投资逻辑 最坏的时刻已经过去:集运行业在1季度遭受了超预期的油价上涨,而农历新年后箱量的恢复进度却低于预期,股价有较明显的回调。我们近期调研了货代和出口厂商,我们认为外需依然旺盛,2季度燃油价格再明显上涨的可能性较小,装载率的回升将带动运价上涨,集运行业将重新踏上复苏的道路; 今年欧线运力增长速度低于2010年:今年2-3季度将分别有16艘和8艘万TEU以上的集装箱船投放,假设每艘万TEU船舶投放至欧线都置换出一艘6千TEU的船舶,今年2-3季度欧线运力的环比增速约为4%和2%,低于去年的12%和4%。我们根据欧线上运量的季节性变化以及运力的增长分析,预计欧线上的装载率在5-9月期间将明显改善,装载率水平将好于09和10年的水平; 运价将随装载率和需求复苏上涨,拐点往往出现在3-4月份:我们观察历史上的运价走势,发现运价的触底反弹往往出现在3-4月份。09年旺季欧线上的装载率仅维持在90-95%左右,但运价却呈现V字型的复苏态势。预计今年旺季的装载率将好于09年的水平,我们认为运价在旺季开始后将可能大幅提升; 估值 我们预计11-13年的EPS分别为0.30、0.375和0.513元,给予公司未来3-6个月6.00元目标价位,相当于20x11PE,2.2倍PB,距离目前股价有28%的空间。从历史走势上看,集运的景气高峰可给予2.5倍的PB水平; 投资建议 重申买入评级。我们认为11-12年集运的供需关系将持续好转,目前只处于复苏周期中的一个波折。从现在这个时间点往后看,集运行业的基本面在旺季得到改善是大概率的事件,而下半年市场的关注点将从2011年转至2012年。从目前海内外市场对全球经济的预测来看,2012年的经济增速将有所加速,而集运运力供给增速则会低于2011年,供需关系将进一步改善; 风险 1)燃油价格持续高企;2)运价在旺季上涨维持的时间过短;3)全球经济复苏不及预期;

业绩简评 中远航运发布2010年业绩,公司全年收入44.1亿元,同比增长13%;实现归属于上市公司净利润3.4亿,同比增长151%,折合每股收益0.26元,与业绩快报基本一致; 经营分析 多用途船为带动全年业绩增长的主力:1-12月多用途船的运量同比增加4.5%,4季度环比增加5.5%。全年多用途船的运价持续好转,同时新投放的多用途船盈利能力好于老旧的船型,带动毛利率将比09年增加近10个百分点至约16.5%。多用途船对毛利的贡献率从2009年的41%上升至2010年的70%; 重吊船周期滞后,运价下跌使业绩略低于09年:受运力增长带动,公司重吊船队2010年运量大幅增长130%,但由于大型基建工程有明显的滞后性,影响重吊船的需求,导致运价下跌。2010年重吊船的毛利率比2009年下降约15个百分点至24%左右,但2010年2季度开始毛利率已经开始逐步回升。按现有订单计算,预计到2013年公司重吊船运力(按载重吨算)将比2009增加4倍,将继续带动运量大幅增长,是公司未来业绩增长的主要来源之一; 公司未来几年盈利将大幅增长:1)重吊船、半潜船的运力将明显增加;2)运力结构变化,盈利能力强的多用途船、重吊船和半潜船占比加大;3)2010年毛利率水平为16.5%,而04-08年公司的毛利率平均水平为31%,我们预计随着经济恢复带动需求好转,公司毛利率水平有大幅上涨空间; 盈利调整 我们预计公司11-13年分别实现净利润4.9、7.4和9.7亿元,相当于配股摊薄后EPS 分别为0.29、0.44和0.57元,净利润同比增长45%、51%和31%; 投资建议 未来公司重吊船运力的高速发展以及多用途船盈利将逐步提升将支撑盈利水平的好转,现在正处于向上周期的初始阶段,目前股价对应11、12年PE 为27.8和18.5倍,维持“买入”评级;

事件 中远航运发布业绩快报,1季度收入11.2亿元,同比增长20.4%,归属上市公司股东的净利润8135万,同比增长57.5%,折合摊薄后每股盈利0.05元,由于燃油成本超预期上升的原因,业绩略低于我们的预期; 评论 成本压力下业绩环比略有下降:2011年1季度业绩扣除非经常损益后每股盈利0.05元,环比2010年4季度业绩低26%,我们认为这主要是受BDI 环比下跌43%、燃油价格环比上升23.4%和拆船收益减少的影响。考虑以上述因素之后,我们认为公司1季度多用途船的出口运输价格应该是有所提升的,对冲了部分回程运费下跌和燃油成本上升的不利影响; 船型结构变化导致业绩仍同比增长:虽然公司的业绩环比有所下滑,但同比依然是增长的。今年1季度的BDI 同比下降了55%,燃油价格同比上涨了27.5%,但即使如此,公司的营业利润率仍提升了5.2个百分点至9.1%。我们认为这是由于船型结构变化的影响,盈利能力低、受BDI 波动影响较大的杂货船的运量占比从10年1季度的17.7%下降至11年1季度的16.6%,而高端的半潜船和重吊船的运量占比则分别从10年1季度的0.1%和2.5%上升至2.5%和8%,这和我们去年的观点一致,船型结构的变化将最终使公司盈利能力的提升; 运力增加带动重吊船和半潜船的运力大幅增长:1季度多用途船的运量仅同比增长0.3%,但处于比较正常的水平。重吊船的半潜船则由于运力增加的原因,运量分别同比增长了253%和327%,其中半潜船的运量在新的5万吨半潜船投入运营的拉动下,在3月份创下历史的最高值。公司在今年仍有重吊船和半潜船的运力陆续投放,我们预计未来3个季度这两个船型的运量仍将有明显的增长,进一步提升总体盈利水平; 看好公司中长期发展:公司未来几年多用途船的运力增长较慢,新增运力将以替换老旧船型为主,结构的改变将使公司多用途船队盈利能力的好转。而随着重吊船运力的增长,我们预计到2012年该船型的毛利水平将达2009年的4倍,对公司总体毛利的贡献比例将从今年的12%上升至23%,同时新投放5万载重吨的半潜船将帮助公司向更高端的运输/安装业务发展; 投资建议 我们预计公司 11-12年净利润分别5.0和7.3亿元,同比增速为43%和47%,对应摊薄后EPS 分别为0.29和0.43元。我们认为1季度在高油价和低运价的双重影响下,将是公司全年度的业绩低点,预计未来3个季度的盈利将环比提升,同时公司重吊船运力的高速发展以及多用途船运价的提升将支撑盈利水平的好转,维持“买入”评级;

业绩简评: 中海集运公布2010年年报,报告期公司实现营业收入348亿元,同比增长74.7%,实现归属于母公司股东净利润42亿元,折合每股盈利0.36元,扣除非经常损益后每股盈利0.34元,好于我们和市场预期。 经营分析: 欧美航线运价大幅反弹带动业绩增长:公司太平洋和欧洲/地中海航线平均运价同比上涨64%和116%,带动外贸航线平均运价同比上涨81%。同时由于经济危机后欧美经济的需求恢复,公司在太平洋和欧洲/地中海航线的运输量分别同比增加19%和13%,高于公司总体运力增速; 4季度受运价季节性回调影响,利润下滑:2010年4季度中国出口运价指数(CCFI)环比下降9%,每股收益从0.18元下降至0.08元。我们认为这是由于圣诞出货高峰过后需求正常回落的影响,符合历史的季节性规律; 1季度仍是淡季,将业绩环比减少:1季度CCFI环比4季度再度下降,其中欧洲和美西航线的中国出口集装箱运价指数分别下跌7%和5%,同时燃油价格环比大幅上涨21%,我们预计1季度业绩将低于去年4季度,接近盈亏平衡点的水平; 集运复苏进程不变,盈利水平将在波动中提升:从需求的各项指标来看,目前全球经济依然是走向复苏,但班轮公司的预期也逐步走高,闲置船舶的意愿明显减弱,运价的波动幅度加大。我们认为11-12年集运行业的供需关系将逐步改善,将使班轮公司在近两年的盈利水平逐步回升。现在全球经济复苏仅为刚刚起步,集运的景气周期将能维持至下次造船高峰; 盈利预测: 我们预计公司11-12年实现净利润40.5和50.6亿元,净利润同比增长-3%和25%%。对应EPS分别为0.35和0.43元; 投资建议: 目前股价对应摊薄后13.3倍11年PE和1.7倍PB。我们维持前期观点,公司所处的集运行业正处于景气上升周期,运价与盈利能力将逐步上涨,维持“买入”评级。