城镇化完整产业链成型。公司城市资源综合功能开发主业已形成三大模块,城镇化建设、传统产业升级改造和新兴产业投资。城镇化建设包括城市基础设施建设、土地一级开发和房地产开发、保障房建设、万顷良田建设等具体业务。 一级开发或将是业绩爆发点。根据公司投资计划和我们假设测算,一级开发第一阶段(常州北部新城高铁片区土地前期开发项目)于2011-2013年可能贡献净利润3.23亿元、3.44亿元和6.66亿元,成为公司未来业绩的爆发点。 保障房业务龙头公司。公司安置房(保障房)业务规模较大,每年竣工达40-50万平米。截止2010年底,黑牡丹累计已建成安置房约300万平米。 在A 股上市具有保障房业务的地产公司中,公司保障房业务的规模名列前茅。盈利能力相对较高并有保障,政府承诺15%的毛利率水平。未来,随着北部新城建设和万顷良田工程的不断推入,安置房业务将持续稳步发展。 万和城项目热销,商品房业务进入收获期。一期20万方已售罄,二期23万方即将开盘,项目成本低(楼面地价700元/平米),毛利率高(约50%),预计2011年中期开始贡献业绩。万和城是黑牡丹与阳光城(000671)合作开发的超级大盘项目,总建面约200万平米,黑牡丹占51%权益。预计此项目2011-2013年可贡献净利润1.53、4.21、6.73亿元。 自创品牌—— —— 纺织服装业务有望重获春天。公司自创牛仔裤消费品牌ERQ,突破以前代工和提供原料的单一业务模式。ERQ 采取M2C(线上)和体验店(线下)相结合模式,至6月,体验店已快速增至47家。2011年服博会ERQ 品牌签约突破8000万元。 估值有优势,业绩有望进入高增长期,上调评级至“买入”。在不考虑万和城以外其他商品房项目估值、一级开发第二阶段估值和纺织服装业务估值的情形下,公司2011年每股重估价值达11元,最新收盘价9.09元,估值具有较强优势。预测公司2011年-2013年每股收益分别为0.85元、1.28元和2.07元,增长率分别为70%、50%和62%,业绩有望进入高增长期。 同时,考虑到公司高层次的战略定位,上调公司评级至“买入”,目标价12元。 股价催化剂:一级开发土地出让取得进展、万和城新盘热销、ERQ 品牌发展超预期。 风险提示:一级开发业务政策风险和政府规划土地出让时间不确定性风险。

2010年公司实现营业收入32.02亿元,同比增长43.42%;净利润5.61亿元,同比增长209.22%,每股收益1.05元。2011年一季度实现营业收入5.44亿元,同比增长43.96%,净利润0.16亿元,同比增长37.44%,每股收益0.03元。 2010年业绩大幅上升来源于房地产业务结算收入和毛利率水平大增。公司主营业务包括房地产和贸易。贸易业务相对稳定,且毛利率较低(10年3.13%),故业绩增长主要来源于地产业务。公司10年房地产收入21.65亿元,同比增长61.32%,地产业务毛利率大幅上升19.94个百分点至50.94%。毛利率大幅提升的原因是本期高毛利率的福州白金瀚宫项目结算收入大幅增加,该项目结算9.29亿元,约占地产业务总收入近50%,毛利率达到55.22%。 2010年房地产项目销售顺利,2011年一季度继续保持。公司目前主要项目均位于福州市,公司2009、2010年度房地产销售均位列福州前三甲。 2010年公司销售商品、提供劳务收到的现金达到27.71亿元,基本与2009年持平。2011年一季度达到13.4亿元,同比大增157%,使得期末预收款项较2011年初大增119%至10.28亿元,公司今年业绩保障性有所增强。 2010年业绩承诺未完成,大股东将现金补齐。公司2008年度定向发行购买资产方案中,资产出售方对公司有08-10年盈利承诺。10年大股东阳光集团注入资产汇友房地产100%股权利润实现低于承诺值1.45亿元,大股东将履行承诺支付利润补偿款。 股权激励助推公司稳步增长。公司2011年1月份公布2011年度股权激励计划草案,计划共分5个行权期,行权条件为授权日当年净利润较其前三年净利润平均数增长不低于26%、27%、28%、29%和30%,加权平均净资产收益率分别不低于15%、15.5%、16%、16.5%、和17%,行权价为8.97元,行权条件相对较宽松,但有助于保持管理层稳定和实现公司稳健增长。 雄踞海西,迈向全国。公司坚持“区域聚焦、深耕发展”的战略,在力争成为福州区域龙头之一的同时,致力于省内外二、三线城市房地产项目的拓展,目前已进入上海、西安、咸阳、常州、兰州、南宁、海口等城市。 盈利预测及投资评级。我们预测公司2011年和2012年的每股收益分别为0.92元和1.15元,对应最新股价8.78元的动态市盈率分别为10倍和8倍,估值优势较为显著,首次给予公司“增持”的评级。

可结算资源减少,导致业绩下滑。由于09年主力结算项目深圳住宅项目“华联城市山林”二期销售结转接近尾声,本期可结算收入减少,导致报告期内收入和利润下降。 杭州“时代广场”综合体项目开发销售进展顺利。该项目是公司转型的开篇之作,也是近两年公司的重点建设项目。期内,写字楼“时代大厦”A栋开盘预售并完成竣工入伙,预售火爆,均价较高达到27991元/平米;B栋自持,已完成出租3层约5000平米;项目二期(钱塘会馆)、三期(全景天地)年内也顺利实现动工兴建。 大股东支持,提升发展能力。大股东华联发展集团是以房地产开发为主业、高新技术和创业投资为辅业、资产逾百亿的股权多元化大型企业集团,是国家520户重点企业之一。公司将作为集团房地产主业平台。6月注入千岛湖别墅项目“进贤湾地块”70%股权,作价2.8亿元,项目规划建面11.2万平米,楼面地价约2500元/平米,目前千岛湖别墅均价约30000元/平米,项目盈利前景较好。集团尚有杭州“星光大道”综合体等地产项目,待时机成熟可能资产注入。 受益于深圳前海开发和城市更新改造。公司紧邻深圳前海有4个工业区,可受益于深圳前海开发和城市更新改造。公司目前已上报三个项目更新改造计划,总占地面积约14万平米,其中两个已获批。预计这些项目也将作为城市综合体开发,以实现公司城市综合体开发运营商的战略目标。 财务状况良好,财务杠杆还有提升空间。公司期末货币资金17.02亿元,资产负债率仅为47.91%,债务融资空间较大,公司仍可充分利用财务杠杆,获取土地、项目资源等。 转型初期,任重而道远,但小荷已露尖尖角。公司发展战略是致力于成为优秀的城市综合体开发运营商。杭州“城市广场”项目是公司迈向此战略的第一步,A座写字楼的热销和B座的顺利招租,表明公司向着既定的战略迈出了坚实的第一步。 盈利预测及投资评级。我们预测公司2011年和2012年的每股收益分别为0.23元和0.30元,对应最新股价4.28元的动态市盈率分别为19倍和14倍,首次给予公司“增持”的评级。

2010年公司实现营业收入34.73亿元,同比增长24.36%;净利润7.72亿元,同比增长8.07%,每股收益0.45元。 项目销售良好,但业绩低于预期。报告期内公司商品房预售面积52.58万平米,预售收入43.25亿元;结算面积64.93万平米,结算收入33.47亿元,同比增长22.79。由于商品房结算毛利率小幅下滑4.25个百分点至48.54%,导致公司净利润增幅小于收入增幅。公司业绩低于此前我们预期,一方面是由于公司主要项目天润城等结算进度低于预期,另一方面可能也与公司将2010年作为股权激励计划考核基期有关。 深耕南京、立足江苏、布局全国。南京地区仍是公司项目销售主要市场和业绩主要来源地区。2010年南京地区营业收入29.18亿元,占比84.16%。 公司在南京市场的销售套数和销售面积继续保持首位。同时,包括原有吉林项目外,宜兴、上海、芜湖和昆明等异地项目也相继启动,公司全国布局正逐渐展开。 预收款项充足,业绩保障性强。公司部分项目结算进度低于预期后,期末预收账款达37.18亿元,较期初增长26.64%,占2010年营业收入比重达107.05%,公司2011年业绩实现保障性较强。 考核标准严格的股权激励计划,显示公司发展信心,有利于统一管理层和股东利益。报告期内,公司董事会通过了股权激励计划草案,方案考核标准严格,业绩指标为2011年-2014年,ROE 分别不低于20%、20.5%、21%和21.5%,净利润增长率与2010年相比,分别不低于35%、80%、145%、230%,行权价格为9.45元。严格的考核标准一方面显示了董事会对公司发展的信心,另一方面也有利于提高公司管理水平,统一股东和管理层利益、长期和短期利益。 大盘开发策略趋向成熟。对于项目获取和开发,公司采取了较为独特的大盘开发模式,如南京天润城、威尼斯水城、芜湖项目等。大盘开发模式的优点是土地获取成本较低,项目保值增值能力强,缺点是项目去化速度较慢。经过多年的项目开发经验积累,公司大盘开发的管控趋向成熟。 盈利预测及投资评级。我们预测公司2011年和2012年的每股收益分别为0.70元和0.91元,对应最新股价9.07元的动态市盈率分别为13倍和10倍,我们看好公司的发展战略、专业能力和资源优势,维持“增持”的评级。