万科无短期资金缺口,持续调控中处于财务安全状态,长期中战略理性良好,但顺周期扩张模式下,土地成本较高,套利机会较少。 公司35%的土地储备位于价格调整压力较大的城市,但也有50%的土地储备位于价格调整压力小于1 0%的地区,相对均衡的全国布局提供了调控中的回旋空间。 销售产品中,47%是9 0平以下户型,88%是1 44平以下户型,首次置业及首次改善客户占比达到85%,相对健康的客户结构减低了行业冲击,而城中村改造项目的参与则保持了低谷中的规模运营。 201 2年,工业化项目占比将达到20%以上,规模化和产业化的发展使公司繁荣期资金回笼周期缩短到1 5个月,低谷期约27个月,显著优于同业。高周转下,公司的效率隐含回报率达到1 9%,长期中潜在增长率15.2%。 在万科身上很难看到让人期待的惊喜,但平实中的坚持就是万科的力量,因为这种坚持,所以,它是最令人放心增长的企业。当前市场环境下,万科的合理估值为12.2倍市盈率,即,10. 70元/股,当前股价较合理估值低25%,评级买入。

投资要点:保利地产无短期资金缺口,持续调控中公司应将净负债率控制在90%以内,2011年三季度末,公司实际净负债率125%,已突破安全底线,但相信股东背景能够保护其资金链的安全,只是,高负债将限制低谷套利空间。 公司定位于一二线城市的中低端需求,一二线城市土地储备占比较对标企业均值高9个百分点,54%的土地储备分布于价格调整压力较小的城市,29%的土地储备分布于价格调整压力大于30%的城市;2011年以来新增土地储备进一步向刚需倾斜,80%分布于价格调整压力较小的城市或项目,从而在一定程度上降低了调控冲击。 保利地产的运营效率一直处于行业前列,高周转效率支撑着潜在的高回报和高成长空间,即使考虑周期波动,公司的效率隐含回报仍可以达到20%,每股收益潜在增长率16%。 合理估值为17.6倍市盈率,即,19.90元/股,当前股价较合理估值低50%,评级买入。

2010年三线城市商品房销售额占到全国新房销售额的44%,较2009年提高9个百分点,市场空间扩大; 三线城市当前月供收入比普遍在50%以内,发展相对健康,政策的调控冲击较小; 但三线城市表外负债模式增加了潜在的风险诱惑,荣盛发展也有相当于表内资产30%的表外负债,但当前净借贷资本比75%,小于负债上限89%,处于财务安全范围内;l表外负债决定了三线城市地产企业对周转率的变化高度敏感,周转率决定回报率。荣盛发展一直是同类模式的效率标杆,繁荣期周转速度可以达到0.9倍以上,低谷预期能维持在0.45倍水平,当前效率隐含的净资产回报率为26.4%,在主要地产上市公司中排名第5。 公司繁荣期开发资产的极限增速为53%,每股收益的潜在增长率21.1%,高于历史增速,在主要地产上市公司中排名第4。 荣盛发展的合理估值为28倍市盈率,即,19.88元/股,较当前股价高50%,评级买入。

以往,保利地产靠高经营杠杆和高财务杠杆“双杠杆”驱动下保持着年均78%的资产扩张;但极限“奔跑”中,保利地产已接近负债上限,未来成长将从“重资产模式”转向“轻资产模式”,即,从资产依赖性扩张转向效率推动性增长,模式的转型意味着资产的扩张速度将减缓,但回报率和每股收益增速提升。 保利地产的经营效率一直处于行业标杆水平,轻资产模式下,从土地重资产中释放出来的资本金被重新配置于经营环节,推动效率隐含回报从历史平均的18.0%提升到20.9%,每股收益的潜在增长率从历史平均的13.1%提高到16.7%。未来,如果周转速度能进一步提高10%,同时利润率降幅不超过15%(3个百分点),公司整体回报率将进一步提升。 轻资产模式下,保利地产的合理估值为20倍市盈率,即,16.6元/股,较当前股价高64%,评级买入。

低成本土地、大众化产品定位、以及相对分散的区域布局,成就了保利地产低谷期的高周转效率,而低谷期的高周转又支撑了两倍于市场平均水平的有息负债空间,因此,尽管当前保利地产负债率较高,但仍处在安全底线边缘,尚无资金缺口。 “骑”在安全底线上的扩张让保利地产获得了财务安全范围内的最大扩张速度:繁荣期资产的极限增速可以达到60%(股权融资支持下),销售额极限增速达到62%,每股收益极限增速达到43%;低谷期会出现负增长;长期平均的净资产回报率约为22%,每股收益增速为17-18%,较行业平均水平高80%;由此计算的安全底线上的扩张价值900亿元,即,20 元/股(2010 年静态市盈率18.6 倍),较当前股价高50%。 不过,调控背景下800 亿的扩张计划确实超越了极限增速,但考虑到公司的国有背景和历史表现(上市以来,公司的负债率一直控制在安全范围内),出现资金链断裂风险较小,应该能够实现双杠杆驱动下的持续经营价值,评级买入。

投资要点: 在“并购+一级开发”的低成本土地保护下,新湖中宝地产业务的运营效率高于行业平均水平,净借贷资本比上限能够达到75%,由此支撑的繁荣期存货极限增速为35%,销售额极限增速为28%,每股收益极限增速为28%,股权融资支持下可进一步提高,低谷期每收益的极限增速降低至-8%,长期平均的每股收益极限增速为15.2%,合理估值22.6倍市盈率,对应股价7.6元/股。 但多元化投资拖累了公司整体的资金周转速度,使低谷期存量资产周转率从0.33倍降低至0.24倍,净借贷资本比上限从75%降低至54%,由此支撑的繁荣期存货极限增速为25%,销售额极限增速17%,每股收益极限增速18%,低谷期每股收益极限增速降低至-20%;长期平均的每股收益增速为11%,合理估值16.6倍市盈率,对应股价5.6元/股--多元化投资的资金占用压制了地产业务成长空间,使地产业务价值降低27%。 不过,股权投资的资本升值抵补了地产业务的价值损失,保守估算股权投资使每股价值增厚2.3元,价值恢复到7.9元水平。当前16倍市盈率仅包含了地产业务价值,未包含股权投资价值,从而低估46%,推荐买入。