2015年京福、宁安高铁将全线通车,恰逢景区扩容完成(玉屏索道运力翻番),将迎来黄金增长期。此外,索道具备提价可能。公司经营成本基本固定,业绩弹性大! 目前黄山交通很不便利。黄山虽处长三角与中部的结合地,但铁路和航空不发达,主要依赖公路;公路覆盖半径有限,除杭州、合肥、南京外,其余大城市车程均超5小时。 京福(北京-福州)、宁安(南京-安庆)高铁2015年中通车,交通改善幅度大。5小时高铁圈涵盖:长三角主要城市、中部省会、京沪高铁沿线、福建全省。此外,九华山、黄山、婺源、三清山、武夷山将形成2小时黄金旅游线,黄山有望成为集散地--交通便利、黄山地位突出、文化旅游资源丰富。 2015年4月景区将成功扩容。黄山目前最突出的接待瓶颈是玉屏索道,2015年4月,玉屏索道改造将完成,运力翻番,接待瓶颈基本消除。 2015年起,黄山将迎来新一轮黄金增长期,黄山游客量有望从300万跃升至500万级别。公司主要业务:门票、索道、酒店,成本基本固定,经营弹性很大,游客增长将带动业绩更快增长(不管是景区内,还是景区外)。 索道存在提价可能。索道(2008年价格)80元/人,从长度和代步功能角度看,相对便宜,存在上调空间。按350万游客量测算,如提价10/15/20元,一个完整年度分别增厚EPS0.11/0.16/0.21元。 不考虑索道调价,预计2014-16EPS0.53、0.78、1.00元。 我们认为:黄山迎来黄金投资期--短期看:Q3业绩预计靓丽、Q4有望迎来游客强复苏(因群众路线教育9月份结束);中期看:游客增长重新进入快车道,索道提价/体制改善值得期待。建议积极买入,目标价20元(15PE26倍)。 风险提示:高铁进展低于预期;经济严重下滑对旅游市场的影响超预期;突发事件。

定增方案 拟向不超过10位投资者发行不超4020万股,底价12.43元/股,募资不超5亿,扣非发行费用后:1.42亿用于玉屏索道改造,2.8亿用于北海宾馆改造,6700万偿还银行贷款。 点评 (1)玉屏索道改造:目前玉屏索道单向最大运力1000人次/小时,旺季下山游客需排队到晚上8-9点,甚至是10点,不仅导致索道客源流失(很多游客步行下山),而且影响游客的游览体验,成为景区接待的最突出瓶颈。索道改造完成后,单向最高运力可达2400人次/小时,大幅提升景区接待能力,索道乘坐率也将小幅提升。 按公司的测算,年平均收入1.98亿元,平均净利润1.22亿元。我们预计索道改造将于2015年2季度完成。 (2)北海宾馆改造:北海宾馆建造年代较早,设施较为陈旧,且部分结构和格局不合理。改造完成后,将达五星标准,建筑面积有所增加,餐饮等接待能力也有所提升。北海宾馆改造分为前楼和后楼,将采用分批改造的方式,确保一定的接待能力。我们预计,改造将对经营和利润产生一定的影响,但由于是分批次改造,影响相对有限。 按公司测算,改造完成后,年平均收入7900万元,平均净利润2849万元。 北海宾馆改造尚需取得国家环保部的环评批复和安徽省发改委的立项批复,能否实施存在不确定性,更不用说时间点了。 (3)预计2015年6月京福高铁通车,每天经过黄山的高铁将达34趟。按计划,合福高铁2015年1月开始联调联试,5月开始运行试验,6月底具备开通条件。据媒体报道,日开通列车20对:福州-北京2对、福州-武夷山2对、福州-合肥3对、福州-天津1对、福州-青岛1对、厦门-合肥2对、厦门-北京1对、厦门-济南1对、合肥-黄山2对、南京-黄山2对、南京-武夷山1对、厦门-武夷山2对;按此计划,每天经过黄山的列车34趟。我们认为,后续仍有新增的可能性。(http://ah.sina.com.cn/news/m/2014-08-29/0618114507.html)。 (4)再融资,有诉求,因此,索道提价的概率将显著提升。我们认为,未来1-2年,索道提价是值得期待的。 (5)公司进入新一轮较快发展期,建议积极买入。2015年,景区扩容(索道运力提升)+交通改善(京福高铁、宁安高铁通车),2015-16年游客将较快增长;此外,索道提价同样值得期待。我们预计2014-16EPS 0.53、0.78、1.00元(不考虑索道提价,不考虑定增摊薄),建议积极买入,6个月目标价20元(15PE 25倍)。 风险提示:高铁进展低于预期、经济大幅下行导致失业率显著上升、突发事件。

平淡的中报已在预期之中,不是决定股价走向的核心因素。随着海棠湾的开业,市场的关注点将转向海棠湾,因此,海棠湾短期销售情况将对股价有直接的影响,我们对于第四季度海棠湾的销售情况,抱积极的预期。 此外,国旅还有其他的看点:(1)国务院明确提出开设进境免税店,这对国旅是实实在在的利好;(2)首都机场、浦东机场免税店经营期限陆续到期(目前日上经营),将带来新的遐想;(3)海南免税政策调整值的期待,尤其是网购政策。 因此,我们维持买入评级,按14PE 30倍,目标价45元。 风险提示:海棠湾短期销售存在不确定,政策大环境的变化。

1.上半年游客增11%,净利增87% 上半年,武陵源核心景区游客115万人次,增长11%,十里画廊电车游客也同比例增长;宝峰湖游客略有下降,但有效票价略有提升,且获魅力湘西40万元分成,收入略有增长。(总收入下降,源于旅行社业务重组后收入大幅下降43%)。 三大核心业务收入的增长,再加上公司费用控制较好,权益利润增长87%,1986万元。 上半年,销售费用和管理费用均有所下降,主要是职工薪酬总量下降10%,降312万元,原因在于:2013年效益较差,员工奖金大幅缩水。 2.下半年预计情况更好,全年EPS0.29元 7月份起,国内游客增速普遍提速,增速显著高于上半年,多数景区恢复至2012年水平,甚至更高。我们预计武陵源核心景区下半年游客也有望恢复至2012年水平,即同比2013年增长约20%。 由于成本刚性,游客增长将带来业绩的更快增长。 此外,杨家界索道和张国际酒店4月份顺利投入运营,后续盈利增长点增加。 因此,我们预计下半年净利润水平高于2012年同期(6879万元),我们预计约7300万元。即2014年权益利润约9300万元,对应EPS0.29元。 预计2015EPS0.48元,维持买入,目标价9.6元 随着杨家界索道逐渐渡过市场培育期,我们预计2015年游客接待量将大幅增加,我们预计2015年接待游客有望达250万人次,净利润接近7000万元。 3.我们预计2015年全年公司净利润有望达1.54亿元,对应EPS0.48元 公司股价对应14、15PE分别为27倍、16倍。我们认为,公司股价后续仍有机会:(1)游客和业绩等基本面正处改善中,短期无利空;(2)待估值切换时,看15PE,仍有较大提升空间;(3)此外,环保客运车票的物价批文年内到期,由于票价较低(65元/3天),因此,提价预期有望重燃。 因此,我们维持买入评级,按15PE20倍,6个月目标价9.6元。 风险提示:游客复苏不达预期。

1、上半年游客增20%、收入增15%、净利增84%、EPS 0.20元。 2014年上半年,峨眉山购票进山游客116.55万,增长20.48%;收入4.23亿元,增长15.43%;净利润5316万元,增长83.6%;每股收益0.20元。 同比2012年上半年:游客增长2%,收入下降1%,净利润增长5%。 收入增速低于游客增速,主要是:(1)酒店受八项规定的影响仍未消除,虽比2013年增长12%,但仍比2012年下降20%。(2)2013年3月份,门票由150提至185元,门票及索道收入同比2012、13年分别增长14%、27%,部分抵消了酒店的下滑。 利润的良好表现,费用控制功不可没:(1)销售费用分别比2012、13年下降18%、11%,主要是广告宣传费的下降;(2)管理费用分别比2012、13年下降11%、5%,主要是薪酬持续下降。非管理人员的薪酬,应未受到太大的影响。 由此可见,上半年良好的业绩来自两个方面:(1)游客的复苏;(2)成本费用的控制。 2、预计下半年情况好于上半年。 暑期以来,全国游客复苏普遍加速,我们预计这种良好的势头将延续整个暑期。 群众路线教育9月份结束,预计第四季度,游客有望迎来强劲复苏。 因此,我们预计下半年游客增速将显著好于上半年。 成本费用方面:我们预计酒店业务成本仍将有显著的增加,主要是成都峨眉雪芽大酒店、红珠山宾馆7号楼改造完成投入运营所致。当然,收入增速也有所好转。 门票索道业务成本相对固定(门票分成之外的),万年索道改造或带来少量的一次性报废损失,对收入也略有负面影响。 销售费用将继续保持下降的态势,主要是广告宣传费这方面。2013年下半,销售费用3059万元,比2012年下半年高出1986万元,其中:广告宣传费高达1977万元,比2012年下半年高出1586万元。 管理费用保持平稳。2013年下半年管理费用5366万元,与2012年基本持平。管理费用的下降,主要来自薪酬的下降,而薪酬水平,与公司绩效相关,业绩好的话,奖励会多一些,反之亦然。因此,我们预计下半年管理费用保持稳定。 总体上看,下半年情况将好于上半年。我们预计2014EPS 0.81元(原0.78元)。 3、2015年更加值得期待。 2014年底,成绵乐高铁将正式通车,2015年有望迎来较快的游客增长。我们预计2015、16年游客增速分别为20%、10%。预计15-16EPS分别为0.90、1.22元。(2015年业绩增长较慢,主要是受万年索道停运改造的影响)。 此外,柳江古镇、景区大小循环建设等也有望在未来两年取得突破。 而且,理论上讲,索道存在提价可能、环保车也存在注入可能。 因此,我们认为,未来两年,公司投资机会仍非常突出,建议积极买入。按2014PE30倍,6个月目标价24元。 风险提示:高铁通车低于预期、游客复苏低于我们预期、突发事件。

1. 上半年雪山游客增约7%,收入增9%,净利持平,三个新运营项目拖累业绩 。 上半年,收入3.3亿元,增长8.8%,权益利润8352万元,增长0.3%。EPS 0.30元。净利润增速低于收入增速,主要是受2013年第四季度投入运营的三个项目的拖累(雪山景区餐饮中心、英迪格酒店、5596商业街)。 雪山景区三条索道共接待游客145万人次,增长6.7%;其中:大索道接待60万人次(降5.3%),云杉坪索道接待79万人次(增15.9%)。印象丽江接待游客112.7万人次,增9.4%。 酒店业务收入5090万元,增21%,亏损557万元(去年同期盈利50万元),主要受英迪格酒店和5596商业街的拖累。 雪山餐饮中心(持股51%)收入929万元,亏损680万元。 玉龙雪山景区游客量略超出我们的预期,尤其是云杉坪索道游客增速,这可能与旅游法执行的尺度有关。三个新开项目对业绩的拖累略超我们的预期。总体上看,最终的利润与我们的预期基本相当。 印象丽江游客增速高于索道游客增速,观看印象丽江的比例仍保持高位,说明未受到《丽江千古情》的明显影响。 2. 下半年情况将好于上半年 。 从全国目前的旅游情况看,7-8月份同比增速显著好于上半年,我们认为这是整体性现象。 此外,随着三个新项目陆续进入正常运营阶段,经营情况将逐渐好转。 公司预计前三季度净利增长0-30%,即1.41-1.83亿元。 9月份,群众路线教育收官,第四季度有望迎来全国范围的游客强增长。且去年第四季度盈利基数低(英迪格、餐饮中心于去年第四季度投入运营),因此,第四季度业绩有望较快增长。 我们维持2014年EPS 0.66元的预测,净利同比增长25%;其中,下半年净利增长58%。 3. 期待外延式扩张 。 进军香格里拉已迈开实质性步伐(奔子栏项目预计2016年中投入运营,独克宗古城项目预计2016年底投入运营),泸沽湖项目也处于推进阶段,此外,也不排除其他的方式扩张的可能性。 总体上看,丽江旅游管理团队是较为积极进取的团队,而且地处大香格里拉旅游圈的中心,有着不可多得的地缘优势,给公司外延式扩张创造良好的外部环境。 因此,我们认为,公司的外延式扩张值得期待。 维持2015-16EPS 0.76、0.80元的预测;维持买入评级,按14PE25倍,目标价16.5元。 风险提示:异地扩张进展低于预期、重资产扩张市场有不同解读、旅游法重被严格执行、突发事件。

上半年游客增长3.6%、收入增长9%、权益利润增长55%、EPS 0.24元 上半年,黄山游客127.8万人次,增长3.6%;营业收入6.22亿元,增长9.1%;权益利润1.13亿元,增长55.3%;扣非后净利润1.12亿元,增长56%。EPS 0.24元。分业务看: (1)索道运送旅客213万人次,增长12.7%,收入增长16%;索道增速高于游客增速,主要是西海地轨缆车2013年7月份投入运营。 (2)门票收入增长19%,毛利率83.9%,提升1.7个百分点。主要是去年同期价格促销较多,今年较少。 (3)酒店业务收入增长21%,毛利率22.2%,提升12.1个百分点。酒店业务收入大幅增长,主要是对景区内酒店加强管理,统一定价、统一销售等;此外,对于景区外酒店,积极探索经营机制的改善。 (4)确认地产收入5262万元,下降31.5%。截止2014年6月末,预收账款9150万元。 由此可见,上半年核心业务(门票、索道、酒店)收入增速均显著高于游客增速,且显著高于公司整体收入增速,说明公司收入结构正在优化。 费用方面: (1)销售费用增长3%,主要是皇冠假日酒店费用有所增加;管理费用下降12%,主要是时间性差异所致。 (2)职工薪酬下降11%,说明公司减员增效的政策正在发生积极的作用。 预计下半年游客情况好于上半年,维持全年EPS 0.5元的预测 据媒体报道,7月1日-24日,黄山游客同比增长18.2%,增速明显好于上半年。由于7-8月份是传统的家庭出游季,民众市场占比较高,因此,7月份的强势增长有望延续到8月下旬。 第四季度有望迎来强势增长--群众路线教育9月结束,被抑制的出游需求有望一次性爆发。 我们判断,下半年的游客增速好于上半年,业绩增速也将好于上半年。维持全年EPS 0.50元的预测,同比增长64%。 2015年高铁通车+索道扩容,黄山进入新一轮高增长期 根据我们对以往高铁通车对景区的影响的统计,我们认为,2015-16年,游客保持15%的增速,不是乐观的估计。 由于公司经营成本基本固定,经营杠杆很高;游客的增长将带动业绩的更快增长。 按照我们的模型测算,不考虑票价变动,游客每增加40万人次,EPS约增加0.2元。 不考虑票价调整,我们维持15-16年EPS 0.78、1.00元的预测。 此外,我们认为,索道价格调整的概率较大。按照我们的模型测算:如若索道价格调整为90/95/100元,按350万游客量,一个完整年度分别增厚EPS 0.11/0.16/0.21元。 我们认为:黄山迎来黄金投资期--短期看:业绩靓丽、Q4有望迎来游客强复苏(因群众路线教育9月份结束);中期看:游客增长重新进入快车道,索道提价/体制改善值得期待。建议积极买入,目标价20元(15PE 26倍)。 风险提示:高铁进展低于预期;经济严重下滑对旅游市场的影响超预期;突发事件。

霍尔果斯免税购物中心8月中旬开业,每人每天可购一次,每次限额8000元。据媒体报道,霍尔果斯免税购物中心8月中旬开业。霍尔果斯免税购物中心位于霍尔果斯经济开发区合作中心内,建筑面积2000平方米,购物政策:每人每天一次,每次限额8000元。 中国国旅持有霍尔果斯免税购物中心51%股权。霍尔果斯免税购物中心由乌鲁木齐中免(中免集团股51%)独资成立。 每天可购一次,但对销售的影响没有直观的那么大。理论上讲,霍尔果斯居民可以每日出入关,并购买免税品,不仅满足自身的消费需求、馈赠亲友,更可以对外销售,获取价差收入。但现实情况:由于信息不对称,对外销售市场很难形成。因此,虽然每天都能购买免税品,但意义并没有直观想象的那么大。其实,大多数口岸店的免税购物政策与霍尔果斯相近,只是额度没有霍尔果斯高。 短期销量增幅较大,但对公司整体业绩影响有限。由于霍尔果斯距离乌鲁木齐640公里,人口数量较少(2012年常驻人口1.5万,规划2015年5-7万,2020年17-21万),目前前往哈萨克斯坦的人也不多(2012年不超过23.6万--2012年,我国公民首站前往的国家中,阿联酋位列第25位,为23.6万人次,哈萨克斯坦未进入前25),虽短期市场容量不能与海南相比,但仍会有显著的利润增长--目前新疆有三家免税店:乌鲁木齐机场、霍尔果斯口岸、吐尔尕特口岸,2013年合计产生净利润2954万元,霍尔果斯免税购物中心开业后,销售将有较大的增长;面积1000平米的黑河免税店,2013年净利润4459万元。 长期想象空间较大。丝绸之路是国家战略,随着相关制度的逐步落实、产业及配套的逐步完善,霍尔果斯免税购物中心未来仍有较大的想象空间。 催生边境店的预期,且后续可能发生的亮点不少,维持买入。我国边境的开放正在提速,不管是丝绸之路、海上丝绸、还是中国-东盟自贸区,均可能给免税业带来想象空间。中国国旅作为唯一的受益标的,是我们重点推荐的标的之一。投资逻辑:(1)市场对海棠湾的预期降入冰点,未来超预期概率大;(2)短期受益沪港通;(3)边境开放提速;(4)海南免税网上购物政策值得期待,进境店、市内店国人购物政策值得期待;(5)首都机场、浦东机场免税店也可开始遐想。 维持此前的盈利预测,2014-16EPS 1.65、2.00、2.28元,6个月目标价50元(14PE 30倍)。 风险提示:政策预期落空、海棠湾短期销售不确定、突发事件对旅游业的影响。

事件:桂林旅游实际控制人变为海航集团 桂林旅游发展总公司与海航旅游集团、桂林经投、临桂城建共同设立桂林航空旅游集团。其中,海航旅游集团现金16.25亿元,认购65%股权,桂林经投、临桂城建分别以现金2.335亿元认购9.34%股权,桂林旅游发展总公司以桂林旅游(000978)18%股权出资,认购16.32%股权。 据此,海航集团间接控股桂林旅游18%股权,成为桂林旅游第一大股东。桂林国资委合计持股15.59%,成为第二大股东。桂林旅游(000978)由国有控股变成民营控股。 点评: 桂林旅游大股东发生变更,对公司的影响甚远。短期对资本市场或有较大刺激。我们认为,从基本面看,桂林旅游有以下几个看点: 1.桂林交通大幅改善。湘桂铁路2013年底通车,桂林通过长沙,接入京广高铁大动脉;2014年贵广高铁将通车,广州到桂林仅需2小时。因此,2015年,桂林交通状况将大幅改善。 2.新一届政府有作为,政策支持可期。新一届市委市政府给桂林带来了非常大的变化,万达、华润、港中旅等集团纷纷进驻桂林,对于桂林旅游胜地的发展,应该抱有信心;对于后续的政策支持,也可略提高预期。 3.桂林旅游在桂林拥有诸多旅游资源,如漓江游船、两江四湖、银子岩、龙胜温泉、丰鱼岩、贺州温泉、资源丹霞山、龙脊梯田等。此外,拥有井冈山旅游股份公司21%股权。将充分受益交通的改善。 4.由国有性质变成民营性质,体制的变化将带来改善的预期。 虽我们没有看到海航集团的报表;仅从海航旅游集团报表看,有以下几个特征:(1)资产很重;(2)高杠杆运作;(3)资产回报率差;(4)短期资金压力大。这是典型的粗放式、重资产扩张公司的特征。因此,外部融资的需求将较为强烈,不排除桂林旅游变成一个融资平台的可能。 因此,我们认为,桂林旅游有可能成为困境反转的公司,目前总市值仅23亿元,PB仅1.6倍(2014年1季度末)。我们建议买入,目标价目标价8元(对应PB2倍,餐饮旅游整体PB3.3;取整体水平的60%较为合适,即反映改善预期,又反映改善的不确定性)。不考虑非经常性科目,我们预计,2014-16EPS分别为0.00、0.13、0.19元。 风险提示:高铁通车时间低于预期;与海航之间整合失败;海航入主后,发展思路与我们设想的有重大差异;短期业绩压力较大。

事件 拟向大股东和上海弘毅定增:价格15.08元(前20交易日均价),大股东锦江酒店集团认购1.01277亿股(15.27亿元),上海弘毅投资认购1亿股(15.08亿元),锁定3年。定增完成后,公司总股本由6.03亿股增至8.05亿股,锦江酒店集团持股50.32%(不变),弘毅持股12.43%。此次共募集30.35亿元,其中,10亿元用于偿还短期贷款,其余的用于有限服务型酒店未来三年的扩张。 点评 此次定增,中长期意义重大,对公司长远发展非常有益: (1)改善法人治理结构,我们预计定增完成后,弘毅将介入董事会(弘毅入股城投控股之后,占11席董事会之2席)。 (2)增强资金实力,保障未来发展所需的财力;此外,也提升后续捕捉并购机会的能力。 (3)缓解短期资金压力。2013年6月,公司收购时尚旅21家自有物业门店,导致有息负债和财务费用飙升。定增完成后,公司财务费用将大幅下降,利息收入将大幅增加,有助于改善短期业绩。 2.短期而言,对二级市场或有刺激。我们不妨看两个案例。 (1)全聚德引入IDG和华住酒店 2013年10月10日,公司公告拟向IDG及华住酒店定增,价格14.03元(前20交易日均价的90%),IDG认购1782万股(2.5亿元),华住酒店认购713万股(1亿元)。分别占发行后总股本的5.8%、2.3%。 复牌后三个交易日股价上涨27%,超越上证25个百分点;此后一直处震荡状态。 (2)城投控股引入弘毅 2013年2月8日,控股股东城投总公司拟公开征集受让方的方式出售2.99亿股城投控股股份(占总股本10%),转让后,城投总公司持股从55.6%下降至45.6%;4月8日,弘毅签订受让协议,17.9亿元10%股权,对应每股价格6元。 2013年4月9日复牌,当日上涨8%,但随后反应一般。但随着国企改革及混合所有制的发酵,之后的半年上涨约60%,超越上证约70个百分点。 3.继续看好公司发展前景,维持“买入”,目标价20元。 (1)看好中档酒店的发展机会。公司在经济型酒店领域已构建较强的竞争力,在中档酒店领域也率先成功发力;经济型酒店仍有发展空间,而中档酒店发展空间更大--潜在需求旺盛,目前却没有强势品牌。此次定增后,资金实力更强,治理结构更好,中档酒店领域成功概率更大。 (2)2015-16年业绩向上弹性很大,主要来自:2013年收购的时尚旅、向集团租赁的5家老酒店将从业绩拖累向业绩增厚转变;定增完成后,偿还银行借款,财务费用大幅下降,甚至带来净收入;经济型酒店业务平稳较快增长。我们预计“酒店+餐饮”业务2014-16年净利润分别为1.6、4.2、5.9亿元。(我们的盈利预测是假设2014年底完成定增,定增何时完成将显著影响公司财务费用)。按定增后股本,对应EPS0.38、0.69、0.97元(仅考虑“酒店+餐饮”业务)。 (3)维持20元目标价。按15PE30倍(126亿)+可售股权(10亿)+冗余现金(25亿,增发偿还银行借款后余额),合理市值160亿元,按8.05亿股本,每股合理价值20元。 风险提示:方案仍需股东会、上海市国资委、中国证监会批准;酒店对宏观经济较为敏感;短期业绩压力仍较大。

2013年报情况:收入93亿元,下降9%;营业利润4.89亿元,降29%;权益利润3.21亿元,增9%。EPS 0.67元,扣非后EPS 0.39元。 2014Q1情况:收入21.8亿元,增长12%;营业利润1.03亿元,增长48%;权益利润6537万元,增长10%;扣非后权益利润5673万元,增51%。 点评 2013年,收入下降,主要是地产收尾,结算收入减少16.4亿元。旅游服务业收入60亿元,增4%;乌镇收入7.7亿元,增11%;酒店收入3.3亿元,增14%;科技业务收入20亿元,增18%。 利润构成情况:(1)乌镇扣非后贡献权益利润1.02亿元,下降7%。(2)非经常性损益贡献权益利润1.33亿元,是2012年的5.5倍:其中政府补助1.46亿元,来自乌镇的政府补助1.33亿元;其他股东对古北水镇溢价增资,确认投资收益6717万元。(3)IT业务(福彩+创格)权益利润6822万元,降12%。(4)会展业务权益利润3973万元,增11%。(5)山水酒店权益利润942万元,增6%。(6)房地产贡献权益利润1440万元,降85%。 2013年,乌镇和非经常性损益各撑起半边天。如果仅考虑旅游主业(含总部费用),2013年贡献权益利润约1.05亿元。2014年,旅游主业业绩将有较大的增长,我们预计约70-80%。主要来自两个方面:(1)乌镇经营性利润将有不错的增长,主要是2013年禽流感+限三公,游客下降5%,2014年将有明显好转;(2)乌镇权益从51%提升至66%。预计该两项将增厚权益利润约6000万元。此外,母公司费用我们预计将有所下降,亏损将缩窄。 这从2014Q1的情况便看得出来,2014Q1收入增长12%,权益利润增10%,但扣非后权益利润增51%。 2014Q1,乌镇游客增长8.6%,其中:西栅增22%,东栅略降;收入增19%。我们预计2014-16年来自旅游主业的权益利润分别为1.8、2.1、2.5亿元,对应EPS 0.38、0.44、0.52元。预计公司整体扣非净利2.5、2.8、3.2亿元,对应EPS 0.52、0.58、0.67元。(按定增后股本计算)。 2013年,旅游主业的利润比我们预想的要低,主要是桂林帝苑酒店亏损加大,旅游服务业务盈利尚未完全释放。我们给予增持评级,按15PE 35倍,12个月目标价20.3元。 公司后续的看点:(1)大股东参与定增,定增价对市场心理有一定支撑;(2)古北水镇的运营;(3)濮院等古镇项目的持续拓展。 风险提示:古北水镇运营不达预期、突发事件、总体估值水平较高。

2014Q1总体情况:收入44亿元,增长12%;营业利润7.58亿元,增11%;权益利润5.33亿元,增7%。 点评: 业绩增速较慢,主要有:(1)去年同期营业外收入2510万元,主要是增值税返还,今年基本没有;(2)因汇兑损失增加,财务费用增加2321万元;(3)出境免税业务利润略有下滑,我们预计幅度10-15%。 拉动业绩增长的因素:(1)三亚店收入平稳增长,我们估算10-15%。(2)旅游服务业务盈利情况或有改善。 据新华网报道,截止2014年4月20日,海南免税销售额合计83.88亿元,我们倒推出:2014年1月1日-4月20日,销售额16.3亿元,同比增长21%。考虑到海口店由于扩面积,增速相对快一些,预计三亚店增速10-15%。 我们认为,旅游服务业务盈利情况或有改善:(1)2013年,虽然旅游服务收入几乎无增长,但净利增长近100%,已有改善苗头;(2)2014年一季度综合毛利率提升1.7个百分点,仅仅依靠三亚店的占比提升,恐难以实现,因此,我们判断,旅游服务业务毛利率和盈利情况正趋好转。 1季度,除了汇兑损失导致的财务费用较多之外,其余均在预期之中。我们认为,公司未来最大的看点是海南免税网购政策的实施,海棠湾开业及所带来的政策预期。 我们维持14-16EPS 1.65、2.00、2.28元。目前14PE 20倍,安全边际足够。建议积极买入,按14PE 30倍,目标价50元。后续可能的催化因素:海南免税网购政策实施、海棠湾项目进展及对海南免税政策调整预期。 风险提示:政策预期落空、系统性风险。

2014 Q1,收入2.2亿元,增3.6%;营业利润1731万元,增30倍;权益利润1359万元,去年同期亏损243万元。2014Q1是史上最靓一季报(此前最好水平是2007Q1,盈利38万)。我们此前预计Q1起,业绩开始反转,但结果仍超出预期。 2014Q1,游客略有增长,靓丽财报源于成本控制。营业总成本减少935万元,下降4.4%,其中职工薪酬减少589万元:(1)启动亏损业务的退出,2013年关闭华山宾馆,并对外出租;(2)加强内控,鼓励员工分流,2013年底员工减少近百人。 2014 Q1,靓丽的业绩反映了两点:(1)业绩弹性很大,增速将远高于游客和收入;(2)成本费用控制,反映了内控情况,以及公司的诉求。 继续建议积极买入,公司大的投资逻辑刚刚展开:业绩拐点+提价周期。 (1)2013年,受打击三公消费的影响,游客降9%,利润降40%;2014年游客将恢复性增长,从一季报开始,业绩将反转。2015年上半年,京福高铁通车(经过黄山),玉屏索道改造完成,景区接待能力至少提升50%,2015-16年客流较快增长有保障。往后的三年,业绩将持续高增长。 (2)2008年以来,索道价格(80元)维持不变;2013年7月投入运营的地缆,物价局核定价100元,目前执行价80元。按理论上讲,索道存在提价可能,玉屏索道改造完成,或是时间窗口。 (3)从一季报来看,公司机制或将进入改善阶段,与国企改革的大背景吻合。 我们预计2014-16游客分别增12%、15%、15%(公司经营目标:2014年增9%),权益利润分别为2.37、3.66、4.71亿元,对应2014-16EPS0.50、0.78、1.00元。建议积极买入,按15PE26倍,目标价20元。短期可能催化因素:(1)五一数据有望靓丽,因2013年五一是雷雨天气,游客略降;(2)游客的持续复苏;(3)京福高铁的进展。 风险提示:高铁进展低于预期、突发事件、经济大幅下行影响民众旅游消费。

2014Q1,公司景区及相关业务收入增长20%(可比口径增长8%),但由于旅行社业务收入大幅下滑63%,导致总收入下降40%。 2014Q1,张家界旅游市场温和复苏,武陵源环保车实际购票人次增长8%,十里画廊游客增长9%,宝峰湖下降19%,我们猜测宝峰湖的下降或受旅游法实施的影响。 年初,公司对旅行社业务进行改制,引入骨干参股,同时,收入确认的口径也更符合企业的实际情况。虽收入下降,但我们对旅行社业务盈利能力的提升有信心。 2014Q1,管理费用减少288万元,主要是年终奖减少所致。 总体上看,2014年第一季度,经营情况有所好转,景区业务温和复苏;再加上费用确认口径有所调整,权益利润改善程度较大,亏损731万元,减亏916万元。 据我们观察,旅游法在全国范围的实施日渐式微,宝峰湖二季度以后或将逐步改善。不考虑杨家界索道,我们预计盈利水平有望恢复至2012年水平。此外,杨家界索道4月18日正式投入运营,年内实现盈利是大概率事件。 我们暂时维持2014-16年0.30、0.39、0.45元。经营最困难的时期已过,股价仍在低位,建议买入,6个月目标价9元(对应14PE 30倍)。 风险提示:杨家界索道经营低于预期、游客复苏低于预期、突发事件。

2014年第一季度,公司收入1.49亿元,营业利润5501万元,权益利润2980万元,分别增长27%、23%、32%。EPS0.11元。 第一季度,收入增长较快,主要来自玉龙雪山景区游客较快增长,以及玉龙雪山索道2013年3月份提价20%。其中,玉龙雪山索道收入4006万元,增加879万元,增长28%。 2013年第四季度,整个云南受旅游法打击低价团的冲击较明显,但2014年春节之后,这种状况有明显的缓解,这是玉龙雪山1季度游客增长较快的主要原因。 2013年3季度末开业的景区餐饮业务、古城英迪格酒店对收入增长也有所贡献,但预计对业绩产生暂时拖累。 我们实地调研发现,玉龙雪山中小餐饮点已基本拆除,公司的餐饮中心将是唯一的就餐地;随着餐饮中心附近的商业内容的丰富,餐饮中心的盈利能力毋庸置疑。而英迪格和5596商业街位于古城南入口,地理位置稀缺,盈利前景同样看好。 2014年第一季度,营业总成本增加2232万元,我们估算古城英迪格/景区餐饮两个项目带来的总成本约2000万元,其中,职工薪酬增加约800万元。由于2013年底,这两个项目的在建工程已全部转固(5596商业街虽尚未开业,但部分资产也已转固),因此,折旧摊销已充分在1季报中体现。 后续的三个季度,我们预计业绩增速有可能前低后高,第二、第三季度增速相对低一些,第四季度增速可能很高(四季度游客有望恢复较快增长,2013年第四季度项目费用较多)。 我们维持2014-16EPS0.66、0.76、0.80元,目前14PE仅19倍,安全边际足够。后续的主要看点有:泸沽湖项目的进展、香格里拉异地扩张的进展。我们维持买入的评级,按14PE25倍,目标价16.6元。 风险提示:打击低价团政策再度收严,突发事件。