报告摘要: 业绩符合预期:公司2011年1-3季度年实现销售收入5.79亿元,同比增长了23.19%,归属上市公司股东净利润7120万元,实现每股收益0.30元,同比增长7.14%(按摊薄后计算)。其中,第3季度实现销售收入2.15亿元,同比增长34.14%, 实现每股收益0.10元,同比增长25%。我们注意到1-9月公司的销售费用率上升了3.72个百分点,所得税费率同比上升2.54%。公司综合毛利率水平提升同比提升了1.58%,比中期略有下降。3季度公司费用率水平基本与中期持平,业绩符合预期。 销售额大幅增长,综合毛利率提升:第3季度公司销售收入比去年同期增长了34个百分点,我们认为应主要为液态豆奶销售收入大幅增长所致,预计涨幅超过100%,销售额约1亿元。传统主力产品豆奶粉销量预计与去年同期基本持平。随着公司加大对液态饮品产能的投入,销售收入将继续大幅提升。公司主营业务毛利率为35.41%,同比上升1.58%,主要受益于豆奶粉、麦片及芝麻糊毛利率的提升。虽然液态饮品及核桃粉毛利率略有下降,但豆奶粉、麦片及芝麻糊毛利率增长不仅抵消了液态饮品及核桃粉毛利率下降的影响,而且拉高了整体毛利率水平。豆奶粉、麦片及芝麻糊毛利率提高主要是这三类成熟产品以提高出厂价对抗成本压力,使原材料价格、人工成本上涨因素有效地向下游传导。 期待募投项目投产缓解产能瓶颈:由于公司的募投项目建设周期较长,今年上半年募投项目均未投产,公司产能仍然紧张。产能不足影响了上半年业绩的增长和效益的提升。 截至9月底,杨凌豆奶粉扩产项目已竣工等待验收,投产后将有效缓解目前对经销商的供货压力。液态豆奶一期项目在今年8月底已经竣工投产,广东揭阳豆奶粉和复合麦片技改项目预计在12月份竣工投产。 微调盈利预测,维持投资评级:未来2-3年公司产能不断释放,销量大幅提升。预计公司2011-2013年的销售额将分别达到8.30亿元、11.51亿元和13.87亿元。同时我们预计在销量大幅增长的同时公司的营销费用率也将提升,导致公司业绩的增速低于销售额的增长。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.44元、0.66元和0.80元(摊薄后),公司正处于高速成长期,未来的发展空间大,公司6个月的目标价为20元,考虑到公司当前的估值水平较高,维持增持-A的投资评级。 风险提示:饮料消费品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

报告摘要: 费用率提升,业绩低于预期:皇氏乳业三季报表现为:1-3季度公司共实现销售收入3.84亿元,同比增长32.63%,归属上市公司股东净利润4135万元,实现每股收益0.19元,同比增长11.76%。其中,第三季度公司的销售额同比增长了49.23%。除公司自身销售增长外,主要为公司收购了云南来思尔乳业的并表所致。净利润763万元,同比增加9.53%,每股收益0.04元,同比增长了33%。低于市场预期。我们注意到:公司利润增速低于销售增速,而综合毛利率无论是第3季度还是1-3季度基本与去年同期一致。在原奶价格等各种成本居高不下的背景下,公司毛利率基本保持稳定主要受益于对巴氏奶进行提价以及水牛奶、酸奶占比的提升提高了公司产品结构。公司1-3季度销售费用率比上年同期上升了1.42个百分点,达到20.52%,其中第三季度为21.12,比去年同期增长了约2.25%。管理费用率同比变化不大,但所得税税率比去年同期上升了3个百分点。我们判断下半年随着摩拉菲尔高端产品进军上海、北京市场,四季度销售费用率仍将居高不下。另外,公司募投项目建设进展低于之前的预期,预计明年初开始为公司贡献业绩。 积极开拓,走出广西:公司已于6月份上旬将高端水牛奶产品“摩拉菲尔”通过乐购、大润发等70多家超市进入上海市场,预计将为公司带来近3000万元的销售收入。此外,公司已于7月中旬进入到北京商超市场。我们认为尽管公司在上述两市推出的高端水牛奶产品能够取得一块差异化的市场份额,但产品的忠实消费者的培育过程尚需时日,并且在此期间的费用投入也较高。目前公司采用以分众传媒的形式在超市附近一定范围的楼宇中以电梯广告的形式进行宣传。另外,公司使用超募资金对大理来思尔乳业有限责任公司增资控股,充分借助当地的资源优势,大力发展水牛奶。通过此次异地扩张,将完善皇氏乳业水牛奶产业的布局,加快公司水牛奶发展步伐,扩大公司水牛奶产销量。同时,在大理来思尔奶源、市场、渠道的基础上,借助公司的品牌、资金等优势,增资控股后的新公司的经营规模将大幅度提升,成为公司拓展云南市场的快捷通道, 实现公司走出广西的战略目标,增强公司在西南区域的市场的规模和实力。 调整盈利预测和投资评级:预计2011年-2013年公司的销售额为5.83亿元、13.64亿元和15.71亿元,调整连续3年的盈利预测,EPS 分别为0.29元、0.70元和0.86元。由于公司除新建产能、新增产品项目外,公司还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力,销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平,预计公司6个月的目标价为20元,结合当前的A股市场状况,投资评级调整至增持-A 。 风险提示:乳制品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

报告摘要: 单季度盈利呈现回升趋势。前三季度实现收入19亿元,同比增长32.4%,三季度实现收入7.6亿元,同比增长32.3%。前三季度实现净利润1.26亿元,同比增长32.5%,三季度单季度净利润6429万元,同比增长55.7%。前三季度毛利率26.5%, 比上半年毛利率上升了2个百分点。三季度单季度毛利率30.7%,同比2010年三季度提升了2.3个百分点,而环比二季度毛利率提升了5.3个百分点。前三个季度毛利率呈现逐季递增的趋势。公司公告:预计全年业绩增长30%。 薯片业务符合预期,明年开始贡献利润。前三季度薯片业务收入接近3亿元,上半年薯片业务实现收入1.4亿元,三季度单季度薯片收入超过1亿元。薯片销售也有明显的季节性因素影响,即将到来的元旦、春节是全年销售旺季,我们认为今年薯片业务收入达到4亿元是大概率事件。另一方面,国内土豆价格近期出现了大幅下跌。公司采用的进口薯粉也出现了下跌趋势,目前价格已经下降至9000元/吨。薯片业务毛利率也已经从上半年的16.5%回升至20%以上。我们认为四季度薯粉价格可能还有下降空间,薯片毛利在四季度还将继续回升。 建立新疆原料基地,完善产业链。公司投资1.69亿元在新疆建立3万吨原料风选车间、2万吨原料成品保鲜简仓和1万吨的“葵花”和“打瓜”标准种植基地。标准原料基地的建设在新疆当地可以起到示范作用,优质原料的供给充足将有利于公司做产品结构的升级。建设原料基地是解决炒货业务长期盈利核心的问题。 成立出口贸易公司瞄准海外炒货蓝海市场。公司还在上海成立全资贸易公司, 针对出口市场。前三季度公司出口业务收入增长133.5%,预计全年出口业务超过1亿元。炒货出口市场增长空间很大,并且出口净利率是国内市场的一倍。出口贸易公司成立后,出口将成为炒货业务的新盈利成长点。我们已经清晰的看到公司炒货业务的两种成长路径:1)产业链完善、产品结构升级,毛利率上升; 2)出口爆发带来的炒货放量增长。 维持2011年业绩预测和投资评级。预计公司2011全面摊薄EPS为0.78元,对应11年动态PE为28.4倍,给予公司6个月目标价30元,维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:1)成本下降低于预期的风险;2)市场竞争加剧的风险。

三季度收入同比增长13.7%。公司前三季度实现收入261.7亿元,与去年同期收入水平相当(追溯调整后)。三季度实现收入109.2亿元,同比增长13.7%,而二季度收入同比下降19.9%。我们认为三季度收入能实现增长的原因除去产品结构提升带来的吨产品价格上升外,销量的恢复对收入恢复增长的贡献更大。我们认为“瘦肉精”事件对销售的负面影响已经基本消散,四季度是肉制品消费旺季,预期收入仍可保持增长。 三季度毛利率6.5%,同比下降,环比已上升。10月下旬,全国猪肉平均价格17.75元/公斤,同比涨幅超过37%,但猪价已经比年内价格最高点下跌约9%。总体看三季度猪价下跌的趋势已经出现,但是下跌的幅度还很有限。我们判断四季度生猪价格可能仍会保持下行的趋势,但下降幅度可能仍很有限。三季度毛利率已经环比二季度出现明显上升,四季度毛利率预计仍会小幅回升。目前全国肉价和猪价的平均价差为11.7元/公斤,同比增长约60%,流通屠宰环节平均毛利约310元/头,同比增长超过120%。猪价的高企对屠宰环节盈利贡献显著。我们认为如果明年公司屠宰资产注入能顺利完成,无论猪价如何波动,公司盈利能力将有显著提升。 三季度费用率同比下降。前三季度销售费用和管理费用率分别为4.2%和1.6%,同比均有上升。三季度销售费用和管理费用率分别为2.8%和1.1%,同比2010年三季度均有下降。三季度费用率的下降也印证市场的恢复良好。 成本下降幅度未达预期,调低2011年盈利预测。三季度生猪价格下降幅度低于预期,我们下调了公司2011年的盈利预测,预计公司2011年EPS为1.42元,假设公司2012年可完成资产注入,保守预计公司2012年EPS为2.25元。基于对未来公司资产注入能够顺利完成的乐观预期,我们仍维持公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:1)生猪价格下降幅度低于预期;2)资产注入未能顺利完成。

业绩低于预期:公司2011年1-9月实现销售收入18.81亿元,同比增长40.81%,归属上市公司股东净利润9039万元,实现每股收益0.49元,同比增长50%,(摊薄后)。其中,第3季度销售额为4.69亿元,同比增长39.08%,每股收益0.03元,与去年同期持平。低于之前市场的预期。我们注意到公司第3季度的费用率基本保持上半年的水平,但实际所得税率上升了约5个百分点,特别值得关注的是公司3季度的毛利率比上半年下降了3.63%。 销售额大幅增长,毛利率下降:2011年前3季度,公司南北方销售大区的销售额增长都在40%左右。受原材料和劳动力成本上涨因素的影响,汤圆、水饺、粽子和面点的毛利率分别下降了约1%、1.5%、4%和4%,1-3季度在提价幅度有限的情况下销售额大幅增长主要源于销量的快速提升。公司产品的市占率约为30%,基本相当于思念、湾仔码头和龙凤的总和,对渠道的掌控力度最强,已经占领了全国95%以上超市的冷藏销售终端。但即使是龙头公司,面对激烈的市场竞争,公司也主要通过推出新品、减少促销等方式缓解成本压力,直接提价的幅度有限。 布局全国,产能瓶颈逐步缓解:受益于行业的快速成长,公司品牌知名度不断提升,产能已经成为制约公司快速发展的瓶颈。公司新建的生产基地分别位于西南、华东、华南、华北,加之其原来的中原-郑州基地,布局全国的意图十分明显。新建生产基地竣工投产将逐步缓解公司的产能制约。西南生产基地预计在明年6月份投产,华东基地在2012年四季度投产,华南和华北基地在2013年后投产。预计2014年公司产能在当前20万吨的基础上再增加27万吨,达到近50万吨。另外,公司已获批的非公开发行募集资金用于郑州综合生产基地(二期)项目投产后将增加速冻水饺8.56万吨,汤圆6.44万吨,建设期为2年。 盈利预测和投资评级:我们预计公司2011-2013年的销售额分别为27、35和39亿元,每股收益0.83、1.01和1.45元(摊薄后)。考虑到公司在行业中的龙头地位,除新建产能的释放外,公司也极有可能通过收购兼并的方式迅速扩充产能,业绩超出市场预期,未来几年将进入高速成长期。我们给予公司6个月的目标价为40元,维持增持- A的投资评级。 风险提示:冷冻食品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

报告摘要: 业绩增速放缓,费用率大幅提升: 山西汾酒发布三季报,2011年1-3季度公司实现营业收入35.64亿元,同比增长48.94%。其中3季度实现销售收入6.69亿元,同比下降14.56%,低于市场的预期。1-9月公司净利润8.55亿元,同比增长31.94%。每股收益1.63元,同比增长31.45%。我们注意到三季度公司的各项费用率大幅提升,其中营业税金附加上升了12%,达到近25%,销售费用率上升了7.7%,管理费用率上升了1.59%,实际所得税率提高了近18%,达到约40%,因此将上半年业绩增速拉了下来。按照公司全年的费用计划,我们预计四季度的费用率仍将维持高位。 营销管理有待提高: 我们了解到公司3季度销售下滑的重要原因源于3月份青花瓷、老白汾等主力产品提价前公司没有进行有效的控货,导致上半年大量出货。但提价后市场有些混乱,窜货现象又有抬头。三季度开始公司进行市场调整,实行价格管控。我们认为,公司在量价配合的战术上需要向茅台、五粮液和老窖学习,特别是向同为二线名酒的洋河学习。另外,公司在营销费用的使用效率上也缺乏科学合理的规划。在营销管理上尽管汾酒近年已经取得很大进步,但改善的空间还是很大。虽然预计公司下半年业绩表现不尽如人意,但我们认为公司全年实现45亿的销售额是基本没有悬念的,比年初计划提高了10% 保健酒、银基今年贡献有限: 竹叶青是未来几年公司新的增长点。2011年是推广升级新品的一年。预计竹叶青销售额约为3亿元左右,但公司投入的相应费用也很大,因此对公司业绩的贡献有限。银基从5月份开始代理公司55度国藏汾酒和40年青花瓷系列,今年贡献的业绩有限,估计销售额不到2个亿。我们长期看好公司竹叶青这个口碑品质俱佳的配制酒产品,公司也投入大量资源,未来公司保健酒园区的产能将达到8万吨。 微调盈利预测,维持投资评级: 预计公司2011-2013年的销售额为45.88亿元、64.67亿元和88.89亿元,EPS分别为2.06元、2.97元和4.43元。以公司当前的股价计算公司2011年的PE为30倍,考虑到公司未来几年的复合增长率高达40%以上,尽管公司估值水平不低,但综合未来几年的成长性,公司估值水平在二线白酒公司中具有优势。给予2012年30XPE,6个月的目标价为89元,维持买入-B的投资评级 风险提示:食品安全问题和白酒行业激烈的市场竞争。

报告摘要: 增速放缓,业绩符合预期:2011年公司1-3季度销售啤酒463万千升(含托管企业),同比增长10.90%,实现销售收入103.74亿元,同比增长15.83%,三季度销量和销售收入都比上半年有所放缓。1-9月公司实现净利润7.84亿元,每股收益0.64元,同比增长10.17%,略高于上半年的增速,基本符合市场预期。我们注意到公司的综合毛利率水平基本与上年同期略有提升,销售费用率和管理费用率与去年持平,所得税税率上升了约3%,达到22.15%。公司财务费用同比增加5813万元,侵蚀公司业绩0.05元,但公司少数股东权益比去年减少了3271万,约合EPS0.03元。 品牌建设持续增强:公司继续推进“1+3”品牌战略,科学运作品牌,对品牌的形象和品牌的内涵进行丰富的提升,努力打造知名度高、品牌形象好、品牌感染力强的全国性和区域强势品牌。2011年1-9月,燕京、漓泉、惠泉和雪鹿四大品牌产销量增长11.86%,占总销量的90%,其中燕京主导品牌产销量增长15%,占总销量的65%,燕京品牌优势凸显,品牌集中度进一步提高,但增速比上半年有所下滑。 新兴市场有序推进:1-9月份,公司优势市场稳步发展,市场地位进一步巩固,竞争力进一步增强;新兴市场持续、快速增长,形成了一定规模和战斗力,如新疆市场完成销量11万千升,同比增长40.33%,四川市场完成销量12.3万千升,同比增长40.76%;新进入市场品牌和市场建设有序推进、进展顺利,如云南市场已完成销量9万千升,河南市场已完成销量17万千升。 维持盈利预测和投资评级:根据公司的“十二五”发展规划,到2015年公司啤酒的产销量将达到并超过800万千升,年复合增长率超过10%,公司在继续推进“1+3”品牌战略的基础上结合“积极而稳妥的低成本扩张战略”分享我国中西部地区经济快速发展的盛宴,未来5年公司将进入一个高速成长期。我们预计公司2011-2013年的销售额分别为124、139和157亿元,对应每股收益分别为0.74、0.89和1.10元,对应PE分别为27、22、19倍。考虑到公司在行业的龙头地位,我们给予公司2012年22XPE,6个月的目标价为20元。作为啤酒行业的龙头公司,公司经营稳健,思路清晰,未来5年将保持高速成长,给予增持-A的投资评级。 风险提示:啤酒行业激烈的市场竞争,低温等极端天气对啤酒消费的负面影响和食品安全问题。

报告摘要: 持续高增长,预收款大幅增加:贵州茅台发布三季报,2011年1-3季度公司实现营业收入136.42亿元,同比增长46.26%。其中3季度实现销售收入38.16亿元,同比增长39.27%,增速比上半年稍许放缓,但仍略超我们的预期。1-9月公司净利润69.30亿元,同比增长58%。每股收益6.33元,同比增长57.46%(同比摊薄后),与上半年增速基本持平。我们注意到公司的预收账款比年初增加了20.80亿元,3季度末比中报增加了18.84亿元,达到68.18亿元。 完善中档产品布局:近年茅台中档产品“茅台王子酒”和“茅台迎宾酒”销售不尽如人意,但同时我们也担忧如果这两款中档产品“太给力”则会降低“茅台酒”的品牌高度。今年公司通过推出不带“茅台”两字的“汉酱”(终端价699元),来填补其中高端产品价格带的空缺,直接构成与15年红花郎的竞争。据我们了解,汉酱招商和铺货的情况良好。近几年,在茅台的带动下,酱香型白酒的消费氛围热烈,我们看好汉酱未来的发展,预计今年汉酱的销量将达到500吨。春节前后公司将推出另一款产品,定位略低于“汉酱”但高于茅台王子酒。这样公司中档酒产品系列将逐步完善。 供不应求,提价预期强烈:目前53度飞天茅台的出厂价为619元/500ml。我们了解到9月初公司将计划外批条价提高180元至959元,一批价接近1600元,终端零售价已经达到约1700-1900多元,但仍供不应求。尽管近期在五粮液提价150元/500ml后,发改委约谈茅台等白酒龙头公司要求近期不提价,但我们预计随着CPI的逐步回落,明年年初公司提高其出厂价的可能性较大,比照中秋节前五粮液的提价幅度约为180元。 微调盈利预测和维持投资评级:我们预计公司2011年茅台酒销量约为1.3万吨,增加近2000吨,由于去年底公司提价24%使全年受益,因此公司实现2011年的全年销售收入增长45%的目标基本无悬念。另外,根据公司“十二五”发展规划的新目标,未来几年的复合增长率将达到25%左右,因此我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为169亿元、239亿元和306亿元,增速分别为45%、42%和28%,对应当年的EPS分别为7.78元、10.73元和13.87元,动态市盈率分别为24、18和14倍,考虑到公司强大的品牌地位、以及未来几年的成长性,给予公司2012年25倍PE,6个月的目标价为270元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:除白酒行业激烈的市场竞争外,国家对于高端公务消费的管制以及社会舆论对茅台酒的销售以及提价或将形成一定的压力。

维持盈利预测和投资评级:预计2011年-2013年公司的销售额为6.73亿元、18.01亿元和22.85亿元,未来3年的EPS分别为0.41元、0.96元和1.32元。由于公司除新建产能外还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力,销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平,给予公司2012年30倍的市盈率,预计公司6个月的目标价为28元,维持买入-B的投资评级。 风险提示:乳制品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

大幅增长,略超预期:贵州茅台发布中报,2011年上半年公司共生产茅台及系列酒基酒29,325吨,同比增长10.14%,实现营业收入84.88亿元,同比增长49.16%,净利润68.90亿元,每股收益5.20元,同比增长58.31%,略超市场的预期。由于自2009年8月开始实施消费税新政后,公司营业税附加率上升至13%,销售和管理费用率分别同比降低了1.48和1.99个百分点。我们注意到公司的预收账款比年初增加了1.96亿元,但比1季度减少了约15亿元。 高度茅台酒增长迅猛:2011年1-6月高度茅台酒销售额为84.88亿元,占白酒销售总额的86%,同比增长52.27%;低度茅台酒销售6.82亿元,同比增长了17.42%;系列酒6.55亿元,同比增长了52.02%。由此看来公司收入和利润的贡献主要源自高度茅台酒。我们注意到:尽管公司近几年也在想办法解决低度茅台酒特别是系列酒与高度茅台酒发展不平衡的问题,但似乎差距还是太大。 供不应求,量价齐升:2010年底公司宣布对茅台产品提价20%,即普通53度茅台的出厂价提高到619元,此次提价引起了舆论和媒体的口诛笔伐,但从市场终端反映的情况来看,茅台酒缺货的现象仍很普遍。有些地区的终端价格高达1500-1700元。一批价甚至已经涨到1300元左右,与出厂价的价差约600元,渠道价格健康顺畅。尽管茅台经过近几年的扩产和技改已经进入产能释放期。按照产能计算,2011年公司的销量可以达到约15000吨,但考虑到公司2011年仍将坚持其“饥饿营销”的价格策略,预计公司继续实行控量政策。年底提价预期强烈。 调高公司的盈利预测和投资评级:我们预计公司2011年茅台酒销量约为1.3万吨,增加近2000吨,由于去年底公司提价24%使全年受益,因此公司实现2011年的全年销售收入增长45%的目标基本无悬念。另外,根据公司“十二五”发展规划的新目标,未来几年的复合增长率将达到25%左右,因此我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为179亿元、243亿元和309亿元,增速分别为53%、35%和28%,对应当年的EPS分别为8.24元、10.95元和14.13元(摊薄后),动态市盈率分别 为24、18和14倍,考虑到公司强大的品牌地位、以及未来几年的成长性,给予公司2012年28倍PE,6个月的目标价为274元,提升至买入-A的投资评级。 风险提示:除白酒行业激烈的市场竞争外,国家对于高端公务消费的管制以及社会舆论对茅台酒的销售以及提价或将形成一定的压力。

报告摘要: 业绩符合预期,预收帐款大幅增长:公司2011年上半年共实现销售收入35.65亿元,同比增长45.42%,归属上市公司股东的净利润14.10亿元,同比增长35.20%,实现每股收益1.01元,同比增长35.16%,符合市场预期。我们注意到截至6月底公司预收帐款余额已达到14.57亿元,比一季度末又增长了4.17亿元,增幅高达40%。公司上半年销售费用率和管理费用率同比分别下降了2.27%和1.09%,仅为3.81%和5.89%,我们认为这样低的费用率主要受益于公司创新的“柒泉营销模式”。推新品,积极卡位价格带:公司的产品系列很清晰。超高端、高端产品有“1573系列”包括“中国品味”、“经典国窖1573”;次高端产品有9年的年份特曲和90年的窖龄酒;中档产品有60年、30年的窖龄酒以及金奖和经典特曲系列产品;低端产品是以“大曲”系列和“泸州”系列进行覆盖。公司推新品一方面是扩宽价格带,另一方面也是调整老品透明的价格空间,调动经销商的积极性。这几年泸州老窖推新品的速度明显快于五粮液等其他公司。我们认为公司不断推新品是在填补一线白酒提价后留下的价格空档,积极卡位价格带。我们预计今年新品金奖特曲系列产品的销售额将达到5亿元,窖龄酒为10亿元(含税)。轻装上阵,专注浓香:公司近期公告放弃华西证券的增资扩股权。持股比例由之前35%降低至25%。按照年初至今的市场状况以及安信宏观策略部门对下半年的预测,我们判断2011年华西证券业绩将会下降约40%。加之股权比例下降的因素,我们预计公司2011年华西证券贡献业绩约每股0.07-0.10元。武陵酒公司将引入联想投资作为战略合作伙伴,公司放弃第一大股东的地位,持股比例从之前的70%降至约32%。我们认为武陵酒的减持对公司业绩影响很有限,从长远看更能促使公司集中精力发展泸州地区白酒业生产和经营,专注浓香事业。 维持之前的盈利预测和投资评级:公司拥有业内最优秀的管理团队,在国资控股的白酒企业中机制最灵活,营销创新最多。公司发展经营战略明确,各价位产品卡位积极主动,销售人员的激励也不断改进。按照公司的发展目标未来3年销售额的复合增长率将达到27%。尽管2011年股权激励的费用摊薄业绩约0.09元,但随着“柒泉”模式的全面推广,公司的营销费用率将维持低位。预计公司2011年-2013年公司的白酒业务的EPS分别为1.93元、2.57元和3.27元,给予2011年白酒业务25倍的PE,另外,证券业务预计对公司的贡献为0.10元,给予15倍的PE,6个月的目标价为70元,维持买入-B的投资评级。 风险提示:白酒行业激励的市场竞争和食品安全问题。

报告摘要: 业绩超预期,预收创新高:公司2011年上半年共实现销售收入105.95亿元,同比增长39.84%,归属上市公司股东的净利润33.63亿元,同比增长48.98%,实现每股收益0.89元,同比增长48.33%,超出市场预期。我们注意到截至6月底公司预收帐款余额已达到82.41亿元,比一季度末又增长了5.82亿元,创出新高。公司上半年五粮液系列酒销售量同比增长30.50%,销售费用率和管理费用率同比分别下降了1.19%和1.37%,税金和附加率下降了1.31个百分点。品牌地位稳固,五粮液系列酒“量价齐升”:从市场价格上看目前只有茅台和五粮液能够屹立在这个千元价格带上。2010年公司销售五粮液12800吨,同比增长了23%。说明五粮液在价格上涨的同时稳步放量,这是非常积极的信号。目前52度五粮液的出厂价格仍然在509元(比国窖1573、茅台低110元),但其一批价格已经达到780元左右,终端价格在880-900元左右,提价空间已经打开,随着中秋国庆的到来,市场提价预期愈发强烈。我们认为公司下半年将会把握适当时机提高出厂价,幅度在120元左右,提价后压过茅台10-20元。根据当前五粮液的品牌号召力、公司对价格体系的掌控力以及市场和经销商对五粮液产品的热情,公司未来仍具有持续提价的能力。内涵式与外延式发展并进:我们认为公司未来的发展和增长模式将是内涵式增长和外延式发展并进。内涵式增长主要依靠营销体制改革,使营销扁平化、精细化。以高端和中低端“两头带动中间”。把中价位产品做大、做强,把上量的低价位产品做实、做稳,实现营销转型。对于外延式增长,主要是通过资本运作,整合5-6个白酒行业的区域名酒形成区域强势品牌,充分提高其酒质和品牌力,将当地市场做深做透,同时辐射周边市场。每个市场如果能做到5-10亿的规模,公司的销售额将会提升30-60亿元。 盈利预测和投资评级:我们认为五粮液即将进入一个新的发展时期。尽管当前公司体制上没有洋河、郎酒的优势;营销体系和价格策略缺乏同为国企的泸州老窖灵活,市场对其预期普遍不高。但我们认为这正是五粮液业绩弹性大、超预期的基础所在。因为洋河、老窖几乎已经将体制和营销发挥到极致,改善空间有限。五粮液只要意识到其经营短板,凭借多年培养的众多优秀人才,辅之以强大的品牌号召力、巨大的产能和品质优势,针对发展战略进行适合自身发展条件的调整就能够发挥其自身的巨大潜力。建议从全局和长远发展的战略高度重新审视五粮液。我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为196亿元、254亿元和306亿元,EPS分别为1.64元、2.17元和2.70元,对应24、18和15倍PE。考虑到公司的行业龙头地位以及未来3-5年的快速发展势头,我们给予公司2012年25倍PE,6个月的目标价为55元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

中期业绩增长168%,略超预期。公司上半年实现营业收入15.8亿元,同比增长84.9%;净利润2.88亿元,同比增长168.1%。白酒收入15.2亿元,同比增长93.2%。其中以年份原浆为主的高档白酒收入9.5亿元,同比增长139.9%,中档白酒5.5亿元,同比增长48.3%。二季度是白酒消费的淡季,公司实现了6.4亿元收入,同比增长121.4%,增速比一季度大幅提升,淡季不淡是中报的亮点。 区域市场全面开花。上半年华北市场取得3亿元的收入,同比大幅增长了233.1%,华南市场收入1.28亿元,同比增长65.4%,而公司的根据地市场华中市场收入达到11.4亿元,增长70.8%。公司实施“168工程”和“三通工程”渠道工程是通过复制成熟的渠道模式来达到快速扩张市场,我们认为市场的全面增长可持续。渠道工作快速推进使得公司的产能需求也随之上升,新增1.8万吨的达产将保障未来3年的收入增长。 综合毛利率提升2.6个百分点,费用占比自然下降。上半年综合毛利率74.4%,同比提升了2.6个百分点,毛利提升主要来自年份原浆等高毛利产品占比的提升。上半年白酒销售毛利率76.3%,同比持平。虽然公司在3月对年份原浆和淡雅系列有一次提价,但提价只是覆盖了成本上升部分。成本上升对中档和低档白酒影响更加明显,毛利率分别有2.7和3.8个百分点的下降。上半年销售费用同比增长68.9%,但费用收入占比下降2个百分点,我们认为费用率的下降主要还是收入增速超过费用增速所致。管理费用占比也同步下降了3个百分点。上半年销售净利率达到18.2%,同比提升了5.6个百分点,我们判断公司的销售净利率随着收入规模扩大会继续提升。 盈利预测与投资评级。预计公司2011年实现收入32亿元,净利润6.56亿元,全面摊薄后EPS2.61元,对应2011年动态PE为38.7倍。预计2011年、2012年的白酒销售旺季中公司业绩增长可能超预期,三季报仍会靓丽呈现,因此调高公司投资评级至“买入-A”,给予公司6个月目标价为120元。 风险提示:1、白酒市场竞争加剧的风险;2、白酒消费税率提高的风险;3、定向增发项目建设低于预期的风险。

报告摘要: 业绩大幅增长:公司7月份已经发布业绩预报,上半年实现销售收入28.9亿元,同比增长79.89%;归属母公司净利润6.59亿元,同比增长97.21%,实现每股收益1.52元,同比增长97.40%。上半年销售费用率和管理费用率同比分别下降1.32%和1.97%。我们预计未来几年公司处于大力开拓省外市场的阶段,尽管收入大幅增长,但费用率降幅有限。中高端产品大幅增长:上半年公司销售增长迅猛,已完成全年销售计划的70%,为“十二五”开局之年打下良好的基础。截至6月底,中高端青花瓷汾酒系列实现销量1350吨,达到2010年全年水平,销售额实现约8个亿。老白汾系列产品销量约10000吨,已经超过去年全年销量。其中,新品20年青花瓷销量达到约2000吨,同比增长150%,占销售额约18%,预计将成为今后公司中高端的主力产品。省外拓展顺利:除本省外,公司在北京、河北、河南、山东、陕西、内蒙、天津、广东等8个省市销售收入均已过亿元。上半年,在青花瓷汾酒的强力带动下,公司省外市场销售份额显著提升,已突破了原有的省内VS省外3:7的比例,达到4:6的比例结构。未来公司将继续以省外市场为发展战略重点,发挥清香型白酒龙头的影响力,突出汾酒历史和文化优势,加速省外市场拓展,实现省内外份额3:7的结构目标,省外市场将成为公司未来的业绩增长点。竹叶青发力,培养未来增长点:公司“十二五”发展规划还将重点放到竹叶青这个产品系列上,成立了专门的销售团队运作。除山西省外,重点开拓东南沿海地区如广东、浙江、江苏、福建和上海市场。公司自2010年10月份推出了国酿、精酿和特酿并计划逐步取代原来的低端产品。我们认为公司推出高端竹叶青产品的目的是提升竹叶青产品的品牌形象,使竹叶青系列产品成为公司又一利润增长点,成为公司的支柱产品。公司计划到2015年竹叶青的销售额达到12-13亿元,上半年公司竹叶青的销售额2.4亿元,我们预计全年销售额将达到5亿元。 盈利预测和投资评级:预计公司2011-2013年的销售额为48亿元、67亿元和92亿元,EPS分别为2.18元、3.12元和4.61元。以公司当前的股价计算公司2011年的PE为40倍,考虑到公司未来几年的复合增长率高达40%以上,尽管公司估值水平不低,但综合未来几年的成长性,公司估值水平在二线白酒公司中具有优势。给予2012年30XPE,6个月的目标价为95元,维持买入-B的投资评级 风险提示:食品安全问题和白酒行业激烈的市场竞争。

报告摘要: 毛利率下降,业绩低于预期:公司2010年上半年实现销售收入9.63亿元,同比下降1.80%,实现净利润1.1亿元,每股收益0.30元,同比降低10.66%,低于市场的预期。我们注意到:公司的销售费用率和管理费用率与去年同期相比变化不大,但公司的综合毛利率水平下降了2.16个百分点。原料成本侵蚀利润空间:尽管公司上半年调整了部分产品的售价,但毛利率水平还是下降了约2.16个百分点。尽管上半年采购利乐包装杏仁露价格同比下降了12%,但公司的主要原料杏仁和马口铁在成本占比中大约分别为15%和46%,上半年公司杏仁的采购价比去年同期上升了79个百分点(去年下半年杏仁成本飙升,以现在价格与去年全年计算增长了35%),部分马口铁的采购价格同比上升了约5%,我们预计下半年原材料价格仍处将维持高位,加之人工成本的刚性增长,因此我们预计公司下半年的成本压力仍然较大。河南项目推升未来业绩增长:公司目前杏仁露的产能大约20万吨,由于销售近年逐步放大,产能的瓶颈开始显现。公司宣布将在河南郑州建设6万吨的杏仁露生产基地。河南作为我国的人口大省,有良好的大众快销品的消费基础。另外,河南地处中原,对周边地区的销售半径小,辐射力强,市场战略地位也十分重要。同时我们分析认为:从饮食习惯和口味看,杏仁露的主产销区华北地区的饮食习惯与河南比较接近,因此产品容易被当地消费者所接受。新项目达产后预计每年增加销售收入3.67亿元,净利润0.24亿元,增厚每股收益约0.07元(摊薄后)。由于工程的建设期为1.5年,投产期为1年,所以我们认为新项目业绩完全释放将在2012年之后。 盈利预测和投资评级:根据2010年的销售情况,结合公司未来的经营发展规划,我们预计公司2011-2013年的每股收益在摊薄后分别为0.64元、0.79元和1.04元。作为植物蛋白乳饮料细分行业的龙头公司,给予30倍PE,6个月的目标价为25元,维持增持-A的投资评级。 风险提示:饮料市场激烈的市场竞争和食品安全问题。