前三季度收入同比增17.82%,利润增33.32% 公司前三季度营业收入21.88亿元,同比增长17.82%;归属于上市公司股东的净利润2.81亿元,同比增长33.32%;每股收益0.39元。第三季度的营业收入7.73亿元,同比增长19.41%;归属于上市公司股东的净利润1.00亿元,同比增长33.37%。 毛利率持续提高 前三季度毛利率为25.07%,在年内逐步提高,且比去年同期增加了3.08个百分点。期间费用率比较稳定。应收账款比年初大幅减少了30.46%,主要是由于公司加强了货款回收管理。存货比年初增加了31.09%,基本符合收入增速以及备货需要。预收账款同比大幅下降的主要原因是公司在12年采用全部单证收齐后再进行账务处理及退税申报,为保证财务核算的准确及时,公司13年调整了退税申报的处理方式,在货物出口、电子口岸执法系统查到信息后即行暂估入账,待单证齐全后进行退税申报,明年将不再受此影响。另外,柬埔寨产能已全部投产,今年已经贡献利润,并开始接受明年的欧洲、日本订单。 成立进出口子公司,享受“两区”优惠政策 公司出资2000万元成立了“宁夏中银绒业进出口有限公司”,主要是为了更好的利用国务院批准建立宁夏内陆开放型经济试验区和银川综合保税区的“两区”优惠政策,不仅利于货物通关,设备进口、原料进口等还可减免税。 投资建议 公司定向增发方案已经获得证监会发审委审核通过,以8.10元/股的价格向大股东增发20亿元,持股比例将为48.53%;中信证券3亿元,持股比例3.69%。综合考虑以上因素,我们预计13-15年公司收入增速为21%、17%和34%,利润增速为35%、34%和20%,EPS为0.53元、0.70元和0.85元。给予推荐评级。

事件: 公司公告了第三届董事会第五次会议决议,会上通过了公司债的发行方案,方案设计发行规模不超过不超过7亿元,且不超过发行前最近一期末净资产额的40%,分两期发行,首期不超过4亿元。债券发行期限为5年期,附第三年末公司上调票面利率和和投资者回售选择权。 点评: 公司从今年开始在固定资产投资上的增加较多,现金流和净利润都有一定压力。新办公楼和基地等的建设在未来3年有大约10亿以上支出,国内消费市场比较低迷,经营性现金流很难大幅提高,收支将有一定缺口;公司未来折旧将会增加,新开大面积直营店也将增加摊销,对于净利润会有影响。此时发债,对于公司的经营和投资形成保障,有利于稳定投资者信心。 盈利预测与估值: 我们预计13-15年收入增速为19.93%、21.16%和20.55%,净利润增速为23.63%、30.81%和20.73%,EPS为0.78、1.02和1.23元,给予推荐评级。

投资要点: 收入利润增长基本符合预期 公司上半年营业收入14.15亿元,同比增长16.97%;归属于上市公司的净利润为1.81亿元,同比增速33.28%,扣非后增速35.65%;EPS为0.25元/股。基本符合公司在预增公告中披露的增速区间范围的上限。 费用增长较为合理 公司销售费用2954.9万元,较上年同期增长4.71%,管理费用5450.85万元,较上年同期增长39.61%,主要是职工薪酬较上年增加,同时财务顾问费、监管费等较上期有所增加,财务费用10319.32万元,较上年同期增长30.14%,主要是公司销售规模增长,存货采购量相应增加,采购资金贷款增加,使利息支出有所增长。 项目建设期导致现金支出较多 公司的经营活动产生的现金流量净额为-1.04亿元,较上期有所改善,同比增加51.53%,主要原因是报告期公司加强销售回款催收力度,销售回款较上年同期增加所致。但长期借款大幅增加,主要是公司的生态纺织园新项目投入较大。 投资建议 公司的柬埔寨子公司将于9月投产,多组分纤维产能,即羊绒纱线和混纺纱线产品,增加200万件,下半年的业绩将好于上半年。在羊绒原料涨价预期下,公司因全产业链经营,对于原料成本有一定的议价能力,因平时保存了较大量的原料库存可以平滑库存价格,使价格稳定。公司定向增发建设的6个新项目享受“三免三减半”的税收优惠,项目在2015年投产的前三年,每年节省所得税大约6.5亿到6.8亿元。综合考虑以上因素,我们预计13-15年公司收入增速为25%、33%和47%,净利润增速为35%、35%和36%,EPS为0.53元、0.71元和0.97元。给予推荐评级。

商务休闲男装、裤装与茄克的销售增速较高 国民收入的提高将刺激消费增长,服装服饰消费增速可能有10 年左右的高增长。中国男装消费起步较晚,增速较高,其中商务休闲男装的市场潜力要大于男士正装市场。男装中,裤装已经从较高增速逐渐稳定下来,但市场容量依然很大;茄克的基数相对小,而销售增速正在逐渐提升。 转型期沉淀品牌文化,降低成本费用,开发销售空白区 公司是商务休闲男装行业的龙头之一,品牌美誉度高。制造环节的自产比率高,裤装是100%自产,保证了核心产品品质。销售渠道的直营占比较高, 保证了整体毛利率较高。 经历了野蛮生长后,服装市场面临高库存低增长,盈利模式的改变不可避免。公司通过内部调整,譬如增加秋冬高价产品的占比等方法增加盈利,利用直营占比较高的优势灵活选择终端的位臵及陈列等细节,并建设生产基地以降低成本和开拓销售空白区,达到快速反应、“柔性化生产”的目的。短暂的收缩是调整模式的时机,公司未来的市场前景依然较好。 盈利预测与估值 预测13 到15 年的营业收入增速分别为5.35%、8.61%和9.04%;净利润增速分别为4.27%、8.86%和9.57%,EPS 为1.20、1.31 和1.44 元/股。给予13 倍估值,推荐评级。

调研情况: 2013年6月25日,我们调研了九牧王,公司董秘吴徽荣先生接待。 投资要点: 开店重点在弱势区和空白区,加强门店分类管理 从渠道来看,公司在4月净减40-50家门店,关店以3年店为主,在某些二三线、租金非理性上涨地区到期不续租,另择地点新开。今年新开店的重点是原先的弱势区域和空白区域,比如正在建生产基地的河南,必然会围绕其基地开店。全年保守估计净增60-100家门店,注重门店分类管理和品牌沉淀。今年一季度,直营店效增加1.7%,加盟变化不大。 至5月底,电商收入已超过4000万,现在主要还是以清理“九牧王”品牌库存为主,电商品牌销售占一小部分。未来要做到线上线下同步化、一体化,但是量不会很大,因为公司定位是“零售”品牌,不是电商品牌。 裤装占比将继续下降,增加秋冬价高产品比重 由于原料价格下降,公司今年成本将下降,因此订货会没有提价。作为强势产品,裤装的销售占比逐步下降,未来将下降到不超过40%的合理区间,而将注重发展价格更高的秋冬装产品,和更换频繁的衬衫类产品。裤装100%自产,衬衫、西装大部分自产,去年增加了6条生产线,可以保证产能。 拟投资建设河南生产和物流基地 固定资产投资方面,公司准备在河南建立子公司,总投资6亿,建设生产和和物流基地等,建设期约3年。目的在于转移部分难度较低的产能,降低成本,加强供应链管理,最终加大“柔性化生产”。 盈利预测 预计13-15年营业收入增速5.4%、8.9%和10.6%,净利润增速4.3%、12%和11%,EPS分别为1.2、1.4和1.5元。给予推荐评级。

空中发展+大店策略 由于一楼店面租金相当高,公司制定“空中发展”策略,把店面扩大到二三楼,虽然其坪效不及一楼,但是净利润比却不低。去年的坪效增长少,主要是开拓二三楼店面拉低了整体坪效,13年巩固和加强二三楼销售,坪效将很可能有一定增长。公司计划今年新开大约80家店,主要以调整店面为主,一季度已经开了约20家,调整40-50家。具体开店数目要依据消费形势,按照公司目前对于固定资产投资的预期,我们估计新开店数目完成的可能性大。 试水电商,线上线下不重叠 公司今年推出线上新品牌“搜于特”,主要做基本款服装,以“天猫”等主流电商平台来销售。 “搜于特”品牌的毛利率不会高过已有品牌,也不会处理过季品。一方面,公司的直营占比低、库存较低,有能力做到线上线下品牌的不重叠;另一方面,公司秋冬季订货会增速基本可以保证全年收入达到预期,对于公司尝试新品牌发布也形成一定保障。 固定资产投资增加的影响 由于新办公楼和基地等的建设,公司未来折旧将会增加;新开大面积直营店也将增加摊销,对于净利润会有一定影响。 盈利预测与估值 我们预计13-15年收入增速为19.93%、21.16%和20.55%,净利润增速为23.73%、30.73%和20.57%,EPS为0.59、0.77和0.92元,给予推荐评级。

调研情况: 2013年5月31日,我们调研了富安娜,公司董秘胡振超先生和证代詹娟女士接待。 投资要点: 开店计划稳定 13年公司计划开店250-300家,但要配合经济形势而定。4月直营店的销售收入较高,但不一定可持续,主要因为公司对直营店的投入较大。去年直营店的单店收入增长了8%,今年一季度也有所增长,但整体经济形势和行业形势仍然严峻,对公司管理能力提出一定挑战。 开拓新的增长点 公司从租金、坪效等因素出发选择渠道,目前一般是在二三线商圈,或者紧邻大的居住区,经济效益较好。公司提出的“大家居”概念目前还在发展初期,产品销售只占整体的10%左右。公司电商渠道发展较快,去年1.6亿,今年计划3亿,前四个月5、6千万,按照以往经验双十一销售收入占全年约一半。购物频道的销售收入小于团购,增长稍好,毛利率低于直营。 去库存过程持续 刚刚开完的秋冬订货会的增速为15%,增速逐渐下降,且加盟商拿货还要低于实际销售收入增长,提货比例也在下降,说明去库存的过程还在持续。新订货品价格整体没有调整,结构有所变化。 盈利预测 预计13-15年营业收入增速13%、11%和7%,净利润增速14%、12%和11%,EPS分别为1.9、2.1和2.3元。给予推荐评级。

投资要点: 开店速度将保持稳定,提高坪效增长 从渠道来看,公司未来仍将专注于三四线市场,13年将开店200家左右,维持稳定的开店速度,把精力投入到加强管理提高坪效上。公司大力扶持大的加盟商,由董事长个人给予授信额度,对加盟商进行贷款。公司在加盟商方面比较有优势,主要是由于公司给加盟商的进货折扣一般在4-4.5折,比同档次品牌低。去年店铺坪效的增长较小,主要是因为公司主推“空中发展”模式,形成“一站式购物体验”。二三楼的租金比较低、但二、三楼的坪效比比一楼低,因此拉低了整体坪效,今年公司将继续对店铺进行精细化管理。 电商推出新品牌“搜于特” 公司今年成立了电商部,推出线上新品牌“搜于特”,主要做基本款服装,秋装即将上市。公司秉承一贯的低价原则,“搜于特”的毛利率不会高过已有品牌,也不会在线上卖过季服装。 加大固定资产投资,购店铺、建物流 固定资产投资方面,公司过去对于店铺购买的态度比较保守,主要是由于对地产价格的考虑。现在商业地产价格有下降趋势,公司正在开始购置大的店铺,12年开了5、6家超大规模店铺,最大的有3000平米,可以展示设计生产的3000-4000款服装。1-2年内建造新的办公大楼和厂区,耗资约3亿,以及占地300亩的物流基地,总投入在10亿以上。 盈利预测 预计13-15年营业收入增速23%、21%和20%,净利润增速29%、19%和17%,EPS分别为1.2、1.5和1.7元。给予推荐评级。

利润增速高,毛利率稳定 公司一季度营业收入6.43亿元,同比增长11.39%;归属于上市公司股东的净利润0.91亿元,同比增长59.95%;每股收益0.13元。 利润增速远大于收入增速,主要原因是成本费用控制较好,同时也有资产减值损失减少和营业外收入等或有因素造成。同时,综合毛利率保持稳定。 去年年报显示的高额应收账款已基本收回,一季报的新增部分与原料公司储备原材料有关,同时应收账款占资产比重也下降到往年平均水平。 已有产能的订单丰满,柬埔寨产能应可在今年接单今年6月左右,公司的柬埔寨子公司将投产,意味着增加200万多组份特种纤维的产能,如果全部用来制作羊绒衫,则年产增加200万件。这部分产能尚未接受订单,需要等投产之后开始接单,目前已有客户考察,预计订单形势符合预期,今年可能至少有产能的70-80%。 目前公司的衣服制品订单全满,因去年底精纺纱线产能投产,新增的720吨粗纺线产能在今年也已全部投产,自产产能已经能够满足订单需求,因此可保证毛利率的稳定提升。 税收优惠公司定向增发建设的6个新项目享受“三免三减半”的税收优惠,项目在2015年投产的前三年,每年节省所得税大约6.5亿到6.8亿元。 投资建议综合考虑以上因素,我们预计13-15年公司收入增速为43%、25%和39%,利润增速为93%、28%和44%,EPS为0.61元、0.79元和1.13元。给予推荐评级。

调研情况:2013年3月29日,公司举行2012年年报业绩说明电话会。公司方面由董秘陈晓菲女士作为发言人,介绍了公司情况。 会议纪要: 公司董秘陈总介绍公司最新的发展情况战略方面:公司的长期战略是“市场+产业链+贸易”,即从客户拓展、产业基地建设和品牌推广三个方面开展业务,有效的提升公司的实际收入,优化报表,同时改善客户结构。在此战略指导下,12年公司取得了较好的业绩,净利润增加近70%。产能方面:12年6月,260吨精纺新产能投产;12年底,5条粗纺产能投产;13年初,余下5条粗纺产能投产。定增涉及的6个新项目是为了进一步形成“天然纤维”的完整产业链,在未来5年中把产能和销售收入继续提高到更高水平。 品牌方面:邓肯纱线和服饰保持稳定增长,品牌的网络建设取得进展。 总之,12年已经实现了初步的战略设想,在品牌、精深加工产品和产业链方面进一步加强,内销和外销方面都取得了良好成绩。

2013年3月19日,我们到朗姿股份实地调研,目的是了解公司经营情况,接待人为公司董秘和财务总监。 投资要点: 四品牌仍以朗姿主打,同时寻找新品牌 朗姿仍然是主打品牌,同时继续发展多品牌,寻找国内外品牌进行整合,针对对方在设计、渠道、研发等方面的优势,补充自身实力,激发新购买需求。 渠道发展趋稳健,整合店铺以增坪效 除新开店,公司也进行店铺整合,改变店铺面积或销售品牌,适应消费群体,实现坪效最大化。13年开店计划为每个品牌不超过20家。 设计与宣传并重打造高毛利高端女装 由于对产品质量要求较高,公司绝大部分面料进口,自产率较高。设计研发方面的技术要求也相对较高,研发费用与收入增长基本匹配。横向比较,朗姿的毛利率在国产女装中较高,但是仍有提升空间。公司的管理费用率较高,主要是研发和工资薪酬占比大,这一点和自产比例较高的男装及家纺公司相似。研发和宣传是品牌服饰最终的发展核心,未来朗姿在这两方面的费用可能依然会较高。 盈利预测和估值 预计2013年到2015年的收入增速分别为35.4%、33.4%和29.9%,净利润增速为3.1%、34.1%和29.7%,每股收益为1.19元、1.60元和2.07元。结合绝对估值和相对估值,我们认为2013年的目标价区间为29.8-33.3元。

羊绒原料性能优越且稀少,中国垄断度高 绒纺行业规模小,原料稀少且昂贵,产量增速慢。羊绒的服用性能优越,属于高档服装原料。中国实际控制了全球93%的羊绒原料,最高端原料集中在中国,具有高度垄断性。其奢侈品属性预示在新富国家消费量将提高,多组份纤维纱线扩大增长点。 产业链下游扩产,新产能明年投产 从扩产的历程来看,产业链中间部分已经保持稳定,5000吨原绒收储项目是2011年中建成,纱线项目产能将在2013年扩大一倍,这就意味着,产业链两端的产能刚经历过或正在经历大规模扩张。原绒收储项目的必要性在于,羊绒原料的质与量是公司签订订单合同的保证,也是下游扩产的保证。纱线和服饰制品项目的扩产原因是,越趋近产业链下游的产品的毛利率越高,公司近年来在产业链下游产品的收入增长也比较快。 财务指标大幅改善 公司借壳上市后,07年以来营业收入年复合增长率达到27.61%,净利润年复合增长率46.76%。公司的存货较高,周转率较低,与其原材料储备量较大有关。应收账款周转率自2009年后逐年提高,与公司开始收购下游企业。向产业链下游发展后话语权增加有关。公司近两年来两次股权融资增加了现金流,改善了资产负债率。同时,公司享受中国人民银行的贴息优惠2.88个百分点。 盈利预测和估值 预计2012年到2014年的营业收入增速分别为25.02%、34.47%和21.55%,净利润增速为75.26%、49.93%和29.95%,按照2012年摊薄后的股本计算的每股收益为0.41元、0.61元和0.79元。结合绝对估值和相对估值,我们认为2013年的目标价区间为9.15-9.6元。

掌握原料垄断优势的绒纺行业龙头公司 公司是一家全球布局的羊绒制品生产和销售企业,目前在全球有7个控股或全资子公司,分别进行原绒收购、纱线以及服饰制品生产和全球销售。绒纺行业属于劳动密集型和资金密集型行业,进入壁垒高,行业规模小。羊绒原料高度稀缺,公司掌握了全球产量的1/3,成为接收订单的基础和保障。 产业链下游产品快速扩产,明年利润大增 产业链中游产品产能基本稳定,上游原绒收储量可达5000吨,2013年公司有粗纺纱项目720吨,精纺纱项目260吨和柬埔寨多组份项目200万件投产。纱线和服饰制品项目的扩产原因是,越趋近产业链下游的产品的毛利率越高,公司近年来在产业链下游产品的收入增长也比较快。这部分产能投产将贡献公司净利润大约1400万元。 财务指标稳步改善,借款融资享受人行贴息 伴随着公司借壳上市,07年以来营业收入高速增长,复合增长率达到27.61%。自09年后公司加大下游产品扩产进程后,毛利率和净利率明显稳定下来。且净利率稳步提高。加权净资产收益率也逐年大幅提高。公司享受人民银行对少数民族用品生产企业的2.88%贷款贴息。两次资本市场融资使公司资产负债率已经降到70%以下。 盈利预测和估值 预计2012年到2014年的销售收入分别为22.62亿元、30.42亿元和36.97亿元,净利润为2.19亿元、3.48亿元和4.44亿元,按照2012年摊薄后的股本计算的每股收益为0.31元、0.48元和0.62元。采用纺织制造业整体的TTM估值20倍,则2013年的目标价为9.6元。

预测12-14年收入增长为27%、20%和21%,净利润增长为33%、39%和30%,EPS为1.6、2.0和2.5元。

预测12-14年收入增长为58%、46%和56%,EPS为0.5、0.7和1.1元。