聚焦主业,做大做强种子产业,迎接种业发展景气周期。 14年以来,公司积极调整产业结构,停止了油脂等深度亏损产业,将主要精力集中在发展以种子为核心的农业产业上面,2015年种子业务收入占比达到67%。我们认为,经过2013-2015年的调整,目前种子行业已经开始复苏,有望开启一轮新的景气周期,尤其是在新《种子法》落地、绿色通道政策实施以及行业整合加速推进的背景下,育繁推一体化种业强企面临着良好的发展机遇。 新品种加速推出有望带动种子业务业绩提升。 敦煌先锋是公司种业的核心资产,是公司利润的主要来源,其主打品种先玉335目前已处于成熟期,但仍具有明显优势。此外,敦煌先锋推出了先玉508和先玉402等区域性优势品种,拥有先玉1111、1225和1219等新审定的储备品种,新品种的不断推出有望使得敦煌先锋维持区域性强势地位,敦煌先锋业绩有望企稳回升。母公司方面,积极推进聚焦种业战略,加大种业研发,目前已初步建立起以公司研究院为主导的研发体系,开发出了吉祥1号、东方红1号、飞天358、敦玉328、敦玉12、敦玉13、敦玉15、龙213等具有发展潜力的主推玉米品种;而且,随着绿色通道的落地,公司新品种推出速度加快,2016 年已有45个玉米杂交新品种进入试验审定程序。我们认为,种业竞争的核心在于优质新品种的不断推出,随着公司新产品的不断推出,公司种子业务利润有望重回增长。 定增助力公司发展,并购打开成长空间。 2015年公司完成非公开发行募资4.65亿元,定增价6元/股,用于推进种子研发和营销建设,有利于公司种子业务的发展,并降低公司的财务费用。2016年10月,公司拟与昂巨资产合作设立农业产业并购基金,基金规模暂定15.03亿元,公司作为劣后出资不超过2亿元。该农业基金将成为公司未来并购整合的主体。我们认为,在行业整合加速推进的背景下,并购是实现种业公司做大做强的必然之路。公司未来有望通过农业基金寻找优质的农业产业项目,并在成熟后注入上市公司体内,实现公司的跨越式发展。 食品加工推进产品结构升级,棉花产业实现效率优化,叠加棉花价格上涨,业绩有望改善。 食品加工方面,公司已经停止了深度亏损的油脂加工业务,目前聚焦于番茄制品和脱水蔬菜的生产和销售,并积极推动产品结构升级,开拓海外市场,以提升食品加工业务的利润水平,2016年上半年,公司食品加工业务的毛利率达到17.01%,较2015年提升3个百分点。棉花产业来看,受棉花价格下跌影响,公司2015年以来暂停了棉花的收购和加工业务,主要做国储棉的代储和管理。2016年,棉花价格触底回升,由上半年的不足12000元/吨涨到目前的近16000元/吨,2016棉价回升有望带动棉花收购加工业务盈利回升。整体来看,公司食品加工板块和棉花板块都在发生着积极的变化,未来业绩有望改善。 给予“增持”评级。公司做大做强种业的战略稳步推进,研发实力和品种开发能力都有大幅提升,有望分享种业景气周期红利,此外,公司市值较小,依托产业基金外延并购预期较强。不考虑东海证券股权出售的投资收益和并购,预期2016-2018年,公司每股收益为-0.22元、-0.02元和0.04元,给予“增持”评级。 风险提示:1.制种风险;2.产业基金落地不及预期

2011年1-12月,公司实现营业收入18.17亿元,同比增长14.31%;实现营业利润1.81亿元,同比减少35.11%;实现归属于母公司所有者净利润1566万元,同比减少80.59%; 摊薄每股收益0.08元。分配预案为每10股转增12股。 其中 4季度,公司实现营业收入1.09亿元,同比增长19.25%; 营业利润2.45亿元,同比减少0.25%;归属母公司所有者净利润1.05亿元,同比增加1.77%;每股收益0.52元。 主业增收不增利。公司主业包括种子的生产与销售、棉花的加工和销售以及棉油和番茄酱等食品的加工与销售。2011年,公司收入的增长主要来源于食品加工和种业销售增长,盈利大幅下滑一是由于公司综合毛利率同比下降6.38个百分点至34%,食品加工、棉花、种子各业务的毛利率均大幅下滑;另外公司因棉、油期货交易亏损4985万元。 玉米种子市场供过于求。2011-12年玉米种子销售市场明显供过于求,库存有所上升。2011年,公司落实各类农作物制种面积32.78万亩,同比增长7.5%,种业收入达12.11亿元,同比增长14.6%,毛利率同比下降4.35个百分点至47.79%,种子产业实现净利润1.61亿元,同比增长32%。2011年敦种先锋收入达7.23亿元,净利润达2.53亿元,业绩同比减少21%,主要是由于销售的部分小品种由于适应性不良造成种植农户减产,补偿农户损失3139.6万元。2011年敦种先锋制种面积达11.23万亩,同比增加47%。公司将战略转向种业发展,定增募集资金部分变更为购买“吉祥一号”的生产经营权同时新建3.2万吨的玉米种子加工生产线。 棉花业务受制于棉价高位回落。2011年棉价持续下跌,造成公司难以形成顺价销售,公司收购加工籽棉3.45万吨,采购经营皮棉2768吨,棉花业务收入达4.02亿元,同比增长12.66%,但毛利率下降8.84个百分点至4.08%,棉花产业亏损2560万元,同比多亏2518万元。未来公司将择机通过嫁接重组或整体转让、资产剥离等方式逐步转移和弱化风险。 棉油亏损严重。受制于食用油限价政策,公司油脂也难以实现顺价销售,规模未能实现有效扩张。2011年公司食品产业收入达1.89亿元,同比增加15.65%,但毛利率下降15.95个百分点,产业净利润亏损7515万元,其中棉蛋白油脂公司亏损7196万元。 盈利预测与评级。未来公司盈利增长主要还是依靠玉米种子的规模扩张,特别是合资子公司的盈利贡献,我们预计公司2012-2013年的EPS分别为0.54元和0.68元,以3月28日收盘价19.03元计算,对应的动态市盈率分别为35X和28X,考虑到子公司敦种先锋的成长性以及定增项目扩大种子加工产能,我们维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:因天气或病虫害影响制种产量的风险;产品售价大幅下跌的风险。

事件:敦煌种业公布2011年年报,2011年公司实现营业收入18.09亿元,同比增长14.51%,实现归属于母公司股东净利润1565.77万元,同比下降80.59%,折合EPS0.077元。同时公司公布2011年分红预案,拟以2011年末总股本2.04亿股为基数,向全体股东每10股转增12股,转增完成后公司总股本将增加至4.48亿股。 2011年业绩低于预期,除棉花和棉油业务亏损外,敦煌先锋业绩出现同比负增长也是主要原因。2011年敦煌先锋实现收入7.23亿元,同比增长4.8%,净利润2.53亿元,同比下降21%,2011年给敦煌种业贡献的EPS为0.63元,比2010年下降0.17元。假如不考虑12月份赔付给农民的3139.6万元,赔付前净利润2.84亿元,同比下降11.2%。2011年敦煌先锋业绩下降的主要原因有:(1)制种成本上涨,终端涨价乏力,种子毛利率由2010年的71%下滑至61.2%;(2)2011年Q4种子销售量低于预期。 短期来看,由于去年秋收后玉米收购价下跌,农民购种意愿不强,导致2011年Q4玉米种子销售进度缓慢,随着今年3月份玉米收购价反弹,我们预计4月份-5月份将迎来玉米种子销售的春季高峰期,考虑到2011年4万吨的制种量,敦煌先锋2012年上半年业绩增速值得期待,下半年则面临持续增长压力。 中长期看,我们认为2009年以来国内单粒播品种推广面积提升对玉米种子行业整体价值提升的红利期即将结束,这意味着未来玉米种子价格继续大幅涨价的可能性在降低,而且未来玉米种子行业的品种集中度有下降趋势,可以预期先玉335将进入推广成熟期,推广面积增速下降,价格涨幅受限。 下调敦煌先锋盈利预测:据最新制种情况,我们将敦煌先锋2012/13年制种面积12.5万亩和14.5万亩下调至9万亩和9.5万亩,据此将敦煌先锋EPS贡献由此前1.02元和1.22元下调至0.89元和0.90元。 母公司代繁种子业务好于预期,未来主业逐步向种子“育繁推”倾斜,战略归核有望实现,但母公司业务扭亏之路依然漫长遥远。2011年公司种子代繁业务及新乡、武汉等种业分子公司共实现营业收入4.87亿元,同比增长33%,毛利率27.05%,同比提升10.41个百分点。2011年底公司获得“吉祥一号”杂交玉米种子品种使用权,此外,公司将2011年再融资剩余资金全部投入种子相关业务(包括购买品种使用权以及种子生产加工线),且年报中提到将逐步剥离亏损的棉花加工业务,未来公司经营的主要精力放在种子“育繁推”业务上,有利于母公司业务归核种子主业,但我们认为母公司扭亏之路依然漫长而遥远。 考虑到先锋盈利增速下调之预期,我们也小幅下调敦煌种业2012年-2014年EPS分别至0.56元、0.69元和0.80元(摊薄后分别为0.26元、0.31元和0.36元),其中2012/13年较前次EPS预测下调了0.06、0.13元,当前股价对应PE分别33.8倍、27.5倍和23.8倍,维持“增持”评级,暂不给目标价。

年报业绩低于预期。报告期,公司实现销售收入18.17亿元,同比增长14.13%;实现利润总额1.72亿元,同比下滑39.16%;归属母公司股东净利润1566万元(扣非后1339万元),同比下滑80.59%。对应基本每股收益0.077元,低于预期。2011年利润分配方案为每10股转增12股。本部大幅亏损,敦煌先锋盈利能力下降且盈利下滑,导致2011年业绩低于预期。 风险因素:公司的治理结构、经营能力,是未来业绩的最大风险因素;先玉335已经进入成长中后期,增速放缓可能性加大;吉祥1号的套牌产品充斥市场对正品推广影响存在较大不确定性。 维持盈利预测和“买入”评级:我们认为,公司战略转型预期下,企业经营存在见底回升的可能性,再加上2012年一季报高增长预期较强,有望共同催化阶段性投资机会。我们暂维持敦煌种业2012/2013年EPS分别可达0.60/0.80元的业绩预测,当前价对应2011/2012年PE32/24倍,维持“买入”评级。

报告关键要素: 2011年公司业绩大幅下滑,主要受棉花及棉籽油脂业务拖累,这一因素在2012年将得到缓解;种子业务继续增长,但毛利率出现拐点,回落趋势将延续。未来公司主动调整战略,全力做大种子业务,收缩棉花及食品加工业务,基于先玉335、吉祥一号的增长确定性,我们判断公司2012年业绩有望实现大幅增长,因而维持“增持”投资评级。

预计公司2011-2013年营业收入18.69亿元、22.07亿元、26.39亿元,实现每股收益(EPS)0.21元、0.75元、1.20元。考虑公司种业处于转型期,未来发展步伐较快,给予2012年25-30倍PE,对应合理股价区间18.75-22.5元,给予“增持”投资评级。

目前,市场比较担忧的是公司棉花业务12年是否会继续恶化,但通过我们最悲观的预测结果表明,未来几年棉花业务对公司业绩的拖累都十分有限。公司目前脱水蔬菜项目仍未开工,不排除未来会给我们带来新的惊喜。 11、12、13年预计eps分别为0.19元、0.38元和0.71元,对应的市盈率分别为107、53和29倍。未来业绩不排除有爆发性增长的可能性。我们给予“增持”评级。

公司主要经营风险释放充分,市场预期逐步恢复将成为公司股价催化剂。 我们认为,公司发布2011年业绩预减公告后,利空因素已经得到充分释放。我们认为,从经营层面看,公司主要风险已经释放,考虑到先玉335继续保持较高增长、“吉祥1号”今年投产、棉花和油质业务维持相对稳定等因素,2012年公司业绩将重新回到高增长通道中来。我们暂时维持2011/2012/2013年EPS分别为0.16/0.60/0.80元的盈利预测,维持“买入”评级,请投资者重点关注公司一季报业绩增速以及今年全年业绩预期。

事件:公司发布业绩预减公告,2011年全年业绩预减50%以上。 母公司棉油业务和棉花加工业务持续低迷,业务大幅亏损导致公司业绩下滑。根据农业部公布价格数据,2011年棉油价格一路走低,平均下跌了25%。公司在2010年油价高位收购的棉籽原材料价格高企已导致2011年前三季度棉油业务出现大面积亏损,2011年Q4棉油价格进一步走低,即使2011年新收购的棉籽原材料有所下降,但棉油价格依然难以覆盖成本,此外,2011年以来棉花价格从30000万元/吨跌至19000元/吨,亦造成公司棉花加工业务的亏损。 敦煌先锋是公司经营的唯一亮点。敦煌先锋2011年制种量加上年余种合计4.5万吨,根据我们从经销商处调研到的数据,公司2011年Q4已累计销售3万吨,按12元/公斤单位净利润测算,将为敦煌种业贡献1.83亿元净利润,折合EPS0.90元,但我们预计2011年公司主业亏损达到创纪录的1.76亿元,因此我们将公司2011年EPS下调至0.16元。 2012年Q1业绩或有惊喜。按敦煌先锋目前的销售进度,我们预计2012年Q1种子销量有望达到1万吨,将为敦煌种业贡献EPS0.30元。但由于年报详细数据尚未披露,我们不确定公司棉油和棉花加工业务在年报中计提减值准备所覆盖的程度,假如目前加工量已全部根据当前市场价格计提减值准备,在棉油价格维持当前水平的情况下,我们预计公司2012Q1EPS将达到0.15元,同比增长50%左右。 尽管我们之前的盈利预测表现出了谨慎,但敦煌母公司主业亏损幅度仍大幅超出预期,在此向投资者致歉,同时上调2011-13年公司母公司亏损额至1.76/1.21/1.12亿元,公司2011-13年最终EPS分别为0.16/0.62/0.82元,按30×12PE对应18.6元目标价,暂维持前期评级,提示2月增发限售股解禁风险。

预计2011-2013年EPS估计为0.57、0.99元、1.19元/股,对应21日动态PE分别为36倍,21倍,18倍。基于吉祥1号品种收购及其配套投资项目前景较强的可预期性,继续给予敦煌种业“推荐”评级,目标价格区间29.7-31.6元/股,对应2012年30倍PE和2013年28PE。

敦煌先锋销售进度符合预期:今年东北地区玉米丰产,玉米价格有所下跌,导致今年东北地区玉米种子整体销售情况较去年迟缓,但得益于先玉335在东北地区的良好口碑,今年敦煌先锋的销售情况符合我们此前预期,继续维持我们11月4日《敦煌种业研究简报:四季度表现值得期待》的判断,假设今年四季度销售确认本年制种量的60%,再加上推广季余种,我们预计敦煌先锋四季度销售量将达到3万吨左右,按12元/公斤单位净利润测算,将为敦煌种业贡献1.83亿元净利润,折合EPS0.90元。同时,由于今年东北地区整体销售放缓,这意味着明年一季度东北市场的空间大于往年,因此敦煌先锋明年一季度的种子销售量极有可能达到1万吨以上,超过历年4000吨的平均水平,公司明年一季度业绩同样值得期待。 预计2011-2013年EPS 分别为0.53元、0.83元和1.11元,目前股价对应38X2011PE, 25X2012PE,18X2013PE,维持“增持”评级,目标价24.9元。 积极关注种业的下半场行情:“根据我们先前的分析逻辑和研究体系,种业股若要启动下半场行情必须符合三个条件:(1)经营要素增长强劲。根据重点种业公司2011/12年度销量、价格、预收款等增长情况来看,这一条件目前已经具备;(2)政策暖风频吹。我们预计准确的时点应在春节后的第一个工作周出台中央一号文件,农业科技中生物育种为题中应有之意;因此,最晚可在春节前一周提前蜇伏,当前时点也可逢低增持,备战下半场行情;(3)种业公司估值回归合理水平。考虑到研究水稻种和玉米种细分行业的逻辑起点不同,我们认为登海种业和敦煌种业在2012年25倍PE、隆平高科在30倍PE 处,投资安全边际开始显现。 种业股投资策略:短期来看,种业股可能会率先满足条件(1)和条件(3),条件(2)预计在春节前达成的概率越来越高,因此,当前阶段,我们认为种业股启动下半场行情的条件正在越来越成熟,故对包括敦煌种业在内的种子股看法渐趋乐观,建议增持。

敦煌种业公告购得杂交玉米品种“吉祥一号”生产经营权。准让价格为2680万元,受让武威市农科院拥有的“吉祥1号”生产经营权。实施期限为转让合同签订之日起到该品种退出市场为止,实施范围是全国适宜种植区。 终获自有品种。由于业绩严重依赖敦煌先锋,资本市场一直将敦煌种业定位为缺乏自主研发、品种的种子股。本次获得“吉祥一号”走出了“育繁推”一体化的第一步,未来可能改变严重依赖合资公司利润的局面,后续对自主研发能力的投入则是敦煌种业的中长期规划。 吉祥一号:市场空间大,秩序比较乱。根据《21世纪经济报道》,2011年“吉祥一号”合法育种两万亩左右,实际制种30多万亩,90%以上是私自繁育。对敦煌种业而言,生产、推广之外还有一个巨大挑战:打假,从而让“吉祥一号”充分体现其商业价值。 2012年业绩增长三大看点。 1、11/12年度先玉335产量增长70%,锁定1H12高增长;2、前三季亏损中半数以上与棉花相关,目前棉价比最高点跌幅近40%,在底部区域,2012年棉花相关业务减亏是大概率;3、吉祥一号锦上添花,保守预测2012年制种3万亩,产量1万吨。 上调业绩预测,短期目标25元。上调11-13业绩预测到0.51/1.09/1.55元,目前敦煌种业估值在种子股中处于最低端,维持增持评级,短期目标25元,长期目标价35元不变。

本次调研重点:三季报亏损来源及全年业绩预期。 三季报亏损加大:起因于棉花。前三季度亏损8966万元,亏损额同比扩大6686万元。由于棉价大起大落、加之期货损失,棉花业务、棉籽油业务是亏损加大的主要原因。 先玉产量超预期10%,单位成本不变,价格上涨8%。先玉系列种子亩产398公斤,同比提高18.8%。敦煌先锋2011年共安排制种11.5万亩,预计产量4.5万吨,比先前预期高10%左右。每亩制种成本上涨20%,每公斤成本维持不变;先玉系列单价提高8%,预计四季度销售3万吨。 四季度业绩保守预期1.9-2.0亿,全年1.0-1.1亿。四季度敦煌先锋利润贡献1.65亿,种子分公司盈利2000万,棉花、食品业务减亏1000万,四季度合计利润1.9-2.0亿元。 三大推荐逻辑: 1、股价超跌、预期改善:打消悲观预期,业绩预期改善; 2、股权激励预案调整预期:追加利润考核目标; 3、敦煌种业是甘肃种业龙头,资源丰富,在行业整合潮流中预期有所作为。 维持增持评级,目标价35元。短期股价有望重返25元,期待激励方案调整、收购整合动作。调整11-13年业绩预测为0.51/1.01/1.42元,维持增持评级,目标价35元。

三季度业绩差于预期。前3季度,实现营业收入7.3亿元,同比增长7.67%;实现营业利润-6410万元,去年同期为3300万元;实现归属于上市公司股东的净利润-8967万元,而去年同期为-2280万元;基本每股收益为-0.44元。业绩表现差于预期。 巨额非经常性损失以及油脂加工业务亏损拖累了整体业绩。前3季度,公司在期货市场操作不利,产生了投资损失1832万元,公允价值变动损失1594万元,两项合计3426万元,而去年同期两项合计贡献收益790万元。据我们分析,损失可能与同期油脂价格回落有关,由于油脂价格后势存上涨预期,因此我们认为公允价格变动损失或可部分收回。另外,3季度单季收入有了大幅增长,而盈利水平却明显下滑(毛利率仅为6.57%,下滑了13.35个点,营业毛利1042万元,同比减少18.08%),我们认为,可能原因在于定增募投的油脂加工项目已经开产且产销规模逐渐扩大对收入增长产生了积极的作用,但油脂价格低迷、业务亏损摊低了食品加工业务毛利率和公司单季盈利水平,预计这一状况在明年或有所改观。 受玉米种子生产规模扩大的影响,预付帐款明显增加。3季度末,公司预付帐款为3.11亿元,同比增长49.88%。预付帐款明显增加,主要是因为玉米种子生产规模扩大导致预付基地制种款增加。据公司披露,上半年共落实玉米制种面积22.5万亩,较上年增长6.86万亩。 三项费用率有小幅回落。前3季度,公司财务费用为4451万元,同比增长31.31%;财务费用率是6.09%,较去年同期上升了1个点,但由于销售费用率下滑了1.56个点,所以三项费用率较去年同期下滑了0.49个点。财务费用率的上升或与新增油脂加工业务有关,该业务原料采购较为集中占用了大量的资金使得财务费用增加,而产品价格低迷导致销售困难使得收入增速落后,最终就形成了财务费用率的上升。预计后期油脂价格上涨的概率较大,销售或有所改观,财务费用率也将会有所回落。 下调评级至“增持”。预计11/12年的EPS 分别为0.5/0.77元,对应PE为38/25倍,估值有优势,但考虑到油脂业务扭亏为盈和浮动损失追回尚存不确定性,暂下调评级至“增持”。 风险:油脂价格继续回落,种子产量不如预期

投资要点: 国家政策大力扶植种植业,公司将成为最受益公司之一。 玉米种子产业提升公司整体盈利能力。 瑕不掩瑜,公司长期前景看好。 未来盈利将保持30%以上增长。 与众不同之处: 国家政策将会促使公司未来通过兼并收购迅速发展。 先锋335春玉米种子销量将会在西北地区快速增长。 关键假设: 未来5年种子复合增长率超过25%。 风险提示: 皮棉价格继续下跌。 食用油的价格还是受到国家控制。