公司主要业务。 (1)旅行社业务。 公司拥有两家旅行社:西安中旅国际旅行社和西安海外旅游,涉及旅游产品开发、入境旅游、国内旅游等业务。2013年,旅行社业务收入5.37亿元,同比下降4.8%。公司旅行社业务毛利率较低,2013年仅2.4%,对盈利贡献很小。 (2)酒店餐饮业务。 公司重点打造具有关中文化特色的经济型酒店--关中客栈。目前已开业5家(其中2家自有物业,3家租赁物业),客房数合计约660间。 公司自有产权酒店共7家,5家位于西安城区核心地段,客房数量合计约1000余间(含2家关中客栈);另有2家位于旅游度假区,客房数合计约340间。 2013年,公司酒店餐饮业务收入合计1.34亿元,同比下降6.4%。2013年毛利率72.6%,比2012年略有提升。 由于公司大部分酒店设施较为陈旧,档次也不高,因此,创收能力较弱。2013年,每间客房每天带来的收入仅214元(含餐饮及其他)。因此,酒店业务盈利能力也一般。 未来的期待 (1)现有资产的继续挖潜公司有诸多物业位于西安的核心地段,如解放饭店、西北大酒店、胜利饭店。此外,随着西咸一体化的推进,渭水园温泉度假村的区位优势也逐渐显现。 这些资产,如何合理开发和利用,其价值有望得到较大的提升。公司已成功完成小寨饭店的改造,并获得不菲的收益(估计税前利润合计约3亿元),胜利饭店改造也已经启动。因此,资产挖潜值得期待。 以小寨饭店改造为例:原小寨饭店占地7200平方米;重新改造后,成为时尚生活新地标:建筑面积9.67万平米,其中地上建筑面积7.97万平米。由商场、酒店式公寓、餐饮三种业态构成,其中酒店式公寓5.17万平米,餐饮面积1.11万平米,商场2万平米。改造总投入约5亿元(含利息)。合计销售7.7亿元,尚有部分物业在手(账面价值3214万元)。 胜利饭店改造已经启动(此次定增项目):胜利饭店占地6537平方米,拟投入3.1亿元,建成后,拥有酒店客房300间,商场面积2.37万平方米,餐饮面积4580平方米。预计建设期2年,公司预计建成后,年收入1亿元,营业利润约4500万元(建成前年收入1200万元,盈利利润不足100万元)。 (2)向相关领域拓展的可能性。 公司积极探索具有区域文化特色的酒店业态,关中客栈已初步建立起品牌影响力,未来具备在区域内做精做强的可能性。此外,公司早在2008年便参与发起设立西安红土创新投资有限公司(注册资本1亿元),持股35%。 公司资产规模较轻,财务负担不大(2014年Q3末账面资金约1.2亿元,含委托理财),无有息负债。且公司定增已获证监会批文,定增不超过3.6亿元。若定增完成后,公司账面现金近5亿元。由于胜利饭店改造的投入是渐进的,宽松的资金面有利于公司自主发展。 (3)国企改革的可能性。 西安旅游与西安饮食第一大股东同为西安旅游集团;在国资改革大背景下,能否实现整合和改善体制,也是值得期待的。 盈利预测及投资建议。 就公司目前资产而言,盈利水平有限。2014年,公司预计亏损1900-2200万元;我们预计2015-16年净利润分别为80万、300万(对应EPS0.00、0.01元)。2015-16年业绩略为改善,主要是考虑到定增完成后,利息收入的增加,以及酒店的缓慢复苏。 因此,就市盈率而言,目前股价难有安全边际。但如果从其他角度看,或许存在机会:(1)我们估算定增完成后,公司账面现金接近5亿元,净资产合计约8亿元;目前股价对应14PB3倍,低于旅游行业平均水平(4.24倍)。由于公司资产挖潜具备可能,PB有望向行业平均水平靠拢。 (2)除了现有资产挖潜之外,公司也具备向相关领域拓展或者国企改革的可能性,这也有助于改善未来的想象空间。 我们认为,上述两点,在市场氛围好的时候,更容易让投资者接受;因此,我们建议激进投资者关注。首次给予“增持”评级,按4倍14PB(旅游行业平均4.21倍),每股价值13.5元(对应总价值32亿元,估算定增后股本2.37亿股)。 风险提示:短期盈利有限、改变的期望落空或进展的不确定。

事件 2014年业绩快报:收入199亿元,增长14%;权益利润14.54亿元,增长12.3%;EPS1.49元(我们预计1.52元),业绩符合预期。 点评 2014年Q4业绩增长提速,主要缘于三亚海棠湾购物中心:2014年第四季度收入增长12%,营业利润增长31%,权益利润增长55%;除了收入增速低于前三季度外(大概率是旅行社业务收入增速进一步放缓),营业利润增速、权益利润增速显著高于前三季度。由于权益利润增速显著高于营业利润增速,几乎可以判断:海棠湾免税购物中心(2014年9月开业,全资)成为拉动业绩增长的最关键因素。 2015年业绩较快增长将持续;15PE24倍,有估值支撑。我们预计,海棠湾免税购物中心2015年销售额有望达55亿元,同比增长约45-50%,将有效拉动2015年业绩较快增长;仅考虑现有业务,预计2015-16EPS1.92、2.21元,分别同比增长29%、15%。 后续有诸多看点: (1)靓丽的财报,从一季报开始; (2)中免商城大幕已拉开,公司零售业务从服务特定人群向服务13亿中国人延伸,但市场期待很低; (3)首都机场免税店2015年到期,浦东机场免税店2016年到期(目前均由日上免税运营,我们预计2014年销售额超过10亿欧元,规模比中免大),招标有望陆续启动,中免迎来新的机遇,市场对此期待同样很低; (4)一带一路、中国东盟关系升级,边境贸易和交流将更为密切,边境免税/异国免税为中免带来新的机遇。 建议积极买入,目标价58元。 目前股价基本没有包含中免商场/首都浦东机场免税店招标等预期;换句话说,未来超预期概率较大。建议积极买入,按15PE30倍,6个月目标价58元。 风险提示:海棠湾免税销售低于预期,突发事件,税收体制或电商的可能影响。

事件 国资委网站显示:中免商城将于2014 年12 月21 日正式上线,移动APP 同步推出,开启一项全新的跨境电子商务业务。中免商城依托中免资源优势和200 多家免税零售实体门店运营经验,提供百余款国际品牌授权上线,让国人享受到更多质优价廉的国外商品。 点评 服务全国人民,想象空间更大。正式进军跨境电商,其服务人群也从以前的特殊人群(入境、出境、海南旅游民众)变成全中国人民,业务拓展空间也大幅拓宽。单单在化妆品方面,2013 年我国销售额便达800 亿元(中国电子商务研究中心数据)。 海南离岛免税网上购物技术准备完成,值得期待。中免商城上线,为后续可能放开的“海南离岛免税网上购物”做好了技术准备,对于该政策,我们很期待,因为对公司的正面影响很大。 提升国企改革预期及可能。国旅核心业务是免税,带有较强的政策色彩;拓展跨境电商之后,市场化竞争色彩加大,体制改革的必要性提升,国企改革预期有望升温。 搭上互联网及跨境电商的顺风车。互联网受追捧,跨境电商市场关注度正快速升温,有望提升短期估值。 我们暂不考虑中免商城的业绩影响,也不考虑免税政策的调整,维持2014-16 年公司净利润分别为14.9、18.8、21.6 亿元的预测,对应EPS 分别为1.52、1.92、2.21 元。 我们维持买入评级,按15PE 30 倍,6 个月目标价58 元。后续可能的催化因素:(1) 跨境电商概念升温,公司进军跨境电商获市场认可。 (2) 免税政策调整,包括:海南免税政策的调整,如额度、件次、频次、放开网购等;允许开设进境店、以及市内店国人购物(针对出境回国后的公民)。 (3) 首都/浦东机场免税店经营权招标预期。首都机场、浦东机场免税店目前由日上免税经营,租赁期分别于2015、2016年到期,因此,再次招标的预期有望逐渐强烈。 风险提示:中免商城经营情况低于预期、免税政策调整存在较大不确定性、消费税改革超出想象。

事件 首旅酒店拟2.8亿元收购宁波南苑股份70%股权。南苑股份在浙江拥有5家自有产权酒店,4家位于宁波,1家位于嘉兴,总建筑面积19万平方米,2014年8月末总资产12.7亿、总负债17亿;2013年亏损8453万元,2014年1-8月亏损6587万元;对方承诺2015-17年净利润不低于500万元、2600万元、4100万元。 此外,公司拟4029万元出售神州国旅51%股权,受让方为大股东全资子公司。股票16日复牌。 点评: 收购和出售资产对业绩影响有限。(1)南苑股份短期贡献利润有限;(2)出售神州国旅,对公司盈利能力影响也不大,2013年神州国旅亏损422万元。 2.虽然收购本身不能带来短期业绩增厚,但公司仍有以下几个看点: (1)此次收购,说明公司管理层积极谋发展,暂不讨论收购本身,已反应公司的态度在转变。 (2)股价处在底部,近2年来上涨幅度较小,PB仅3.1倍(2014Q3末)--公司主要资产是北京3家酒店+三亚南山景区,北京3家酒店以历史成本计价,账面资产没有反应酒店物业的升值。 (3)国企改革值得期待:同属首旅集团的全聚德已成功引入战略投资者;同为国资酒店领先者的锦江股份已成功引入战略投资者;且首旅酒店市值35亿,锦江股份市值210亿,差距巨大,差距既是压力,也是动力。 (4)此次若成功收购南苑,有息负债大幅增加,不排除再融资的可能。 (5)环球影城概念:北京环球影城由北京首寰文化旅游投资公司和康卡斯特的环球主题公园及度假区集团合资成立,而首寰文化是由首旅集团、北控置业、北京市文化投资发展集团中心、通州现代化国际新城投资运营公司共同设立,法人代表是首旅集团董事长,首旅集团是首旅酒店的控股股东。 3.此次收购和资产出售,对公司短期业绩没有太大影响,我们预计2014-16年公司净利润分别为1.11、1.26、1.41亿元,对应EPS分别为0.48、0.55、0.61元。目前股价对应15PE28倍。从PE角度看,目前估值水平已较为合适;但如果从EV/EBITDA角度看(事实上,国际上酒店公司估值更多的是看这个指标),公司仍处较低位置,为12.9倍,华天酒店、锦江股份、金陵饭店、东方宾馆分别为14.8、21.2、37.1、42.9倍;我们认为,公司的实际情况略好于华天酒店(质地好)、略逊于锦江股份(有限服务型酒店领域竞争力强,已混合所有制),合理估值应介于两者之间,按其平均值18倍,合理总市值50亿元(2013年EBITDA约2.8亿元),扣除有息负债,权益市值约45亿元,折合每股价值19.5元。因此,我们给予“买入”,目标价19.5元。 风险提示:收购方案市场或有分歧;酒店经营受经济波动影响较大;PE较高;国企改革进程难以把握。

事件 据新浪网报道,2014年底,贵广高铁将正式通车。 点评: 交通大幅改善,业绩反转将至。贵广高铁将正式通车,桂林-广州、深圳仅分别需2小时、2.5小时。每天经桂林的高铁(动车)26班,高峰时期增加3班。桂林可乘高铁(动车)直达广州、南宁、贵阳、长沙等城市。因此,2015年桂林游客有望较快增长,业绩反转可期。 新董事长上任,管理改善可期。2014年11月,公司公告更换董事长,我们期待新董事长能够给公司带来积极的变化;在新一届市委市政府积极作为的大背景下,公司董事长更换更是值得期待。因此,有理由期待在新董事长的领导下,公司管理能够得到明显的改善。董事长刚上任不到1个月,公司便出售福隆园地产项目(一级开发),便是例证。 海航即将成为大股东,股权结构优化。海航即将间接成为公司大股东,股权过户正在相关部门审批中;公司治理结构将进一步优化。这也是确保公司管理改善的重要因素。 外部环境和政策红利可期。桂林目前正处国际旅游胜地建设的关键时期,桂林的发展,公司将充分享受外部环境红利。而且,桂林在我国旅游业有特殊的意义,中央政府历来重视,2012年11月发改委批复《桂林国际旅游胜地建设发展规划纲要》,明确指出:“举办国际通行的旅游体育娱乐赛事”、“稳步发展竞猜型体育彩票”;这给桂林未来的发展留下了诸多想象空间。 我们重申“买入”评级,目标价12元。我们预计2014-16年净利润分别为100、4800、7000万元,对应EPS分别为0.00、0.13、0.19元。虽然短期业绩绝对额有限,但公司的拐点已现,我们重申“买入”,按3倍PB(14年末)(景区平均PB3.5倍),目标价12元。 风险提示:股权交割受阻;海航与桂林政府之间或需要磨合;短期PE仍较高;突发事件。

事件. 12 月9 日,公司公告:拟现金增资,参股中国杂技团、北京歌舞剧院公司,分别获38%、20%股权,具体价格待资产评估后定。并达成战略合作。 点评. 1. 中国杂技团和北京歌舞剧院简单介绍. 中国杂技团是北京演艺集团全资子公司,杂技领域唯一的国家级院团;1957 年以来在国内和世界主要赛场上斩获59 枚金奖、8 枚荣誉金奖,主要代表作:《移形幻影—三变》(魔术)、《翔—软钢丝》(杂技)、《俏花旦—集体空竹》(杂技)、《腾·韵—十三人顶碗》(杂技)、《探梦—蹦拐顶技》(杂技)、《圣斗—地圈》(杂技)、《揽梦擎天—摇摆高拐》(杂技)等。(上述内容来自百度百科)。 2006 年改制,为了适应市场需求,开发了大型情境杂技晚会《Splendid·一品一三绝》、大型情景魔术晚会《李宁魔法传奇—魔幻之旅》、国内首部杂技音乐剧《再见,飞碟》、旅游演出剧目《天地宝藏》、适合巡回演出的杂技精品晚会《杂技魅影》等作品。(上述内容来自百度百科)。 目前,剧场演出有《天地宝藏》、《未来之星的梦》;此外,还有频繁的国内外巡回演出。(详见表1)北京歌舞剧院是北京演艺集团控股子公司,下设舞剧团、歌剧团、民乐团和曲艺团。公司人才济济,核心人员:创作人员8 人,舞蹈编导3 人,舞蹈演员15 人,歌剧团14 人,曲艺团13 人,民乐团2 人。创作的演出作品过百部。不仅积极走出去参加各种博览会演出,而且还积极为企业量身定制商业演出。 北京演艺集团其他的主要企业:舞美文化公司、文化传媒公司、国家体育馆、中国木偶艺术剧院、北京市电影股份公司、北京儿童艺术剧院股份公司等。 2. 宋城演艺此次参股,可谓强强联合。宋城在演艺模式打造、市场销售推广方面,国内首屈一指;而中国杂技团和北京歌舞剧院在技术、人才和创意上,优势明显。 3. 此次合作,对于宋城而言,可以带来更丰厚的人才储备、更多可供市场选择的创意和作品,有助于突破创意上的瓶颈;可以将他们两家的表演要素与公司的演出相结合,创造出更为精彩的演出作品;对于公司即将启动的演艺谷连锁,这两家公司可以在内容上给予支持,有利于演艺谷节目的丰富和生态圈的培育;而且,将进一步甩开对手,巩固在国内演艺的领先地位。 4. 从目前看,宋城仅仅是参股,能否对中国杂技团和北京歌舞剧院在体制上大幅改良,尚难定论,对于公司业绩的影响应该不大。而且,中国杂技团和北京歌舞剧院均有诸多大腕级人物,因此,更深层次的合作,需要时间的磨合和相互的信任、认可。 5. 此次的合作,从中长期看,对公司是利好;对于短期业绩而言,应影响不大。 我们预计2014-16 年权益利润分别为3.89、5.06、5.91 亿元,对应EPS 分别为0.70、 0.91、1.06 元。维持买入评级,按15PE 35 倍,目标价32 元。 除了此次合作外,后续主要看点:(1)影视作品即将面世,离收获期不远了,如:《我是女王》、《钟馗伏魔》、《遇见爱情的利先生》等。 (2)公司正全力打造4 台真人秀综艺节目,预计首部将于2015 年二季度以后陆续推出。 (3)演艺谷模式,2015 年有望实现异地扩张,开启又一想象空间。 (4)大股东持股比例高,不排除有诉求。 风险提示:公司业务扩张带来的管理风险、影视娱乐市场接受度风险、失业率攀升影响民众出游热情、突发事件。

海棠湾免税购物中心已成为海南重要景区。海棠湾免税购物中心建筑面积7 万平米,其中约2/3 为免税,1/3 为有税及配套。作为全球最大的单体免税店,商品品类丰富(共约300 个品牌,超10 万个单品),外观时尚动感,已成为海南重要的旅游景区。 随着海棠湾度假区的崛起,购物中心将受益。虽然海棠湾仍处开发阶段,但已有约30-35%的三亚游客前往海棠湾免税购物中心。海棠湾规划35 家顶级酒店,目前已开业的共11 家,目前有多家正处建设中。海棠湾酒店群的日渐形成,将与免税购物中心形成良性互动;海棠湾将成为三亚最高端的度假胜地,购物中心显然受益。 与原大东海店相比,海棠湾免税购物中心销售额明显提升。国庆期间,海棠湾购物中心销售额比去年同期大约增长40-50%。我们认为,这样的增速能有持续,而且2015 年销售额仍有较大提升空间,因为:(1)缺货的问题2015 年有望缓解,此外LV 即将开业(有税);(2)目前,海棠湾通往市区的高速公路正在翻修,预计2015 年上半年完成;(3)海棠湾酒店群逐渐形成。我们预计,2015 年1-8 月,销售额有望提升约60%,2015Q4 销售额增速15-20%;2015 年全年,销售额有望达55 亿元。 预计毛利率稳中有升,有税收入大幅增加。由于商品结构没有显著的变化(最大的变化是多了一些轻奢),我们预计,与原三亚免税店相比,毛利率仍将维持稳定,甚至略有提升。此外,由于有税业务经营面积超过2 万平米,有税业务收入将大幅增加(主要是扣点收入)。 与大东海店相比,海棠湾免税购物中心运营成本也显著增加:(1)我们估算海棠湾购物中心年折旧摊销约1-1.5 亿元,比大东海店正常年份增加近1 亿元;(2)人工成本增加约1 亿元;(3)由于经营面积增加,能源等消耗也相应增加。 我们预计海棠湾免税购物中心2015 年销售额55 亿元,贡献税后利润6.75 亿元;如若考虑到总部采购的相应利润,三亚业务给公司带来的税后利润有望接近13 亿元。 不考虑政策的变化,2016 年后海棠湾免税购物中心收入增速约15-20%:(1)目前的品牌和品类已较为充分和丰富,未来仍有优化的空间,但有限;(2)海棠湾度假区的逐渐形成,将是购物中心销售额增长的重要来源;(3)一般情况下,奢侈品每年均有不同幅度的提价,在考虑到新品等因素,对年销售增速有望提升5-10 个百分点。 因此,即使不考虑免税政策调整等利好因素,2016 年后公司利润增速仍有望保持15%左右(传统出境免税业务利润增速较低,但比重也逐渐下降至30%以下)。 海棠湾购物中心边上仍有待建土地165 亩,规划用于建设酒店及公寓,地块与海棠湾沙滩相连,位置更为优越,将是公司未来发展的又一看点。不考虑免税政策的调整,我们预计2014-16 年公司净利润分别为14.9、18.8、21.6 亿元,对应EPS 分别为1.52、1.92、2.21 元(原为1.50、1.88、2.19 元)。 我们维持买入评级,按15PE 25 倍,6 个月目标价48 元。后续可能的催化因素:(1) 免税政策调整,包括:海南免税政策的调整,如额度、件次、频次、放开网购等;允许开设进境店、以及市内店国人购物(针对出境回国后的公民)。 (2) 首都/浦东机场免税店经营权招标预期。首都机场、浦东机场免税店目前由日上免税经营,租赁期分别于2015、2016年到期,因此,再次招标的预期有望逐渐强烈。 (3) 中免商城:中免商城作为国旅互联网战略的重要支撑,不仅服务免税业务,更是开启有税业务的新纪元。 (4) 低估值蓝筹受追捧。 风险提示:跨境电商可能带来心理影响、免税政策调整存在较大不确定性、消费税改革超出想象。

6月23日(公告海航拟控股公司),我们首次建议买入公司,目标价8元;现股价已到目标价。但我们认为:公司的投资机会或许刚刚开始,建议继续买入,6个月目标价12元。我们继续看好的逻辑如下: (1)据新华网报道,全国铁路列车运行图将于12月10日调整。贵广高铁仅剩广东尚未完成联调联试(轨道铺设已经完成),因此,离通车也不远了;通车后,广州到桂林仅需2小时,不仅带动桂林游客的增长,且有望成为桂林旅游业升级的重要推动力量,公司基本面拐点已明确。 (2)海航拟入主公司,成为公司的大股东;目前股权交割正等待相关部门的批复。我们预计获得通过仅仅是时间问题。 因此,体制拐点也可以期待。 (3)虽然我们预计2014年公司仅盈亏平衡,但公司旗下的资产优良,如:漓江游船、两江四湖、银子岩、龙胜温泉、龙脊梯田、资源天门山、丰鱼岩、贺州温泉等,挖掘潜力大。目前28亿的市值,不算离谱。 (4)桂林旅游是桂林旅游业的核心力量,也是广西最大的旅游企业;广西作为“中国-东盟”的门户,区位优势明显。 公司或将受益于中国战略转型,因此,区域政策值得期待。 (5)公司目前PB仅2.2倍,与公司类似的(二三线景区资源、利润规模小)三特索道、西藏旅游PB分别为5.9、3.6倍;整个景区板块加权PB3.4倍。 (6)我们认为,随着高铁通车、体制改善,公司资产潜力有望逐渐显现,PB回归到行业水平是很有可能的。因此,我们继续建议买入,目标价12元,对应PB3倍。 风险提示:股权交割受阻;海航与桂林政府之间或需要磨合;短期PE仍较高;突发事件。

据新华网报道,全国铁路将行列车运行图将于12月10日做出调整,成绵乐高铁将正式通车。 1. 高铁通车带来重大机遇。 这意味着:(1)2015年游客较快增长已较为确定,从而确保利润的较快增长;(2)公司大峨眉发展战略有了进一步的外部支撑,从而打开中长期的成长空间。 2. 大峨眉带来发展机遇,“1369”战略引领方向。 2014年,发改委把“大峨眉国际旅游区”纳入成都城市群发展规划,公司也明确提出“1369”战略发展目标,即:1个核心、3个增长极、6大项目、9大增长点。 1个核心:以峨眉山传统旅游产业为核心,抓好管理和营销。 3个增长极:西面的洪雅养生求寿休闲度假产业(以柳江古镇为核心)、东面的大峨眉智慧旅游文化区、西南面的“高桥-峨边-金口河-汉源”文旅产业。 6大项目:峨眉山小环线,智慧旅游产业,文化演艺,网络营销,红珠山度假村,其他配套项目9大增长点:资本投资运营公司、大峨眉营销科技管理公司、索道投资管理运营公司、峨眉雪芽茶业集团公司、红珠酒店管理集团公司、文化旅游策划公司、文化演艺公司、旅游营销培训公司、旅游景区管理公司3. 智慧旅游项目实质性进展,“1369”战略加速推进。 伴随着高铁通车的临近,公司也加快“1369”战略的推进。2014年10月18日,公司在峨眉山高铁站附近获取147.2亩土地,耗资8450万元。这意味着东面的大峨眉智慧旅游文化项目进入实质性推进阶段。 据公司网站介绍,该项目总投资6亿元,预计2015年底建成,主要包括:智慧旅游感知体验中心、峨眉山大剧院、大数据(云计算)中心、大峨眉智慧旅游服务中心等19个项目;建成后年接待游客可达200万人次。智慧旅游大数据项目:建立国内首个区域旅游大数据中心和云计算中心,并将数据范围逐步扩展至全国、全行业,为旅游景区、旅游企业提供数据云存贮、远程数据处理和应用等方面的服务。 智慧旅游文创园项目:围绕峨眉山的佛文化、茶文化、武术文化,通过创意策划,生产、设计符合市场需求的产品,打造旅游文创基地。 4. 转变扩张思路,合作共赢。 据公司网站介绍,智慧文化旅游区将与东软集团、美国新蛋集团、旅游卫视、陕西卫视、天涯社区等合作;并与国家智慧旅游服务中心共建国家智慧旅游服务“大峨眉”分中心。 这说明公司发展思路在变,采用合作共赢模式,有望扬长避短:充分利用公司获取优质资源的优势、有效缓解国企在体制上的劣势。 如若公司在项目拓展,能坚持与优秀的企业,尤其是民营经济合作,成功的概率将大幅提升。 5. 短期经营继续回升,中期期待体制改善及项目拓展,建议买入。 我们预计 2014-16年EPS 0.75、0.92、1.16元。2016年的盈利预测,我们暂时不考虑新项目的影响,由于开出时间点存在较大不确定性。 我们认为,公司投资机会主要如下:(1)高铁通车,2015年业绩靓丽是大概率事件;(2)与优秀企业合作,拓展大峨眉旅游区,中期成长的预期渐起;(3)作为国内第一个智慧旅游感知体验项目,有望逐渐唤起市场关注;(4)国企改革风起,公司也有望受益;(5)定增12月份解禁,现股价仅高出定增价10%,14-15PE 仅24、20倍。 我们认为目前是买入良机, 6个月目标价24元,对应2015PE26倍。 风险提示:失业率攀升影响旅游需求、项目进展低于预期、突发事件。

1.第三季度游客增19%,财务费用确认时间点变化,导致三季报利润低于预期,对全年无影响. 第三季度,黄山游客量101.5万人次,同比增长19%(与我们估算的20%相近);收入增长22%,营业利润增长27%,权益利润增长26%。 前三季度,游客量229.3万人,增长10%;索道业务累计运送游客413万人次(含去年7月投入运营的西海缆车),增长17.3%;收入11.1亿元,增长14.5%;权益利润2.14亿元,增长40%,EPS0.45元。 第三季度游客增速远超上半年(3.6%),说明旅游需求持续好转。但权益利润比我们预计少2700万元(我们预计1.28亿元)。 利润与我们预期相差较大,主要缘于财务费用确认的时间差异——2013年,前三季度确认财务费用581万元,第四季度确认3800万元;2014年前三季度确认财务费用3555万元。也就是说,以往财务费用集中在第四季度确认,而今年在第三季度充分计提。 因此,若剔除财务费用确认上的时间差异影响,第三季度权益利润约1.21亿元,与我们预计的1.27亿元基本相当。 我们仔细计算,2013年有息负债加权7.31亿元,综合利率6%;今年有息负债加权6.3亿元(假设第四季度不增加),因此,从全年看,财务费用将低于2013年,即第四季度,财务费用同比将大幅下降,预计约300-500万元,第四季度有望实现权益利润3500万元(假设Q4因玉屏索道改造,资产减值损失2000万元),折合EPS0.08元。 因此,我们维持2014EPS0.53元的预测。 2.玉屏索道超预期调价,2015-16年业绩增长更为确定,预计EPS0.81、1.02元. 安徽物价局10月27日,安徽物价局核定玉屏索道改造完成后,执行新价格:旺季90元(单程)、淡季75元(单程)(原:旺季80元、淡季65元)。 按景区年游客量350万计算:(1)若其他索道维持原价不变,每年新增收入3000万元(玉屏索道乘坐人次约300万),增加净利润2100万元、权益利润1700万元(80%权益),增厚EPS0.035元。 (2)若景区内所有索道统一调价,年增加收入约6500万元,增加权益利润4200万元,折合EPS0.09元。 我们假设仅仅玉屏索道调价,其他索道维持原价,上调2015-16EPS至0.81、1.02元(原0.78、1.00元);若考虑定增带来的股本摊薄,预计2015-16EPS0.75、0.95元。 2015年4月玉屏索道改造完成,接待能力翻番;2015年7月1日,合福高铁预计正式通车,游客更加方便;公司处定增中,诉求明确。因此,我们认为,黄山旅游进入黄金投资期,建议积极买入,按15PE25倍,6个月目标价20元。 风险提示:铁进展低于预期;经济严重下滑对旅游市场的影响超预期;突发事件。

1.异地扩张告捷,三项目带动业绩增长 (1)第三季度情况 第三季度,公司收入3.26亿元,增长42%(增加9660万元);增长主要来自异地项目(三亚、丽江和九寨),杭州本部收入预计与去年同期基本相当。成本+销售费用+管理费用增加5160万元,估计主要来自异地三个项目(丽江和三亚约有2亿在建工程尚未转固)。 第三季度,营业利润1.91亿元,增长27%,增加4000万元,基本来自异地三个项目。 第三季度,权益利润1.43亿元(略低于我们的预测1.54亿元),同比增长26%,增加2970万元,增长主要来自三个异地项目。 我们估算,第三季度,九寨千古情净利润1200万元。(因第三季度少数股东损益240万,主要来自控股80%的九寨千古情)。 第三季度,来自联营企业的投资收益150万元,主要来自深圳大盛国际(公司持股35%)。 (2)前三季度情况 前三季度,公司收入7.17亿元,增长45%(增加2.24亿元);营业利润4.06亿元,增长35%(增加1.05亿元);权益利润3.16亿元,同比增长27%(增加6820万)。增加部分主要来自三个异地项目。 2.维持2014年权益利润3.93亿元的预测,对应EPS0.70元(股权激励行权条件:扣非EPS0.60元)2013年第四季度,公司权益利润6030万元;2014年第四季度与去年同期相比:本部利润预计与去年同期相当,三亚利润显著增加,预计增加利润1500-2000万元,丽江+九寨两个项目贡献利润500万元。因此,我们维持2014年权益利润3.93亿元的预测,对应EPS0.70元(wind一致预期0.74元)。可能超预期的地方:影视娱乐业务、政府补贴。 3.2015年盈利预测及投资亮点 (1)2014年四季度末开始,公司影视娱乐业务将发力,预计将有多部影视作品及综艺节目推出,这将是公司未来1年最大亮点。 (2)2014年,公司演艺的异地扩张取得成功;在成功的鼓舞下,预计2015年仍将加快异地项目的布局。 (3)公司在杭州开启演艺谷模式,随着经营的不断成熟,预计具备异地扩张的基础。 因此,2015年,公司很可能有机会向投资者展现其宏伟的发展蓝图:以文化演艺为核心,打通主题公园、演艺、影视、娱乐等相关领域,逐渐形成有生命力的生态链。 (4)预计2015年权益利润5.07亿元,对应EPS0.91元。 2015年,杭州本部业绩有望稳定;三亚收入增速15-20%,利润增速20-30%;丽江和九寨收入有望翻番,但成本费用增加幅度更大。总体上看,2015年千古情系列仍能保持约15%的增速。 2015年预计影视娱乐将带来利润贡献,我们粗略估计权益利润约5000万元。该业务业绩估算较难,我们将根据项目的实际市场反响,及时调整。 (5)综合上述,我们预计2015年权益利润约5.07亿元,折合EPS0.91元(股权激励行权条件:扣非EPS0.80元)。 目前股价对应14-15PE分别为35、27倍。按15PE35倍,上调目标价至32元,上调投资评级至买入。 风险提示:公司业务扩张带来的管理风险、影视娱乐市场接受度风险、失业率攀升影响民众出游热情、突发事件。

事件: 公司20日晚公告:景林资产香港公司通过二级市场购买公司股票,累积持有黄山B2391万股,占总股本5.07%。 点评: 景林今年以来,不断增持黄山B。2014年以前持有586万股,今年一季度买了309万股,二季度买了300万股,三季度买了996万股。 景林增持超过5%,有助于提升短期市场关注度。如若景林或类似有影响力的机构继续增持,或将改变市场对公司的预期--取得与混合所有制相似的效果,改善公司治理结构。 公司基本面持续不断改善。中报净利润增长56%,我们预计三季报增速或有望略快于中报。 合福高铁10月底或11月份铺轨完成(福建段、江西段8月份已完成),预计今年年底完成静态验收等,2015年元月中旬联调联试,7月1日开通运营(我国高铁运行图一般每年调整两次:年底、7月1日)。因此,2015年高铁通车基本没有悬念;而且2015年上半年玉屏索道改造完成、运送能力提升1倍以上,可有效缓解游客上下山问题。因此,2015-16年,游客有望较快增长。 预计14-16年EPS0.53、0.78、1.00元(不考虑定增的股本摊薄)。 此外,索道价格已6年未调,我们认为,索道存在价格调整的可能。按350万游客量计算,若索道票价上调10/15/20元,一个完整年度将增厚EPS0.11/0.16/0.21元。 我们认为:公司未来2年业绩较快增长较为确定,公司治理预期也有望转好,因此,有可能迎来业绩和估值双升的良好机遇。建议积极买入,6个月目标价20元,如果看1-1.5年,股价有望达30元。 风险提示:突发事件、失业率大幅攀升影响民众出游热情。

事件 9月30日公告:公司启动与携程的全方位战略合作,排他合作,期限5年,大致内容: 携程为公司制定网络整体营销解决方案。包括:提供OTA线上营销推广、量身定做特色旅游产品及重点节庆营销活动策划、在搜索引擎上优先展示合作产品、共建线上旅游旗舰店等。 共建线下旅游综合服务体系,包括:携程参与景区交通环线及物流等服务、推介公司旅游平台及旅游产品、携程线上销售的张家界旅游产品的落地服务由自由旅神承接、2019年向公司输送50万游客、共建线下部分旅游旗舰店。 双方实现大数据资源信息的互通和共享。 双方同意将共同打造张家界旅游目的地的落地服务品牌--自由旅神。 点评 旅游目的地服务是旅游行业未来发展的重点和热点。随着在线旅游的兴起,游客前端的需求基本得到较好满足(出行前的准备、出行的票务预订及住宿预订等);近几年我国旅游投资持续升温,旅游产品不断丰富。然而,游客到了旅游目的地城市/区域之后,仍有太多的需求没有得到满足,比如:旅游目的地交通、饮食选择、特色商品购物、闲暇时间的娱乐活动、突发事件救助等等。我们一贯认为:有需求的地方就有机会。 旅游目的地服务将是OTA们的兵家必争之地。旅游目的地服务是旅游O2O的落地环节,是最重要的环节之一,因为它是OTA用户体验的最重要一环;OTA们近几年在用户入口端跑马圈地,用户数量陡增,服务好他们是决胜未来的关键。 旅游目的地服务想做好,其实不易,OTA与本土化公司合作将是最佳模式。因为旅游目的地服务要求对当地旅游资源有很强的整合能力,且服务环节要求精细化管理,更重要的是,不同旅游目的地服务重点相去甚远,因此,很难模式化扩张。因此,寻找当地领先的旅游集团合作,将是OTA们的最佳选择。 地方性旅游企业也渴望与OTA们合作。随着高铁网的形成,以及互联网对民众生活方式影响的加剧,旅游行业散客化趋势将加速;面对散客的目的地服务,是当地旅游企业嘴边的“唐僧肉”,挖掘的潜力大;但由于地方性旅游企业并无入口优势,客户并不在他们手上,因此,与OTA们合作,可以带来宝贵的客源。其实,他们之间的合作,将有效满足游客的需求,这是游客效用的“帕累托”改进,注定有极强的生命力。 张家界与携程之间的合作,是旅游散客化大背景下的结果,也是非常有益的尝试。张家界公司对于散客化趋势,早有布局,去年推出了“自由旅神”,并启动了交通服务体系的硬件和软件建设,作为当地最大的也是资源整合能力最强的企业,发展旅游目的地服务,责无旁贷!此次与携程合作,解决了客源的问题。这样的思路,顺应和引领了行业的发展方向。 盈利模式可以多样化,更看重平台价值。通过给游客提供直接的服务,可以产生收益;通过帮助游客票务预订,可以赚取差价;更重要的是,它有可能成为区域游客的重要入口,如若能聚集区域内的散客,那平台的价值不容小觑。 我们预计旅游目的地服务项目2015年起有望贡献利润。我们预计15-16年分别接待游客10万、25万,贡献利润150万、560万。与短期利润相比,我们更看重长期战略价值。 武陵源景区环保车票价格批文2014年底到期,理论上存在价格调整可能。不考虑价格调整,预计14-16年EPS分别为0.29、0.48、0.41元。按15PE25倍,6个月目标价12元,维持买入评级,后续可能的股价催化剂:(1)游客和业绩等基本面积极改善,尤其是下半年,短期无利空;(2)O2O概念;(3)环保客运车票的物价批文年内到期,由于票价较低(65元/3天),因此,提价预期有望重燃。 风险提示:游客复苏不达预期、合作效果有待观察。

1.公司正处于业务转型期,机遇很明显,主要有: (1) 沪渝、沪蓉动车贯通后,游览长江三峡的方式有所变化,传统的“4天3晚”游可能会逐渐被“1日游”或“2日游”取代,而“宜昌-奉节”段是长江三峡的精华段,因此,宜昌有望迎来游客较快增长的时代。 (2) 宜昌所处的鄂西区域,生态完好、旅游资源丰富;“交运。 两坝一峡”、“交运。 长江三峡”车船结合的新的旅游交通形式受到旅客欢迎,而且将“一江”(长江三峡)与“两山”(神农架、武当山)及其他旅游资源有机结合,实现良性互动;高铁贯通后,鄂西旅游产业有望迎来黄金发展期;(3) 宜昌作为省域副中心城市、鄂西生态文化旅游圈核心城市,将成为鄂西旅游产业的核心区域,而公司几乎控制了宜昌全部的客运站场和长江客运码头,这些是鄂西旅游的大动脉和大入口。 (4) 三峡1日游产品——“交运。 两坝一峡”已进入快速、良性发展阶段;三峡2日游产品——“交运。 长江三峡”也即将推出;通往宜昌主要景区的“交运。 景区直通车”也初具规模。可以这么说,面对宜昌乃至整个鄂西旅游业的未来,公司已做了比较充分的布局。 (5) 当地政府的大力支持,比如:确定公司为三峡旅游新区投资主体,将“三峡游客中心”设立在公司所属的宜昌港客运站,三峡游轮中心项目由公司控股子公司开发,西陵峡口风景区文化旅游项目交由公司主导开发。 (6) 公司以前主要从事客运业务,在精细化管理方面做得很好;旅游业本质上是服务业,良好的管理能力,是未来成功的关键。 2. 当然,公司面临的挑战也是显而易见的: (1) 相比高铁,中长途汽车客运劣势明显;高铁网逐渐形成,公司道路班线客运特别是中长途客运业务已经受到严重影响。但公司道路客运业务产业结构调整已经完成,城乡客运一体化实施已经初见成效,道路客运业务已经企稳回升。(这是公司最主要的利润来源)。 (2) 渝东鄂西及川江综合交通格局的变化,也必将影响公司的旅客运输业务。 (3) 业务转型,需要大量的资金支持、智力支持。需要公司在发展战略、资金资本运作、激励机制、人才储备等方面做出相应的调整。 公司目前从事的客运业务,也是用服务打动旅客的行业,与旅游业本质相同,且公司在该领域做得很好;在地方政府的支持下,如若能适当借助资本市场的力量,我们对于公司的成功转型抱有信心。 我们认为,公司最困难的时期或许即将过去,从2015年起,公司有望重新恢复增长(传统客运业务受冲击幅度最大的时期已过、旅游业务利润贡献有望持续增加)。我们预计2014-16权益利润分别为5700、6700、8900万元,对应EPS0.43、0.51、0.66元;我们给予“增持”评级,目标价18.2元(对应2.8倍PB)。 风险提示:转型过程艰辛且存在不确定性、传统客运业务压力超出预期、后续资本支出需求大、突发事件。

众信旅游6月13日停牌以来,做了以下事情: ) 拟按81.56元/股向竹园国际旅行社股东定增,发行772.4万股,收购竹园国际旅行社70%股权(收购价格6.3亿元)。竹园股东承诺:2014年净利不低于5650万元、2014+2015净利不低于1.27亿元、2014-16净利之和不低于2.15亿元;如若未达到,原股东必须补偿;如若2014-16净利之和超过承诺数,超出部分的50%奖励给竹园股东及团队。 同时向九泰基金、瑞联投资、冯滨、白斌定增,分别发行147.1、49、53.9、7.4万股,价格81.56元/股,配套融资额共2.1亿元,锁定3年。其中:冯滨为公司大股东兼董事长,九泰基金、白斌均为九鼎投资的关联方。 ) 拟向中高层及核心骨干共91人实施限制性股票激励,共授予100万股(其中预留10万股),价格40.78元/股。激励对象分三年解锁,分别解锁30%、30%、40%。行权要求: 2014-16年收入比2013年分别增长不低于30%、60%、90%;2014-16年净利润比2013年分别增长不低于16%、35%、60%。 ) 与股东昆吾九鼎在香港共同设立香港众信九鼎,注册资本3000万欧元,其中公司持股40%。 ) 参与以复星为主导的地中海俱乐部股权收购,折算成公司的权益,出资1200万欧元,收购股权不少于1.4%。 点评: 此次收购与停牌前市场预期有所出入,当时对于收购在线旅游公司尤其期待。当然,塞翁失马焉知非福(我们对于传统企业过度沉迷在线旅游持谨慎态度),至少说明公司管理层头脑是非常清楚的。 参与地中海俱乐部的股权收购,虽对公司直接影响不大;但拓宽了公司的合作对象,以及涉猎范围,为公司后续的资本动作奠定基础。 收购竹园,有较大的积极意义:(1)收购是消灭竞争对手的不错方式;(2)竹园近40%收入来自亚洲,与公司存在业务上的互补;(3)竹园收入规模约为公司的50%,有助于提升公司的规模优势和对渠道的议价能力。 配套融资,大股东及二股东关联方认购了绝大多数,彰显了对公司未来的信心。对中高层管理人员及核心骨干实施激励,有助于提升团队的凝聚力和战斗力。 美中不足的有:(1)股权激励的数量太少,核心骨干平均仅约1万股;且行权条件不高。(2)竹园原大股东郭洪斌(持股竹园83.6%),通过定增所获的股票,仅锁定12个月(12个月后可解锁35%,剩下65%分三次解锁),而其他股东均锁3年。(3)竹园的业务强项在于欧洲和亚洲,2013年收入分别占57%、37%,公司在美洲、澳洲的短板没有改善;(4)竹园的毛利率今年不降反升,有些意外,好在做了承诺。 假设全年合并竹园(70%),预计2015-16年净利润1.89、2.3亿元;按定增后股本计算,目前股价对应的总市值为62.6亿元,对应15-16PE分别为33、27倍。 而考虑到大股东、二股东关联方81.56元/股参与定增,定增价将有较强的心理支撑。 如果往后看5年,出境旅行社集中度将大幅提升,行业间的收购整合将持续,对于龙头公司十分有利;我们预计5年后旅行社出境游收入有望达2000亿元,龙头公司有望达200-300亿元,按3%的净利润率估算,净利润有望达6-9亿元,市值有望达150-250亿元。当然,届时股本也会增加(大概率通过收购)。 我们认为,公司目前股价和市值水平基本反应未来的发展前景;当然,股票不排除被炒作的可能,毕竟收购序幕已经拉开。完全考虑对竹园的收购,以及带来的股本增加,预计2015-16EPS 分别为2.72、3.31元。我们首次给予增持评级,按15PE 35-40倍,目标价95-109元。 风险提示:绝对估值水平较高,突发事件,收购仍处董事会阶段,存不确定性。