报告摘要: 业绩符合预期,销量远超行业增速:公司上半年共销售啤酒375万千升,同比增长20.6%,大幅超越11.4%的行业平均的增速。实现销售收入118.70亿元,同比增长21.1%,实现净利润9.9亿元,每股收益0.73元,同比增长21.60%,符合我们的预期。公司上半年的销售费用率比去年同期下降了1.79%,管理费用率持平,所得税综合税率因扭亏工厂前期亏损抵扣结束而由去年同期的22%升至约25%。 成本压力侵蚀公司业绩:公司2011年上半年共销量约375万吨,其中“青岛牌”啤酒203万千升,同比增长了23%,超过公司上半年平均增幅。我们注意达到公司上半年尽管提高了中高端产品的价格,但综合毛利率仍下降了约1.6个百分点。由于受到自去年开始的主要原料大麦价格大幅上涨的影响,二季度公司啤麦成本在约370美元/吨,预计下半年将达到峰值400美元/吨,然后将逐步回落。 我们预计下半年行业以及公司的利润仍然受到高价啤麦的侵蚀。但随着下半年澳麦、法麦等主要出口啤麦价格的大幅回落,2012年大麦成本回落将成为大概率事件。 规模扩张,完善国内市场布局:上半年公司在规模扩张和完善国内市场布局方面取得一定的进展。新收购的山东新银麦啤酒有限公司市场协同作用初显,二季度该公司实现销量15万千升,同比增长23%。今年3月公司收购了杭州紫金滩酒业有限公司80%股权后,已启动年产20万千升啤酒的技改扩建项目。上半年公司还启动了在广东揭阳新建年产25万千升啤酒项目及武威公司、廊坊公司的搬迁扩建项目,为未来市场的持续增长奠定了基础,公司计划2014年实现啤酒销量过1000万千升。 盈利预测和投资评级:由于公司感受到市场份额与华润雪花较大的差距,因而改变了近年的营销策略,从之前追求“质”的增长转变为向“量”上倾斜。随着公司对二线品牌加大市场投入力度、并购地方知名啤酒企业,我们相信公司未来几年的销量增长较快。公司未来3年的业绩增长能够保持在20%左右,预计2011-2013年的EPS分别为1.41元、1.75元和2.28元,对应27倍、22倍和17倍PE,给予公司6个月25XPE,目标价45元,维持增持-A的投资评级。 风险提示:啤酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

报告摘要: 业绩再超预期:张裕公司上半年实现营业收入30.90亿元,归属股东的净利润8.77亿元,分别同比增长24.50%和49.73%。实现每股收益1.66元,同比增长49.55%,再超市场预期。公司利润增速超过收入增速的主要原因是公司中高档葡萄酒的增长显著,加之部分产品提价,使公司的综合毛利率同比提高了3.87个百分点至75.75%。上半年公司的销售费用率同比下降了2.51%,管理费用率基本持平。 葡萄酒是中坚力量:葡萄酒在公司整体销售占比高达83%。我们注意到公司上半年白兰地和葡萄酒的销售收入分别增长了16.43%和25.71%,但香槟酒销售停滞不前,保健酒的销量有所下滑。从盈利能力看,上半年白兰地的毛利率下降了约0.53%,葡萄酒的毛利率同比上升了4.86个百分点,达到78.84%。除了对部分葡萄酒产品提价外,产品结构的提升促进了公司综合毛利率的提高。例如,上半年公司“爱菲堡”、“解百衲”、“冰酒”和“卡斯特”等高端产品的销售增幅都在25%以上。另外,公司还在加紧葡萄基地建设,加快了西部3个酒庄以及烟台开发区葡萄酒工业园的建设步伐,未来3-5年公司的产品结构还将得到提升从而带动综合毛利率的进一步提升。 加强渠道和团购建设:公司上半年进一步加强了细分六类渠道以及县级市场的建设工作,增强了掌控终端的能力和产品的竞争力,在国内45个省会和重点城市建立了团购营销部,形成了覆盖全国重点区域的团购营销系统,进一步完善了营销体系。我们认为,张裕公司对比我国葡萄酒行业的其他龙头公司最大优势在于其对终端渠道的掌控能力,现在公司又开始为其高端产品布局团购渠道使其在营销策略上又先行一步。 盈利预测和投资评级:根据公司2011年上半年的生产经营情况,结合当前我国葡萄酒行业正处于快速成长期这一现状,公司抓住当前发展的黄金机遇,扩充实力的同时保持稳健的发展策略,使公司的业绩在未来几年保持稳定、快速的增长。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为3.38元、4.13元和5.07元。考虑到公司在行业中的龙头地位以及公司产品强大的品牌优势,给予公司2012年30XPE,6个月的目标价为124元,维持至增持-A的投资评级。 风险提示:葡萄酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

报告摘要: 业绩符合预期:2011年上半年公司实现销售收入188.69亿元,同比增长28.42%,归属母公司股东净利润为8.16亿元,稀释每股收益0.48元,同比增长140%。由于7月份公司已对中报业绩预告,因此市场对此次业绩高增长的利好已经充分消化。我们注意到:公司上半年销售费用和管理费用率与去年同期变化不大,乳制品业务毛利率水平微降。上半年公司收到补贴比去年同期多约6000万,营业外支出减少近3000万,投资收益比去年同期增长2.1个亿,所得税率下降约4个百分点。 成本压力侵蚀公司利润:受原奶价格高位运行、大宗原辅料和劳动力成本不断上涨的影响,公司上半年整体乳业毛利率微降0.33个百分点。其中,液体乳降低0.57%,冷饮产品下降0.09%,奶粉毛利率提升0.57%,这还是在公司通过对冷饮等部分产品提价以及产品结构提升取得的。我们预计下半年由于进入需求旺季和产奶淡季原奶价格仍将维持高位,其他原辅料及人工成本仍居高不下,因此毛利率水平仍面临较大的压力。业绩的增长主要将决定于公司的费用控制能力。 产能建设布局未来:透过前期的发行方案(可能会有调整),我们注意到公司近年来除奶源建设外,积极布局液态奶、奶粉、酸奶以及冷饮四大类系列产品,投资规模达到53.52亿元。我们认为,公司大力投资产能和奶源建设正是抓住国家对乳制品行业清理整顿,大批乳企未获得生产许可被淘汰出局的有利时机,通过自身品牌和规模优势整合奶源和市场。方案预计项目达产后将增加产能约200万吨,相应销售额124.87亿元,约占2010年销售额的42%。 盈利预测和投资评级:未来2-3年项目竣工达产后将为伊利提高42%的销售规模(按照2010年的销售额计算),直接提升公司的综合竞争力,进一步奠定伊利在行业中的优势地位。尽管增发短期将摊薄公司业绩,但考虑到融资后公司的资本结构得到改善,大幅降低财务费用加之公司营销费用特别是广告费具有较大的可控弹性,因此摊薄程度将会低于27%。考虑到项目的建设期大约在1年半左右,而且部分项目前期已经建设,因此预计在2013年底基本能够完工。我们预计公司2011-2013年公司销售额分别为333亿元、379亿元和428亿元,对应EPS分别为0.80元、0.94元和1.16元。考虑到公司未来3-5年销售规模和市场份额快速增长,2011年市销率仅为0.93,维持买入-B的投资评级,6个月的目标价为25元。 风险提示:行业激烈的市场竞争,乳制品行业食品安全问题。

洽洽食品进入战略转型期。洽洽食品是坚果炒货行业的龙头公司,葵花子等炒货的销售规模和市场占有率均位居行业第一,“洽洽”品牌也是炒货行业第一品牌。公司上市后进行了重大战略升级,从坚果炒货升级至休闲食品。同时,公司坚果炒货业务走向产业链升级,控制上游资源和产品结构高端化。我们看好洽洽食品在战略升级中的投资机会。 薯片快速增长依赖渠道弹性扩张。薯片是公司正式进入休闲食品的第一款战略产品,薯片从2010年下半年开始运作,2010年取得收入7587万元,2011年上半年取得收入1.4亿元,预计薯片全年收入可接近5亿元。薯片业务实现快速增长依赖洽洽的渠道弹性。洽洽目前的经销商平均销售规模仅是同行业好丽友渠道平均销售规模的50%。我们认为通过新产品的上市和渠道的精耕细作,洽洽的渠道弹性将充分释放,驱动新品上量。 薯片业务盈利短期受限成本压力。薯粉原料价格上涨造成薯片业务2010年毛利率仅15.2%,2011年上半年薯粉价格有所下降但仍处于高位,上半年薯片毛利率16.5%。预计下半年进入北半球马铃薯收获季,薯粉原料价格将会下降,薯片业务毛利率将回升,预计2012年薯片业务规模效应带来盈利水平改善也更加显著。 炒货业务产业链升级和产品结构高端化。公司3月对炒货产品提价,提价幅度约8%,提价后遇上销售淡季,预计提价效应在下半年将兑现。公司炒货新增产能未来2年将逐步释放,公司的炒货市场占有率将继续提升。公司还计划向上延伸炒货产业链,通过增加自有原料基地,平抑原料部分成本的波动,利用优质原料增加高端产品葵珍销量,使得产品结构高端化,炒货毛利率会程上升趋势。 公司盈利预测和估值。预计公司2011年实现销售收入30.7亿元,净利润2亿元, 全面摊薄后的EPS为0.77元,对应11年动态PE为33.8倍。我们看好公司战略升级前景,薯片运作模式成熟后具备的可复制性,估值可给溢价。公司未来还可能控制上游资源做产业链整合者,或者采取并购的外延扩展成长路径。 风险提示:1、市场竞争加剧,收入增长低于预期的风险;2、原料成本价格持续高位,毛利率下滑的风险;3、炒货行业食品安全的风险。

定增顺利完成,再扩建1万吨优质基酒产能。公司本次定向增发最终价格确定为75元,发行股份1680万股,募集资金净额为12.3亿元。公司将利用自有资金3.7亿元,投建1万吨的优质基酒产能。公司新增优质基酒产能合计1.8万吨,勾储和灌装产能5万吨。按照产能建设进度,2013年将进入产能释放期。 新增产能达产继续优化产品结构。新增的1.8万吨优质基酒将主要用于生产年份原浆等中高档白酒。年份原浆2010年的收入占比约44%,2011年上半年年份原浆收入占比已超过50%,预计年份原浆收入占比会继续提升。年份原浆的持续增长对白酒毛利率的结构性改善非常显著。2010年公司高端白酒收入占比为58%,未来也有提升空间。公司预计1万吨基酒产能完全释放可贡献销售收入约23.3亿元,折算的出厂价为100元/425ml(略高于目前5年年份原浆出厂价,低于8年年份原浆出厂价),但考虑白酒行业的长期提价趋势,收入贡献可能更大。 全国市场布局合理,预计省内省外同步高增长。2010年公司省内白酒收入占比达到53.7%,省外市场占比46.3%。公司省外市场去年过亿的有河南1.68亿,江苏1.67亿,接近亿元水平的有河北8707万、浙江7415万和山东6518万,预计2011年河北、浙江和山东市场均有望过亿。公司的市场策略是通过打造更多的过亿的区域重点市场来带动周边市场销售的全面增长。“古井贡”老八大品牌的影响力帮助公司构建了合理的全国市场格局,为全国市场增长打下基础。 渠道工程进展顺利,渠道需求逐步释放。公司自2009年开始实施“三通工程”和“168工程”的渠道建设工程。我们判断公司渠道工程已经进入第二阶段,即快速复制一阶段导入期的成熟渠道运作方式,渠道数量和铺货率在第二阶段均有显著上升,渠道的扩张拉动了产量需求的上升。 盈利预测与投资评级。预计公司2011年实现收入32亿元,净利润6.56亿元,全面摊薄后EPS2.61元,对应11年动态PE为35.6倍,考虑到公司未来3年业绩成长的确定性,维持公司“增持-A”的投资评级不变。 风险提示:1、白酒市场竞争加剧的风险;2、白酒消费税率提高的风险;3、项目建设进展低于预期的风险。

业绩略低于预期:公司2011年上半年实现销售收入3.64亿元,同比增长了17.52%,归属上市公司股东净利润4789万元,实现每股收益0.20元,同比增长17.65%。我们注意到公司的销售费用率上升了3.34个百分点,管理费用率也上升了1.31%。所得税费率与去年水平相同,处于25%的正常水平。公司综合毛利率水平提升确保了销售收入增速与净利润增速水平基本一致。 销售额小幅增长,综合毛利率提升:上半年公司大豆蛋白饮品销售收入占营业收入的比例为82.98%,比去年同期增长了3.67个百分点,主要是液态饮品销售收入同比增长116.85%,销售额达到1亿多元。传统的主力产品豆奶粉销量与去年同期基本持平,销售额达到1.97亿元。随着公司加大对液态饮品产能的投入,销售收入下半年将进一步增加。公司主营业务毛利率为36.27%,同比上升2.31%,主要受益于豆奶粉、麦片及芝麻糊毛利率的提升。虽然液态饮品及核桃粉毛利率略有下降,但豆奶粉、麦片及芝麻糊毛利率增长不仅抵消了液态饮品及核桃粉毛利率下降的影响,而且拉高了整体毛利率水平。豆奶粉、麦片及芝麻糊毛利率提高主要是这三类成熟产品以提高出厂价对抗成本压力,使原材料价格、人工成本上涨因素有效地向下游传导。 期待募投项目投产缓解产能瓶颈:由于公司的募投项目建设周期较长,今年上半年募投项目均未投产,公司产能仍然紧张。产能不足影响了上半年业绩的增长和效益的提升。 截至6月底,杨凌豆奶粉扩产项目已竣工等待验收,其它募投项目仍在建设当中,投产后将有效缓解目前对经销商的供货压力。预计液态豆奶一期项目和广东揭阳豆奶粉技改项目分别在今年8月和9月底竣工投产,复合麦片技改项目在12月底投产。 盈利预测和投资评级:未来2-3年公司产能不断释放,销量大幅提升。预计公司2011-2013年的销售额将分别达到8.49亿元、11.51亿元和13.87亿元。同时我们预计在销量大幅增长的同时公司的营销费用率也将提升,导致公司业绩的增速低于销售额的增长。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.46元、0.66元和0.80元(摊薄后),公司正处于高速成长期,未来的发展空间大,公司6个月的目标价为22元,考虑到公司当前的估值水平较高,维持增持-A的投资评级。风险提示:饮料消费品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

盈利预测和投资评级:我们预计公司2011-2013年的销售额分别为27、35和39亿元,每股收益0.89、1.09和1.56元(未摊薄)。考虑到公司在行业中的龙头地位,除新建产能的释放外,公司也极有可能通过收购兼并的方式迅速扩充产能,业绩超出市场预期,未来几年将进入高速成长期。我们给予公司6个月的目标价为45元(未摊薄),维持增持-A的投资评级。

报告摘要: 古井贡酒已完成第一阶段增长。白酒公司经典成长路径大致可以划分为两个阶段,两个不同阶段财务指标特征不同。我们发现古井贡酒在2007年至2010年间财务指标的表现大致符合成长第一阶段的特征,我们认为在成长动力继续存在的背景下,古井贡酒将进入成长的第二阶段,这一阶段主要特征是收入规模快速扩张驱动的业绩释放。 年份原浆引领古井贡酒进入第一阶段增长。公司在2008年下半年开始运作年份原浆产品,2010年年份原浆已经实现7.4亿元收入。年份原浆第一阶段成功主要有三方面原因:1)产品终端定价准确,有效切入市场空挡;2)引入新的经销商运作新产品,给予经销商足够利润空间;3)选择了适合年份原浆推广的渠道模式。 古井贡酒增长第二阶段的动力充足。古井贡酒增长第二阶段将依赖市场的全国化战略。古井贡是安徽唯一老八大品牌并且拥全国市场的渠道积淀,这是公司实现全国化市场的基础。古井贡的第二阶段增长具备持续动力:1)年份原浆的渠道运作模式已成熟,公司通过实施“三通”和“168”两项渠道工程,可在省内和省外同时复制成功经验,实现渠道扩张带动收入增长;2) 省内市场实施渠道下沉策略,对“三通”工程形成补充,巩固省内市占率优势;3)一季度出厂价提高后终端消化提价非常顺利,终端价格相应出现上升,长期看定价模式的改变会带来市场定价权掌控和费用使用效率提升;4) 通过定增项目,优质酒产能会大幅提升,适应全国市场铺货需求,品牌营销大量投入继续强化品牌拉力。 预计年份原浆收入增长100%以上。我们预计公司上半年实现收入15亿元,全年收入在30亿元以上,年份原浆仍然是增长的最快的产品,我们预计2011年年份原浆实现收入15亿元以上,同比增长100%以上。公司销售过亿的市场地区已达到10个,省内的合肥和亳州市场超过2亿,省内市场和省外市场出现了同步高增长的趋势,公司正在与销售收入50亿的目标渐行渐近。 风险提示:1、白酒市场竞争加剧的风险;2、白酒消费税率提高的风险。

产能释放喜忧参半:公司收购的原完达山厂已于4月底开始投入试生产,目前有6条生产线,包括老酸奶、六连杯、红枣等,日处理酸奶20吨。我们预计今年该新厂的平均生产量将达到40吨,实现销售收入约3500万元。然而,由于进口设备工期和运输的原因,原计划5月份完工的本部募投项目2条生产线,预计要延期至9月底才能正式投产。好在来宾项目已经完工并投入生产,一定程度上缓解了公司当前发展所面临的产能瓶颈问题。 “摩拉菲尔”挺进京、沪:按照公司制定的发展战略,公司于今年6月份上旬已将高端水牛奶产品“摩拉菲尔”通过乐购、大润发等70多家超市进入上海,仅上海市我们大致的估算将会为公司带来近3000万元的销售额。另外,公司将与北京的一家极具实力的渠道连锁机构合作,预计7月中旬进入北京市场。我们认为,虽然上海和北京市场既有伊利、蒙牛两家行业巨头公司,同时又有光明、三元两家当地强势乳企,但公司差异化的高端水牛奶产品(99元/件,高于特伦苏和金典)反而会激发起这两个地区高端消费群体的购买欲望,从而切到一块差异化的市场份额。在广告推广方面,公司认为由于量还不多,暂时不需要大规模使用电视广告宣传。我们分析公司可能采用以分众传媒的形式在超市附近一定范围的楼宇中以电梯广告的形式进行宣传。公司今后还会继续打差异化这张牌,将木瓜奶等果奶随后引入到京沪市场。 出桂入滇,一箭双雕:公司向邻近云南省市场扩张的战略规划酝酿已久,管理层曾多次在云南考察并寻求合适的并购机会。近期公司发布公告,宣布控股大理来思尔乳业有限公司(皇氏占55%股权)。据我们了解,该公司在云南的市场份额排名第四,2010年的销售额约1.2亿元,日加工能力150吨,有连锁专卖店560家,销售网络4000多个,覆盖云南多个州、县。我们认为公司控股“来思尔”的主要目的第一是利用其已经成熟的市场和渠道将皇氏的产品迅速导入当地市场,并逐步扩展。另一方面为今后发展控制除广西外中国第二大奶水牛产地的奶源。我们认为公司此次出手既获得了市场又布局了未来发展所必需的奶源。 盈利预测和投资评级:预计2011年-2013年公司的销售额为6.73亿元、18.01亿元和22.85亿元,未来3年的盈利预测,EPS 分别为0.41元、0.96元和1.32元。由于公司除新建产能外还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力,销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平,预计公司6个月的目标价为25元,维持买入-B 的投资评级。 风险提示:乳制品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

战略明确,高端产品 “单兵突进”:公司制定的发展战略是高端产品“国窖1573” 系列走奢侈品、超高端的路线。在“国窖1573”3000吨的产能不变的前提下, 采取“单兵突进”的价格策略,通过内部结构的提升,推出“中国品味”、“世界品味”和“国学”使其价格站在茅台、五粮液之上,同时限制上述产品的产量分别为600吨、300吨和200吨。公司认为次高端和中端产品在未来的竞争中非常重要。通过推出新品以占领不断升级的价格带。但考虑到当前公司的品牌力和实力,公司对这些次高端和中端产品采取 “点市场”的布局策略,成熟后再进行全国推进。为了培育产品的市场氛围,扩大市场占有率和影响力,满足普通消费者的需求,公司对低端放量的产品也不放弃。今年推广和投入的重点是“中国品味”、“窖龄酒”、“老字号特曲”和“百年老窖”。 推新品,积极卡位价格带:公司的产品系列很清晰。超高端、高端产品有“1573 系列”包括“中国品味”、“经典国窖1573”;次高端产品有9年的年份特曲和90 年的窖龄酒;中档产品有60年、30年的窖龄酒以及金奖和经典特曲系列产品; 低端产品是以“大曲”系列和“泸州”系列进行覆盖。公司推新品一方面是扩宽价格带,另一方面也使调整老品透明的价格空间,调动经销商的积极性。这几年泸州老窖推新品的速度明显快于五粮液等其他公司。我们认为公司不断推新品是在填补一线白酒提价后留下的价格空档,积极卡位价格带。 轻装上阵,专注浓香:公司近期公告放弃华西证券的增资扩股权。持股比例由之前35%降低至25%。按照年初至今的市场状况以及安信证券宏观策略部门对下半年的预测,我们判断2011年华西证券业绩将会下降约40%。加之股权比例下降的因素,我们预计公司2011年华西证券贡献业绩约每股0.07-0.10元。武陵酒公司将引入联想投资作为战略合作伙伴,公司放弃第一大股东的地位,持股比例从之前的70%降至约32%。我们认为武陵酒的减持对公司业绩影响很有限,从长远看更能促使公司集中精力发展泸州地区白酒业生产和经营,专注浓香事业。 调高盈利预测:公司拥有业内最优秀的管理团队,在国资控股的白酒企业中机制最灵活,营销创新最多。他们发展经营战略明确,各价位产品卡位积极主动, 销售人员的激励也不断改进。按照公司的发展目标未来3年销售额的复合增长率将达到27%。尽管2011年股权激励的费用摊薄业绩约0.09元,但随着“柒泉”模式的全面推广,公司的营销费用率将维持低位。预计公司2011年-2013年公司的白酒业务的EPS分别为1.93 元、2.57元和3.27元,给予2011年白酒业务30倍的PE,另外,证券业务预计对公司的贡献为0.10元,给予15倍的PE,6个月的目标价为60元,调高至买入-B的投资评级。 风险提示:白酒行业激励的市场竞争和食品安全问题

处罚决定尘埃落定,三件“大事”将依次落实:前不久五粮液公司发布了证监会对五粮液处罚决定的公告,我们认为这基本已经表明证监会对五粮液之前“调查门”事件定了调子,有了一个结论。因此我们认为今年期待五粮液的第二件“大事”即唐桥先生正式宣布出任集团公司董事长,实现领导班子新老交替即将到来。随后,预计8月或9月的适当时机,五粮液将提高其出厂价(我们预计是提20%的幅度,约120元),这也就完成了我们期待公司发生的第三件“大事”。 由“块块”到“条条”,实现扁平化管理:我们分析认为公司未来将会以区域营销中心成为销售主导,再次形成扁平化管理的模式,品牌事业部的直接管理权限将会被削弱,主要职能是包括五粮液品牌、中价位品牌、全国性品牌和区域性品牌的品牌管理和营销策划工作。在华东营销中心试点取得阶段性成果后,这种营销方式将会在其他地区市场迅速复制,形成6-8个区域销售中心。未来不排除公司学习借鉴泸州老窖的营销模式,成立类似“柒泉”模式的厂商联合体。 内涵式和外延式发展并进:我们认为公司未来的发展和增长模式将是内涵式增长和外延式发展并进。内涵式增长主要依靠营销体制改革,使营销扁平化、精细化。以高端和中低端 “两头带动中间”。把中价位产品做大、做强,把上量的低价位产品做实、做稳,实现营销转型。对于外延式增长,主要是通过资本运作,整合5-6个白酒行业的区域名酒形成区域强势品牌,充分提高其酒质和品牌力,将当地市场做深做透,同时辐射周边市场。每个市场如果能做到5-10亿的规模,公司的销售额将会提升30-60亿元。 盈利预测和投资评级:我们认为五粮液即将进入一个新的发展时期。尽管当前公司体制上没有洋河、郎酒的优势;营销体系和价格策略缺乏同为国企的泸州老窖灵活,市场对其预期普遍不高。但我们认为这正是五粮液业绩弹性大、超预期的基础所在。因为洋河、老窖几乎已经将体制和营销发挥到极致,改善空间有限。五粮液只要意识到其经营短板,凭借多年培养的众多优秀人才,辅之以强大的品牌号召力、巨大的产能和品质优势,针对发展战略进行适合自身发展条件的调整就能够发挥其自身的巨大潜力。建议从全局和长远发展的战略高度重新审视五粮液。我们预计公司2011-2013年的销售收入分别增长21.30%、29.40%和20.40%,EPS分别为1.52元、2.01元和2.50元,对应21、16和13倍PE。考虑到公司的行业龙头地位以及未来3-5年的快速发展势头,我们给予公司2011年30倍PE,6个月的目标价为45元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

报告摘要: 事件回放:周末五粮液发布公告,公告证监会的《行政处罚决定书》。处罚书首先介绍了公司亚洲证券、中科证券以及2007年年报信息披露问题,然后是处罚决定:对五粮液公司进行了警告以及罚款60万的处罚,对相关的高管分别进行了3-25万元的罚款处罚。公告最后陈述了公司对上述问题的整改和处理情况。 我们注意到五粮液公司自2009年以来正在发生一系列积极的变化,公司治理进一步规范化。主要体现在一直为市场所诟病的关联交易问题得到了极大改善,2010年同比下降了约70%。公司内部控制和信息披露工作也在逐步达到现代上市公司的要求并已得到资本市场的认可。 落实今年我们期待公司的三件大事之一:我们认为作为中国白酒大王的五粮液公司品牌基础毋容臵疑,生产实力和产品质量在国内白酒企业中首屈一指。在完成公司掌门人新老交替后,公司的营销体系和品牌策略将发生一系列变革,将更加贴近行业发展和竞争的需要,公司的内部控制和信息披露将更加规范,公司将迎来一个新的高速成长期。(详见我们4月份五粮液公司深度报告-《走进新时代》)。此次证监会处罚决定的公布是落实今年我们期待五粮液的三件大事之一(唐桥先生正式任命为集团董事长、处罚决定下达、下半年提高五粮液酒的出厂价)。在此次证监会处罚决定下达后,公司将得以执行其战略发展规划,以其雄厚的资金和生产实力进行行业整合等一系列资本运作,(例如收购一些地区的白酒强势品牌,将其打造成为该区域的强势品牌)从而实现公司外延式扩张。 维持盈利预测和投资评级:我们维持之前对公司的盈利预测,预计公司2011-2013年的销售收入分别增长21.30%、29.40%和20.40%,EPS分别为1.52元、2.01元和2.50元,对应21、16和13倍PE。考虑到公司的行业龙头地位以及未来3-5年的快速发展势头,我们给予公司2011年28倍PE,6个月的目标价为43元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:除白酒行业激烈的市场竞争外,今年由于通胀形势严峻,受行政干预使提价(出厂价)难以实现。

“十二五”提速有信心:在5月25日的交流会上公司管理层对最近大幅上调的“十二五”新目标表现出较强的信心。我们认为公司此次将“十二五”的目标从实现260亿元销售收入上调至400亿元(含税),产量达到4万吨,是依靠雄厚实力基础作保障的。首先国酒茅台的品牌地位毋容臵疑,这点从当前茅台酒供不应求的销售状况以及产品出厂价、一批价和终端价的巨大价差(出厂价619元、一批价1100元,终端价1300-1500元)说明未来茅台酒价格提升的空间很大。另一方面茅台酒“十二五”的销量受益于“十一五”每年近2000吨产能的提升,这也就是说未来公司业绩的增长将源自“量价齐升”。另外,公司新的管理团队在2010年10月完成换届后,“十二五”正是他们以优异成绩向政府和股东汇报的重要时期。 政府支持创造良好外部环境:去年贵州省政府完成了换届工作。新一届领导对大力发展省内白酒产业表现出浓厚的兴趣,提出了“中国白酒看贵州”(潜台词贵州白酒看茅台)的发展规划。2011年4月以省委书记率领多位省领导来到公司现场办公,在对茅台提出更高的发展要求的同时承诺为茅台包括打造立体交通(计划在当地修建机场、火车站以及几条高等级公路)、税收政策扶持等为茅台创造良好的外部发展环境。我们认为贵州省希望将公司树立成为本省经济发展的一面旗臶,作为行业的排头兵,成为贵州省的一张名片。在省政府的全力支持下公司业绩有所表现也是对政府寄予厚望的回馈。 调高公司的盈利预测和投资评级:我们预计公司2011年茅台酒销量约为1.3万吨,增加近2000吨,由于去年底公司提价24%将使今年全年受益,因此公司实现2011年的全年销售收入增长45%的目标可以预期。另外,根据公司“十二五”发展规划的新目标,未来几年的复合增长率将达到25%左右,因此我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为169亿元、211亿元和258亿元,增速分别为45%、25%和28%,对应当年的EPS分别为8.34元、10.54元和13.04元,动态市盈率分别为23、19和14倍,考虑到公司强大的品牌地位、以及未来几年的成长性,给予公司2011年28倍PE,6个月的目标价为240元,维持买入-B的投资评级。在内、外因素的共同作用下,茅台在“十二五”期间开始提速,在它的带动下,一系列国资控股名白酒公司也将调高目标规划,我们认为一线白酒(五粮液、泸州老窖)将迎来一轮高速增长。 风险提示:除白酒行业激烈的市场竞争外,国家对于高端公务消费的管制以及社会舆论对茅台酒的销售以及提价或将形成一定的压力。

购销两旺,业绩再上调:一季度公司迎来了开门红,业绩同比增长95%,每股收益1.17元。其中,主力产品青花瓷销量达到约1000吨(去年全年1300多吨)。我们预计全年销量有望达到2000吨。另外,公司宣布从3月份开始对青花瓷30年(主力品种)提高出厂价20%,对去年推出的新品青花瓷20年和40年提价10%。因此我们预计仅青花瓷2011年销售额将达到16.38亿元,增长近1倍。按照当前这种发展势头,公司2015年集团销售额达100亿的目标预计在2013年底就能够提前实现,我们将公司2011年的盈利预测提高至每股收益2.18元。 省外扩张成战略重点:公司在山西省内的市场占有率已经高达60%,占公司销售比重为约65%,因此省外市场是未来的增长点,公司计划未来省内、外的销售占比达到3:7。目前公司省外主要为北京、河北、河南、山东、陕西、内蒙等清香型传统市场。公司“十二五”规划重点是省外扩张,因此我们判断未来2-3年的营销售费用将维持高位,但随着销售额的大幅提升,费用率将逐步下降,维持在24%-22%的水平。 与银基合作进一步提升品牌影响力:除加强团购建设外,公司近期宣布选取“银基”作为55度40年青花汾酒和55度经典国藏汾酒的全球总经销商。“银基”是国内著名的白酒经销商,与五粮液、泸州老窖等知名国内外品牌有多年合作关系。我们认为公司此举旨在通过“银基”特殊的高端渠道提升公司产品的品牌形象。预计今年通过银基代理销售额达到2.3亿元,随后几年每年以20%的增速递增。 竹叶青未来成长空间巨大:公司规划以汾酒、竹叶青双轮驱动的产品战略迎来汾酒历史上又一高速成长期。目前我们已经看到汾酒系列产品在青花瓷的带动下开始发力,但竹叶青的销售未见较明显地增长,2010年的销售额仅为2亿元,同为保健酒的劲酒2010年含税销售额约为20亿元。这也说明竹叶青未来成长空间巨大。从去年起,公司已经成立专门的销售团队运作竹叶青,并推出国酿、精酿和特酿取代过去档次较低的产品,这些都显示出公司对竹叶青这一产品寄予重望,公司计划在2015年竹叶青的销售额达到15亿元。 调高盈利预测和投资评级:随着营销体制改革和管理层换届,公司将进入新一轮快速成长期。调高2011-2013年的EPS分别为2.18元、3.12元和4.62元,对应29、20和14倍PE。考虑到公司未来高增长,给予公司2011年40XPE,6个月目标价为87元,作为二线白酒中流动性最好的公司,给予买入-B的投资评级。 风险提示:白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

事件回放:伊利近期发布公告,拟通过非公开方式向10名特定对象发行不超过2.18亿股股票,拟募集资金净额不超过70亿元,发行价格不低于32.67元/股,募集资金用于公司主要产品的产能扩建项目、奶源建设以及补充流动资金。 迎风拔节,全方位提升竞争力:透过发行预案,我们注意到此次公司定向增发,除奶源建设外,涉及液态奶、奶粉、酸奶以及冷饮四大类系列产品,投资规模53.52亿元。我们认为,公司此次大力投资产能和奶源建设正是抓住国家对乳制品行业清理整顿,大批乳企未获得生产许可被淘汰出局的有利时机,通过自身品牌和规模优势整合奶源和市场。方案预计此次定向增发项目达产后将增加产能约200万吨,相应销售额124.87亿元,占2010年销售额的42%。 改善公司资产结构,短期摊薄公司业绩:此次定向增发以16.48亿元补充流动资金。另外以募集资金替换前期已投入项目建设资金12亿元。我们注意到对比行业主要的上市公司,伊利的资产负债率最高(伊利为72%,蒙牛为41%,光明为56%,三元为35%),阻碍公司未来发展建设,通过此次融资将有效缓解资金瓶颈。同时我们也注意到公司此次发行2.18亿股,直接摊薄业绩27%,因此股价可能短期面临一定的压力。 盈利预测和投资评级:此次定向增发的项目竣工达产后预计将为伊利提高42%的销售收入,提升公司的综合竞争力,进一步奠定伊利在行业中的优势地位。尽管此次增发短期将摊薄公司业绩,但考虑到融资后公司的资本结构得到改善,大幅降低财务费用加之公司营销费用特别是广告费具有较大的可控弹性,因此摊薄程度将会低于27%。考虑到项目的建设期大约在1年半左右,而且部分项目前期已经建设,因此预计在2013年底基本能够完工。我们预计公司2011-2013年公司销售额分别为333亿元、379亿元和428亿元,对应EPS分别为1.61元、1.89元和2.32元,摊薄后分别为1.26元、1.49元和1.83元,考虑到公司未来3-5年销售规模和市场份额快速增长,2011年市销率仅为0.84,给予买入-B的投资评级,12个月的目标价为45元。 风险提示:行业激烈的市场竞争,乳制品行业食品安全问题。