旅行社收入下滑致整体营收下降13.5%,理财收入减少致归母净利下降。 公司公布2017半年度报告,实现营业收入3.12亿元,同比去年降低13.5%; 归母净利亏损726.73万元,同比下滑296.33%。单季来看,Q1和Q2分别实现收入1.19亿(-1.38%yoy)和1.93亿(-19.61%yoy);Q1、Q2归母净利分别亏损0.05亿(+40.88%yoy)和0.03亿(-122.82%yoy)。报告期内公司收入下降主要系:旅行社收入较去年同期减少11.94%所致。归母净利大幅下滑主要系:理财收益较去年减少1088.9万元,减幅达53.87%所致。 分业务来看,酒店收入下滑。其中关中客栈甩开对团客的依赖,转型为以散客接待为主的特色主题酒店,周转率提升6%,我们认为未来随着散客比例提升客单价提升将有助酒店收入增长。旅行社收入下滑,游客接待量上升16.95%。上半年旅行社接待游客12.9万人次,同比增长16.95%,主要系西安中旅、西安海外上半年新增旅游路线1002条,新增门店31个,并成立“小众服务”工作室,聚焦私人订制等个性化产品。 酒店毛利提升带动毛利率上升1.32%,三费均有所增加致费用率提升。 1.32%。报告期内毛利率为7.48%,同比提升1.32个百分点,毛利率上升主要系酒店业务毛利率上升12.62%。期间费用率12.03%,同比上升2.15个百分点,主要由于三费费率均较上年上升所致。其中销售费用率5.47%,同比上升1.55个百分点,主要系本期公司加大网络营销宣传力度,并开展20度个主题营销活动,导致销售费用增加133.4万(+8.47%yoy);财务费用率1.99%,同比上升0.33个百分点,主要由于本期银行借款同比增加带来利息支出增加所致;管理费用率4.57%,同比略上升0.65个百分点,主要系本期无形资产摊销增加104.5万(+95.37%yoy),导致管理费用较去年同比增加0.9%。 主业持续承压,外延扩张仍为公司重要看点。目前公司业务包括旅行社和酒店两大块,增长较为疲软,旅行社方面公司积极探索旅行社管控新模式,与驴妈妈合作,希望借助驴妈妈在线上线下的管理经验改善旅行社现有管理模式。奥莱小镇项目积极推进,未来有望增厚业绩,报告期内公司奥特莱斯项目6.8万平方米商业+地产+旅游综合体实现封顶,预计2017年可以确认收入。积极探索主业新方向为长期发展重点。虽然此前两次重组失败,但外延扩张是公司长期发展战略,预期仍然存在,不排除未来通过资本运作手段探索新发展方向。 维持盈利预测,维持“增持”评级。陕西省旅游持续增长,西安是陕西自贸区建设重点区域,市场将呈供需两旺趋势;公司频繁理财投资为探索主业新方向争取时间,外延扩张预期仍然强烈,不排除进一步通过资本运作手段做大做强。预计公司17-19年EPS 为0.06/0.07/0.08元,对应PE 分别为209x/170x/143x,维持“增持”评级。 风险提示:极端天气影响。

营收同比下滑1.38%,归母净利同比上升40.88%公司公告,17Q1实现营收1.19亿,同比下滑1.38%;归母净利-463.42万元,同比增长40.88%,较去年同期实现减亏319.83万元;扣非后归母净利-927.15万元,同比增长12.88%。公司收入下滑主要系:报告期内酒店收入下降影响所致。归母净利上升主要由于:理财收益较上年同期增加64.79%所致。 毛利率同比下降3.77%,期间费用率同比上升6.13%。报告期内毛利率为8.94%,同比上升3.21个百分点。期间费用17.16%,同比上升2.41个百分点,主要由于三费费率均有所上升所致。其中销售费用率7.12%,同比上升0.55个百分点;管理费用率为6.55%,同比上升0.41个百分点;财务费用率3.5%,同比上升1.46百分比,主要系银行借款增加,相应借款利息增加导致整体财务费用上升179.05万元(+68.75%)所致。 与驴妈妈合作,寻求管控新模式。目前公司业务包括旅行社和酒店两大块,增长较为疲软,旅行社方面公司积极探索旅行社管控新模式,与驴妈妈合作,希望借助驴妈妈在线上线下的管理经验改善旅行社现有管理模式。奥莱小镇项目封顶,未来有望增厚业绩。报告期内公司奥特莱斯项目6.8万平方米商业+地产+旅游综合体实现封顶,目前奥莱小镇规划设计方案已确定,卖场及商业街区正处于招商筹划阶段,预计2017年可以确认收入。积极探索主业新方向为长期发展重点。虽然此前与三人行重组失败,但外延扩张是公司长期发展战略,预期仍然强烈,我们认为公司仍在探索下一轮重组的过程中,不排除未来仍然通过资本运作手段探索新发展方向。 维持盈利预测,维持“增持”评级。陕西省旅游持续增长,西安是陕西自贸区建设重点区域,市场将呈供需两旺趋势;公司频繁理财投资为探索主业新方向争取时间,外延扩张预期仍然强烈,不排除进一步通过资本运作手段做大做强。预计公司17-19年EPS为0.06/0.07/0.08元,对应PE分别为219x/178x/150x,维持“增持”评级。 风险提示:极端天气影响

事件:公司2016年实现营业收入8.00亿元,同比+5.26%;归属于母公司股东的净利润1071万元,同比-1.03%;公司实现扣除非经常性损益后的归母净利润-4170万元,亏损同比+44.29%。 旅行社贡献多数收入,理财及资产处置收益支撑业绩。 公司旅行社2016年全年累计接待261602人次,同比+2.68%,带动旅行社业务收入+9.08%,占公司营收比重增加3.21pct至91.57%。其中,由于出境游业务占比提升,公司毛利率略升0.36pct。酒店收入同比-23.78%,主要由于公司将将新光华酒店、西北大酒店对外出租,带动酒店板块毛利率提升8.5pct。期间费用较去年同比+11.37%,带动期间费用率增长0.64pct。非经常性损益带动公司业绩扭亏,其中投资收益较上年同期增加3,382.81万元,增幅441.99%,主要原因系公司本期理财收入同比增加影响所致,另外收到拆迁补偿费用800万元。 新业务仍在推进阶段,短期难有新盈利点。 秦岭奥特莱斯项目规划设计方案已经初步确定,奥莱卖场及特色商业街主体封顶,酒店式公寓已完成基础土方开挖和桩基检测。胜利饭店项目已取得《国有土地土地证》《建设工程规划许可证》《建设用地规划许可证》,已完成总平图审批。截止披露日,公司通过招投标已确定施工总承包单位。渭水园项目正与多家机构进行洽谈合作,全力打造奥特莱斯小镇。 外延扩张是公司发展唯一路径。 由于公司缺乏优质旅游资源短缺,市场竞争力低,因此通过兼并收购来推动产业转型和升级的发展路径仍是唯一发展路径,只是需要等待时间给予公司更多的发展空间。预计2017-2019年EPS为0.05、0.05、0.05元。参考同行业公司平均PB,给予2017年4.9倍PB,对应目标价16.75元,买入评级。 风险提示:宏观经济下行风险;自然灾害事件;外延进展不及预期。

业绩保持盈利,投资收益贡献核心利润。 1月25日,公司发布2016年业绩预告,全年将实现归母净利900-1300万元,同比变动-20%至20%,EPS0.034-0.055元。报告期内公司仍将保持盈利,原因主要系投资收益较去年同期增加,以及较上年同期拆迁收入补偿减少所致。 现有业务逐渐改善,积极探索管控新模式。 目前公司业务包括旅行社和酒店两大块,酒店方面,新光华酒店和西北大酒店经营情况有所改善,全年有望实现盈亏平衡;旅行社方面,2016年公司积极探索旅行社管控新模式,与驴妈妈合作,有望将驴妈妈在线上线下的管理经验引入旅行社,改善现有增长瓶颈。 积极布局休闲旅游,延伸公司产业链。 报告期内奥特莱斯项目6.8万平方米商业+地产+旅游综合体实现封顶,目前正处于招商筹划阶段,预计2017年可以确认收入,有望成为未来业绩增长主动力。 外延扩张仍为公司主要看点。 虽然此前与三人行重组失败,但外延扩张仍是公司长期发展战略,预期仍然存在,我们认为公司仍在探索下一轮重组的过程中,不排除进一步通过资本运作手段做大做强。 维持“增持”评级。 公司现有业务增长乏力,业绩增长主要由投资收益带来,我们认为公司频繁理财投资动作是为探索主业新方向争取时间。目前公司市值仅33亿,外延扩张预期仍然强烈,不排除进一步通过资本运作手段做大做强,未来转型方向仍为未来关注重点。预计公司16-18年EPS为0.05/0.07/0.1元,对应PE分别为283x/129x/79x,维持“增持”评级。

事件:公司10月16号公告,经公司与交易各方充分协商,各方决定终止本次重大资产重组事项并签订发行股份及支付现金购买资产协议、股份认购协议、股权转让协议的终止协议。本次重大资产重组事项的终止,未对公司生产经营等方面造成不利影响。承诺自本公告刊登之日起至少1个月内不再筹划重大资产重组事项。 公司战略转型升级的路径不会改变。公司早在2014年就已提出积极通过资本运作和项目并购做大做强的思路,并陆续收购西安奥特莱斯购物公司51%股权及西安中旅19%股权,积极布局新业务,力争打造旅游全产业链业态。2015年公司再次提出倡导互联网思维,走新产品、新资源、新模式的发展道路。目前来看,公司上述战略方向已进入实践期,此次虽终止重组,但公司仍将继续推动产业转型和升级,寻找新的盈利增长点,改善公司盈利能力,提升公司竞争力,发展路径没有改变。 陕西省今年6月16日发布加快推进国有资产证券化的意见,鼓励国有控股上市公司通过并购重组做优做强,积极鼓励具备条件的国有控股上市公司通过股权、现金、债权融资等方式实施跨地区、跨所有制的并购重组。实施路径:一是支持省属国有控股上市公司通过资产置换、引入新股东等方式进行增资扩股或并购重组,做大上市公司资产规模和市值。二是支持已有上市平台的集团公司将集团优质资产逐步注入上市公司,使上市公司成为国有资本放大功能和保值增值的重要平台。三是对资产质量较差、主营业务不突出、盈利能力不佳的上市公司限期重组,盘活上市公司壳资源。四是对符合条件的省属国有控股上市公司,积极探索实施股权激励或激励基金计划,增强发展活力。 终止重组或是利空出尽。考虑公司此前已经提示关于重大资产重组失败的风险,对公司股价的影响应已有所反应,因此我们认为本次公告或意味着短期利空出尽。同时,公司此前获合作方赛石集团举牌,后续发展值得期待。综上,我们“维持2016-2018年EPS为0.03、0.04、0.06元”、“2016年5倍PB,对应目标价16.75元”的预测不变,买入评级。风险提示:资本运作进展不及预期;陕西省国企改革进展不及预期。

事件:公司公告赛石集团及其一致行动人杭州三石于7月28日至9月20日期间,通过集中竞价合计买入公司股份1,186.83万股(其中赛石集团持有1,011.83万股),占公司总股本的5%,购买价格为每股12.375元至14.596元。 点评: 赛石集团成立于2014年10月28日,主要从事实业投资,投资管理,投资咨询(除证券、期货),其控股股东及实际控制人为郭柏峰,后者直接持有赛石集团90%的股权,同时杭州三石的控股股东及实际控制人同样为郭柏峰,其间接持有杭州三石30.78%的份额,因此赛石集团和杭州三石为一致行动人;公告显示此次增持基于对西安旅游的价值分析与未来发展前景的预测,同时其在未来12个月内不排除进一步增持上市公司股份的可能性;另,赛石集团还持有另一家上市公司美晨科技8.64%股份。 公司主业业务为旅行社和酒店,公司当前经营面临困境,扣非后持续3年亏损,拟定增收购国内领先的一站式校园整合营销服务公司及专业化的全案数字营销服务提供商,进入校园广告及数字营销业务,增强公司盈利能力,缓解当前经营困局,但该方案目前因标的公司估值等重要条款存在争议,还存在一定不确定性。 公司此前与杭州赛石园林集团合作开发渭水园花彩小镇项目,而杭州赛石园林集团为美晨科技全资子公司,而赛石集团实际控制人及赛石集团位列美晨科技第二、三大股东,此次举牌后双方未来业务合作拓展值得期待。 盈利预测及投资评级:公司现有主业逐步企稳,外延式拓展取得进展,重点项目“一心两翼,南北呼应”战略布局初显成效,收购三人行进入校园广告及数字营销业务且控股股东高比例参与定增,此次获得赛石集团及其一致行动人举牌,后续双方业务合作拓展值得期待;同时陕西通过自贸区总体方案,公司有望受益,预计16-18年EPS分别为0.06/0.14/0.18元,维持“增持”评级。 风险提示:定增进展不及预期,公司现有主业继续下滑,收购标的面临的竞争风

上半年公司扣非净亏继续扩大,投资收益增幅明显。 上半年业绩符合预期:报告期内,公司实现营业收入3.61亿元,同比增长17.05%;归属于上市公司股东的净利润370.75万元,扭亏反向增长142.73%,主要由于公司实现理财收益及投资收益增加,获得投资收益2021.62万元。扣非后归母净利润为-1187.70万元,净亏扩大9.98%。公司整体毛利率较去年下降0.56pp至6.16%,期间费用率上升0.21pp至9.88%:主要由于贷款利息支出增加使得财务费用率上升1.70pp至1.60%;职工薪酬和广告宣传费下降使得管理费用率下降1.08pp至3.92%。 旅行社接待人次增长提升营收,酒店经营模式转变有望实现扭亏。 分业务来看,上半年公司旅行社收入3.24亿元,同比增长22.93%,占收入总额比例上升至89.69%(去年同期为85.69%),主要由于接待人数增幅16.11%,共107666人次,毛利率下降3.52pp至2.30%,其中国内游、出境游、入境游分别增长31.70%、35.93%、-30.51%。而在酒店业中,公司客房收入1,161.78万元,同比减少23.04%;客房毛利率3.37%,较去年下降13pp,主要由于收入下降致成本率提升,其中人力成本率27.19%,固定资产折旧率36.49%。酒店上半年累计接待149763人次,减幅10.35%,其中团客接待占比上升5.56pp至55.08%。公司确定将新光华酒店、西北大酒店出租,有望扭转酒店主业亏损多年的局面。 传统主业承压待转型,拟收购三人行注入广告业务。 上半年公司与杭州赛石园林集团有限公司签订渭水园花彩小镇合作框架协议,计划投资1.5亿元,大力发展休闲主题游;全资子公司西安海外旅游与四位自然人股东投资设立"西安驴妈妈国际旅行社有限公司",推进互联网与公司旅游业务的融合。在旅行社主业亏损加大的现状下,公司尝试转型升级。16年7月公司公告拟收购“三人行”,进军传媒领域。三人行15年4月挂牌新三板,主要从事校园全媒体广告业务、校园公关活动服务业务和互联网产品开发及技术服务,在校园营销方面具有资源优势。公司承诺16-18年扣非后归母净利润不低于0.8亿元、1亿元、1.25亿元,收购后有望增厚利润,并有望同旅游业务产生协同效应。同时,此次收购公司引入了民营资本,对公司未来经营起到改善作用。 公司市值较低,具有国企改革预期,维持“增持”评级。 此次收购尚待国资委、股东大会和中国证监会核准,不考虑对业绩的增厚,预测16/17/18年EPS为0.01/0.05/0.07元,对应PE为1500.80/320.86/208.01倍。因收购时间尚有不确定性所以假设三人行17年并表,当年承诺业绩1亿元,基于华泰传媒行业17年平均估值给予30-35倍PE,市值对应30-35亿元;公司酒店业务为最主要利润来源,17年预计归母净资产8.21亿元,按照酒店行业均值给予17年3.3倍PB,市值27.11亿元,最终得到合理总市值区间为57.11-62.11亿元,以当前股价计算增发后市值为54.37亿元,上涨空间5.03%-14.23%,对应目标价区间15.89元-17.28元。公司市值较小,且作为西北地区唯一旅游类国有控股上市公司,受益于国企改革主题。综上,维持“增持”评级。 风险提示:项目推进不达预期;客流不达预期;自然因素和社会因素的风险;经济周期风险。

事件:公司公告2016上半年实现营收3.61亿元,同比增长17.45%,归母净利370万元,同比减亏142.73%,扣非后亏损1,188万元(本期理财收益增加),同比增亏9.98%,EPS约为0.02元。 点评: 旅行社业务快速增长,酒店业务持续下滑。报告期内,公司旅行社接待人次同增16.11%,其中,国内游/出境游/入境游分别同增31.70%/35.93%/-30.51%,营收同增22.93%;酒店业务接待人次同减10.35%,营收同减15.38%。毛利率逐渐趋稳,整体下滑0.56pct,其中旅行社业务继续小幅下滑0.08pct,酒店业务上升7.12pct;整体费用率上升0.21pct,但管理/销售费用率分别下滑1.08/0.42pct,而财务费用率上升1.71pct。 公司内生外延式拓展缓解当前经营困境。拟定增收购国内领先的一站式校园整合营销服务公司及专业化的全案数字营销服务提供商,进入校园广告及数字营销业务,增强公司盈利能力,缓解当前经营困局。同时,与杭州赛石园林集团合作开发渭水园花彩小镇项目,奥特莱斯项目6.8万平方米商业综合体实现封顶,与山东聊城水上古城景区续签一年托管合同以及出租经营能力较差的酒店,推进互联网与旅游业务的融合等。 盈利预测及投资评级:公司现有主业逐步企稳,外延式拓展取得进展,重点项目“一心两翼,南北呼应”战略布局初显成效,收购三人行进入校园广告及数字营销业务且控股股东高比例参与定增,看好此次新兴业务的布局以及校园综合服务行业的发展前景;同时陕西通过自贸区总体方案,公司有望受益,预计16-18年EPS分别为0.06/0.14/0.18元(考虑本次交易后,EPS分别为0.26/0.37/0.46元),维持“增持”评级。 风险提示:定增进展不及预期,公司现有主业继续下滑,收购标的面临的竞争风险。

主业收入平稳,理财收益增厚业绩 2016年上半年,公司实现营业收入36110.96万元,比上年同期增加17.45%,主要是本期西安中旅、西安海外旅行社收入增加所致;实现归属于母公司所有者的净利润370.15万元,比上年同期增加142.73%,主要是本期理财收益增加所致。分业务看,旅行社实现收入3.2亿元,同比增长22.93%,毛利率下降3.52%,主要因旅行社接待人次的总体上升;酒店实现收入3724万元,同比减少15.38%,毛利率提升21.79%。 旅游业务开始战略调整,探索新的经营方式 (1)酒店业务:公司旗下酒店区位条件较好,但由于使用时间较长,缺乏设施的更新,因此经营状况一直不太理想。为扭转亏损局面,公司决定改变西旅新光华酒店和分公司西北大酒店的经营模式,通过探索经营性资产整体租赁、混合所有制改革等发展模式,将新光华酒店、西北大酒店对外出租。该方案有望扭转酒店主业亏损多年的局面,预计年利润均由亏损转为持平状态。 (2)引入外部资源参与公司项目拓展:公司与杭州赛石园林就西安渭水园花彩小镇项目签署《合作开发框架协议》,以投资后的渭水园公司为主体合作,打造高端花卉旅游产品,同时结合全域旅游的服务配套元素,建设一站式旅游休闲目的地。此次通过引入社会资本和专业管理团队,有望为公司带来新的理念和经验,对公司后续旅游项目的开发也是有益的尝试。 (3)积极探索互联网+旅游:公司全资子公司西安海外旅游有限责任公司与四位自然人股东投资设立"西安驴妈妈国际旅行社有限公司",其中西安海外旅游有限责任公司占股25%。2016上半年,借助驴妈妈一系列的大型营销活动进行宣传推广,助推了驴妈妈迅速打开西安及周边市场,实现收入399万元。 重点建设项目情况 奥特莱斯项目:6.8万平方米商业综合体实现封顶。 胜利饭店重建项目:完成项目报建及招标公告,取得《建设工程规划许可证》。 但由于地铁计划建设期的影响,项目进度进展不及预期。托管项目:与山东聊城水上古城景区续签一年托管合同,时间自2016年7月1日至2017年6月30日止,年托管费人民币180万元。 盈利预测及评级。由于收购三人行过会仍有不确定性,暂不考虑定增对业绩的影响。另外,考虑西安高铁开通以及理财收益(仍有4.6亿理财资金于2017年后到期,预计贡献利润3000万)对公司业绩的影响,维持2016-2018年EPS为0.03、0.04、0.06元预测不变。参考同行业公司2016 PB以及公司目前战略为积极通过资本运作和项目并购做大做强,同时考虑公司国企改革预期存在,给予2016年5倍PB,对应目标价16.75元,买入评级。 风险提示:收购仍存在较大不确定性;三人行资产增值率较高和商誉减值的风险;三人行核心人员流失风险;国企改革进展不及预期。

投资要点: 事件。 公司7月8日发布重组预案,拟发行股份及支付现金方式收购新三板挂牌公司三人行100%股权,发行价10.67元/股,发行数量7007.83万股,合计作价11.04亿;同时向控股股东西旅集团等四名投资者发行股份募集配套资金不超过5.8亿元,其中3.56亿元用于支付现金对价,其余将用于投资标的公司在建募投项目。交易完成后公司控股股东仍为西旅集团(持股增至29.96%),交易标的实际控制人成为公司二股东(持股15.69%)。 15年挂牌新三板,打造校园传媒第一股。 三人行主要从事校园全媒体广告业务、校园公关活动服务业务和互联网产品开发及技术服务,已与全国近900所知名高校建立了长期友好合作关系。目前主营业务包含:①校园全媒体广告业务;②校园公关活动营销服务;③ 互联网产品开发及技术服务。主营业务属于轻资产模式,以向客户提供服务为主,收入模式也以服务费为主。 旅游+文化传播双主业齐头并进,小市值对应较大弹性。 ①主业增长乏力,交易完成后显著增厚业绩。本次收购完成后三人行广告业务将纳入公司主营业务,实现旅游+文化传播的协同发展模式,确保公司持续盈利能力。若按照三人行15年利润计算,收购完成后公司业绩有望增厚约2.01倍;②积极拥抱“互联网+”,有效利用整合营销策略。在公司大力推进“互联网+”战略的大背景下,公司有望借收购三人行积累的营销推广优势快速实现旅游资源的整体化营销,带动酒店及旅行社的品牌影响力进一步提升。③募投项目为推动三人行实现跨越式发展。本次交易后将有效解决三人行资金问题,提高经营管理效率,带动数字整合营销业务的市场竞争力的提升; ④国企改革稳步推进,资产注入预期升温。本次收购完成后三人行将成为第二大股东,公司距实现混改更近一步。此外,西旅集团旗下拥有优渥旅游资产,目前上市公司市值仅30亿,为求做大集团有望将更多资产注入上市平台。 首次覆盖,给予“增持”评级。 目前公司市值仅30亿,存在巨大提升空间(国企改革催化+资源整合预期)。若考虑本次增发,我们预计16-18年摊薄后EPS为0.06/0.11/0.18元,对应PE为236x、129x、79x,估值较此前更为合理。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示。 定增进展不及预期,收购后存在商誉减值风险

事件: 公司公告重大资产重组方案并复牌:拟以11.04亿元收购三人行100%股权,其中,通过募集配套资金方式现金支付3.56亿元,通过发行股份方式支付7.48亿元。按照三人行业绩承诺,收购价格对应其16年PE为13.75倍。 投资要点: 转型至校园传媒营销领域,打开新的成长空间。三人行成立于2003年,是线上线下全媒体的广告公司,主营校园全媒体业务与校园公关营销活动。目前其已与全国近900所知名高校建立了长期合作关系,拥有包括阅报栏、运动场围栏及校园餐桌户外媒体、新生手册、高校BBS、校园户外媒体、平面媒体、互联网媒体等多种形式的全国性校园媒体网络资源。三人行于2015年挂牌新三板,并被称为新三板“校园传媒第一股”,其拥有庞大的自有媒体资源库和丰富的客户资源。2014年,我国互联网广告整体市场为1540亿元,同比增40%,远超同期全国广告市场2%的增速。广告及数字营销行业借助于互联网之风正处于高速成长期,同时相对更容易和旅游行业进行整合,公司有望借助本次收购实现新的增长点和发展空间。 高额业绩承诺(及补偿方案)结合大股东高比例认购体现发展信心。根据双方交易条件,三人行承诺其2016~2018年的扣非后净利润分别不低于0.8亿、1亿和1.25亿元。三人行2015年净利润为2448万元,同比增长94.44%。若按此承诺,则其2016~2018年的净利同比增速分别达227%、25%和25%。同时交易对业绩承诺提出了补偿方案,若当年实际净利润低于承诺净利的90%时,即启动相对的补偿方案。三人行总经理钱俊冬先生承诺交易完成后继续担任三人行总经理且期限不少于8年,主要股东西安多多投资、钱俊冬和崔蕾取得的股份分7年解禁。此外,大股东西旅集团拟认购配套资金4.5亿元,占全部募集资金总额5.8亿元的77.59%,且锁定期为三年。无论是高额的业绩承诺,还是对方核心人员长期限的服务期及股份锁定期,或是大股东高额的认购比例,均显示出双方管理层对此次合作的高度信心。 老树新花,未来发展值得期许。公司主业为传统的旅行社和酒店经营,历史资本运作鲜少。由于行业竞争加剧及三公消费收紧影响,近几年经营情况不佳。近两年年报一直提出资本运作和做大做强资产诉求,并积极寻求转型。此次收购三人行,公司成功踏入广告及数字营销行业。二者结合除业绩厚增,亦有望产生协同效应,为公司长期发展寻求到新的增长空间。 盈利预测:暂维持2016~2017年0.06元和0.07元盈利预测,若考虑收购及股本摊薄,则其对应2016至2018年的EPS分别为0.26元、0.32元和0.4元,对应的PE为49、40和32倍。维持“增持”评级。 风险提示:1)突发事件或重大疫情;2)收购进度低于预期或无法完成

投资要点: 全资收购三人行,进军校园营销,首次覆盖给予增持评级。①公司以发股+现金的方式出资11.04亿元购买三人行100%股权,标的公司2016-2018年业绩承诺分别为0.8/1.0/1.25亿元,有望显著增厚公司业绩。本次收购估价对应其2016年动态PE13.89倍,估值相对较低。②三人行是校园传媒第一股,有先发优势,坐享行业快增红利;③预计公司原有业务2016-18年EPS为0.09/0.11/0.13元,假设三人行2017年并表,备考EPS为0.09/0.35/0.42元;给予公司略高于行业平均的6.3xPB,对应给予目标价17.5元,增持。 三人行:国内领先的一站式校园整合营销服务。①三人行主营业务包括校园推广营销、公关与地推活动、数字整合营销、移动互联网产品开发,积累了丰富校园资源,有先发优势;②2015年4月挂牌新三板,成为校园传媒第一股标的;③标的公司牢牢把握高校资源,2015年取得营收1.14亿元,净利润2448.14万元。公司未来将进一步提升数字整合营销业务占比,实现业绩快增。 收购有望实现业务高协同及转型升级。①公司主营业务旅游服务增长较为平稳;酒店业务表现不佳致使净利润近年来低迷,亟需拓展经营范围,实现转型升级;②我们认为交易完成后,公司将在原有业务基础上,注入三人行的网络广告业务,有利于发挥公司各个业务板块间的协同效应,同时持续加码智慧旅游,有望带来新增净利。 风险提示:校园传媒行业竞争加剧;并购后的协同效应可能低于预期。

收购三人行:换股完成利益绑定,业绩有望显著增厚 公司公告拟以发股+现金的方式作价11.04亿购买三人行100%股权,并募集配套资金不超过5.8亿元。通过换股收购方式有助于双方利益捆绑和收购后的整合,且本次收购对应的业绩承诺较高,16-18年业绩承诺分别为0.8、1.0、1.25亿元,对公司业绩增厚较显。同时,公司本次收购估价对应其2016年动态PE13.85倍,相对不高。此外,大股东高比例认购募集资金充分彰显对公司未来发展信心,同时为公司后续资本运作留下空间。 三人行:领先全国的一站式校园整合营销商 三人行主要从事校园全媒体广告业务、校园公关活动服务业务和互联网产品开发及技术服务,于2015年4月挂牌新三板,成为校园传媒第一股。公司15年分别取得营收及业绩1.14亿元及2448.14万元。三人行拥有庞大的校园自有媒体资源,在进入上市公司体系后,有望帮助公司充分发挥各个业务板块间的协同效应,提升旗下旅游业务的整体营销能力,并加速打造智慧旅游平台。 国改背景下转型预期明确,未来看点依旧颇多 公司作为我们小组领先市场提出的“西安三杰”之一,总体来看,受西安板块去年以来一带一路、创新试验区、自贸区、国企改革等热点影响下,带来持续的个股催化剂,其活力也逐步被激发。同时,公司在年报中进一步强调,将积极开展资本运营和并购业务,实施项目带动战略。并且在智慧旅游上下功夫,实现向互联网+的转变,围绕这一战略,公司未来进一步的动作值得期待。 风险提示 并购重组进度低于预期,收购标的业绩承诺不完成,以及天灾人祸影响。 业务转型预期明确,后续看点颇多,给予“增持”评级 假设收购标的10月底并表,并考虑增发摊薄影响,我们预计公司2016-2018年按增发后股本全面摊薄后EPS0.04/0.36/0.44元,对应PE334/36/29倍,收购有望带来业绩显著好转。考虑到公司积极业务转型背景下,未来资本运作有望进一步加快,“国企改革+一路一带”也有望带来持续催化,且公司市值弹性巨大。首次给予公司“增持”评级,建议风险偏好型投资者可积极关注。

事件:公司公告拟以不超过11.04亿元收购三人行100%股权,其中,现金支付3.56亿元(来源为募集配套资金);以发行股份方式支付7.48亿元,按照10.67元/股的发行价格计算,预计需发行7,007.8万股。目前,公司已经与持有三人行93.59%股权的18名股东达成收购协议,正在与另13名合计持有三人行6.41%股份的股东沟通。 同时,拟以11.04元/股向控股股东西旅集团、崔程、潘胜阳、齐海莹四名投资者发行股份,募集不超过5.8亿元的配套资金,用于支付本次交易的现金对价、营销总部基地建设项目、数字整合营销系统项目、校园全媒体升级改造项目、全国建设8个办事处项目以及支付中介费用等。公司继续停牌。 控股股东参与配套定增,股权比例不降反升,彰显对公司未来发展的信心。本次交易完成后(考虑配套定增),公司总股本增加至35,936万股(+51.79%),控股股东西旅集团持股比例由28.26%增加至29.96%,交易标的实际控制人及其一致行动人成为公司二股东,持股15.69%。 高业绩承诺+严格补偿条件+8年服务期以及股权锁定期确保收购标的后续健康发展。1)三人行原股东承诺2016-2018年度扣非归母净利润分别不低于8,000万元、1亿元和1.25亿元,增长率分别为266.97%、25%和25%;2)此次收购对价对应16年估值为13.8倍,相比A股中信行业分类整合营销市值加权平均市盈率为71倍(TTM,扣除非经常性损益,剔除负值)和37倍(对应16年PE,剔除负值),估值合理,但较公司挂牌新三板后定增估值溢价约100.52%;3)三人行控股股东解锁期长达8年,同时对业绩未达承诺值有严格的补偿条件(实际净利低于承诺值90%,补偿股份数为应补偿的1.2倍,低于80%时,为1.5倍,低于70%时,为2倍);4)钱俊冬承诺在交易完成后的业绩补偿期内继续担任三人行总经理且期限不少于八年,并将担任公司董事,同时对超出业绩承诺部分10%和20%分别奖励给钱俊冬和其他相关管理层。 三人行传媒网络科技股份有限公司是国内领先的一站式校园整合营销服务公司及专业化的全案数字营销服务提供商。公司拥有高校媒体资源优势、丰富的客户资源和专业化的服务团队以及股权激励。主要服务是校园媒体开发、运营和营销服务,可分为校园全媒体广告业务、校园公关活动营销服务和互联网产品开发及技术服务。校园消费市场规模巨大(预计2016年大学生消费市场规模将达到4,254亿),同时也是对即将走进社会人群消费习惯、品牌意识培养的重要场所,受到众多企业的重视,也三人行的快速发展奠定坚实基础。 盈利预测及投资评级:公司在主业承压背景下,积极谋求转型,通过本次交易,一方面进入校园广告及数字营销业务,三人行未来将进一步发展智慧旅游系统和数字整合营销业务,面向校园市场、大型客户,拓展全国业务布局,同时可以和目前的旅游业务和酒店经营业务进行相应的整合,探索开展在互联网上进行酒店营销和旅游营销;另一方面,增强公司盈利能力,缓解当前经营困局。控股股东高比例参与定增以及对收购标的严格的条件约束将确保交易完成后双方的健康发展,我们看好公司此次新兴业务的布局以及校园综合服务行业的发展前景,预计16-18年EPS分别为0.06/0.14/0.18元(考虑本次交易后,EPS分别为0.26/0.37/0.46元),维持“增持”评级。 风险提示:定增进展不及预期,公司现有主业继续下滑,收购标的面临的竞争风险。

公司2015年业绩符合预期:实现营业收入7.60亿元,同比增长8.81%;归属于上市公司股东净利润1082.49万元,扭亏3168.67万,主要来自处置资产和政府补贴;扣非净亏损2890.77万元,较去年同期亏损幅度扩大4.32%;基本每股收益0.047元/股。 旅行社业务高增长,酒店承压期待整顿成效 1)旅行社业务是公司支柱业务,稳步快速增长:15年接待游客超过25万人次,营业收入6.72亿元,同比增长14.29%,增速较去年提升4.90pp,占公司收入比例提高至88.36%。2)酒店业务受市场环境影响承压:15年营业收入8852.59万元,同比下滑20.55%,公司积极落实关停并转,大力推广营销,精简管理架构,加强系统升级,目前酒店管理PMS系统已完成分店部署。3)公司的旅游、酒店及餐饮业务具有一定的关联度,通过统筹主营业务的发展,充分发挥旅行社在旅游业务中“资源配置器”的功能,形成旅游业务产业链的互动,将有望实现旅行社和酒店业务的服务一体化,提高经营效率。 拆除重建胜利饭店,收购奥特莱斯推进转型战略 公司年初完成定增发行4000万股募集3.6亿元,用于胜利饭店拆除重建;并于3月份公告拟以2523.46万元收购草堂奥特莱斯51%股权,推进转型升级的战略目标。1)截止15年底,胜利饭店项目受地铁定点以及方案设计、在项目用地范围内发现多个明代古井等影响进度延缓。目前上述影响进度的事项已经解决,总平图审查初步完成。2)奥特莱斯公司15年尚不贡献收入,净亏损453.18万元。 投资建议 公司诸多物业位于西安的核心地段,西咸一体化有助于推升公司部分资产价值,对于小寨饭店和胜利饭店的改造已经显示出旗下资产的拥有较大的价值潜能。预测公司16/17/18年基本EPS为0.01/0.05/0.07,建议关注后续运营及国企改革动态,维持增持评级。 风险提示:项目推进不达预期;客流不达预期;自然因素和社会因素的风险;经济周期影响的风险;竞争风险;安全事故风险等。