稳定增长,业绩符合预期:2012年公司实现主营业务收入419.91亿元,较上年同期增长了12.12%,;归属于母公司所有者的净利润为17.17亿元,同比下降5.09%,主要原因是受全优奶粉事件影响,每股收益1.07元,基本符合我们的预期。2013年1季度,实现销售收入117.24亿元,同比增长14.29%归属母公司股东净利润4.87亿元,同比增长18.49%,每股收益0.27元(摊薄)。虽然综合毛利率提升了1.85%,但销售费用率也上升了1.39%,业绩增速基本与收入增速相当。 液态乳增速较快,奶粉业务逐渐恢复:2012年液态乳“量价齐升”。 销售收入322.71亿元,增长19.82%,销量增长贡献78.53%,产品结构提升贡献21.47%;受去年整体气温较低影响,冷饮业务的销售收入仅增长1.72%,增长主要受益产品结构提升;去年,受全优奶粉“召回”事件的负面影响,奶粉业务销售收入下降20.52%,且毛利率下降了3.1%。但从去年3季度开始销售逐步恢复,我们预计2013年负面影响基本消除,并将奶粉业务看做公司未来发展的主要增长点。 产能建设布局未来:公司近年来除奶源建设外,积极布局液态奶、奶粉、酸奶以及冷饮四大类系列产品,投资规模达到53.52亿元。我们认为,公司大力投资产能和奶源建设正是抓住国家对乳制品行业清理整顿,大批乳企未获得生产许可被淘汰出局的有利时机,通过自身品牌和规模优势整合奶源和市场。项目达产后将增加产能约200万吨,相应销售额124.87亿元,约占2011年销售额的33%。近期公司又公告了投资新西兰47000吨婴幼儿配方奶粉项目。 投资建议:维持买入-B投资评级,6个月目标价34.00元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为20.6%、23.2%、21.3%,净利润增速分别为31.8%、19.9%、22.7%,EPS分别为1.21、1.45和1.78元,相当于2013年28倍的动态市盈率。 风险提示:食品安全问题和激烈的市场竞争。

2012年四季度减速,2013年一季度收入大增:2012年实现销售收入16.91亿元,同比增长16.70%,归属母公司股东净利润1.12亿元,增长21.83%,每股收益0.80元,低于市场的预期。2013年1季度销售收入4.49亿元,同比大增31.59%,归属母公司股东净利0.23亿元,增长11.31%,每股收益0.16元。收入大幅增长主要受益春节滞后,延长了旺销季,同时加大了中低端产品的促销力度。利润增速低于收入增速的主要原因为中低端产品占比提升,拉低了白酒业务毛利率近2个百分点。另外,消售费用率也同比提升了3.32%。 调整思路,发力中低端:近年公司顺应白酒行业大趋势,先后推出十八酒坊年份系列、老白干酒年份和五星系列等中高端产品,毛利率水平不断提升。尽管公司相对其他名酒的产品结构并不高,但由于经济环境变化、政府严控“三公消费”以及部队禁酒等多方因素,公司调整思路,发力中低端产品。从今年1季报的毛利率分析我们注意到,比去年同期下降了1.93%。我们看到了公司并未纠结过去取得的成果,而是灵活地调整经营思路-抢占中低端市场。尽管毛利率有所下降,但销售额保持了高质量的增长(预收账款比年初增长了1.11亿元)。 市场空间广阔:受益清香型白酒的复苏。虽然在河北省已经取得了约19%的市场份额,但对比其他区域龙头仍有翻番的市场空间。石家庄、邢台和唐山等市场的发展潜力巨大。另外,北京、天津、河南、山东、广东等传统的清香型消费市场也有3-5个亿的发展潜力。 投资建议:根据当前白酒行业的实际状况,下调至增持-A的投资评级,6个月目标价30元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为29.9%、30.2%、31.2%,净利润增速分别为21.1%、26.0%、34.6%,EPS分别为0.97、1.22和1.65元,相当于2013年31倍的动态市盈率。 风险提示:激烈的市场竞争和食品安全问题,以及国家出台更严厉的限酒政策。

2012年大幅增长,2013年首季惊现负增长:2012年实现销售收入115亿元,同比增长37.12%,归属母公司股东净利43.90亿元,增长51.13%,每股收益3.14元,符合市场的预期。2013年1季度销售收入30.85亿元,同比下降3.36%,归属母公司股东净利11.43亿元,同比下降11.64%,每股收益0.82元,大幅低于市场预期。在严控“三公消费”的政策下,高端产品国窖1573的销量大幅下降。我们注意到1季度毛利率水平下降了7.38%,产品结构下降明显,导致业绩降速大过收入降速。 腰部发力,积极价格卡位:应对政策性影响,公司对高端产品“国窖1573”再次主动缩减1000吨产销量以维护市场价格和品牌形象,未来增长主要源自中低端产品。泸州老窖近年推新品的速度明显快于五粮液等公司。中价位产品不断推陈出新,积极卡位“国窖1573”下的各个价格带。在“经典特曲”的基础上先后推出“年份特曲”、“金奖特曲”和“窖龄酒”,低端产品则以“大曲”系列和“泸州”等系列进行覆盖。2012年公司推出新品“特曲老酒”,终端定位在600元左右。 公司通过腰部发力有效地提供当前环境下快速发展所需的动力。 专注主业,轻装上阵:公司去年将仅存的12%华西证券股权转让泸州老窖集团,使其集中资源发展白酒主业,且有效地降低证券业务波动对公司业绩的影响。将武陵酒股权转让至联想控股,从长远看更能促使公司集中精力发展泸州地区白酒业生产和经营,专注浓香事业。 投资建议:下调至增持-A的投资评级,6个月目标价29.00元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为18.60%、24.1%、33.3%,净利润增速分别为13.0%、16.0%、35.8%,EPS分别为3.54、4.11和5.58元相当于2013年8.19倍的动态市盈率。 风险提示:食品安全问题和激烈的市场竞争,以及国家出台更加严厉的禁酒政策。

一季度增速放缓:公司2012年收入41.97亿元,同比增长26.87%,2013年一季度收入15.65亿元,同比增长18.65%。2012年净利润增长28.62%,2013年一季度净利润增长19.53%,业绩增长略低于预期。 产品结构承压调整:1)产品结构向下调整。2012年四季度毛利率环比下降,2013年一季度毛利小幅回升,但同比下降5个百分点。消费税占比、销售费用的占比也出现双双下降,印证了产品结构调整。年份原浆压力来自一线白酒价格下降,客户群体结构没有变化。进入消费淡季,古井在一些婚宴渠道启动较大幅度的买赠活动,预计公司二、三季度销售增长的压力降继续,费用也会增加。 2)非核心市场增速放缓。2012年华北、华南地区销售同比下降,华中地区是公司根据地市场,2012年增速达到43%,区域市场差异化2013年更加显著。一季度草根调研了核心市场的情况是增速并未放缓,合肥、北京增速超过40%。虽然销售承压,古井已通过年份原浆重新树立品牌形象,在安徽核心市场地位和市占率仍好于省内竞争对手。 投资建议:我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为21%、20%、19%,净利润增速分别为26%、25%、23%;一季度业绩低于预期,下调公司的盈利预测,下调投资评级至增持-B,12个月目标价为32.76元,相当于2013年18倍的动态市盈率。 风险提示:1)销售淡季业绩低于预期的风险;2)酒精勾兑影响行业消费的风险。

投资建议:维持增持-A 投资评级,6 个月目标价25 元。我们预计公司2013 年-2015 年的收入增速分别为27.2%、20.6%、18.2%,净利润增速分别为46.5%、28.1%、21%,EPS 分别为0.81、1.04、1.26 元,相当于2013 年30 倍的动态市盈率。 风险提示:食品安全问题和激烈的市场竞争。

预收款下降,业绩符合预期:公司2013年1季度实现销售收入71.66亿元,同比增长19.12%,归属股东净利润35.93亿元,增长21.02%,每股收益3.46元。由于受严控“三公”消费的政策性影响,增速大幅下降,收入和业绩增速基本与去年9月的提价幅度相当。报告期末预收账款为28.67亿元,比年初减少了43.68%。基本在市场预期范围之内。 库存压力大,渠道价格面临考验:作为中国白酒第一品牌,公司的产品结构为倒金字塔形,在当前行业周期叠加政策性压力的背景下,受到的冲击大。目前经销商和终端库存压力很大,在当前的政策环境下很难消化。市场价格下挫,由于部分经销商过去使用杠杆高位接酒,资金周转出现困难,出货价格甚至降至800多元。由于国家打击三公消费的政策并未放松,缓慢去库存的过程将是最困难和痛苦的时期。 调整思路,布局未来:在当前的形式下,如果看的更远,我们认为茅台需要调整思路:首先公司需要丰富产品线,在不伤害“茅台”品牌的基础上推出适合中等和较高收入水平人群的中端和次高端系列产品。我们注意到,这两年公司已经先后推出汉酱和仁酒定位中高端。 另外,公司需要将营销定位为高端政务消费调整为聚焦高端商务宴请和中国高收入和富裕阶层的民间消费,同时大力打击假茅台酒,逐步树立普通消费者“能买到真茅台”的信心。 投资建议:维持增持-A的投资评级,6个月目标价200元。我们预计2013年-2016年的收入增速分别为20.08%、16.67%、22.15%,净利润增速分别为22.00%、16.50%、21.93%,EPS分别为15.63、18.21和22.20元,相当于2013年13倍动态市盈率。 风险提示:食品安全问题和国家进一步出台政策抑制高端白酒消费。

市场拓展不力,业绩大幅下降:2012年共实现销售收入7.54亿元,同比增长31.76%,归属上市公司股东净利润0.33亿元,同比下降44.61%,实现每股收益0.15元,基本在市场预期之内。我们注意到销售期间费用率比上年提高了2.5%,受累于北京、上海等一线市场拓展不力,亏损较大。毛利率水平下降了3.88%,主要原因为低毛利的常温奶占比提升。 战略回收,聚焦根据地市场:2012年高端摩拉菲尔水牛奶系列产品挺进北京、上海、广州、深圳一线市场严重受挫,大幅拖累公司业绩。今年将回收对北京、上海等一线城市的市场拓展,把主要精力集中于以本区为核心的桂、滇、黔区域市场。我们认为主动战略调整是非常明智的:聚焦区域根据地市场将更有利地发挥“区域+特色”的竞争优势。例如:收购的云南莱思尔表现突出,去年实现2亿元销售收入,实现净利润1800万元。利用广西和云南水牛奶和丰富的水果资源开发出特色乳品提高产品的附加值和差异化。通过“常温搭桥,低温跟进”的方式进渠道一步下沉,带动巴氏奶和酸奶、乳饮料等产品销售。 未来看点多、发展空间大:除乳制品业务外,利用公司拥有的畜牧业管理优势,建设“立足岭南、服务珠三角”的肉牛产业链;通过新华频媒、新华影廊项目与快速消费品品牌、渠道、推广的协同与整合,促进传媒业务和乳制品业务的共同发展。 投资建议:给予增持-A的投资评级,6个月目标价12.00元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为38.2%、21.5%、19.9%,净利润增速分别为114.7%、17.7%、18.8%,EPS分别为0.33、0.39和0.46元,相当于2013年36倍的动态市盈率。 风险提示:食品安全问题和激烈的市场竞争。

2012年业绩增长33%:2012年收入27.5亿元,同比增长0.4%。净利润2.83亿元,同比增长33.03%,每10股分配现金股利7元(含税),股息率为3.4%。 炒货增速下降,薯片下滑:产品销量15.3万吨,同比增长0.2%。 一季度和四季度销售旺季,但需求不旺导致增长乏力。分产品类,葵花子增长5.76%,薯片下降29.81%,其他坚果炒货也下降5.84%。2012年公司综合毛利率提升了2.04个百分点,毛利率的提升来自原料成本下降,但四季度毛利率环比三季度下降了4.71个百分点。剔除利息收入后营业利润同比增长30.46%,利润变动对毛利率波动敏感。 超募资金用于加速扩张:公司长沙、哈尔滨的产能建设进度都超过50%,内蒙和新疆的原料基地进度稍慢。公司计划五年后使原料自给率达到40%。虽然消费环境不佳,但正是扩张好时机。期末账面超募资金有6.28亿元,相比行业竞争对手,现金充裕,并购和自建都行。 投资建议:我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为19%、21%、19%,净利润增速分别为22%、26%、32%;维持增持-A的投资评级,6个月目标价为23.46元,相当于2013年23的动态市盈率。 风险提示:1)原料成本上升,毛利下降的风险;2)休闲食品需求低靡的风险。

大幅增长,但低于预期:2012年实现销售收入64.79亿元,同比增长44.36%;归属上市公司净利润13.27亿元,同比增长70.05%,每股收益1.53元,实现了年初制定的销售和业绩规划,但略低于市场的预期。我们注意到四季度公司销售收入与3季度相当,但净利润不到3季度的1/5,表明大量费用计入四季度,2012年销售费用率比去年提高了近1个百分点。 定位大众消费,产品结构清晰:2012年共销售白酒约4万吨,同比增长33%。其中青花瓷2150吨,老白汾18000吨,杏花村3450吨,玻汾9000吨,竹叶青6450吨。公司产品线丰富清晰、配制酒竹叶青是未来重要的增长点。发展战略是先恢复大清香板块市场,再谋求全国扩张。由于产品性价比高、差异性明显、主要价格带产品定位于大众消费,限“三公消费”的政策性影响相对较小。 省外市场扩张突出:除山西本省外,公司在北京、河北、河南、山东、内蒙、广东等9省市的销售收入过亿元,超过全年销售计划近3%。突破了原有的省外VS省内3:7的销售比例,达到4:6的比例结构。未来公司将继续以开拓省外市场为战略重点,发挥清香型白酒龙头企业的影响力,突出汾酒的历史文化优势,加速省外市场拓展,最终实现省内外份额3:7的结构目标。我们预计2013全年省外过亿的市场将达到11-12个,初步打造出环绕山西的大清香板块。 投资建议:给予买入-B投资评级,6个月目标价37.62元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为30.1%、23.1%、21.5%,净利润增速分别为36.6%、29.6%、22.2%,EPS分别为2.09、2.71和3.31元。相当于2013年18倍的动态市盈率。 风险提示:食品安全问题和激烈的市场竞争。以及国家出台更加严厉的白酒限制政策。

增速下降,业绩低于预期:2012年公司共销售啤酒540万千升,同比下降2%,低于前三季度增速。实现营业收入130.33亿元,同比增长6.37%;实现净利润6.54亿元,同比下降29%,每股收益0.24元,其中第四季度单季亏损0.08元,虽然我们预计四季度业绩难改善,但大幅亏损还是超出我们预期。我们注意到第四季度毛利率较历年平均水平下降了近30%,使全年毛利率水平比去年下降2%。我们估计可能是公司4季度进行了大规模的买赠促销活动冲减收入所致。 行业增长缓慢,公司增长乏力:在低迷的国内经济环境下,我国啤酒行业2012年整体增长放缓,销量同比增长3.06%。公司全年销量增速下降2%,其中第3、4连续两个季度增速为负,落后行业平均水平。目前啤酒行业的竞争空前激烈,相对与主要竞争对手雪花、青岛和英博百威(中国)的积极布局拓展市场,显得增长乏力。 品牌集中度提升,优势市场面临挑战:“燕京”、“漓泉”、“惠泉”、“雪鹿”四大主力品牌共销售483万千升,占总销量的90%,其中,“燕京”牌啤酒销量354万千升,增长了6%,占总销量的66%。新兴市场-四川、新疆分别销售15.16%和14万千升,增长了7.36%和10.43%。进步最快的云南市场实现17万千升的销量,同比增长59%。 然而,由于龙头公司竞争更加激烈,公司的一些优势地区正在遭遇竞争对手的严峻挑战:如控股公司惠泉啤酒2012年的销售额下降了21%,根据地北京市场也受到青岛啤酒的强力渗透。 投资建议:维持增持-B的投资评级,6个月目标价6.60元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为11.70%、11.71%、11.71%,净利润增速分别为36.4%、10.3%、6.1%,EPS分别为0.33、0.37和0.39元,相当于2013年20倍的动态市盈率。 风险提示:食品安全问题和激烈的市场竞争。

全年业绩大幅增长,四季度降速:公司2012年实现营业收入272.01亿元,同比增长33.66%,归属股东净利润99.35亿元,增长61.35%,每股收益2.62元。第四季度收入增长29.18%,净利润增速11.49%,由于受国家严控“三公”消费的政策性影响,增速大幅下降。报告期末预收账款为64.67亿元,与三季度基本持平,但比2012年初减少25.28亿元。 逆市提价,政策性压力大:为应对茅台提价的竞争压力、稳定下滑的终端价格,五粮液2012年底提出对普通五粮液2013年2月起提价10%,1618元月起提价30%(缩量1500吨)的政策。2013年高端白酒受宏观经济形势、政府对"三公"消费的限制以及军委禁酒令等因素影响,销量大幅下降。目前五粮液渠道价格倒挂显现很普遍,我们认为保护价格体系、消化库存、与经销商共度难关应是公司2013年的工作重点之一。 发力中端是关键:未来白酒行业的发展将由过去公务消费主导转变为大众消费主导,市场也由泡沫逐步回归理性:300至500元价格带为名酒主宰;100-300元以及60-100元价格档位的白酒受益消费升级和城镇化进程,是成长性最好的市场。作为浓香型白酒的龙头,公司虽有高中低端产品,然而由于之前营销管理模式粗放,五粮液下除五粮醇,其他品牌的产品基本“不上量”,而且品牌繁多,在当前背景下,如何迅速调整并形成可执行方案考量公司管理层的智慧和决断力。 投资建议:下调至增持-B的投资评级,6个月目标价27.00元。 我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为15%、17%、22%,净利润增速分别为17%、20%、23%,EPS分别为3.10、3.71和4.57元,相当于2013年8.71的动态市盈率。 风险提示:食品安全问题、激励的市场竞争以及国家进一步出台抑制高端白酒消费的政策。

增速放缓,符合预期:公司2012年实现销售收入19.59亿元,同比增长54.38%,归属上市公司股东的净利润3.70亿元,增长89.47%,EPS1.10元,同比增长89.48%。其中,第4季度收入增速65.35%,利润增长13.86%。收入增速比前三季度提升了近17%,由于第四季度销售费用率比前三季度提升了2.8%,因此业绩增速大幅放缓。 全年白酒业务的毛利率受益2011年下半年提价和产品结构升级,提升了5.48个百分点。另外,医药业务毛利率随着产能释放提高了6.48%,基本符合我们的预期。 投资建议:下调至增持-A的投资评级,6个月目标价23.00元。 我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为14.04%、17.51%、17.33%,净利润增速分别为18%、18%、25.3%。EPS分别为1.29、1.53和1.91元,相当于2013年17.82的动态市盈率。 风险提示:行业激烈的市场竞争和政府出台更严厉的限酒政策。

业绩大幅增长,预收账款提升:公司2012年实现营业收入264.55亿元,同比增长43.76%,归属股东净利润133.08亿元,增长51.86%,每股收益12.82元。第四季度收入增长37.06%,净利润增速32.38%,由于受国家严控“三公”消费的政策性影响,增速大幅下降。报告期末预收账款为50.91亿元,比三季度提升了35.86%,但比去年底减少19.36亿元。尽管四季度受益茅台酒提价20%,但随着政务消费巨量下降,销售增速大幅放缓。 产品结构最高,政策性压力大:报告期内茅台酒产品销售收入240.33亿元,占公司总收入的91%,同比增速为41.78%。系列酒的销售收入24.22亿元,增长66.98%。茅台酒与系列酒的毛利率分别提升了0.63%和4.63%。作为中国白酒的第一品牌,公司的产品结构为倒金字塔形,在当前行业周期叠加政策性压力的背景下,受到的冲击大。 调整思路,布局未来:在当前的形式下,如果看的更远,我们认为茅台需要调整思路:首先公司需要丰富产品线,在不伤害“茅台”品牌的基础上推出适合中等和较高收入水平人群的中端和次高端系列产品。我们注意到,这两年公司已经先后推出汉酱和仁酒定位中高端。另外,公司需要将营销定位为高端政务消费调整为聚焦中国高收入和富裕阶层的民间消费,同时大力打击假茅台,逐步树立普通消费者“能买到真茅台”的信心。 投资建议:由于当前基本面情况仍不容乐观,估值修复尚需时日,下调至增持-A投资评级,6个月目标价200.元。我们预计2013年-2015年的收入增速分别为20.08%、16.67%、22.15%,净利润增速分别为19.31%、16.60%、21.93%,EPS分别为15.63、18.21和22.20元,相当于2013年13倍动态市盈率。 风险提示:食品安全问题和国家进一步出台政策抑制高端白酒消费

收入增长,盈利下降:全年共销售啤酒790万千升,实现销售收入257.82亿元,增长11.33%,实现净利润17.59亿元,每股收益1.30元,同比增长0.78%。其中4季度的收入和净利润同比基本为零增长,低于前三季度2%增速,也低于市场的预期。2012年公司的销售费用率和管理费用率与同期基本持平,啤酒的毛利水平同比下降了近2个百分点,主要为副品牌低毛利产品收入占比提升所致。 销量增长远超行业增速:在低迷的国内经济环境下,我国啤酒行业2012年整体增长乏力,同比增长3.06%。公司销量远超行业增速,增长10.48%。“青岛”主品牌的增速为7.34%,崂山、银麦等二线产品增长明显,同比增长15.77%,达到323万千升,使市场份额从13%提升至16%。公司基地市场建设取得了显著进展,特别是山东市场,销售份额快速提升,在新银麦啤酒2011年4月份正式加盟公司后,市场协同效用明显,“崂山啤酒”、“银麦啤酒”保持了快速增长势头,陕西、广东、福建市场也实现了持续稳定的增长。 规模扩张,完善市场布局:广东揭阳公司一期25万千升啤酒生产项目已建成投产,又在之前产能空白的江西九江和河南洛阳分别启动了新建啤酒厂项目,规模均为年产啤酒20万千升。另外公司与三得利啤酒于2012年6月签订了战略合作协议,在上海和江苏区域内将两家公司所属的啤酒生产和销售业务和资产进行整合,以进一步提升公司在上述地区的市场竞争力,最终实现2014年销量突破1000万千升的目标。 投资建议:调高至增持-A的投资评级,6个月目标价40.00元。 我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为14.24%、17.30%、12.20%,净利润增速分别为3.90%、9.23%、8.13%,EPS分别为1.34、1.46和1.58元,相当于2013年30倍的动态市盈率。 风险提示:食品安全问题和激烈的市场竞争。

金种子酒成长逻辑类似快速消费品:金种子酒厂商一体化的渠道策略近似快速消费品。快速消费品的成长逻辑中渠道扩张对业绩的贡献超过品牌力。金种子酒的成长主要是渠道的扩张和下沉,这一成长逻辑是公司的内生性因素,业绩成长可持续性强。 大众名酒业绩增长确定:金种子酒是1996年首次大众名白酒评选上榜品牌之一。金种子在省内市场100元以下价格带品牌力优势突出。安徽省控制“三公”消费执行严格,但对百元下产品销售影响弱。春节期间公司产品在一些市场断货,说明大众名酒需求并未下降。 看好县乡市场持续增长:2009年金种子在省内县级市场销售首次超过5000万,2010年县级市场销售规模最高有超过7000万,2011年过亿的县级市场数量在3个以上,2012年县级市场销售过亿的有 5、6个,预计2013年过亿的县级市场数量将增长到11个。新型城镇化的启动将加速安徽省县乡市场消费升级,看好金种子酒县乡市场的持续增长。 投资建议:我们预计公司2012年-2014年的收入增速分别为24%、25%、20%,净利润增速分别为53%、33%、29%;维持买入-A的投资评级,12个月目标价为29.79元,相当于2013年22.4倍的动态市盈率。 风险提示:1)白酒产品质量安全的风险;2)白酒市场竞争加剧的风险。