2014年第一季度,峨眉山收入1.87亿元,增长8%;营业利润1137万元,增长45%;权益利润989万元,增长42%。盈利水平已恢复至2012年同期水平。 2014年第一季度,业绩大幅增长,主要来自成本费用的较好控制,除了成本增长11%外(我们估计是因成都峨眉雪芽大酒店改造后3月初投入运营的缘故),销售费用及管理费用均得到较好控制,尤其是管理费用下降7%,说明公司释放业绩动力充足。 我们维持此前的判断,2014年旅游业务成本费用总体不会有太大变化(除了门票分成随着门票收入增加而增加外),因此,2014年业绩主要取决于游客的恢复情况。市场此前较为担心公司的成本费用会无序增长,目前来看,这种担忧有点多余。 我们依然看好旅游市场,我们认为,旅游市场的复苏只是时间问题;且今年年底前,成绵乐高铁通车是大概率事件,因此,公司业绩爆发式增长仅仅是时间问题,投资者所需要做的事情,仅仅是耐心等待,等待游客市场的真正复苏。 不考虑索道价格调整,我们预计2014-16EPS分别为0.9、1.11、1.29元。建议积极买入,等待游客市场复苏的进一步确认。后续的可能催化剂:(1)由于2013年低基数,从1季报开始,业绩大幅反转;(2)按计划,9-10月份成绵乐高铁将正式通车,市场的反应可能会提前;(3)索道理论上可提价,但市场几乎没有预期;(4)景区大小环线建设的进展同样值得期待;(5)公司在年报中提及股权激励。 风险提示:高铁进展低于预期,游客恢复不及预期(按照我们的预测,2014年游客增长25%)。

事件4月18日晚,公司公告定增获批。 点评: 1.公司定增获批,将再度激发市场情绪,市场关注度有望进一步提升。 2.随着古北水镇的投入运营,公司的“古镇”模式将进一步受到追捧。而京沈客运专线(2014年动工,预计2018-19年投入运行)也将提升古北水镇的稳定期的盈利预期。 3.此次募投项目之一的遨游网,切中了在线旅游的市场兴奋点,不仅拓宽了旅游服务业务的发展空间,也有助于提升公司整体估值。 4.随着顺利收购乌镇旅游15%股权,以及乌镇旅游2014年有望较快增长(2013年游客基数较低),2014年旅游主业业绩有望增长40-50%。不考虑非经常性损益,我们预计2014-15年权益利润3.0、3.4亿元,其中旅游及相关业务权益利润约2.2、2.6亿元。按旅游主业15PE 35倍+非旅游业务15PE 15倍,公司1年目标市值100亿元,按目前股本计算,对应目标价24元,买入评级。 风险提示:古北水镇短期经营不达预期或将影响估值;突发事件。

2013年,公司收入174亿元,营业利润19亿元,权益利润13亿元,分别增长8%、31%、29%。EPS 1.33元。其中:扣非后权益利润12.6亿元,增长35%。拟10派4元现金(含税)。 2013年,利润增速远高于收入增速,主要是收入结构发生很大的变化:利润率低的旅行社业务收入仅增长1.6%,而利润率高的免税业务收入增长16%(主要来自三亚免税店,2013年三亚店免税销售28.3亿元,增长39%)。 按公司披露口径,2013年,旅行社贡献权益利润6110万元,中免集团权益利润12.16亿元(其中三亚免税店4.37亿元)。由于三亚免税店所售商品大部分来自集团的采购中心,如若算上采购中心的利润,三亚店直接和间接贡献我们估算约7.6亿元,对应销售净利率约27%。 2013年,除了业绩显著增长外,在业务积累方面也做了大量的工作: 免税方面:(1)海棠湾国际购物中心完成外观装修,招商工作基本确定,将于2014年8月开业;(2)切入邮轮市场;(3)柬埔寨中免公司成立,获得柬埔寨金边、暹粒等城市市内免税店资质。(4)免税电子商务迈出第一步,开通了“跨境通”中国免税品电子商务平台。 有税商品销售方面:虹桥高铁项目、杭州T3航站楼国际精品标段、贵阳机场T2航站楼国际名品标段、沈阳机场T3航站楼商业名品标段、深圳机场T3航站楼商业经营项目、宁波高铁商业项目等9,900平米经营面积相继开业。 旅游签证方面:2013年新设了澳大利亚堪培拉、珀斯签证中心,竞得了韩国首尔、釜山两个网点的经营权;公司境外签证中心达15个。 海棠湾项目预计2014年8月份投入运营(届时大东海店将关闭),大东海店的关闭,短期内会对销售有负面影响,但由于8-9月是三亚的淡季,总体影响有限。由于海棠湾免税经营面积近5万平米,经营面积是大东海店的近5倍,对于旺季的销售特别有利。我们看好第四季度海棠湾店的表现。 此外,由于完成再融资,2013年末现金近71亿元,而且公司经营性现金流很好,预计2014年利息收入仍继续大幅增长。 此外,跨境通平台、签证中心等业务盈利前景也不错。 我们预计2014-16年权益利润16.1、19.5、22.2亿元,对应EPS 1.65、2.00、2.28元。目前股价对应14PE仅21倍,建议买入,按14PE 30倍,6个月目标价50元。 后续的可能催化剂:(1)海南免税网购政策落地(目前三亚10个游客中,免税店购物的仅1个;进店率低与购物环境、地理位置有关;若能实施网购,渗透率将可能成倍提升);(2)海棠湾项目开业前,海南免税政策调整预期将逐渐强烈。 风险提示:政策预期落空、中国免税政策发生大的不利于公司的调整、海棠湾项目低于预期、突发事件。

受2013年较逊色的年报,以及公司2014年经营目标(净利润1.8亿元,折合EPS 0.69元)的影响,市场对2014EPS的预期大幅下调,下调至2014年经营目标附近。而股价近期也下降约5%。 我们认为: 公司经营目标参考意义不强。景区业绩的驱动力源自游客量,而这不是公司能够控制的,更多取决于大环境;因此,这类型的公司,在做经营目标和预算时,往往会较为保守。因此,我们认为,公司的经营目标,可参照性不强。 2014年成本费用总体变化不大(不含茶叶及门票分成部分)。由于景区的运营成本相对刚性,我们判断,2014年成本费用总体不会发生大的变化,可能发生变化的主要有以下几个方面:(1)折旧增加约2500万元(今年新增红珠山宾馆7号楼,固定资产2.6亿元;成都峨眉山国际酒店,固定资产0.9亿元;洪雅茶厂,固定资产1.2亿元);(2)2013年经营情况较差,人均薪酬略有下降,如果经营情况较好,薪酬或将增加,我们估计不会超过1000万元;(3)我们预计销售费用将有所下降(2013年受灾加大营销投入);(4)2013年财务费用500万元,2013年底完成定增,我们预计财务费用约-800万元。不考虑峨眉雪芽及门票分成,2014年成本费用与2013年基本相当。 若游客恢复至2012年水平,全年EPS 0.9元是完全有可能的。在成本费用基本不变的前提下,假设2014年游客恢复至2012年水平,则全年EPS 接近0.9元(2012年0.72元,门票提价增厚0.13元,乘索率提升增厚0.05元)。从目前全国旅游形势看,游客恢复至2012年水平,是完全有可能的,因此,我们重申2014EPS 0.90元的预测。 市场降低预期是好事,后续亮点不少,重申买入,目标价27元(14PE30倍)。市场降低预期,反而是好事情,这意味着后续业绩超预期的概率大幅提升。我们预计2014-16EPS分别为0.9、1.11、1.29元(假设前提:14-16年游客分别增长25%、15%、12%;不考虑索道提价)。建议积极买入,后续的看点不少:(1)由于2013年低基数,从1季报开始,业绩大幅反转;(2)按计划,9-10月份成绵乐高铁将正式通车,市场的反应可能会提前;(3)索道理论上可提价,但市场几乎没有预期;(4)景区大小环线建设的进展同样值得期待;(5)公司在年报中提及股权激励。 可能出现的风险:游客恢复不及预期(按照我们的预测,2014年游客增长25%)。

1. 受打击三公消费影响,2013年游客下降8.7%,权益利润下降40%,EPS0.31元 。 2013年,公司收入12.9亿元,营业利润2.31亿元,权益利润1.44亿元,分别下降12%(可比口径)、34%、40%;EPS 0.31元。扣非后权益利润1.42亿元,下降40%。拟10派0.4元(含税)。 2013年业绩大幅下降的原因:(1)受打击三公消费的影响,从2013年第二季度开始,游客明显下滑,全年游客下降8.7%(275万人次)。 (2)为了应对游客下滑局面,2013年6月起,开始大范围的门票打折促销活动,有效票价显著下降(2012年门票有效票价202元,2013年185元)。然而,门票的促销活动并未显著增加客流。 (3)新项目陆续投入运营,短期拖累业绩。2013年是屯溪皇冠假日酒店第一个完整运营年度,此外,景区内的西海饭店2013年初正式营业(2013年亏损434万元),西海地轨缆车2013年7月份营业(2013年亏损88万元)。 2. 2014年,重启增长 。 2014年,旅游市场将明显复苏,我们预计将恢复至2012年水平之上:(1)2013年,三公消费已基本被挤出;(2)大众旅游需求仍保持旺盛,2014年春节黄金周,绝大多数地区游客增速保持两位数,黄山更是增长100%(当然有天气的因素)。 公司2014年经营目标:游客300万人次,增长9%。我们预计增长12%。 2014年,随着游客的复苏,无谓的打折促销或将减少,有效票价将明显提升。 2014年,西海饭店和西海地轨缆车将实现盈利,我们预计权益利润分别为1873万元、1902万元,合计3775万元(2013亏损496万元)。 3.高铁时代2015年到来,迎来黄金发展期 。 北京-福州高铁2015年有望通车,届时黄山的交通便利程度将大幅提升,游客有望大幅增长,尤其是冬天。黄山虽处长三角与中部的结合地,但交通一直较为尴尬,铁路和航空不发达,主要依赖公路交通;然公路交通覆盖的半径有限,除杭州、合肥、南京外,其余大城市均超过4小时车程。京福高铁通车后,黄山将融入高铁主干网,4小时高铁圈将覆盖长三角主要城市和中部省会,到北京也仅需5小时。 京福高铁通车后,黄山、婺源、武夷山将形成2小时旅游圈。 此外,“杭州-黄山铁路”项目也获发改委批准,预计2014年动工,工期4年。建成后,上海、杭州至黄山的距离缩短至2、1小时。届时,黄山、武夷山、千岛湖、婺源等将形成2小时旅游圈,而黄山是核心和枢纽。 2015年4月,景区接待能力提升50%。西海大峡谷地轨缆车投入运营,是景区扩容的第一步,接待瓶颈开始打开,西海大峡谷地柜开通后,游客游览黄山最美区域不再是奢想,不仅提升黄山的吸引力,也提升黄山接待能力,黄山可游览面积增加50%;黄山最后一段接待瓶颈是玉屏索道,2015年4月份,预计玉屏索道改造将完成,新索道运力约提升1倍,届时,黄山接待能力将大幅增强,我们预计至少提升50%。 高铁通车与景区扩容完美无瑕的交相辉映,黄山游客增速将重新进入快车道。黄山将再次迎来黄金发展期。游客的增长,不仅提升公司景区内资产的盈利水平,也将盘活景区外的资产(5家酒店、1个地产项目)。公司业绩将进入快速增长期。 理论上索道存在提价可能。此外,黄山索道性价比在全国范围内来看,算比较高的,且2008年调价至今,已6年未提价。伴随着玉屏索道改造的完成,2015年二季度或将迎来启动价格调整的窗口期。若调价,对业绩的影响是显著的。 4. 预计2014-16年EPS 分别为0.50、0.78、1.00元,建议积极买入,12个月目标价20元。 我们预计,2014-16年权益利润分别为2.37、3.66、4.71亿元,对应EPS0.50、0.78、1.00元(2012年权益利润2.4亿元)。(假设拆除玉屏索道带来2014年资产减值损失2000万元)。 我们认为,公司后续看点有:(1)业绩从一季报开始反转,全年业绩高增长(2013年二季度以后,基数更低);(2)2015年将迎来高铁时代和景区扩容,市场有可能提前反应;(3)索道价格调整预期将逐渐增强;(4)稀缺的“绝对收益”品种--市场波动加剧,像公司这种“不怕风吹浪打”的品种(还有多少这样的品种:未来三年增速如此快而确定、估值如此低的消费类股票?),更加显得弥足珍贵。 我们重申积极买入,12个月目标价20元(按2015EPS 26倍)。 风险提示:高铁进展低于预期、突发事件、经济大幅下行影响民众旅游消费。

2013年,公司收入281亿元,增长26%;营业利润64.8亿元,增长22%;权益利润44.1亿元,增长15%。EPS0.61元。扣非后权益利润39.3亿元,增长3%;非经常性损益主要来自:(1)财政补贴3.66亿元;(2)并表招商华侨城,因获取成本低于公允价值,确认收益3.4亿元。 我们估算:地产销售贡献约210亿收入(主要结算项目:深圳本部、武汉、上海浦江镇),纯旅游收入约65亿。2013年末预收房款78.3亿元,比2012年末增加32.7亿元,主要来自:深圳、上海浦江镇、武汉、成都。 2013年底土地储备权益面积约784万平方米,地产存货458亿元。2014年计划新开工面积96万平米,可售面积159万平米;主要可销售项目:上海苏河湾、深圳本部(含招商华侨城、东部华侨城)、上海浦江镇、武汉、天津。 2013年经营上主要看点:(1)加速外延扩张,宁波两个项目已动工,福州、顺德项目已签约;(2)除了“欢乐谷模式”、“度假模式”外,以深圳欢乐海岸为模板的都市娱乐目的地已开始异地扩张,首个项目落子宁波;(3)公司资金状况进一步改善--2013年末现金94亿元,比2012年末增加2亿元,有息负债减少37亿元(2013年末216亿元),其中,短债53亿元,比2012年末减少21亿元。 2014年的不变与变:(1)不变的是:继承“优质生活创想家”的理念,成片综合开发,推进异地扩张。(2)变的是:更加强调IT技术的运用,首提打造“智慧华侨城”;更加注重文化、传媒在业务中的作用;更加强调借助金融手段,强调并购扩张。 盈利预测:我们预计2014-16EPS分别为0.74、0.90、1.07元。 严重低估、手握百亿巨资、有能力转变!买或者不买,随你!(1)44亿利润、72亿经营性现金流,240亿净资产(土地价值在报表中没充分体现),327亿市值,显然是低估的。(2)公司在文化、传媒、信息技术等领域有较深的积淀,借助新技术有基础;手握百亿巨资,转变有能力。我们看好,建议战略配置,目标价7.4元(14PE10倍)。 风险提示:经济和房地产市场系统性风险。

2013Q4权益利润下降68%,因(1)打击低价团,景区游客降约10%;(2)新开三个项目,带来短期亏损。 2013年第四季度,公司收入1.47亿元,与去年同期持平;权益利润712万元,下降68%。与前三季度靓丽财报相比,第四季度下滑事出有因: (1)旅游法于2013年10月1日正式实施,打击低价团上升至法律高度,对整个云南旅游业产生短期较大压力。按照我们估算,第四季度,玉龙雪山景区游客约下滑10%,其中,玉龙雪山索道游客增长仅4%,而云杉坪索道游客下降约22%。 (2)2013年9月份以来,玉龙雪山景区餐饮中心、古城南门英迪格酒店、5596商业街相继开业,带来2600万元的一次性费用,这三个项目2013年拖累权益利润2635万元。 2.在新项目拖累业绩的情况下,2013年业绩增长原因:(1)游客向大索道集中;(2)大索道提价20%。 2013年,公司收入6.67亿元,营业利润2.42亿元,权益利润1.48亿元,分别增长13%、2%、8%;按定增后股本计算(2.82亿股),折合EPS0.52元。公司业绩增长的原因: (1)散客化带动玉龙雪山索道游客较快增长。2013年玉龙雪山景区游客仅增长4%,但玉龙雪山索道游客增长20%;说明有不少游客从云杉坪索道回流至玉龙雪山索道(玉龙雪山索道票价高,且100%权益,云杉坪仅75%权益)。 (2)2013年3月1日,玉龙雪山索道票价由150元提至180元(往返)。 3.2014年增长主要来自三个新项目,预计2014-16EPS0.66、0.76、0.80元 2013年,玉龙雪山景区餐饮中心、英迪格酒店、5596商业街合计拖累权益利润2635万元(分别为843、1017、774万)。 英迪格酒店依托皇冠假日酒店培育出的成熟市场,预计2014年基本可实现盈亏平衡。5596商业街2013年底招商已完成70%,预计2014年也可实现盈亏平衡。玉龙雪山景区餐饮中心就餐环境优雅,且无需直面市场竞争,我们预计2014年有望实现利润1100余万元,权益利润接近600万元。这三个项目2014年有望贡献权益利润500-600万元。 此外,公司年初完成定增,2014年财务费用将显著下降。 我们预计2014年权益利润1.87亿元,比2013年增3900万元,折合EPS0.66元。(假设玉龙雪山索道游客增5%,云杉坪降15%)。 公司2014年的经营目标:权益利润1.78亿元,折合EPS0.63元。 我们预计2015-16年,权益利润分别为2.13、2.26亿元,折合EPS0.76、0.80元。增长的来源:(1)三个新开项目逐渐进入盈利期,尤其是餐饮中心;(2)索道等业务的自然增长。 4.期待外延式扩张的推进,期待泸沽湖 2014年公司工作重心:(1)高效合规利用募集资金建设香巴拉月光城项目和奔子栏精品酒店项目;(2)推进和府皇冠假日酒店由皇冠品牌升级为洲际品牌的升级工作;(3)继续稳步推进泸沽湖项目。 香格里拉有着丰富的旅游资源,是游客向往之地;泸沽湖不仅有迷人的自然景观,且有神秘的摸索文化,是不可多得的旅游资源。定增完成后,公司资本实力进一步增强,完全有能力在异地扩张方面有所作为。泸沽湖和香格里拉的进展,将是未来市场关注的焦点。 目前股价安全边际足够,建议买入,等待泸沽湖和香格里拉项目的进展。按公司的经营目标,目前14PE20倍,按我们的预测,14PE19倍,安全边际足够;而后续的泸沽湖和香格里拉项目进展,非常值得期待。我们建议买入,静待项目的推进,目标价16.6元(14PE25倍)。 风险提示:突发事件导致游客不达预期;异地项目重资产扩张,市场解读可能出现分歧。

事件 10日晚公司公告:全资子公司国旅投资拟与青岛合展仁洲、云南神州天宇置业共同投资设立国旅青岛投资发展有限公司,注册资本2亿元;国旅投资出资1.02亿元,占51%,青岛合展仁洲、云南神州天宇置业分别持股40%、9%(现金出资)。 国旅青岛投资发展有限公司经营范围包括房地产开发、销售和出租、物业管理、酒店管理和会所管理等。 点评 两个合作方的背景介绍--皆为民企 青岛合展仁洲公司:成立于2013年,注册资本1亿元,其中:合展(集团)有限公司持股60%,青岛仁洲控股集团持股40%。合展集团2004年在中关村成立,注册资本1亿元,北京合展嘉源投资公司持股70%,田功昌持股30%。田翠霞持有北京合展嘉源投资公司95%,田雪持股5%。 合展集团是集金融、新能源与资源、高科技、旅游开发等业务于一体的跨行业、跨部门、跨地区的大型企业集团,旗下拥有近五十家控股和参股公司。其投资开发的旅游项目主要是:青州庙子镇泰和旅游风景区;该项目投资数亿,建设了五星级酒店、别墅、酒楼、宾馆、俱乐部等为一体的山岳旅游综合体,被评为国家4A景区。 青岛仁洲控股集团由于海波和孔德洁两位自然人于2009年5月发起成立,注册资本3000万元,分别持股80%、20%。 云南神州天宇置业主业为房地产开发,控股股东为北京神州天宇投资集团(袁永忠持60%股权,赵松持股40%)。 三方合作,有助于优势互补,为国旅青岛公司的成功建设奠定良好的基础 国旅的优势在于:唯一的全国性免税运营商,拥有丰富的运营经验;并因此与全球众多品牌建立起的良好合作关系,拥有全球采购优势。国旅总社是国内最大的旅行社,渠道优势突出。 青岛合展仁洲公司的优势:民企体制,且拥有丰富的金融、能源、高科技、旅游行业的投资和开发经验。 云南神州天宇置业的优势:民企体制,拥有丰富的房地产开发经验。 三方合作将降低投资风险,消除市场疑虑 我们认为,国旅与上述两方合作,是件利好的事情:(1)通过优势互补,降低投资风险;(2)引入民企机制,有助于控制投资规模,提升投资效益;(3)降低项目投资带来的资金压力。 此次合作,说明公司在外延式扩张方面,思维是灵活的,头脑是冷静的;这将有效降低市场对于“无效投资”的担忧。 4. 继续重申“买入”,目标价50元 (1)按公司2014年经营目标,2014EPS 约1.55-1.6元,目前股价对应14PE仅22倍,估值风险不大。 (2)未来发展空间大,最主要来自免税政策调整,以及有税领域的拓展。免税政策调整,短期最大看点来自海南免税网上购物(将带来百亿级别的市场),当然还有限额和品类的调整,此外,开设进境店、市内店国人购物等政策也值得期待。有税领域包括:与各个跨境通平台的积极合作、机场有税业务拓展、海外零售业务拓展。 (3)暂不考虑政策调整带来的业绩影响,预计13-15EPS 1.35、1.65、2.00元(公司2014年经营目标:EPS 1.55-1.6元),目前14PE仅 22倍,安全性较高。非常值得买入,等待可能的利好政策落地;重申50元的目标价。 风险提示:免税政策调整预期存在落空的可能;突发事件。

黄山旅游作为我们今年重点推荐的品种,最佳买入时点已经到来,建议积极买入,理由:业绩Q1起反转+高铁2015年初通车+景区2015年初扩容50%+提价预期,将促成戴维斯双击行情的渐次展开。按15PE 25倍,12个月目标价20元。 (1)季节性行情来临:因为旅游旺季正来临,更容易受到资金的关注;从历史上看,2-3月份旅游跑赢大盘概率高达80%。 (2)从Q1开始业绩反转。2013年,受多重因素影响,景区股业绩普遍承压,黄山也不例外;2014年一季度,转机已出现,从春节数据也可以看出,从2014Q1起,业绩将气贯长虹。 (3)高铁+景区扩容,业绩高增长至少维持3年。2015年初,北京-黄山高铁将通车,北京-黄山-福州高铁2015年有望全线通车。此外,2015年初玉屏索道改造将完成,西海大峡谷开发完成(2013年7月已完成)+玉屏索道改造完成,景区游客接待能力将至少提升50%。高铁+景区扩容,游客将进入增长快车道,因此,2014-16年业绩高增长没有悬念,我们预计13-15EPS 0.28、0.50、0.80元。 (4)索道理论上存在提价可能。与其他绝大多数地方相比,黄山索道性价比较高,且已6年没有调价,新的玉屏索道建成后,我们认为理论上存在提价可能。 (5)估值洼地,迎接戴维斯双击。由于2013年经营承压,市场对景区股的热情也降到了冰点;随着基本面的改善,市场热情有望再度燃起,从而带动估值水平的上升。 风险提示:突发事件,短期游客恢复低于预期,高铁建设低于预期。

2013年,收入5亿元,营业利润7381万元,权益利润5221万元,分别下降27%、45%、48%,EPS0.16元。不分配。 2013年业绩大幅下降的原因:(1)受打击三公消费,以及其他突发事件影响,武陵源核心景区游客下降15%;(2)宝峰湖和十里画廊2013年初提价,游客降幅更大,分别达30%、27%,由于提价很大一部分被地方政府收走,这两块业务利润大幅下降;(3)建设中的杨家界索道带来拖累792万元;(4)计提减值损失300万元。 年报及董事会公告的其他内容:(1)与魅力湘西展开业务合作;(2)张家界国旅改制,引入业务部门持股;(3)开展新项目的前期研究工作。 我们预计2014年权益利润有望达约9800万元,EPS0.30元。2014年业绩将大幅改善,主要来源: (1)我们判断,2014年游客市场将明显复苏,武陵源核心景区游客增速有望达10-15%。 (2)杨家界索道将显著贡献利润,预计约2000万元,而2013年亏损近800万元。 (3)与魅力湘西的合作、自由旅神推出、旅行社改制等,也将带来业绩增厚。 2015-16年,杨家界索道在核心景区中的市场份额将进一步提升,我们预计权益利润有望达1.26、1.45亿元,折合EPS0.39、0.45元。 我们认为:公司已度过了业绩最困难的时刻,未来业绩将逐季度改善;不论是推出自由旅神、宝峰湖VIP包船、还是旅行社改制,均体现出公司积极向上的精神诉求!目前14PE24倍,建议买入,按14PE30倍,目标价9元。 风险提示:游客恢复低于预期。

买入黄山旅游的短期逻辑 . 预计Q1起业绩开始反转,全年增速有望达75%。春节黄金周数据预示全年良好开端,预计Q1开始业绩反转;由于2013年Q2以后,基数很低,因此,今年全年,业绩增长将非常靓丽,我们估计能基本回到2012年的水平,同比2013年将增长约75%。 季节性行情到来。历史上看,2-3月份旅游股跑赢的概率高达80%,最主要的原因--旅游旺季即将来临,较容易获资金亲睐。目前季节性行情已到来。 估值历史低位。由于2013年经营承压,市场的热情也降到了冰点,反应在股价上是估值处于历史低位(动态PE20倍);未来随着业绩的反转,估值也将得到提升。 市场风格的飘忽不定,黄山更加弥足珍贵。市场波动加剧,向黄山旅游这种“不怕风吹浪打”的品种(还有多少这样的品种:未来三年增速如此快而确定、估值如此低的消费类股票?),更加显得弥足珍贵。 买入黄山旅游的中长期逻辑 . 2015年4月,景区接待能力提升50%。西海大峡谷地轨缆车投入运营,是景区扩容的第一步,接待瓶颈开始打开,西海大峡谷地柜开通后,游客游览黄山最美区域不再是奢想,不仅提升黄山的吸引力,也提升黄山接待能力,黄山可游览面积增加50%;黄山最后一段接待瓶颈是玉屏索道,2015年4月份,预计玉屏索道改造将完成,新索道运力约提升1倍,届时,黄山接待能力将大幅增强,我们预计至少提升50%。 北京-福州高铁2015年有望通车,届时黄山的交通便利程度将大幅提升,游客有望大幅增长,尤其是冬天。黄山虽处长三角与中部的结合地,但交通一直较为尴尬,铁路和航空不发达,主要依赖公路交通;然公路交通覆盖的半径有限,除杭州、合肥、南京外,其余大城市均超过4小时车程。京福高铁通车后,黄山将融入高铁主干网,4小时高铁圈将覆盖长三角主要城市和中部省会,到北京也仅需5小时。(详见表1、图1)。 进入提价周期,则值得期待。黄山旺季门票230元/人(2009年调整),索道80元/人(2008年调整)。索道票价并不算高,西海片区开发完成后门票调整也合情合理;但票价调整社会舆论压力较大,预计困难较大。索道票价已6年未动,玉屏索道改造完成后,理论上存在提价的可能性。 盈利预测与投资建议 . 不考虑票价调整,预计2013-15净利润1.34、2.37、3.77亿元,折合EPS0.28、0.50、0.80元。(2012年净利润2.4亿)。 2014年业绩增长较快的来源:(1)2013年旅游市场较差,预计2014年游客增幅有望超10%;(2)有效票价2014年有所提升--打折促销少了;(3)2013年西海饭店、西海大峡谷地轨相继开业,短期拖累业绩,预计2014年将有较显著的利润贡献。 2015年业绩较快增长的来源:保守估计,2015年游客增速将超过15%--2015年完成景区扩容,2015年高铁通车。此外,高铁通车将带动景区外酒店的经营效益。 如若票价能有所调整,公司的业绩弹性将更大!不论是看短期,还是看中长期,公司的亮点颇多;我们判断,黄山将进入新的5年黄金发展期。建议投资者积极“买入”,按15PE25倍,12个月目标价20元。 风险提示:高铁进展低于预期、突发事件、经济大幅下行影响民众旅游消费。

2月18日股东会上,公司明确进军电商,打造具有国旅特色的电子商务--打造免税品电商平台和旅行社电商平台,而且这两个平台要融合。据此,国旅也傍上了O2O概念。 如果仅仅简单理解成O2O概念股,那就太肤浅了!我们不太在乎神马概念,我们更加看重的是进军电商背后的逻辑。 我们认为,进军免税电商背后或有利好政策支撑:(1)按目前免税及商品零售业务现状,电商仅仅局限于跨境通平台上的“中免专区”;不管是海南业务,还是出境免税业务,电商均无用武之地。(2)如若仅仅是针对跨境通业务,完全没必要把进军电商作为发展战略,因为那仅仅是“海外版的天猫旗舰店”;且与旅行社业务很难有交集,谈不上两个平台的融合。 背后利好政策,猜想有两种可能:(1)允许海南游客网上购买免税品--2月10日海南财政厅长曾提及,但需财政部等部委批,我们做了重点推荐;(2)允许出境公民“网上购买免税品+回国进境提货/或邮寄到家”。 如果是这两个政策中的其中一个,便需要大力发展电商:(1)需要身份的验证和行程的验证;(2)需要支付环节的支持;(3)市场空间足够大--2012年出国游客2672万人次(不含港澳),2013年三亚国内过夜游客1180万人次。 暂不考虑政策调整带来的业绩影响,预计13-15EPS1.35、1.65、2.00元(公司2014年经营目标:EPS1.55-1.6元),目前14PE仅23倍,安全性较高。因此,非常值得买入,等待可能的利好政策落地;重申50元的目标价。 如若允许海南游客网上购买免税品,仅仅三亚的市场空间便超过100亿元(2013年三亚店销售额28亿元),详细测算请参考2月11日的报告《中国国旅(601888)-海南或推行免税品网上订购》。 后续的可能催化剂:海南免税政策继续优化(4月份是窗口期),出境免税政策的优化,进境店及市内店国人购物政策的落地的可能性,迪斯尼进展,激励制度的优化。 风险提示:上述的政策预期仅仅是我们的分析和期待,存在预期落空的可能;突发事件。

事件 1.2月10日,海南省财政厅厅长刘平治表示,海南省今年将提高免税购物便利,来海南旅游的游客可预先在网上订购海南免税商品,乘飞机离岛时提货。http://business.sohu.com/20140210/n394700107.shtml2.公司披露2014年经营预算,2014年收入197.6亿元,成本148.8亿元,期间费用24.2亿元。据此推算,权益利润约15.7亿元,折合EPS 1.6元。 点评 1.此类政策调整需要相关部委批准,能否顺利实施、何时能实施仍不确定。若果真允许海南游客在网上订购免税商品,对国旅是重大利好。 (1)免税渗透率大幅提升,提升客单价。目前约60%三亚游客不去免税店,购物人次占三亚旅游仅约10%;拥挤/浪费时间是渗透率低的重要原因,开通网上预订,免税品的受众将成倍提升。即使去了免税店,也不少游客因为购物环境差(主要是拥挤),影响购物行为,网上购物,有助于提升客单价。免税品中,香化产品特别适合网上销售,部分价格适中的手袋也适合网上销售,而这两块恰恰是免税店销售的主力品类。 (2)有助于实体店挽留高端顾客。大量的普通游客通过网上购物,实体店的购物环境和购物体验将显著提升,有助于挽回高端消费群体,有助于腕表等精品的销售。 (3)中免在海南的地位将进一步提升。此前市场预期,中免业务在三亚,其他归海免,网上购物实现后,地域边界被打破。不管是品类,还是采购成本,中免的优势突出,综合竞争优势进一步凸显。或将倒逼海免寻求与中免的合作。 (4)有效抵御跨境通等平台的可能带来的冲击。跨境通若能做好,免税品对于国内民众的价格优势将有所减弱,虽然免税品仍有价格优势,但游客需要支付时间成本,部分游客可能选择放弃,这也是之前市场所担忧的。但若能网上购物,游客无需支付额外的时间成本,免税品吸引力依然十足。 2.有望直接带动免税销售15-30亿元,综合提升有望达20-40亿元。 (1)目前香化产品年销售额约15-20亿元,由于进店率仅约40%,我们估计,若实施网上销售,香化产品销售额有望翻番。其他品类,如中低价位手袋/手表,以及配饰,也有一定的市场。因此,我们认为直接拉动销售额15-30亿元。 (2)至于购物环境优化、高端消费者回流、竞争地位提升等,对于销售的隐性拉动也不可忽视,但比较难以量化。 (3)综合来看,年拉动销售20-40亿元概率较大。 (4)需要说明的是,即使马上实施,对2014年的影响也将显著小于我们的估算值,原因有二:向奢侈品品牌商订货可能不足(奢侈品品牌商也是年底或年初搞订货会,订少了,想大幅增加比较麻烦),缺货问题将比较突出;网上建设/网上推广等均需要一个过程。但2015年,货品供应问题基本消失,网上建设这方面,取决于公司互联网运营能力。 3.我们估算,2015年后三亚免税市场容量有望达110-150亿元。 (1)我们估算,2015年,三亚高星级酒店(四五星级及同等标准)接待游客有望达600万人次,大陆前往澳门的过夜游客2010年人均购物支出(与免税品对应的商品)约1500元,我们估算,高星级酒店住客人均购物支出有望达1500-2000元——三亚高星级酒店住客与澳门过夜游客可以相似比较;海棠湾项目开出后,三亚的购物环境与澳门也类似。即:高星级酒店住客2015年免税品支出有望达90-120亿元。 (2)我们估算,2015年三亚过夜游客约1500万人次(2013年1216万),剔除600万高星级酒店住客,仍有900万普通游客;对于这部分游客,香化/中低价位手表手袋等商品吸引力较大。参照三亚店目前的销售情况,以及中国游客澳门购买香化产品的情况,我们预计人均消费或将达200-300元,即900万普通游客将带来18-27亿元的销售额。 (3)综合来看,我们估算,2015年三亚免税市场容量有望达110-150亿元。最终能否做到这个水平,还将取决于:品类是否丰富/畅销品供应是否充足/网上购物顺利实施等因素。 4.政策超预期,估值低,“买入”评级此前由于跨境通等负面信息的影响,股价显著回调,若海南免税网上购物能实施,跨境通的影响将十分有限,担忧跨境通显得多余。按公司2014年的经营预算,权益利润将达15.5-16亿元,折合EPS 约1.6元,对应目前PE仅20倍。海棠湾项目+免税政策调整预期+上海迪斯尼,公司未来发展路径和空间明确。我们维持13EPS 1.35元的预测,上调14-15EPS 至1.65、2.00元(此前1.50、1.89元)。重申“买入”,目标价50元(对应14PE 30倍)。后续可能催化剂:两会前后,政策预期较为活跃。 风险提示:海南免税政策调整仅仅处预期层面,尚未完全尘埃落定(包括游客网上购物政策);我们对于三亚免税容量的测算是基于澳门过夜游客的基础上测算的,仅仅属粗略测算;2014年一季度业绩增速将低于2013年水平;突发事件。

事件 1月11日凌晨,香格里拉独克宗古城发生火灾,大火于当日晚间被扑灭。据中国新闻网等媒体报道,经初步统计,本次火灾共造成独克宗古城仓房、金龙、北门三个社区共242栋房屋受灾,另有43栋房屋因建立隔离带需要而拆除。 1月13日,丽江旅游股价下跌4%,跌幅远超过旅游指数(-0.2%)和其他景区股(仅峨眉山跌1%)。我们猜测或与独克宗古城大火有关,因丽江旅游在独克宗古城有一项目。 点评 公司项目未受影响。虽然丽江旅游的香巴拉月光城项目选址毗邻独克宗古城,但由于该项目仍处于前期准备阶段,并未正式动工(预计2016年方能投入运营),因此,大火并未对公司造成直接损失。 独克宗古城魅力依存,或许因此更出名。本次受灾主要是古城中下段的如意客栈周边的民房、商铺、基础设施等,古城核心资源景观(如大佛寺、转经筒、藏经楼、古城博物馆、月光广场等)并未遭到影响。因此,古城的吸引力并未受到显著影响,反而有可能提升独克宗古城的知名度(如96年地震提振丽江古城知名度)。 香格里拉旅游资源丰富,仍是游客向往之地。香格里拉旅游资源丰富,目前大小景区76个,海拔超4000米的雪山470座、林海中镶嵌着众多高原湖泊,如:普达措国家森林公园、虎跳峡、香格里拉大峡谷、哈巴雪山、长江第一湾、中国最大的华泉台地--白水台及霞给温泉、天生桥温泉、上桥头温泉等。此外,还有号称“小布达拉宫”的松赞林寺。因此,此次独克宗古城失火,不会影响游客对香格里拉的向往。 由于目前是香格里拉的淡季,短期影响也不会很大。 综合以上分析,我们认为独克宗古城失火,不会对香格里拉的旅游业产生明显影响,反而有可能因此提升独克宗古城的名气。公司项目目前尚处前期阶段,也不会受到影响。资本市场的反应似乎过度。 “买入”,6个月目标价17元。我们预计2013-15EPS分别为0.58、0.68、0.75元,对应13、14PE仅21、18倍(考虑定增后的股本摊薄),“EV/2013EBITDA”8.9倍,低于国际水平(10倍)。此外,也仅比定增底价高出8%(11.33元/股)。我们认为,目前是较好的投资机会,建议“买入”,6个月目标价17元(14PE25倍)。 未来的看点:异地扩张的进展(如泸沽湖、香格里拉等地)、定增的进展(已获定增批文)。 风险提示:旅游法取缔零负团费对短期经营的影响、异地扩张进度低于预期、H7N9等突发事件。

事件 据新华网1月9日报道:海南离岛免税政策有望在今年春节前实行即购即提和购物邮寄。 据海南日报1月7日报道:即日起至2月28日,到三亚免税店购物的海南籍居民,可办9折优惠购物卡,享受全场9折;学生办卡享受8.8折优惠。 点评 如若实施“即购即提和购物邮寄”,一定程度上提升游客的购物欲望,对免税店有正面作用。实行“即购即提”,有助于提升游客的购物体验(拎着心爱的战果,是很有感觉的);“购物邮寄”,将进一步方便游客,特别是方便游客为亲朋好友代购。因此,对免税店销售有一定程度的正面作用。 如若实施“即购即提和购物邮寄”,或许打开海南本地市场--政策漏洞。如若“即购即提”政策实施,对于海南本地人,存在这样的 “钻空子”可能--先购买一张全额的机票,然后到免税店购物,然后再把机票退掉。如若监管层默许,海南有可能形成一个代购市场,尤其是香化产品(标准化)。2012年底,海南人口887万,其中海口214万,三亚72万;如若每个人均把两次购物机会用上,最多每年可购买16件香化产品,按300元均价估算,香化产品年销量便可达400亿元(2013年海口三亚两家免税店销售额预计不超过40亿元)。 鉴于漏洞巨大,“即购即提”能否实施,尚有疑问--因为海南免税政策调整需国务院层面批准,海南本地地府并无决策权。 维持“买入”。受海棠湾项目开业延期、跨境通平台上线等影响,中国国旅近期股价回调较多,14PE仅22倍,即使新华网的报道不属实,股价也有支撑。我们预计2013-15EPS 1.35、1.50、1.89元,维持“买入”,及45元的12个月目标价(14PE30倍)。 风险提示:跨境通中免将面对市场化竞争。