事件:公司发布业绩预减公告,2011年全年业绩预减50%以上。 母公司棉油业务和棉花加工业务持续低迷,业务大幅亏损导致公司业绩下滑。根据农业部公布价格数据,2011年棉油价格一路走低,平均下跌了25%。公司在2010年油价高位收购的棉籽原材料价格高企已导致2011年前三季度棉油业务出现大面积亏损,2011年Q4棉油价格进一步走低,即使2011年新收购的棉籽原材料有所下降,但棉油价格依然难以覆盖成本,此外,2011年以来棉花价格从30000万元/吨跌至19000元/吨,亦造成公司棉花加工业务的亏损。 敦煌先锋是公司经营的唯一亮点。敦煌先锋2011年制种量加上年余种合计4.5万吨,根据我们从经销商处调研到的数据,公司2011年Q4已累计销售3万吨,按12元/公斤单位净利润测算,将为敦煌种业贡献1.83亿元净利润,折合EPS0.90元,但我们预计2011年公司主业亏损达到创纪录的1.76亿元,因此我们将公司2011年EPS下调至0.16元。 2012年Q1业绩或有惊喜。按敦煌先锋目前的销售进度,我们预计2012年Q1种子销量有望达到1万吨,将为敦煌种业贡献EPS0.30元。但由于年报详细数据尚未披露,我们不确定公司棉油和棉花加工业务在年报中计提减值准备所覆盖的程度,假如目前加工量已全部根据当前市场价格计提减值准备,在棉油价格维持当前水平的情况下,我们预计公司2012Q1EPS将达到0.15元,同比增长50%左右。 尽管我们之前的盈利预测表现出了谨慎,但敦煌母公司主业亏损幅度仍大幅超出预期,在此向投资者致歉,同时上调2011-13年公司母公司亏损额至1.76/1.21/1.12亿元,公司2011-13年最终EPS分别为0.16/0.62/0.82元,按30×12PE对应18.6元目标价,暂维持前期评级,提示2月增发限售股解禁风险。

事件:瑞普生物公布业绩预增公告,2011年度公司归属于上市公司净利润同比增长30%-40%,约10730万元-11556万元,折合EPS为0.72元-0.78元。 公司业绩基本符合我们预期,2011年公司业绩增长主要来自于:(1)疫苗、制剂等主业增长,公司上市后通过营销体系改革进一步加大市场化业务的开拓力度,在募投项目尚未全部投产的情况下,原有产能高负荷运转,制剂业务和生物制品市场苗业务实现快速增长,不过由于猪蓝耳病生产批文尚未通过,政府采购苗业务出现下滑;(2)超募资金产生利息收入,与2010年相比多贡献将近1700万元净利润。 我们预计自2012年起公司盈利增长的确定性将更高,主要是IPO募投项目产能释放驱动盈利快速增长。 公司IPO募投项目中,瑞普保定的猪瘟脾淋疫苗和禽用灭活疫苗项目于2011年底达产;瑞普高科的禽用灭活疫苗、禽用活疫苗及猪蓝耳病疫苗于2011年底部分达产,2012年6月份全部达产;瑞普天津的制剂项目则于2012年3季度前后达产。根据IPO募投项目产能情况,上述项目投产后公司禽用灭活苗产能将增加350%左右,畜用活疫苗产能将增加400%左右,制剂产能则有望翻番。2012年后公司IPO募投项目陆续达产,驱动公司盈利增长,而超募资金陆续使用后(收购湖南中岸、湖北龙翔以及其他潜在资金投向),利息收入对盈利贡献度下降,公司盈利增长质量更高,更具有可持续性。 即将出炉的中央一号文件有望催生高利润率及高附加值的农业科技股票进一步发酵,具备研发和营销优势的疫苗和制剂企业有望受益政策而持续提升市场份额,市场化导向优势明显的瑞普生物将因此而受益。 预计公司2011-2013年EPS分别为0.75\0.99\1.39元,对应目前股价的PE分别为24.9\18.9\13.5X,具有相当安全边际,按照2012年30XPE,目标价29.70元,潜在最大获利空间约60%,建议增持。

事件:壹桥苗业发布业绩修正公告,将2011年业绩增速由此前0%-30%修正至40%-60%,对应归属于母公司净利润8427.9万元-9631.9万元,折合EPS0.63元-0.72元。 公司业绩超预期的原因主要有二:(1)2011年四季度公司收到海域征用补偿款5031.96万元,其中1685.69万元计入当期营业外收入,增厚当期利润;(2)更为重要的是,2011年度公司海参捕捞量超出预期导致业绩上修,我们在2011年12月29日发布的点评报告《“四驾马车”经营稳健,集体增仓水产股》中曾判断壹桥苗业捕捞量有望达到70-80万斤,此次业绩上修验证了我们的判断,本报告我们将壹桥苗业2011年海参销量由前期的225吨上调至380吨,再次强调上调的理由:第一,2011年是暖冬,因此秋捕时间一直持续到12月中下旬增加了单产水平;第二,鲍鱼岛村1975亩海域因拆迁使得原有海参全部清底,增加了2011年捕捞量。 在这里提请投资者关注,2011年500亩新增海域单产超预期的事实。2011年秋捕,在自然气候允许的条件下,公司单位水域的回捕率达到了将近17%的高水平,已经验证公司投苗密度较大情形下,可以实现高于行业平均单产水平的事实,同时,也间接印证我们在前期报告中12.5%的回捕率水平假设是非常客观的一个假设条件。2012年上半年公司海参捕捞水体与2011年秋捕的500亩海域,都来自于2010年投苗的2000亩大苗海域,再加上公司贝苗业务大部分在上半年实现业绩贡献,因此公司2012年上半年的盈利高增长值得期待,实现概率极高,建议强烈关注。 我们将公司2011年EPS上调至0.68元,较前次上调0.09元(+15%),维持12.5%回捕率,单产313公斤假设条件不变,2012-2014年EPS分别为1.21元、2.31元和3.79元,2010-2014年的净利润复合增速达到72.5%,维持“买入”评级,目标价48.4元-54.5元,对应2012年的PEG仅有0.55-0.62,潜在上涨空间达到60%-80%,作为2012年极具潜质的黑马品种积极推荐。

投资要点事件:瑞普生物股权激励计划草案获证监会备案无异议通过,公司同时发布公告于1月20日召开临时股东大会,审议股权激励计划方案。公司此次股权激励计划拟向激励对象授予520万份股票期权,约占目前总股本的3.5065%,股票来源为瑞普生物向激励对象定向发行股票;此次股权激励方案分两次授予激励对象,首次授予给激励对象468万份,激励对象为瑞普生物171名高管、中层管理人员和核心技术人员,预留股票期权52万,激励对象为未来可能增加的核心技术人员等,首次授予期权的行权期自期权授予日之日起5年。 公司授予期权的行权条件较高,预示着管理层对公司经营业绩高增长的信心。公司此次股权激励计划的行权条件为:以2010年净利润(扣除非经常性损益)为基数,2011-2014年相对于2010年的净利润增长率分别不低于40%、76.63%、137.9%和214.59%;2011-2014年加权平均净资产收益率分别不低于6.68%、7.84%、9.67%和11.49%。根据股权激励计划方案,2011-2014年公司业绩年均复合增长33.2%,方能达到行权条件。 近期公司二级市场股价回落,预计记入管理费用的期权成本低于预期,未来业绩超出行权条件的可能性极高。此前股权激励草案中确定行权价为22.30元,公司按照授予日股价24.53元(行权价溢价10%)确定了未来需要分摊的期权成本总额约4835.18万元,2012-2015年分别摊销2102.5/1375.56/932.85/424.72万元。但截止1月4日收盘,公司股价为19.31元,远低于模型中初始假设的24.53元授予日价格,且公司公告于1月20日召开股东大会审议股权激励计划草案,假如通过,根据相关规定需在1个月之内择机授予,我们认为根据目前市场状况,公司股价短期内大幅上涨的可能性不大,根据20元授予价初步测算,摊销成本可减少约1600万元,减少2012年管理费用550万元。 公司2012年后将进入高速增长期。公司IPO募投项目中,瑞普保定的猪瘟脾淋疫苗和禽用灭活疫苗项目于2011年底达产;瑞普高科的禽用灭活疫苗、禽用活疫苗及猪蓝耳病疫苗于2012年6月份达产;瑞普天津的制剂项目则于2012年3季度前后达产。根据IPO募投项目产能情况,上述项目投产后公司禽用灭活苗产能将增加350%左右,畜用活疫苗产能增加400%左右,制剂产能翻番。因此2012年公司IPO募投项目陆续达产,伴随着产能释放,公司将进入高速增长期。 预计公司2011-2013年EPS分别为0.82\1.02\1.45元,对应目前股价的PE分别为23.6\18.9\13.3X,考虑到股权激励方案对相关费用的影响,与上次报告相比,我们对盈利预测做了微调,2011-2013年的变动分别为+0.04\-0.01\-0.14元。按照2012年30XPE,目标价30.6元,维持“增持”评级。 下游养殖的规模化比重提升,将对兽药行业格局产生深刻影响,养殖户对兽药的需求价格弹性下降,转而寻求更多“预防—诊断—治疗”的技术服务支持,因此研发和营销具备优势的大型兽药企业市场份额将不断提高。我们认为未来兽药行业整体规模仍将继续增长,且下游养殖需求变化促进了兽药行业的整合,以市场化为导向的公司可能成为最终的受益者,这也是我们推荐瑞普生物的核心逻辑。此外,再次提醒投资者关注一号文件中对兽药行业的政策利好,预计政府未来将进一步加强畜禽疫病防治,保证肉类供给安全,鼓励兽药企业科研创新,加强兽药生物制品和制剂的质量监管,提升行业准入门槛,在行业政策利好作用带动下,兽药行业将出现盈利增长和估值提升之投资机会。

敦煌先锋销售进度符合预期:今年东北地区玉米丰产,玉米价格有所下跌,导致今年东北地区玉米种子整体销售情况较去年迟缓,但得益于先玉335在东北地区的良好口碑,今年敦煌先锋的销售情况符合我们此前预期,继续维持我们11月4日《敦煌种业研究简报:四季度表现值得期待》的判断,假设今年四季度销售确认本年制种量的60%,再加上推广季余种,我们预计敦煌先锋四季度销售量将达到3万吨左右,按12元/公斤单位净利润测算,将为敦煌种业贡献1.83亿元净利润,折合EPS0.90元。同时,由于今年东北地区整体销售放缓,这意味着明年一季度东北市场的空间大于往年,因此敦煌先锋明年一季度的种子销售量极有可能达到1万吨以上,超过历年4000吨的平均水平,公司明年一季度业绩同样值得期待。 预计2011-2013年EPS 分别为0.53元、0.83元和1.11元,目前股价对应38X2011PE, 25X2012PE,18X2013PE,维持“增持”评级,目标价24.9元。 积极关注种业的下半场行情:“根据我们先前的分析逻辑和研究体系,种业股若要启动下半场行情必须符合三个条件:(1)经营要素增长强劲。根据重点种业公司2011/12年度销量、价格、预收款等增长情况来看,这一条件目前已经具备;(2)政策暖风频吹。我们预计准确的时点应在春节后的第一个工作周出台中央一号文件,农业科技中生物育种为题中应有之意;因此,最晚可在春节前一周提前蜇伏,当前时点也可逢低增持,备战下半场行情;(3)种业公司估值回归合理水平。考虑到研究水稻种和玉米种细分行业的逻辑起点不同,我们认为登海种业和敦煌种业在2012年25倍PE、隆平高科在30倍PE 处,投资安全边际开始显现。 种业股投资策略:短期来看,种业股可能会率先满足条件(1)和条件(3),条件(2)预计在春节前达成的概率越来越高,因此,当前阶段,我们认为种业股启动下半场行情的条件正在越来越成熟,故对包括敦煌种业在内的种子股看法渐趋乐观,建议增持。

投资要点壹桥苗业致力于打造“苗种-养殖-加工-销售”海参纵向一体化战略已接近成型,依托海域面积优势、水域自然禀赋优势和育苗技术成本优势,未来公司将成为中国海参产销规模领先者之一。 根据公司海域改造和投苗进度,我们预计公司2011-2014年海参捕捞面积分别为500亩、3780亩、7500亩和12780亩,2015年可达满产状态18520亩,基于投苗密度和单产水平可能是行业平均三倍以上的假定,我们预计2011-2014年公司海参的捕捞量分别为188吨、1183吨、2344吨和3994吨。 海参产销激增及较高的利润率水平将助推壹桥苗业进入盈利爆发式增长期,目前处于业绩井喷前夜。预计2012年公司海参将进入大规模采捕期,预计2012年业绩同比翻番可期,未来4年CAGR达到70%。 中长期视角下,基于海参养殖水域资源稀缺造成的供给刚性,以及海参消费快速增长势头未改,我们预计未来3-5年海参行业的高景气仍将延续。短期在宏观经济欠佳背景下,基于海参消费理念的普及、消费区域向内陆扩散、海参消费群体层级下沉等,我们预计2012年海参价格将同比持平或略有上涨,明年上半年海参均价大约在180-200元/公斤,下半年在200-220元/公斤,全年均价维持在200元上方。 预计2011-2013年EPS分别为0.59元、1.21元和2.31元。随着海参陆续进入捕捞期,公司业绩高速增长的确定性较高,2011-2013年净利润复合增长率达到72.5%,显著高于其他三家上市公司;考虑到公司三重核心竞争优势明显,对应2012年的PEG仅有0.55-0.62,故上调公司评级至“买入”,目标价48.4-54.5元,潜在上涨空间约53%-72%,作为2012年极具潜质的黑马品种积极推荐。 投资风险:(1)回捕率不达预期风险,我们模型假设为12.5%,存在实际成活率和捕捞率不达预期之风险;(2)经济下行幅度和持续时间超出预期,海参需求和价格下跌风险;(3)自然灾害和水域污染风险。