业绩基本符合预期 公司3 季度单季盈利0.15 亿,同比增长135%,但由于结算淡季,对前3 季度影响相对较小。前3 季度实现收入222 亿元,同比增长74%,归属母公司净利0.63 亿元,同比增长56%,折合基本EPS0.48 元,摊薄后EPS0.43 元。收入和盈利分别占我们全年预测的43.3%和35.4%(去年为40.7%和37.6%),基本符合预期。 3 季度经营情况有所好转 3 季度单季收入5000 万,无锡胡埭、北京清河、北小河项目均有贡献。前3 季度综合毛利率48%,同比下滑4.6BP,主要是上半年昆明第四污水厂EPC 项目涵盖毛利率较低的项目土建及分包工程所致,但随着该项目中期已结束,3 季度单季毛利率55%,环比提升10BP。应收账款较期初增长152%,回款情况略微好转,考虑回收期一般在1 年之内,风险不大。期间费用率均出现下降,其中管理费用率得到较好控制,同比下降2.3BP。 4 季度进入结算和回款高峰,全年将实现预期内高增长 4 季度是传统的项目结算和回款高峰,预计利润和现金流有望大幅改善,全年将实现预期内的高增长,主要源于(1)无锡胡埭、北京清河、北小河等在建项目将贡献2.5 个亿以上收入;(2)自产膜交付数量增加;(3)期间费用率进一步下滑,全年管理费用率有望控制在6-7%之间。 维持“谨慎推荐”评级 截止上半年公司新增订单1 个多亿, 3 季度签署北京、南京意向性供货协议金额预计在6.8 亿以上,但目前未签订正式合同,若签订将成为未来年度的业绩保障(北京高碑店100 万吨/日项目实际合同总金额预计将远高于3.8 亿元,但将分好几年实施,该合同在市场预测之内)。维持公司2010-2012 年EPS 分别1.20/2.20/ 3.47 元,对应动态PE 水平分别为80/44/28 倍,考虑到公司未来3 年年均60%以上复合高增长,维持“谨慎推荐”。

业绩符合预期,全年预告业绩已经超出原备考盈利预测 前3季度公司实现收入和归属母公司净利分别为4.42亿和1.79亿元(净利为此前预告区间的中枢,占我们全年预测的78%),同比上升5.30%和1.71%,基本EPS0.40元,符合预期;公司预告全年实现净利2.23亿-2.38亿,已经超过此前的备考盈利预测(2.15亿元)。 自来水注入后公司估值处于行业底部,同时水价上涨敏感性高 公司同时公告了自来水资产注入的备考盈利预测,预计2011年实现净利4.75亿元,摊薄后EPS约0.83元/股,略低于我们0.88元/股预测,主要差别可能是兰州TOT项目虽已进入运营,但由于处于运营初期2011年略微有所亏损。即便按备考盈利算,公司PB约3.4,2011年PE水平仅为24.9,均处于行业底部。而参考当初借壳上市,公司实际业绩往往要超出备考盈利预测。同时由于自来水资产拥有管网并且占比大,水价上涨敏感性高。 注入后仍不乏增长动力:未来几年年均复合增长15%-20% 市场较关心注入后公司业绩增速,我们认为未来几年内公司仍不乏增长动力(1)污泥项目和兰州TOT项目逐步进入稳定回报期:假设2012-2014年按5.5%、6%、8%回报算,将分别贡献净利约4950、5400、7200万,每年促进业绩增长约10%,而污泥项目将面临扩建;(2)自来水供应区域从“中心城区”转向“中心城市+二圈层”,二圈层是成都未来10年城市化动力,现有供水量是中心城区的40%,可维持3年年均15%增长,同时根据成都供水计划,未来10年二圈层供水量复合增速可达8%;污水处理量增速理论与自来水同步;(3)根据历史经验和水价长期上涨趋势,我们预计“十二五”后期仍存在较大上涨可能。 维持公司“推荐”评级 只考虑现有污水,暂维持2010-2012年EPS为0.50/0.60/0.68元。自来水注入后业绩增速仍将超越同行,但估值却处于底部且水价上涨敏感性高,增发受阻可能性极小,与日立合作和集团环保资产整合将带来超预期点,维持“推荐”

原有业务2011年保守贡献EPS0.60元 公司现有资产是成都排水公司,2010年业绩预计约0.50元左右(注入时公司预测0.47元,较有保障),预计2011年保守盈利2.76亿,对应EPS0.60元,其中(1)成都当地污水业务自然增长8%左右,合EPS0.54元;(2)兰州TOT项目总投资4.9亿,2011年4月前投入正式运营,按8%投资回报率算2011年可贡献EPS0.06元;(3)污泥项目总投资4亿,2010年年底投产,按8%投资回报率算2011年贡献EPS0.07元。后两者面临项目投产初期回报率较低的风险。 自来水资产若注入并且2011年全年贡献,对应EPS将大幅增长40%以上 拟注入的自来水资产产能178万吨/日,净资产评估值约19亿,公司预测2011年盈利2.3亿。若自来水资产2011年全年贡献,即重组明年年初若实际完成,则2011年注入后净利润为2.76+2.3=5.06亿(2.76亿为原业务净利),总股本为4.6+19.7/16.9=5.77亿股(4.6亿股为原股本,16.9为增发价),对应EPS为5.06/5.77=0.88元,大幅增长40%以上。 除业绩一次性增厚外,公司仍不乏增长动力 市场对此次注入后公司后续增长存在一定质疑。我们认为公司增速高于行业可能性极大,有望维持15%-20%年均增长。主要体现在(1)自来水:当前业务集中在中心城区(第一圈层),内生增速达5%问题不大,现已计划未来几年内向周边4区两县实现趸售(青白江区、龙泉驿区、温江区、新都区、郫县、双流县,即第二圈层),二圈层供水量约为一圈层的40%,该领域的扩张可维持公司3年年均15%增长。(2)污水:成都地区污水业务增速理论上同步于用水增速,此外我们预计自来水重组完成后公司将进一步加快污水异地扩张步伐。(3)污泥:已建规模400吨/日,随着污水处理量的扩张,未来规模存在翻番可能。而与日立工业设备技术的合作也有望于上市公司层面展开。公司“三步走”战略(供排一体化、异地扩张、产业链纵向发展)将持续带来增长动力。 考虑注入后估值处于行业底部,维持“推荐”评级 考虑自来水注入,公司当前股价对应2011年PE水平23.6,处于行业底部(同业2011年PE水平基本都在25倍以上,平均水平可达30倍,见下表Wind一致预期,行业高估值与自身发展及经济发展所处阶段有关)。一方面,我们认为公司较高的技术运营水平将使其在西部地区水务项目扩张中占据优势;另一方面从长远看,公司作为成都市政公用资产的运作平台,存在其他环保资产的整合预期。因此维持公司“推荐”评级,目标价26元。投资风险主要是此次定向增发被否。

前三季度三峡电站和葛洲坝电站分别完成电量675.06亿和127.86亿,合计802.92亿,其中一季度公司总发电量占全年计划13.6%、二季度占24.1%,三季度占44.8%,前三季度合计占全年计划电量(972亿)约83% 一季度长江来水较上年偏枯 15%,但二季度来水正常,三季度尽管来水波动很大,但整体依然正常,三峡及葛洲坝电量同比去年仅有小幅升降,8月份开始三峡上游水位开始提高,蓄水较去年提前,预计今年蓄水高度将高于172米(2009年最高171.39米)有望达到175米,蓄水高度的提高非常有利于四季度及第二年的发电量。我们预计全年发电量将超过年初计划的972亿。