丽江旅游是我们独家核心推荐品种,我们认为未来机会较为确定且空间可观,建议积极买入,短期目标价32元。靓丽一季报增强我们的信心!2015Q1收入降2%、净利增41%;收入结构优化. Q1收入1.47亿元,下降2%;权益利润4209万元,增长41%;扣非后权益利润4049万元,增长35%。EPS 0.15元。 扣非权益利润增速高于我们全年预测增速(24%),说明我们的盈利预测实现的概率较大(2015年权益利润2.25亿元)。 公司预计上半年权益利润9187-11692万元,同比增长10-40%。我们对于全年权益利润2.25亿元充满信心。 业绩增长的主要来源:(1) 玉龙雪山索道收入大幅增长35%,说明整个丽江的游客继续呈现散客化、高端化;公司总收入下降2%,我们判断:云杉坪索道、印象丽江收入很可能下降,云杉坪索道和印象丽江的游客,团客居多。综合来看,丽江的旅游正在悄然升级。 (2) 玉龙雪山索道单位游客收入约153元,明显高于云杉坪索道(47元),且云杉坪索道公司仅拥有75%股权。因此,玉龙雪山索道游客增长,对公司业绩拉动更大。 (3) 财务费用大幅下降,得益于2014年2月份完成的定增,公司账面现金大幅增加。 (4) 2013Q4,玉龙雪山餐饮中心、古城英迪格酒店、古城商业街相距开业,对2014Q1盈利有所拖累。2015Q1,拖累应该少很多。 重申推荐,目标价32元--难得放心重仓标的. 靓丽的1季报,更加坚定我们的推荐逻辑:(1)业绩增长有保障;(2)丽江游客持续升级(散客化),对于公司以丽江为战略根据地、拓展大香格里拉旅游,创造了很好的外部条件。 我们继续看好公司未来的发展战略:拓展大香格里拉旅游圈,甚至是茶马古道旅游圈。我们认为,拓展方式,既可以通过获取核心资源的方式进行,也可以通过软实力控制的方式实现(即通过服务丽江的散客,把丽江的散客牢牢把握在自己的手上)。 丽江旅游,是旅游板块中难得的可重仓的标的:有业绩支撑/估值靠谱、未来有大的成长空间、管理规范而不乏进取精神。重申买入及32元目标价(32元=15EPS0.8元*35倍+每股冗余现金4元)。 风险提示:大香格里拉业务进展低于预期、重资产扩张市场有不同解读、突发事件。

丽江旅游是我们独家核心推荐品种,自从我们1月5日、2月9日、3月20日、4月13日一系列推荐以来,股价已上涨近38%,我们依然认为未来空间很大,建议积极买入,短期目标价28-32元;我们看好的逻辑主要如下:大香格里拉旅游圈的入口!丽江是整个颠川藏大香格里拉旅游圈的入口和游客集散地,而大香格里拉旅游圈将是中国品质最佳、前景最好的旅游圈,战略意义突出;丽江旅游坐拥丽江,是旅游公司中难得的有如此战略价值的公司。 拓展大香格里拉旅游圈的战略目标清晰!公司发展战略明确--立足丽江,立足丽江,辐射滇西北及云南,延伸拓展滇川藏大香格里拉生态旅游圈,放眼国内知名旅游目的地!按照发展战略指引,公司已在目标区域里考察旅游资源。 拓展大香格里拉旅游圈,模式丰富,可软可硬!拓展滇川藏大香格里拉生态旅游圈,除了通过占有和控制核心旅游资源外,我们认为,亦可通过软实力进行控制,即:把握丽江作为集散地的天然优势,想方设法满足游客的需求,把游客掌握在公司的手上,也是上策!因此,公司不仅面临绝佳的发展机会,发展的手段和模式可以多种多样。 估值洼地,绝佳的性价比。公司目前总市值60亿,账面现金约13亿,有息负债约3亿,预计2015年权益利润2.25亿元,即扣除冗余现金后,15PE仅22倍!我们预计2015-16EPS分别为0.8、0.87元,我们给予15PE35-40倍(景区公司的标杆峨眉山A15PE30倍,我们认为,丽江发展空间更大,且账面冗余现金充沛,应享受估值溢价),维持28-32元的目标价。 风险提示:大香格里拉业务进展低于预期、重资产扩张市场有不同解读、突发事件。

公司停牌三个月,政府拟把公司当成旅游资源整合平台,募集资金收购资产;但因与收购方未能及时达成协议,宣布终止定增事宜,并3个月之内不再筹划定增及其他重大资产重组。 公司复牌之后仅上涨26%,远逊色于停牌以来大盘的表现。公司1月12日停牌以来,上证综指上涨30.5%,中小板指数上涨49%,旅游指数上涨65.9%。 停牌前,是我们核心推荐品种,我们也是唯一的坚定给予“买入”评级的机构!我们曾在2014年6月24日、11月21日、12月11日清晰阐述买入的理由!公司复牌后,我们上调目标价至20元!我们认为,公司目前股价仍有较大的上涨空间,建议投资者积极买入,仍维持20元的目标价!理由如下: 虽此次方案未最终实施,但公司作为桂林市旅游资源的整合平台,已非常明确。停牌之前市场未有此预期。 公司计划设立互联网合资公司,开展旅游O2O,这契合旅游业未来的发展方向,也沾上了“互联网+”概念,这也是停牌前所未预期到的。 虽然此次方案因故无法实施,并承诺3个月之内不再启动,但我们认为:大方向没有变化,不排除3个月之后再启动的可能。因此,对于定增/整合资源/旅游O2O的预期,随着3个月的临近,只会增强,不会减弱。 停牌期间,市场估值中枢显著上移,期间上证综指上涨30.5%,中小板指数上涨49%,旅游指数上涨65.9%;公司存在很强的补涨需求。 外部环境和政策红利可期。桂林目前正处国际旅游胜地建设的关键时期,桂林的发展,公司将充分享受外部环境红利。而且,桂林在我国旅游业有特殊的意义,中央政府历来重视,2012年11月发改委批复《桂林国际旅游胜地建设发展规划纲要》,明确指出:“举办国际通行的旅游体育娱乐赛事”、“稳步发展竞猜型体育彩票”;这给桂林未来的发展留下了诸多想象空间。 重申“买入”,维持20元的目标价。公司目前PB仅3倍,而景区公司平均PB 5.4倍(算术平均)。公司基本面已迎来拐点,且作为桂林市旅游资源整合平台也逐渐清晰,更有涉足旅游O2O的新跨越,我们认为,公司PB水平有望与景区公司平均水平接轨。继续重申买入,维持20元的目标价,对应5倍PB(2014)!我们预计2015-17EPS 0.14、0.26、0.36元。 风险提示:市盈率较高、突发事件,市场风格逆转!

1、发展战略积极,年报亮点精彩。 中国国旅是2015年我们首推标的,在停牌前的20个交易日,我们连发4篇报告(占全市场报告量25%),系统阐述未来的投资机会。3月13日,我们上调目标价至69元,3月17日,我们再次上调目标价至100元。 我们当时认为,公司未来三大机遇:首都/浦东机场免税店招标、国企改革、跨境电商。 4月8日,公司公告:国旅集团正在筹划涉及本公司部分股权转让相关事项。说明我们期待的国企改革已拉开序幕!4月18日,公司披露2014年报,扣非净利增长16%,每股分红0.46元;比这更重要的是,董事会报告一改以前的沉闷风格,亮点频出而精彩,超乎想象!(1)2014年,公司扩张和转型悄然提速:尤其是在电商方面!(2)发展战略清晰而富有进取,经营计划十分的迷人:涉及电商及O2O、内部资源整合、走出去战略、传统业务转型升级等。与以往年报相比,差别迥异!我们要恭喜已经上车的投资者,虽然牛市的停牌备受煎熬,但甜蜜的时刻迟早会到来;我们预计2015-17年权益利润分别为19.3、23、26.8亿元,对应EPS分别为1.98、2.36、2.75元;维持100元的目标价(对应15PE50倍)。 2、2014年年报总体情况及分析。 2014年,公司收入199亿元,同比增长14.3%;营业利润22亿元,同比增长16.3%;权益利润14.7亿元,同比增长13.6%;扣非后权益利润14.6亿元,同比增长15.8%;摊薄后EPS1.51元。与业绩快报相比,权益利润高出1600万元,折合EPS约0.02元。公司拟10派4.6元现金(含税),分红比例约30%。 三亚业务是业绩增长的最重要来源:2014年,中免集团净利润14.31亿元,同比增长17.7%;国旅总社净利润4400万元,下降27%。 2014年,三亚免税收入33.48亿元,增长18.4%;净利润5.59亿元,增长28%。(由于公司总部采购中心提取一定比例的采购费用,净利润数据低估了三亚免税业务对公司净利润的拉动,我们粗略估算,三亚免税业务对公司的净利润贡献约9-10亿元)。 2014年9月,海棠湾免税购物中心开业(原大东海店同步关闭),营业面积达7.2万平米,是大东海店的7倍!海棠湾购物中心开业,对公司业绩拉动显著--2014Q1-3,权益利润同比增长6%;2014Q4,权益利润同比增长64%,剔除投资收益影响(结果有些异常,可能与相关企业财务核算时效有关),同比增长56%。 3、维持100元目标价及买入评级. 预计2015年利润增长将高于2014年:(1)海棠湾免税购物中心2014年9月开业,2015年全年受益;(2)2015年3月20日,海南离岛免税政策进一步优化,热门商品(如香水化妆品)购买件次大幅提升(50%以上),将进一步拉动销售额的增长;(3)公司坚持走出去战略,将给公司带来新的利润增长点--如柬埔寨暹粒免税店2014年底成功开业。 仅考虑现有业务(暂不考虑跨境电商、首都/浦东机场免税店招标可能的影响等),我们预计2015-17年权益利润分别为19.3、23、26.8亿元,对应EPS分别为1.98、2.36、2.75元。 公司业务面临成倍增长的机会,维持100元的目标价:无论是拿下首都/浦东机场免税店经营权,或者是推动国企改革、激活跨境电商业务,都将再造一个国旅。国企改革已拉开序幕,跨境电商成功的概率将陡增;此外,首都/浦东机场免税店招标,公司也面临机遇。我们认为公司面临成倍增长的机会,维持100元的目标价及买入评级,对应15PE50倍。 风险提示:国企改革进展受阻、无缘首都机场免税业务、突发事件或短期业绩不达预期。

事件。 公司终止定增计划,4月14日复牌。 停牌原因:桂林市政府期望通过公司定增融资,以公司为平台,整合桂林市相关旅游资源,加快推动桂林国际旅游胜地建设。 停牌期间的主要工作:拟定增募资,整合桂林市相关旅游资源,包括漓江旅游资源、阳朔部分旅游资源、控股桂林龙脊旅游公司、设立互联网合资公司融合线上、线下旅游业务等。 终止定增的原因:整合漓江旅游资源项目、整合阳朔部分旅游资源项目、控股桂林龙脊旅游有限公司项目未能与第三方达成一致意见。承诺3个月之内不再筹划定增及其他重大资产重组。 点评。 桂林旅游停牌前,是我们核心推荐品种,我们也是唯一的坚定给予“买入”评级的机构!,我们曾在2014年6月24日、11月21日、12月11日清晰阐述买入的理由!虽此次方案未最终实施,但公司作为桂林市旅游资源的整合平台,已非常明确。停牌之前市场未有此预期。 公司计划设立互联网合资公司,开展旅游O2O,这契合旅游业未来的发展方向,也沾上了“互联网+”概念,这也是停牌前所未预期到的。 虽然此次方案因故无法实施,并承诺3个月之内不再启动,但我们认为:大方向没有变化,不排除3个月之后再启动的可能。因此,对于定增/整合资源/旅游O2O的预期,随着3个月的临近,只会增强,不会减弱。 公司1月12日停牌以来,上证综指上涨25.5%,中小板指数上涨53.8%。公司存在强烈的补涨需求。 外部环境和政策红利可期。桂林目前正处国际旅游胜地建设的关键时期,桂林的发展,公司将充分享受外部环境红利。而且,桂林在我国旅游业有特殊的意义,中央政府历来重视,2012年11月发改委批复《桂林国际旅游胜地建设发展规划纲要》,明确指出:“举办国际通行的旅游体育娱乐赛事”、“稳步发展竞猜型体育彩票”;这给桂林未来的发展留下了诸多想象空间。 重申“买入”,上调目标价至20元。公司目前PB仅2.37倍,而景区公司平均PB5.32倍(算术平均)。公司基本面已迎来拐点,且作为桂林市旅游资源整合平台也逐渐清晰,更有涉足旅游O2O的新跨越,我们认为,公司PB水平有望与景区公司平均水平接轨。按5倍PB(2014),上调目标价至20元(原12元),继续重申买入!我们预计2015-17EPS0.14、0.26、0.36元。 风险提示:市盈率较高、突发事件,市场风格逆转!

丽江旅游是我们2015年核心推荐品种,自从我们1月5日、2月9日、3月20日一系列推荐以来,股价已上涨近40%,也接近我们当初设定的23元目标价。站在这个时点,我们仍非常看好她,理由如下:与大盘相比,股价涨幅并不大,1季度以来的上涨,只能算跟涨(同期上证指数涨了27%)。 15PE仅20倍,估值洼地。公司目前总市值60亿元,2014年末现金12.5亿元,有息负债仅3.4亿元;剔除现金后总市值仅约51亿元,我们估算2015年权益利润约2.25亿元,股价对应15PE仅23倍! 公司未来发展空间广阔。公司一直致力于大香格里拉旅游圈的战略布局和拓展,大香格里拉旅游圈涵盖滇西北、四川/甘肃/西藏等区域,不仅幅员辽阔、生态和文化神秘而多样,拥有国际超一流的旅游品质;丽江是大香格里拉旅游圈的核心入口,目前年游客量接近1000万,随着沪昆、广昆高铁的通车(预计2016年底),丽江有望形成年几千万游客的旅游集散中心;从这个角度看,我们很赞叹公司管理层的高瞻远瞩和在大香格里拉旅游圈的超前布局。 我们认为,公司拓展大香格里拉旅游圈,有两种方式可以选择:(1)通过在当地的投资,获取核心和关键的旅游资源。推动和分享当地旅游业的发展机遇;(2)通过软控制,即:把握丽江作为集散地的天然优势,先掌握游客,从而达到掌控大香格里拉旅游发展的核心。 总之,我们非常看好公司未来所面临的发展机遇,建议积极买入!我们预计2015-16EPS分别为0.8、0.87元,我们给予15PE35-40倍(景区公司的标杆峨眉山A15PE30倍,我们认为,丽江发展空间更大,且账面冗余现金充沛,应享受估值溢价),上调目标价至28-32元。 风险提示:大香格里拉业务进展低于预期、重资产扩张市场有不同解读、突发事件。

2014年主业继续承压。 2014年收入7亿元,增长4%;营业利润-2178万元,减少2700万元(2013年522万元);权益利润-2081万元,减少2933万元(2013年852万元)。 利润大幅下降,主要是2013年转让了西安秦颐餐饮管理公司,实现投资收益2588万元。主业经营情况与2013年基本相当:2013、2014年扣非后权益利润分别为-2561、-2771万元。 主业持续承压倒逼变革,转型战略出炉:并购、发展复合型业态、智慧型养老基地、加大“石榴网”投入。 主业经营上的困境,倒逼公司的变革。2014年年报,公司明确提出未来的发展战略:积极开展资本运作和项目并购,增大股本、提升市值,增强企业盈利能力;探索旅游景区+商业+地产等复合型业态,尝试进军控股联营商业、智慧型旅游养老基地、物业管理服务和劳务输出等新业务领域,发挥"西安旅游"品牌效应,进军旅游全要素,打造旅游全产业链。 与公司所提出的发展战略相呼应的是,公司提出了2015年主要经营计划:(1)积极开展资本运营和并购业务,寻求适合旅游业发展趋势的新项目和新业态。 (2)加大人才培训和储备。 (3)发挥上市公司融资能力,激活企业资产优势,从传统型酒店向舒适型、体验型、蕴含地方文化的精品主题酒店转型,实现规模化、连锁化经营。 (4)加大老旧酒店更新改造力度,恢复、提升品牌优势。 (5)强化服务质量管理。 (6)提升专业化管理水平,加快专业化管理团队建设。 (7)加快信息化建设,加大"西安旅游石榴网"的建设步伐,实现自有的旅游产品网上交易平台。 (8)完善旅行社业务内部管理制度,建立健全约束激励机制,重点开发休闲游、度假游等中高端团队客户,改变主要靠低价竞争的经营模式,提升盈利能力。 (9)合理扩张营业网点,力争在省内游客市场基础较好的城市开设营业网点。 3.公司的转变思路与我们设想吻合,我们的推荐逻辑得到进一步印证,维持“买入”评级。 公司发展战略的提出,以及战略发展方向,与我们之前的设想有诸多吻合的地方。我们在上两篇报告里指出,公司未来的三大看点:(1)现有资产的继续挖潜;(2)国企改革的可能性;(3)向相关领域拓展的可能性。 现有资产挖潜--随着募集资金的到位,将启动。 向相关领域拓展--公司在发展战略里已指明方向:资本运作和并购、探索“景区+商业+地产”业态、尝试智慧型旅游养老、加大"石榴网"的建设。 国企改革的可能性--尚未破茧,我们继续期待!不考虑未来可能拓展的新业务,我们预计2015-17年公司权益利润分别为150、470、820万元,对应EPS分别为0.01、0.02、0.03元。2015-16年业绩略为改善,主要是考虑到定增完成后,利息收入的增加,以及酒店的缓慢复苏。 虽然短期内公司业绩难有靓丽表现,但2014年报的内容进一步印证我们之前的观点,投资逻辑得到进一步印证,我们建议激进投资者买入:(1)并购已成手段;(2)有可能涉足养老产业及加大互联网投入,从而提升市场兴奋度;(3)资产挖潜有空间;(4)国企改革值得期待。按5倍最新PB(餐饮旅游行业平均4.9倍),对应目标价16.4元,维持买入评级。 风险提示:短期盈利有限、改变的期望落空或进展的不确定。

公司是行业中少有的仍处估值底部的品种(15PE22倍,PB2.53倍(TTM)),2012年底以来涨幅不足50%。资产状况很好,业绩均来自旅游主业。 未来有催化:公司立足于滇西北的门户--丽江,正全力向滇西北拓展,如香格里拉、泸沽湖、大香格里拉旅游圈的特种旅游等。异地项目逐渐落地,将给公司带来持续的期待。与此同时,我们也很期待公司特种旅游产品的开拓,因为它是我国旅游业的一次全新的尝试。 除此之外,公司4年前便布局玛咖业务,玛咖作为保健品,在丽江乃至全中国热销,其风头早盖过早年的螺旋藻。我们认为,公司完全有可能在保健品方面做得更好(公司玛咖业务是与华邦制药合资的)。 我们预计2015年权益利润2.2亿元,EPS0.78元,同比增长24%;预计2016年权益利润2.43亿元,增长10%。2015年业绩增长主要来源:(1)我们预计2015年玉龙雪山游客仍有望保持平稳增长,索道、印象丽江等业务盈利仍有望保持平稳增长; (2)和府酒店升级后盈利水平将大幅增长(2014年8月后客房轮番改造影响经营); (3)2013年四季度开业的英迪格酒店/商业街(与和府洲际相连)将进入业绩快速上升期; (4)2013年四季度开业的玉龙雪山餐饮中心盈利水平也将进入快速上升期。 我们认为,公司兼具安全性(低估值),同时也具备不错的想象空间(有期待),是非常难得的绝对收益品种。建议积极买入,目标价23元(15PE30倍)。 风险提示:大香格里拉业务进展低于预期、重资产扩张市场有不同解读、旅游法被严格执行、突发事件。

事件 . 公司接到控股股东中国国旅集团通知,国旅集团拟筹划涉及公司的重大事项。股票于3月16日紧急停牌, 3月17日起连续停牌。 点评 . 国企改革或已启动,新的里程碑或正在走来。我们此前的报告一直强调,国企改革是公司未来的重要看点之一,而且对于公司未来的发展影响重大。此次停牌,虽然具体内容未知,但我们猜测,与国企改革相关的概率较大;因为,国企改革是整个社会的大背景,尤其是部分央企已经启动,且不少地方国企也陆续启动,国旅作为竞争性领域的央企,改革走在前面是很正常的。如若真是国企改革,那公司将迎来一个新的里程碑!此外,我们仍将不厌其烦的重申公司的其他重磅投资亮点: 1. 乐观期待首都机场/浦东机场免税店招标. (1)首都机场+浦东机场免税店2014年销售额预计约80-90亿元,预计2015年可达100亿元,目前不是中免集团运营;首都机场免税店2015年到期,浦东机场2016年到期,因此,首都机场免税店很可能今年启动招标。 (2)首都机场免税店经营权问题市场关注度很高,我们认为,中免作为央企,取得经营权名正言顺,唯一的根正苗红!(3)如果中免获得首都机场免税店经营权,那市场有可能将浦东机场的预期打满。 (4)国旅免税业务2014年销售额约70亿元,如若拿下首都/浦东机场免税业务经营权,公司利润将翻番!2. 跨境电商,再造一个国旅. (1)国家对于电商的重视持续升温,公司拓展跨境电商业务,不仅符合民众的需求,也与国家意志吻合。公司作为跨境电商运营平台唯一的国家队,自然将被寄予厚望,肩负更高的使命!(2)中免商城(公司的跨境电商运作平台)已正式上线,特点:100%正品及品牌授权,100%售后服务,享受免税价格,高效配送(除直邮外,2-7天到货)。主要聚焦:香化、精品(服装/箱包/配饰)、母婴保健、酒水及健康食品,此外,还有私人定制。客户群体:13亿中国人!团队市场反应敏锐,如快速推出apple watch预定。 (3)公司进军跨境电商,优势突出:(1)采购能力:与全球主流品牌商良好的合作关系及巨大采购量;(2)精准和丰富的流量:实体免税店年购买人次不低于600万--跨境电商的精准客源,是O2O的经典标的;(3)政策优势:跨境电商领域少有的国家队成员,且与海关/税务/商检等部门合作多年;(4)价格优势:有能力让品牌商共同让利,让顾客享受免税的价格。 (4)国企改革东风若如期而至,那中免商场有望再造一个国旅。公司跨境电商业务最大的问题是体制,如若国企改革能有效推进,体制问题得到解决,那中免商场的优势便能充分发挥。财富品质研究院数据表明,2014年中国公民奢侈品消费支出达1060亿美元,占全球46% ,其中76%支出发生在境外;而香化、精品(腕表/服装/箱包/配饰等)是消费的主要构成部分。由此可见,中免商场的市场潜力是巨大的,而且还有可能激发潜在的需求。2014年,公司免税业务收入约70亿元,如若跨境电商顺利发展,完全可能再造一个国旅!3. 海棠湾二期. 海棠湾一期(免税购物中心)已成功运营;二期将于年内启动,主要是公寓和酒店(一线海景,地理位置稀缺),占地面积165亩。海棠湾二期将是公司中短期内的又一亮点。 4. 2015年业绩靓丽. 受海棠湾购物中心带动,以及海南免税政策调整,预计全年净利润增速约30%,前三季度更高。 上调目标价至100元,继续建议积极买入!估值有支撑:仅考虑现有业务,我们预计2015-16EPS分别为1.98、2.36元,目前15PE 26倍,估值有支撑。 亮点多,进攻有弹药--国企改革或已启动、机场免税店招标、跨境电商、海棠湾二期等。 公司业务面临成倍增长的机会,上调目标价至100元:无论是拿下首都/浦东机场免税店经营权,或者是推动国企改革、激活跨境电商业务,都可能再造一个国旅。我们认为,上述两个重磅事件发生的概率应该在50%以上,因此,我们认为公司商品销售业务面临成倍增长的机会,我们上调目标价至100元,对应15PE 50倍(我们的盈利预测暂时没有考虑新业务带来的影响)。 风险提示:国企改革进展受阻、无缘首都机场免税业务、突发事件或短期业绩不达预期。

事件 国务院同意设立中国(杭州)跨境电子商务综合试验区。 点评 跨境电商很可能成为短期市场热点。国务院要求试验区利用好先行先试的有利政策,通过制度创新、管理创新、服务创新和协同发展,破解跨境电子商务发展中的深层次矛盾和体制性难题,为推动全国跨境电子商务健康发展提供可复制、可推广的经验。这意味着杭州跨境电商试验区并非唯一,而仅仅是开端,跨境电商有可能成为市场短期关注的热点。 作为跨境电商唯一的国家队运营商,将受益跨境电商的崛起。中国国旅一直致力于运用互联网,使免税和旅行社有机融合;抓住海南离岛免税网络购物政策放开(目前还没正式放开)的契机,积极进军电子商务领域,而跨境电商则是国旅进军电子商务的必然方向。作为跨境电商中唯一的国家队运营商,将受益跨境电商的崛起。 中免商城(公司的跨境电商运作平台)已正式上线,特点:100%正品及品牌授权,100%售后服务,享受免税价格,高效配送(除直邮外,2-7天到货)。主要聚焦:香化、精品(服装/箱包/配饰)、母婴保健、酒水及健康食品,此外,还有私人定制。 公司在跨境电商领域的优势:(1)采购能力:与全球主流品牌商良好的合作关系及巨大采购量;(2)精准和丰富的流量:实体免税店年购买人次不低于600万--跨境电商的精准客源,是O2O的经典标的;(3)政策优势:跨境电商领域少有的国家队成员,且与海关/税务/商检等部门合作多年;(4)价格优势:有能力让品牌商共同让利,让顾客享受免税的价格。 中免商城团队市场反应敏锐,如快速推出apple watch预定。如若国企改革有效推进,中免商城建立长效激励机制,前景将更加值得期待!除此之外,公司还有如下看点: (1)首都机场免税店招标:首都机场免税店已到期,浦东机场2016年到期(首都、浦东、虹桥机场免税业务目前日上运营,销售额超过中免);招标将是中国国旅的一大看点。 (2)国企改革:公司属于竞争性领域的央企(最大收入来源是旅行社),因此,改革值得期待。 (3)海棠湾二期:海棠湾一期(免税购物中心)已成功运营;二期将于年内启动,主要是公寓和酒店(一线海景,地理位置稀缺),占地面积165亩。 (4)2015年业绩靓丽:受海棠湾购物中心带动,以及海南免税政策调整,预计全年净利润增速约30%,前三季度更高。 难得的攻守兼备品种,上调目标价至69元:我们预计2015-16EPS分别为1.98、2.36元,目前15PE 26倍,估值有支撑;亮点多,进攻有弹药--跨境电商、机场免税店招标、国企改革、海棠湾二期。鉴于未来有诸多可能的利好,可以促使公司业务阶跃式发展(盈利预测完全没有考虑),我们认为可以给予估值溢价;按15PE 35倍,上调目标价至69元,建议积极买入。 风险提示:国企改革进展受阻、无缘首都机场免税业务、突发事件或短期业绩不达预期。

事件 公司以2523万元收购西安户县草堂奥特莱斯购物广场(以下简称“西安奥莱”)51%股权。西安奥莱目前净资产4988万元,尚未营业;西安奥莱一期规划土地165亩,对方承诺2015年6月底前获得105亩建设用地。 公司控股西安奥莱后,经营仍由原来的团队负责,公司控制董事会。 对方业绩承诺:从奥莱投入运营起,可供分配的净利润(即提取完毕法定公积金和任意公积金后的净利润)应满足--年化投资收益率:第1年不低于14%,第2、3年不低于15%、16%,第4-5年不低于17%;第6年以后无业绩承诺。 点评 投资收益有保障,且是外延扩张的有益尝试。西安奥莱作为商业+地产+旅游的复合型项目,是2014年西安重点建设项目之一;对方的业绩承诺,确保公司的投入能够获得很好的回报。此外,也是公司延伸业务范围的很好尝试。 此次收购,或将拉开并购的序幕。公司作为老牌的旅游企业,以前风格较为保守;此次主动实施并购,说明公司在发展思路方面有明显的变化,因此,我们判断,此次收购很可能不是单一的事件,而是并购时代的开端。 我们在上一篇报告里提示了公司未来的三大看点:(1)现有资产的继续挖潜;(2)国企改革的可能性;(3)向相关领域拓展的可能性。第三个看点已拉开帷幕,前面两个看点依然值得期待。(详见2月4日报告)。 (1)现有资产的继续挖潜 公司有诸多物业位于西安的核心地段,如解放饭店、西北大酒店、胜利饭店。此外,随着西咸一体化的推进,渭水园温泉度假村的区位优势也逐渐显现。 这些资产,如何合理开发和利用,其价值有望得到较大的提升。公司已成功完成小寨饭店的改造,收益不菲,胜利饭店改造也已经启动。因此,资产挖潜值得期待。 以小寨饭店改造为例:原小寨饭店占地7200平方米;2007年启动改造,重新改造后,成为时尚生活新地标:建筑面积9.67万平米,其中地上建筑面积7.97万平米--由商场、酒店式公寓、餐饮三种业态构成,其中酒店式公寓5.17万平米,餐饮面积1.11万平米,商场2万平米。改造总投入约5亿元(含利息),2013年基本销售完毕,累计销售约7.6亿元(2010-13年确认收入9520、42937、14443、9282万元),尚有部分物业在手(账面价值3214万元,合理价值约6000万元)。我们粗略估算,该项目带来的营业税及销售费用合计约0.8亿元,据此推算,该项目带来的税前利润约2.4亿元。 胜利饭店改造已经启动(此次定增项目):胜利饭店占地6537平方米,拟投入3.1亿元,建成后,拥有酒店客房300间,商场面积2.37万平方米,餐饮面积4580平方米。预计建设期2年,公司预计建成后,年收入1亿元,营业利润约4500万元(建成前年收入1200万元,盈利利润不足100万元)。 (2)国企改革的可能性 西安旅游与西安饮食第一大股东同为西安旅游集团;在国资改革大背景下,能否实现整合和改善体制,也是值得期待的。 亮点颇多,建议激进投资者买入 由于西安奥莱开业时间尚难估计,我们仍维持此前的盈利预测:2015-16年净利润分别为80万、300万(对应EPS0.00、0.01元)。2015-16年业绩略为改善,主要是考虑到定增完成后,利息收入的增加,以及酒店的缓慢复苏。 虽然短期内公司业绩难有靓丽表现,但鉴于公司总市值仅30亿,且后续有诸多看点,我们建议激进投资者买入:(1)并购或已拉开帷幕;(2)资产挖潜有空间;(3)国企改革值得期待。目前旅游行业平均PB(最新一期报表)约5.4倍,按5倍最新PB(定增后的净资产及股本),对应目标价17元。 风险提示:短期盈利有限、改变的期望落空或进展的不确定。

事件 3月20日起,海南离岛免税政策再调整:10种商品单次购买件数上限上调,其中香水从5件提至8件,化妆品从8件提至12件;并新增17种消费品(婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空气净化器、家用医疗器械等)。 2015年春节期间(第2-5日),海棠湾免税购物中心销售额同比增长62%,达1.56亿元。 点评 此次政策调整,在时间上超出市场预期;内容上颇多亮点,也略有缺憾。最大亮点:香水购买件数提高60%,化妆品提高50%(香水化妆品占销售额的半壁江山,且不少顾客受限于件数而兴叹);缺憾:8000元的免税额度没有调整、网购政策仍未批准。 香水化妆品购买件数上限的调整影响最大,因为香水化妆品占销售额的半壁江山,而且不少游客仍有更多的购买需求;免税额度上不上调,对销售额影响不大,因为公司大多时间采取补贴行邮税的方式让利游客,免税额度即使上调也不会刺激游客的购买欲望,当然对于降低公司销售费用有好处。 网购政策的实施,我们认为仅仅是时间问题,因为这仅仅是购物流程上的变化而已--游客无需前往免税店,可直接通过互联网或手机终端购买免税品,过了机场安检后提货。我们认为,海南免税政策的下一个调整,很可能就是开启网购时代,我们非常期待--不仅能进一步拉动免税品的销售,更为重要的是:可以为跨境电商业务(中免商城)带来精准而又庞大的流量。 粗略估算,本次调整,年销售额有望增加约5亿元,增加净利润约1.5亿元(占2015年净利约8%)。考虑到执行时,三亚旅游旺季接近尾声,且采购方面需要一定的周期(不是想补货马上就能补),政策调整对业绩的影响2015年部分体现、2016年完全体现。我们预计2015-16EPS分别为1.98、2.36元(原1.92、2.21元)。海南离岛免税政策调整,新春的见面礼,2015年业绩增长更有保障! 春节期间海棠湾销售额增长62%,高于我们预计的全年增速(45-50%);我们预计2015年净利润增速超30%,目前15PE 25倍,估值仍处于安全区间,后续仍有不少亮点,可能对基本面带来很大变化的亮点:(1)首都机场免税店经营权招标;(2)国企改革进程的推进;(3)跨境电商业务的持续推进,改变市场的悲观预期;(4)海南离岛免税开启网购时代。我们建议继续买入!短期目标价60元(按15PE30倍)。 风险提示:海棠湾免税店销售低于预期,突发事件,税收体制或电商的可能影响。

市场目前对于中国国旅比较纠结,下面谈谈几点有别于市场的认识: 1. 关于首都机场/浦东机场免税店招标问题--可以乐观期待 . (1)首都机场+浦东机场免税店年销售额预计约80-90亿元,目前不是中免集团运营;首都机场免税店2015年到期,浦东机场2016年到期,因此,首都机场免税店很可能今年启动招标;(2)首都机场免税店经营权问题市场关注度很高,我们认为,中免作为央企,取得经营权名正言顺,虽然公司表态比较谨慎(公司一贯的风格),但我们认为中免中标的概率超过50%;(3)如果中免获得首都机场免税店经营权,那市场有可能将浦东机场的预期打满。 2.关于国企改革--箭在弦上,耐心等待 . (1)国企改革是时代大潮,首批央企及部分地方先锋已拉开帷幕,对于公司而言,大潮总会到来,无非是早点还是晚点的事;(2)从公司层面,改革迫在眉睫--从外部环境看:面临国外大公司的竞争、面临国内经济新常态的压力、面临新经济/新模式的挑战;从自身角度:机制不灵活,在完全竞争领域,会有诸多劣势;(3)公司对于自身的劣势有清醒的认识,相信国资委层面也有深刻的认识,因此,国企改革亿箭在弦上,悬念在于何时射出! 3.关于跨境电商--不悲观也不盲目乐观,取决于改革的力度和架构的设置 . (1)国家对于电商的重视持续升温,公司拓展跨境电商业务,不仅符合民众的需求,也与国家意志吻合;(2)公司在跨境电商方面,确实劣势明显:没有运作经验、缺乏与电商运作匹配的机制、缺乏电商思维(烧钱思维);(3)公司优势也很突出:采购的优势、流量的优势、央企对品质背书的优势、与相关部门(海关/商检)沟通协调的优势;(4)不少投资者关注中免商城品类少的问题,我们认为不必那么看重短期品类:与品牌商的接洽、品牌商对跨境电商的适应,均需要过程;公司在运营方面也需要摸索,也不能操之过急。我们建议淡化短期的品类丰富度,看大方向,否则天天上网数商品,累死!(5)对于公司跨境电商业务,我们不悲观,也不乐观,我们最大的期待:与国企改革相结合,理顺机制问题,公司跨境电商业务希望将大增! 4.投资建议--积极布局,等待风起!(1)仅考虑存量业务,2015PE约25倍,估值基本合理;(2)年内确定的催化剂:业绩增长重回靓丽,三亚海棠湾二期启动(酒店+公寓)。年内或有的催化剂:拿下首都机场免税店、国企改革推进、跨境电商业务推进;这三个对公司均有重大影响,国企改革时间点不好确定,首都机场免税店能否拿下存在不确定性。 (3)在三个重大利好兑现之前,恰是布局的好时机(股价里隐含的预期不多),当然要能耐得住和熬得住--相信改革、免税店招标、跨境电商带来的巨大向上弹性!(4)暂时仅考虑存量业务,预计2015-16EPS 1.92、2.21元;建议积极买入,暂维持58元的短期目标价(按15PE30倍)。 风险提示:海棠湾免税店销售低于预期,突发事件,税收体制或电商的可能影响。

事件: 2014年公司营业收入7.43亿元,营业利润2.85亿元,权益利润1.78亿元,分别同比增长11%、18%、20%。EPS0.63元。业绩基本符合预期(我们预计2014EPS0.66元)。 2014年业绩增长主要来自:玉龙雪山景区三条索道游客增长14%,印象丽江游客增长8%;和府皇冠假日酒店升级改造拖累业绩增长(是业绩略低预期的原因)。 2015年2月8日,丽江和府皇冠假日酒店正式升级为“洲际度假酒店”。 点评 2014年,玉龙雪山游客继续较快增长(2013年高基数,增长4%,其他绝大多数景区下滑明显),充分体现丽江作为大香格里拉旅游圈的核心地位和对游客的吸引力。有理由对大香格里拉旅游圈的未来充满信心。 公司正致力于大香格里拉旅游圈的战略布局:通过“酒店+商业街”模式,切入香格里拉(迪庆州)旅游市场;通过“精品酒店”(如奔子栏精品酒店),探索特种旅游发展模式;通过酒店综合体,获取泸沽湖景区的整体开发(正努力推进中)。我们有理由对公司的未来抱有信心。 此外,公司多年前便布局玛咖业务,玛咖作为新兴保健植物,风头已盖过丽江传统保健品“螺旋藻”,有望给市场带来新的期待。 我们预计2015年权益利润2.2亿元,EPS0.78元,同比增长24%;预计2016年权益利润2.43亿元,增长10%。2015年业绩增长主要来源:(1)我们预计2015年玉龙雪山游客仍有望保持平稳增长,索道、印象丽江等业务盈利仍有望保持平稳增长;(2)和府酒店升级后盈利水平将大幅增长(2014年8月后客房轮番改造影响经营);(3)2013年四季度开业的英迪格酒店/商业街(与和府洲际相连)将进入业绩快速上升期;(4)2013年四季度开业的玉龙雪山餐饮中心盈利水平也将进入快速上升期。 资产负债表很健康:2014Q3末,货币资金12亿元(含4亿元理财产品),流动负债1.5亿元(均与经营性业务有关),应付债券3.39亿元(公司唯一的有息负债)。 经营稳健,估值优势凸显,继续建议买入。公司资产质地优秀,经营稳健,15PE20倍,PB(2014年末)仅2.3倍(旅游行业算数平均约4.5倍,加权平均超过4倍);我们维持“买入”评级,目标价23元(15PE30倍)。 风险提示:大香格里拉业务进展低于预期、重资产扩张市场有不同解读、旅游法被严格执行、突发事件。

公司主营免税、旅行社。2014年净利14.5亿,我们预计2015年约19亿,超95%利润来自免税。目前总市值458亿,15PE24倍。 未来2年,国旅至少存在以下三个机遇:(1)首都/浦东机场免税店到期招标(目前日上免税经营,2014年销售额80-90亿元,利润超中国国旅);(2)跨境电商(中免商城)业务已启动--从服务特定群体到服务13亿中国人;(3)国企改革东风。 朝阳行业、成长公司,PE24倍,为什么投资者还在纠结?原因不怪乎以下几个:首都/浦东机场免税店没戏(日上免税不放)、跨境电商没戏(体制差、没人才、没流量)、国企改革时间不确定。 如果从更高视角往下看,或许就不会那么纠结了! (1)政治风气在变:反腐正从政治领域延伸至经济领域(如最近的央企反腐),守法、合理处理过往行为,或将是政治家们的合理选择。 (2)国家大战略大思路转向积极:国家层面正在推动一场资源整合,以提升中国企业在国际市场竞争力(高铁、核电领域已启动);中国有必要在免税渠道方面进一步整合,提升对品牌商的议价能力。且国家层面有意识在电商领域加强控制力,中免商城是继中粮我买网之后的又一央企电商平台,必须寄予厚望。 (3)公司很可能划在竞争性领域,国企改革值得期待:中国国旅在国资委里行业划分:“旅游,相关贸易与服务”,这意味着很可能划在竞争性领域范畴,改革力度可能超出市场预期。 (4)央企缩编整合,相信管理层有做大做强动力:央企或将进一步缩编整合;以旅游为主业的央企共4家(国旅集团、华侨城集团、香港中旅集团、南光集团);抓住窗口期,做大做强或是掌舵人的共同方向,中国国旅董事长仅53岁,当打之年! 如此看来,首都/浦东机场免税店仍有盼头;管理层有动力、体制改善有可能,跨境电商业务值得期待。而市场对此预期几乎为零! 性价比高!试想,如果国旅拿下首都/浦东机场免税店,利润是否该翻翻,股价该如何?如果把跨境电商搞起来,股价又该如何?如果这两样都没兑现,PE24倍,风险几何?从风险收益比角度,是不是很有吸引力呢? 目前股价基本没有包含“首都/浦东机场免税店招标”、“跨境电商”等预期;换句话说,未来超预期概率较大。建议积极买入,暂维持58元的短期目标价(按15PE30倍)。我们预计2015-16EPS 1.92、2.21元。 风险提示:海棠湾免税销售低于预期,突发事件,税收体制或电商的可能影响。