破一亿吨。据中国饮料工业协会的保守估计,“十二五”期间,饮料产量年均增长不低于12%-15%,其中,蛋白饮料发展迅猛,比重将不断提升。2011年公司杨凌1.5万吨豆奶粉项目和安徽一期液态豆奶8万吨工程将竣工投产。另外揭东豆奶粉以及汕头复合麦片的扩产项目部分产能释放将在一定程度上缓解公司当前发展所遇到的产能瓶颈的问题。我们预计公司2011年豆奶粉和液态豆奶的销量将达到4.64和7.45万吨,复合麦片的销量达到1万吨。另外,公司已经开始利用超募资金进行液态豆奶二期项目和芝麻糊扩产项目的建设,为公司今后快速发展打下坚实的基础。 盈利预测和投资评级:未来2-3年公司产能不断释放,销量大幅提升。预计公司2011-2013年的销售额将分别达到9.42亿元、12.62亿元和13.37亿元。同时我们预计在销量大幅增长的同时公司的营销费用率也将提升,导致公司业绩的增速低于销售额的增长。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.91元、1.17元和1.36元,公司正处于高速成长期,未来的发展空间大,公司6个月的目标价为42元,考虑到公司当前的估值水平较高,近期股价上涨的空间有限,暂调低公司的投资评级至增持-A。 ?风险提示:饮料消费品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

业绩低于市场预期:公司2010年实现销售收入30.16亿元,同比增长40.74%,归属上市公司股东净利润4.94亿元,同比增长39.30%,每股收益1.14元,同比增长39.27%,低于市场预期。我们注意到公司2010年销售费用率同比增加了2.27个百分点,达到19.26%。公司拟每10股派现5元(含税),分红比例约为44%. 产品结构升级,省外开拓成重点:公司2010年酒类产品的综合毛利率提高了2.3个百分点,达到76.59%。我们认为毛利率的提高主要受益于公司产品结构提升。公司2010年销售青花瓷1300吨,老白汾9000吨,玻汾约5000吨,竹叶青近3000吨,公司的高端产品青花瓷的销售占比进一步提升。2010年北京市场销售增长迅猛,全年销售额达到1.2亿元,2011年的目标为2.3亿元;继陕西之后,山东、河南市场也将陆续过亿,2011年的销售目标都是增长50%以上。目前公司省外市场的销售规模占全部的36%,我们预计随着清香型白酒消费市场的恢复,未来公司省外市场的销售额将超过省内。2011年3月底公司宣布对老产品30年青花瓷提价20%,对新品20年、40年青花瓷以及20年老白汾提价10%,因此2011年毛利率继续提升不仅受益产品结构升级,还将受益直接提价。 竹叶青发力,培养未来增长点:公司“十二五”发展规划还将重点放到竹叶青这个产品系列上,成立了专门的销售团队运作。除山西省外,重点开拓东南沿海地区如广东、浙江、江苏、福建和上海市场。原来竹叶青的产品结构层次较低,公司自2010年10月份推出了国酿、精酿和特酿并计划逐步取代原来的低端产品。我们认为公司推出高端竹叶青产品的目的是提升竹叶青产品的品牌形象,使竹叶青系列产品成为公司又一利润增长点,成为公司的支柱产品。公司计划到2015年竹叶青的销售额达到12-13亿元,目前公司竹叶青的销售额不到2亿元。 盈利预测和投资评级:预计公司2011-2013年的销售额为41亿元、53亿元和69亿元,EPS分别为1.74元、2.46元和3.20元。以公司当前的股价计算公司2011年的PE为36倍,考虑到公司未来几年的复合增长率高达40%以上,尽管公司估值水平不低,但综合未来几年的成长性,公司估值水平在二线白酒公司中具有优势。给予2011年40XPE,6个月的目标价为70元,维持增持-A的投资评级。 风险提示:白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

报告摘要: 业绩略超预期:张裕公司发布2010年年报,全年公司实现营业收入49.83亿元, 归属股东的净利润14.34亿元,分别同比增长18.66%和27.22%。实现每股收益2.72元,同比增长27.10%,略超市场的预期。公司利润增速超过收入增速的主要原因是公司中高档葡萄酒的增长显着,使公司的综合毛利率同比提高了3.14个百分点至74.76%。公司宣布每股派现金1.40元,分红比例约为51%。 葡萄酒增长迅猛,多酒种全面发展:公司2010年葡萄酒实现销售收入40.69亿元, 同比增长20.04%,同时毛利率上升3.59%,我们认为主要受益葡萄酒产品不断实现升级,爱斐堡、冰酒和解百纳的销售的占比逐年提升。除葡萄酒外,去年公司销售白兰地6.46亿元,同比增长11.09%;起泡酒和保健酒分别实现销售额0.34和1.41亿元,同比增长6.81%和6.23%,毛利率水平基本与去年持平。从地区情况来看,沿海地区销售额42.22亿元,同比增长18.44%,中部和西部地区分别实现销售额5.06亿元和2.33亿元,同比增长20.35%和19.18%。我们认为,虽然中、西部地区的增速较沿海地区高,但其基数较低,公司业绩增长主要还是源自沿海地区,特别是华东和东南沿海地区。 抓住有利时机,增强实力:公司近几年坚持以“葡萄酒为主,多酒种全面发展, 以中高档产品为主,高中低档全面推进”的战略,继续实施“细分市场、分类营销”的差异化营销策略,加强营销渠道的建设,稳步提高中高档产品的销售占比。另外,公司还在加快葡萄基地建设,加快了西部3个酒庄以及烟台开发区葡萄酒工业园的建设步伐。 盈利预测和投资评级:根据公司2010年的生产经营情况,结合当前我国葡萄酒行业正处于快速成长期这一现状,公司抓住当前发展的黄金机遇,扩充实力的同时保持稳健的发展策略,使公司的业绩在未来几年保持稳定、快速的增长。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为3.37元、4.15元和5.10元。考虑到公司在行业中的龙头地位以及公司产品强大的品牌优势,给予公司2011年30XPE,6个月的目标价为102元,维持增持- A的投资评级。 风险提示:葡萄酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

品牌地位稳固,五粮液系列酒“量价齐升”:从市场价格上看目前只有茅台和五粮液能够屹立在这个千元价格带上。2010年公司销售五粮液12800吨,同比增长了23%。说明五粮液在价格上涨的同时稳步放量,这是非常积极的信号。目前52度五粮液的出厂价格仍然在509元,但其一批价格已经达到740元左右,终端价870-900元左右,提价空间已经打开。我们认为,随着白酒消费淡季的到来,特别是二线白酒竞相提价后,五粮液也会提价,而且幅度应该在120元左右,提价后与茅台的出厂价相当,甚至压过茅台10-20元。根据当前五粮液酒的品牌号召力、公司对价格体系的掌控力以及市场和经销商对五粮液产品的热情,我们认为公司未来仍具有持续提价的能力。 提升腰部力量,营销体制改革:公司从2010年底开始加大中价位酒的营销力度,重点向两边延伸,把中价位做大、做强,把上量的低价位酒做实、做稳,实现营销转型,在原产品体系的基础上重点打造五粮春、五粮醇、六和液这几种现有产品。2010年公司的计划总销量增长20%,我们预计上述产品的增幅将达到25-30%。华东营销中心的设立正是落实公司大力发展中低端产品的具体措施。中心获得部分授权后,将有效地提升市场反应速度。决策组织前移,还可以更大限度地发挥五粮液的整体优势,打出“组合拳”。公司在政策上也给予支持,包括品牌打造、市场支持、促销政策等。因此华东营销中心不仅是一次“决策前移”的尝试,更是公司对于厂商结合这种新的营销模式(对五粮液来说)的尝试,对于五粮液未来的发展至关重要。 盈利预测和投资评级:公司2011年的目标是总销量至少提高20%,大力支持五粮春、五粮醇、六和液和尖庄这几种成熟产品,因此上述产品的销售增速将达到约30%。结合公司高端产品当前市场价格情况和实现厂商联合、决策前移等一系列给力中低端产品营销体制改革,同时公司正处于天时、地利、人和的又一最佳发展时期,我们判断公司未来几年将迎来发展建设的新高潮。由于公司目前估值水平正处于历史较低水平,极具安全边际,整体向上的趋势开始确立,建议从全局和长远发展的战略高度重新审视五粮液公司。我们预计公司2011-2013年的销售收入分别增长21.30%、29.40%和20.40%,EPS分别为1.52元、2.01元和2.50元,对应21、16和13倍PE。考虑到公司的行业龙头地位以及未来3-5年的快速发展势头,我们给予公司2011年28倍PE,6个月的目标价为43元,调高投资评级为买入-A。 风险提示:白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

百货商场:销售好于预期,91%的对象销售同比上升,普遍增长10%-20%。冬春换季购物活跃,消费信心回暖。由于通胀提价和中高档消费复苏,客单价同比提升比客流量更为显著,4月期待清明小长假和五一假期提前消费对业绩的拉动。 家电行业:销售低于预期,空调饮水机成亮点。三分之二的调研点反映3月家电销售情况低于预期,另外三分之一的调研点反映符合预期。56%的调研点反映客流量相比去年没有明显变化,而单价有所提高,主要得益于高端产品销售的拉动。总的来说大部分调研点反映观察到消费增速放缓的迹象,而对4月份的销售比较看好。 零售超市:3月淡季销售符合预期,环比下降但同比增长,预期4月销售乐观。超过半数的调研点反映销售符合预期。超过60%的调研对象销售环比下降但同比实现增长,主要是来自客单价的上涨(70%)。春节期间限价令取消后一些民生相关的商品开始调价。多数调研对象对4月销售表示乐观,预期通胀持续。 餐饮行业:淡季不淡,业绩符合预期,同比量价齐增,原材料成本上升和用工困扰仍存。超过80%的调研点3月销售同比实现增长,而客流量客单价都同比上升。27%反映销售超预期,45%反映符合预期。未来对4月份的业绩预期表示乐观,近55%的调研对象预计销售会保持增长。原材料上涨,招工困难仍是困扰餐饮业的问题。

报告摘要: 业绩略低于预期:公司2010年共实现销售收入155.41亿元,同比增长39.64%, 归属上市公司股东的净利润43.95亿元,同比增长35.46%,实现每股收益1.16元, 同比增长35.44元,略低于市场预期。主要原因是市场对关联交易改善后第一个完整会计年度的预期过高。公司宣布每10股派发现金3元,分红比率为25%。 整体销售状况良好,加大中低价位产品支持力度:2010年公司共销售五粮液及系列酒10.45万吨,同比增长23.74%。其中,五粮液12800吨,同比增长23%;五粮春5860吨,同比增长26%;五粮醇13100吨,同比增长13%;尖庄7365吨,同比增长17%;金六福1.8万吨,同比增长0.62%;浏阳河12500吨,六和液 590吨, 散酒约20000吨。永福酱酒去年10月份投入市场,销售115吨。公司从2011年起将要实行经营方式转变,大力提升中、低价位酒的销量和销售额。主要包括品牌打造、市场支持和市场促销政策等方面的支持,把中价位做得更大、更强。把低价位酒(上量的产品)做实、做稳。 公司在原“1+9+8”的产品体系的基础上重点打造五粮春、五粮醇、六和液等现有产品,根据公司2011年的经营计划,公司全年整体销量将增长20%以上。 建立华东营销中心,营销体制改革:公司华东营销中心试点工作是落实公司大力发展中、低端产品的具体措施。由于五粮液在高端、超高端产品拥有绝对优势的品牌地位,但其中,低端产品却面临着二线名酒和区域强势品牌厂家和经销商的夹击,公司集权式的品牌管理模式流程多、对市场变化缺乏效率。华东销售中心获得授权后,将有效地提升市场反应速度。决策组织前移,还可以更大限度地发挥五粮液的整体优势,打出“组合拳”,公司在对经销商的销售政策上也给予更大地支持。因此,华东营销中心不仅是一次“决策前移”的尝试, 更是公司对于厂商结合这种营销模式的尝试,成功后将在其他大区迅速复制, 对五粮液公司未来的发展至关重要。 盈利预测和投资评级:公司计划2011年度的总销量增长20%以上,根据目前市场销售状况和公司进行的营销体制改革,我们预计未来2-3年公司将实现快速发展,预计公司2011-2013年销售收入增幅分别为21%、29%和20%, EPS分别为1.55元、2.08元和2.64元,对应的PE分别为20倍、15倍 和12倍。给予公司2011年28倍PE,6个月的目标价为43元,维持买入- B的投资评级。 风险提示:白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

业绩符合市场预期:皇氏乳业公布了年报:2010年公司共实现销售收入4.11亿元,同比增长34.80%,实现每股收益0.53元,同比增长35%。我们注意到:公司全年销售费用率和管理费用率同比变化不大,分别为19%和6%。公司所得税率比去年同期上升了3个百分点,但也仅为7%。公司宣布以公积金每10股转增10股并每10股派发现金红利1元。 发力常温奶、酸奶,深度挖掘广西市场:皇氏乳业在上市后通过大力发展常温产品,利用巴氏奶所产生品牌协同效应迅速占领当地和周边市场。对比当前光明乳业的产品结构,常温奶和酸奶产品的占比还将提高,未来还有很大的提升空间,成为公司未来一定时期的利润增长点。公司2010年南宁市场的销售额同比增长了30%,桂林、柳州市场增长60%,其他二、三线城市和地级市增长幅度达到50%。由于广西市场存在着巨大的发展空间,公司未来发展的重点和方向还是区内市场。“做足做透”广西市场、充分挖掘桂林、柳州等重点市场是保证公司在未来一定阶段保持高增长的“市场基础”。另外,公司将建成以南宁为中心,从覆盖区内一、二线重点城市向三、四线城市扩展,同时辐射华南、西南部分市场的营销网络。 产能瓶颈初步缓解:2011年上半年公司本部的募投项目将竣工投产,届时公司液态奶的产能将达到10.5万吨,增幅高达75%,困扰公司发展的产能瓶颈问题初步得到缓解。集团将收购的原完达山建设的生产厂房和部分设备注入股份公司,主要用来生产酸奶产品,每年将为公司增加1.2亿元的销售收入。另外,公司计划利用新厂富余厂房和原闲臵设备引进罐装生产线生产乳饮料产品。我们认为:由于广西地处亚热带地区,全年气温较高,酸奶和乳饮料消费市场极具发展潜力。 微调盈利预测,维持投资评级:我们预计2011年-2013年公司的销售额为7.97亿元、18.30亿元和22.85亿元,未来3年的盈利预测,EPS分别为0.89元、1.89元和2.59元(未摊薄)。由于公司目前除新建产能外还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力,销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平,预计公司6个月的目标价为60元,维持买入-B的投资评级。 风险提示:乳制品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

百亿目标描绘发展宏图,产能建设奠定坚实基础:公司2009年制定的发展规划是到2015年集团实现销售额100个亿,2010年8月又将实现日期提前至2013年。推算股份公司的销售额将达到70亿元,年复合增长率高达40%。目前公司原酒的产能约2万吨/年,公司计划“十二五”期间达到约5万吨,产能翻了一番多,届时公司成品酒生产能力将达到7-8万吨。产能的保障为公司实现百亿销售目标奠定了坚实的基础。 丰富产品线,省外开拓成重点:在产品瘦身的同时,公司从今年开始对主力产品青花瓷的产品线进行延伸-在原30年青花瓷的基础上向上、向下分别增加了40年和20年两个品种。老白汾在原10年和15年的基础上增加两个新品,汾酒系列的产品线更加丰富。延伸青花瓷和老白汾的产品线除了使青花瓷、汾酒的忠实消费者有了更多选择之外,新品投放使原产品价格体系过于透明的矛盾得到缓解,提高了经销商的积极性。目前汾酒在省内已经占据约4-5成的市场份额,未来的发展空间有限,未来的增长主要源自北京、陕西等传统清香型白酒的消费市场。2010年北京市场销售增长迅猛,全年销售额达到1.2亿元,2011年的目标为2.3亿元;继陕西之后,山东、河南市场也将陆续过亿,2011年的销售目标都是增长50%以上。目前公司省外市场的销售规模占全部的30%,我们预计随着清香型白酒消费市场的恢复,未来公司省外市场的销售额将超过省内。 竹叶青发力,培养未来增长点:公司“十二五”发展规划还将重点放到竹叶青这个产品系列上,成立了专门的销售团队运作。除山西省外,重点开拓东南沿海地区如广东、浙江、江苏、福建和上海市场。原来竹叶青的产品结构层次较低,公司自2010年10月份推出了国酿、精酿和特酿并计划逐步取代原来的低端产品。我们认为公司推出高端竹叶青产品的目的是提升竹叶青产品的品牌形象,使竹叶青系列产品成为公司又一利润增长点,成为公司的支柱产品。公司计划到2015年竹叶青的销售额达到12-13亿元,目前公司竹叶青的销售额不到2亿元。 风险提示:激烈的市场竞争以及食品安全问题。

报告摘要: 业绩高于预期:公司2010年实现销售收入3.70亿元,同比增长15.24%,归属上市公司股东净利润0.54亿元,同比增长25.11%。实现每股收益0.90元,同比增长25%。超出我们之前的预期。公司宣布2010年以公积金每10股转增10股,每10股派发现金3元。 加大营销力度,出口大幅增长:公司大力开展销售渠道、终端和网络建设,加大品牌宣传力度。主要产品杂粮和红薯粉丝销售额同比增长了27.64%和18.56%。纯豆粉丝虽然比去年销售额下降了4.31%,但产品的毛利率上升了2.75个百分点。2010年公司国内销售同比增长了11.04%,对外出口(主要为日本、韩国)同比增长了39%。作为“龙口粉丝”的代表企业和粉丝行业的龙头公司,随着公司市场的不断开拓加之行业的整合,我们认为未来几年公司国内外的市场份额都还有较大提升空间。 适时调整价格,转移成本压力:2010年公司主要的原材料除豌豆的采购成本略有下降以外,其余涨幅都在20%以上,其中马铃薯淀粉涨幅更是高达87.58%。为应对成本压力,公司适时进行了直接或间接的价格调整。其中纯豆、杂粮和红薯成品的单位价格分别提高了2.69%、1.74%和6.93%。出口产品除了纯豆粉丝因中档产品的占比提高使平均售价降低了7.62%之外,杂粮粉丝、红薯粉丝的销售价格同比上升了7.84%和10.20%。我们认为随着公司品牌影响力的加强,2011年公司仍能够通过直接或间接的提价方式化解成本上涨的压力。 盈利预测和投资评级:食用蛋白项目估计2011年中就可以竣工投产,第一年产能利用率预测为25%,第三年达产。2万吨粉丝产能的募投项目于2012年竣工投产。我们预计公司2011-2013年的销售收入为4.60、6.78和7.89亿元,增幅分别为24%、48%和16%,实现EPS 1.34、1.98和2.50元(未摊薄),对应41、28和22倍的动态市盈率。公司在未来几年行业快速发展和整合过程中很有可能通过并购或租赁等方式迅速扩充产能以突破产能瓶颈,循环经济为公司增添的业绩除食用蛋白项目外,其他项目我们没有计算在内。由于公司基数较小,未来的成长空间巨大,给予公司2012年30倍PE,12个月的目标价60元,维持增持A的投资评级。 风险提示:激烈的市场竞争和食品安全

报告摘要: 回归第一阵营,再造一个古井:未来3年公司的销售目标为50亿元,相当于目前销售额的2倍多,之后力争达到销售百亿,实现跨越式发展,回归白酒行业的第一阵营。“十二五”是二线白酒企业发展的关键时期,如果不能够抓住机遇达到一定的规模,在以后的竞争中将会非常被动。与古井贡相似,山西汾酒、西凤等制定的未来的规划也是上百亿。销售额百亿成为二线白酒强势品牌的白酒企业一个重要发展目标,因为除了代表销售规模外,更标志着公司在行业中的市场份额,体现公司综合竞争力。 提升品牌形象,加强营销投入:在关注渠道建设的同时公司更加关注品牌建设,费用投入主要针对高端媒体、高端人群和高端的公关活动。在品牌传播方面公司计划投入6.50亿元,其中电视媒体投入3.7亿元。在终端形象展示方面,公司建立体验馆、旗舰店和专卖店,借鉴红酒的品牌营销和传播方式,将它们打造为古井贡酒高端品牌的展示平台和消费体验平台。营销网路建设项目计划投资2.75亿元,包括从亳州迁往合肥的营销指挥中心。 化解成本压力,原酒供应充足:通过淡季批量采购包材、锁定全年粮食采购价格、自产酒瓶的方式公司有效地控制了原材料成本上涨;通过提高自动化程度、管理人员优化、车间合并以及借鉴丰田的生产管理模式等方法,使用工数量减少,降低单位产品的人工成本。早在80年代,公司就进行了万吨级原酒的扩建,而2000-2007年公司因销售不佳留存下的巨大原酒库存,现在成为公司回归与振兴的宝贵资源。因此尽管这几年公司销售大幅增长,原酒储备仍能够满足生产需求。 总结:未来3-5年公司将实现跨越式增长。苏鲁豫皖的核心市场份额将会进一步大幅提升。主力产品年份原浆的占比不断提高,综合毛利率水平提升。尽管在此期间公司的营销投入也将加大,但销售占比的提升幅度有限。目前影响公司股价的主要问题是公司A股的可流通盘仅4000万股(除古井集团持股1.3亿股),缺乏流动性。参考公司未来的发展目标,结合公司当前的发展状况,我们预计公司2010-2012年的EPS分别为1.22、2.34和3.40元,给予公司2011年35倍PE,6个月的目标价为82元,维持增持-A的投资评级。 风险提示(必须具备):白酒行业处于完全竞争环境中,竞争异常激烈;食品安全问题是食品饮料行业最大的系统性风险。

报告摘要: 加大二线品牌的支持力度:2010年11月的投资者见面活动中,公司预计2010年全年销量约630万吨,同比增长6%-7%,略低于行业7%的水平,二线品牌“汉斯”、“崂山”和“山水”的销量基本没有增长。公司总结销量增速低主要是对二线品牌的关注不够,而提升中低档啤酒市场份额最有效的措施就是加大市场投入,即增加终端促销和经销商回报。我们认为这样一方面能够迅速提高市场份额,但同时也加大了公司的营销费用,侵蚀公司的利润。预计未来几年销售费用率在22%左右,比目前水平高2个百分点。 从“1+3”到“1+X”:之前青啤所采取的“1+3”品牌战略具体说就是以“青岛”牌为主,以“山水”、“崂山”和“汉斯”为副品牌,收购的地方性品牌要被“山水”替换。但目前公司的品牌策略转变为“1+X”,也就是公司新收购当地品牌后,在原品牌的基础上升级而不是再以“山水”取代,如近期收购的趵突泉、烟台啤酒等。这种策略与燕京啤酒和英博百威的品牌战略比较相似。我们认为这种“入乡随俗”策略是明智的,因为以一个并不知名的二线品牌强行替代在当地很有基础的品牌的效果不见得好。 开启新一轮并购:公司管理层考虑到青岛啤酒把市场份额迅速做上去、赶超华润雪花最直接有效的方式就是并购。但我们认为当前可选的标的公司(10万吨以上、有品牌)已经很有限了,因此并购的价格不菲。另一方面,其他啤酒行业龙头公司也会出来“搅局”。例如,尽管2010年公司收购了趵突泉、嘉禾和银麦,但本来志在必得的西湖啤酒(有30%的控制权)被华润雪花抢走,要收购的河南维雪也被英博百威插足。 总结:我们认为:由于公司感受到市场份额与华润雪花较大的差距(2009年华润雪花销量为837万吨,公司为591万吨),因而改变了近年的营销策略,从之前追求“质”的增长转变为向“量”上倾斜。随着公司对二线品牌加大市场投入力度、并购地方知名啤酒企业,我们相信公司未来几年的销量增长较快(高于行业平均2%左右),同时伴随着销售收入大幅增长,但利润的增速并不能够与之匹配。预计公司未来3年的业绩增长能够保持在20%左右,维持公司增持-A的投资评级,6个月40元的目标价。 风险提示(必须具备):市场竞争激烈

提价时点略超预期:贵州茅台发布公告,宣布从2011年起对产品平均提价20%,提价幅度基本符合我们的预期,但提价时点略早于我们之前的预期。因为公司在当前政府对物价十分关注的时刻率先大幅提价,与茅台的一贯风格差异较大。 提价大幕已经拉开:上周在五粮液投资者大会上当问及是否提价时,公司表示还要看茅台的动作,同时茅台也在观望五粮液,在如今对物价非常敏感的时期,谁都不敢轻言提价。这给市场的一个信号是提价恐怕要等来年了。然而,现在在茅台提价的带动下白酒行业的一轮提价大幕已经拉开。我们预计五粮液的提价会紧随其后,提价幅度预计小于茅台。泸州老窖已经在不久前提价100元,当前还在消化此次提价给市场造成的压力。我们预计接下来提价将会从一线品牌逐渐延伸到二线区域强势品牌。洋河、古井贡和山西汾酒等一系列白酒公司会先后宣布提价。 此次提价水到渠成:对于茅台提价市场早有预期,此次只是兑现。我们认为公司此次提价水到渠成,因为提价前普通的高度茅台酒的出厂价仅为499元,而市场终端价已经高达1300元,一批价格近970元,而且严重缺货,即使提价100元,终端价格压住不动,经销商仍有巨大的利润空间。所以此次茅台提价完全能够被市场顺利消化。我们预计明年公司销量增长约12%,根据公告的提价信息,预计公司2010-2012年的EPS分别为6.00、7.72和9.11元,给予公司2011年30XPE,6个月的目标价为240元,给予买入-B的投资评级。

营销观念转变:近期成立华东营销中心的主要目的是为了在公司重点销售地区(占销量的1/3)更加贴进市场、加快市场反应速度。并以华东销售中心为试点,成功后在全国其他片区进行复制。我们认为:之前五粮液采取的品牌事业部的模式是一种“以我为主”的经销理念。成立华东销售中心,授予其更大的自主经营管理权,能够发挥五粮液产品的整体优势,打出“组合拳”,使公司各品牌的产品能够发挥出协同效应,而不是内部相互竞争。另一方面,我们也看出公司已经开始采取措施应对苏酒(洋河)、皖酒(古井贡)在华东市场强劲的竞争。 重新划分产品线:公司认为原来的“1+9+8”的品牌战略发展的不成功,未来公司将重新确定产品线,是以价格为主要指标,划分出高端、中高端、中档和低档几类产品。我们认为这样划分更加贴近当前竞争日益白热化的市场,表明公司已经意识到当前中高档、中档白酒巨大的市场潜力,重点经营这个价格带的产品。 发挥技术优势,多香并举:除浓香外,公司推出准备了十年的酱香产品-“永福酱酒”,其产能2万吨,今年10月份推出“老酱”,12月份还将推出将来放量的产品“10年酱酒”价格定位在郎酒之上,未来2-3年把酱香的产能释放出来。另外,公司还将推出兼香型的中高端白酒产品。届时公司将生产除清香外其他三种主要香型的白酒,起到了丰富产品线、填补高端酒提价后留下空白价格带的作用。 提价恐延缓进行:在当前政府狠控物价的大背景下,提价恐要延缓进行。尽管当前五粮液供不应求(还欠经销商2000吨酒),但五粮液和茅台都在观望对方的提价动作,不愿当“出头鸟”。我们认为公司在2010年底提价可能性较小,而且调价幅度也不会有预期的那么乐观。但根据当前五粮液供需缺口并参照当前洋酒的终端价格,未来平均每年提价10%,达到千元基本无悬念。 调高盈利预测:未来3年五粮液一级酒的产量逐年增加,同时伴随着中低端产品大幅增长。酱香、兼香型酒的产能也将逐步释放,我们预计公司2010-2012年的销售额为153、178和207亿元,对应EPS为1.32、1.62和1.96元,给予公司2011年30倍PE,6个月的目标价为49元,维持买入B的投资评级。

行业整合空间大:我国粉丝行业发展具有“小生产、大市场、小规模、大群体”的特征,整个行业大型企业较少,以中小型企业为主,甚至还存在部分家庭式生产作坊,产业集中度低。全行业年销量预计400万吨,但统计内的仅有100万吨。公司作为龙口粉丝的代表生产企业、行业的龙头公司,产能在募投项目达产后也仅有5万吨。因此,即使不考虑粉丝行业自身增长的情况下,仅公司整合行业中小型企业就能够保证公司未来巨大的成长空间。 循环经济为未来几年又添利润增长点:公司近期公告的8000吨食用蛋白项目是利用生产粉丝过程中提取淀粉后的蛋白浆液加工生产而成。食用蛋白主要作为食品添加剂,广泛应用于保健食品、火腿肠、香肠、饼干、面包、花生奶等大众快速消费品,预计明年年初项目就可以竣工。按照现在市场价格的低线7000/吨计算,达产后全年可为公司增加营业收入5600万元。我们预计2011年能够为公司带来2800万元的销售收入。除蛋白项目外,我们了解到:作为粉丝生产的循环经济还可以利用粉丝生产的废渣生产燃料乙醇。按照国家当前的政策,一吨燃料乙醇可以获得补贴1300元。食用蛋白、燃料乙醇项目使公司在粉丝生产的整个环节中基本没有浪费,除去粉丝生产外基本不再需要原材料的投入,在生产粉丝后就完全是“变废为宝”的生产过程了。 盈利预测和投资评级:食用蛋白项目明年年初就可以竣工投产,预计明年的产能利用率为50%,第二年达产。2万吨粉丝生产能力的募投项目于2012年竣工投产。我 们预计公司2010-2012的销售收入为3.5、4 .6和6.8亿元,增 幅分别为9.2%、31.3%和48%,实现EPS 0.78、1.15和1.79元。公司在未来几年行业快速发展和整合过程中很有可能通过并购或租赁等方式迅速扩充产能以突破产能瓶颈,循环经济为公司增添的业绩除食用蛋白项目外,其 他项目我们暂时还没有考虑在内。 由于公司基数较小,未来的成长空间巨大,给予公司12个月的目标价56元,首次给予增持A的投资评级。