公司业绩快报披露2011年每股收益0.4683元,高于我们预测值12.82% 2011年全年长江来水较多年平均来水量偏枯25%,但四季度出现小洪峰来水好于2009年和2010年同期,因此公司2011年四季度发电量超出我们预期(也超过可比的2009年以及2010年同期),也因此公司全年的发电量高于我们全年预测电量(在公司三季报披露后调整的预测值)3.8%。除预测电量与实际电量的差异外,公司2011年实际所得税率仅23.8%,低于我们25%的预测,以上两项造成实际业绩高于我们预测值12.82%。 我们预测2012年公司发电量1050亿千瓦时 我们预测葛洲坝2012年发电量是162亿千瓦时,假设2012年年中公司收购三峡地下电站的另外3台机组,预测三峡电站2012年电量是887亿千瓦时,即我们预测公司2012年合计发电量1050亿千瓦时。公司对2012年发电量的预测将在2011年年报中披露。 三峡电站发电量和贷款利率是影响公司业绩最重要的两个变量 我们估算三峡电站发电量每增长1%,公司2012年净利润将增长1.6%,对应EPS变化0.85分;平均贷款利率每上升1个百分点,公司2012年净利润将下降7.6%,对应EPS变化4分。 估值:维持“买入”评级,上调12/13年盈利预测 我们将2012/2013年的EPS0.48/0.53元上调至0.53/0.55元。假设WACC为7.1%(原为6.5%),我们使用DCF模型进行现金流贴现,得到目标价9.5元(不变)。

因煤价疲弱2012年利润将好转 在连续两年经常性亏损之后,我们预计华电国际2012年应能从疲弱的经济前景中受益,盈利能力会有较大好转。2011年12月1日电价上调,比我们预期的幅度大,时间也提前。我们还将2012年现货煤均价预期下调10%,由960元/吨下调至860元/吨,这相当于同比下降1.3%。我们认为中国经济增速放缓,加上进口煤炭(比国内煤价低)激增,将拖降2012年现货煤价格。 上调每股收益预期 我们将2011年每股收益预期略微上调,以反映2011年12月的电价上调情况。 我们将2012年每股收益预期由-0.11元上调至0.27元,以反映电价上调和煤价走低的情况。我们还假定2013年中期会再次上调电价10元/兆瓦时(不含税),以冲抵2012-2014年合同煤价的上涨。我们相应地将2013年每股收益预期由0.10元上调至0.27元。 对煤价变动敏感性较高;上调评级至“买入” 我们将目标价从3.3元上调至3.9元,评级也从“中性”上调至“买入”。我们认为华电对煤价的下滑有很高的敏感性;公司现货煤比例相对较高,这将令公司受益,因为现货价格溢价缩减。 估值: 基于贴现现金流估值法得出新目标价3.9元;上调评级至“买入” 我们采用6.5%的加权平均资本成本,直至2015年的直接现金流;4.1%的中期增长率,5.0%的10年期投资资本回报率;5%的永续增长率,6.25%的投资资本回报率。

煤电厂2012年盈利将大幅反弹 我们预计华能国际2012年盈利会有显著反弹。2011年12月1日电价上调比我们预估的幅度要大,时间更早。我们还将2012年现货煤均价预期下调10%,由960元/吨下调至860元/吨,这相当于同比下降1.3%。我们认为中国经济增速放缓,加上进口煤炭(比国内煤价低)激增,将拖降2012年现货煤价格。 上调盈利预期我们将2012年每股收益预期 由0.11元上调至0.42元,以反映2011年12月电价上调以及现货煤价走低的情况。我们假定2013年中期会再次上调电价10元/兆瓦时(不含税),以冲抵2012-2014年合同煤价的上涨。我们相应地将2013年每股收益预期由0.30元上调至0.47元。我们2011年每股收益预期基本不变。 同业中的首选股;评级上调至“买入” 我们将目标价从5.0元上调至6.3元,评级也从“中性”上调至“买入”。我们看好华能国际,因为公司有较高的交易流动性,并对煤价变动最为敏感。公司现货煤比例相对较高,我们预计这将令公司受益,因为现货价格溢价缩减。 估值: 基于贴现现金流估值法得出新目标价6.3元;上调评级至“买入” 我们采用6.3%的加权平均资本成本,直至2015年的直接现金流;2.9%的中期增长率,6.0%的10年期投资资本回报率;5%的永续增长率,6.25%的投资资本回报率。

2011年枯水导致没有完成年度计划发电量 2011年长江来水量较多年平均量偏枯25%,公司全年发电量945.6亿千瓦时,同比下降6%,较年初计划低95亿千瓦时,但公司通过上下游梯级调度提高了约50亿千瓦时,且11年较往年提前了蓄水时间,避免了汛末蓄水对下游的不利影响,同时也有利于提高当年四季度以及来年一季度的发电量。 三峡电站在防洪、发电和航运的功能上又增加了为下游补水的功能 过去10年三峡流域整体来水量有所下降,近年下游诸流域经常出现干旱、枯水的情况,甚至影响航运,三峡水库可以通过下泄放水为其他流域补水,这成为三峡工程的第四大功能。目前政府对公司征收的水资源费标准是3厘/千瓦时,我们认为虽然未来不排除上升的可能,但同时公司也可就三峡工程发挥的其他社会效益向政府作一些积极的争取。 金沙江上游电站陆续投产,注入公司无时间表 溪洛渡、乌冬德、白鹤滩2012年开始陆续投产,根据公司整体上市时三峡总公司的承诺未来金沙江上游的电站将逐步注入上市公司,但目前上游电站电价等均未落实,收购没有时间表,2012年公司明确将收购的项目只有地下电站的另外3台机组。 估值:维持“买入”评级和目标价9.5元 我们维持公司11-13年0.42/0.48/0.53元的盈利预测,我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现,在假设WACC为6.5%的情况下,得出目标价9.5元。

西二线广东门站价确定为2.74元/立方米,低于市场及我们预期 发改委下发《在广东、广西开展天然气价格形成机制改革试点的通知》,确定陆上天然气送广东门站价格2.74元/方,此前公司指引该价格不高于3元/方。我们认为购气成本下降对公司2012年及以后年度业绩构成利好。 天然气价格朝市场化方向迈进,但该机制全面执行应需较长时间 该价格按上海可替代能源价经热值换算再打9折得到上海门站价,加上管输费等确定广东门站价;《通知》提到价格实行动态调整,按可替代能源价格变化定期调整,试点价格基于10年80美元原油价格挂钩的替代能源价格,11年原油均价110美元,故我们预计未来气价还将上调。但《通知》提到“在其他省份天然气价格改革到位前,两省门站价格不再作调整”,本次试点定价机制得到的气价大幅高于此前成本加成定价,我们估计改革需较长时间。 该定价机制意味着中石油有更强的意愿往两广送气、公司气量得以保证 公司2010年与中石油签订西气购销协议,中石油承诺连续稳定供气25 年,达产期供气量为40 亿方/年,试点定价机制若在两广外地区执行意味气价大幅上涨,这会抑制其他地区需求,若执行不力,中石油更有意愿往两广送气。 估值:上调盈利预测、上调目标价至15.36元,维持“买入”评级 考虑到进气价下降原因,我们分别将12/13盈利预测从0.47/0.60元上调至0.51/0.64元,目标价从14.50元上调至15.36元。我们基于DCF模型得到目标价(WACC8.6%)。

旗下三块业务分别处于成熟阶段、高成长阶段和培育阶段 2010年LPG批零业务资产占公司净资产的14%,贡献64%的收入和4%的净利润。我们认为:该行业利润率低,成长性不足,但提供充沛的现金流;2010年深圳本地管道燃气业务贡献了约6成净利润,且随着西气东输二线气源的达产还将快速增长;异地管道燃气业务贡献8%的收入和6%的净利润,处于培育期,我们预计“十三五”期间(2016年-2020年)业绩将实现大幅增长。 城市燃气供应业未来10年有望高成长 受益于国家能源结构调整,我们测算城市燃气供气量将从2009年的333亿立方米提高到2020年的2079亿立方米,年增速18.12%;与电力行业相比,燃气供应业较易转嫁成本,从历史数据看管道燃气公司进销价差稳定。 公司本地管道燃气业务得天独厚 公司锁定了长达25年、年27万吨,价格不高于1.7元/立方米(含税)的澳大利亚气源,该合同气量高于售予居民的气量,售予工商业用户的气量价格可每半年联动;我们预计西气东输二线将于2011年年底投产,将给公司新增大量廉价气源供应,支持公司未来5年业绩增长。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价14.50元 我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.31/0.47/0.60元。我们基于DCF模型进行两阶段贴现现金流估值,采用加权平均资本成本8.6%以及直至2020年的直接现金流,得到12个月目标价14.50元。

由于项目对业绩直接影响较小,并且投入资金并未超出我们盈利预测中对超募资金的使用预计,投资方向由我们预测的“MBR 水处理项目投资”变为“膜生产”,只是在回报率上有些许差异,因此暂维持公司2011-2013年EPS 为1.07/1.78/2.21元,对应PE 水平为40/24/20×,CAGR=60%,维持公司“推荐”评级,6个月目标价50元/股。

昆明BT项目的落实加强公司2011年高增长确定性 项目金额基本符合预期。公司于4月28日公告与昆明滇投成立合资公司“昆明滇投碧水源”,公司出资2940万元,参股49%。“昆明滇投碧水源”拟承担昆明市第九、第十污水处理厂的投资、建设工作;启动安宁30万吨污水再生利用的前期筹备工作。按产能估算,考虑工程环节,当时预计总金额接近10亿元,从目前所公告情况看,基本符合预期。 项目收益影响:回购期5年,年投资回报率2.5%,从静态角度初步估算整个项目回报约超过1.3亿。尽管具体影响目前难以确定,但膜设备系统部分(3.5亿元)和安装费用(1.5亿元)由公司及下属公司承担,收益已较为确定。根据相关媒体信息,昆明第九污水处理厂已于5月17日开工建设,拟于2012年4月1日起投产;昆明第十污水处理厂也已基本完成规划,定址和其他各项前期工作正在加紧进行,争取2011年上半年开建、2012年3月底前投产。我们预计膜设备和安装费用部分共5亿元可以在今明两年得以确认。简单按2011年结算50%(实际应考虑结算时点)及20%净利率算,2011、2012年分别可确认收入2.25、2.25亿元(设备部分考虑征收增值税),净利4500万、4500万,对应EPS分别为0.14元、0.14元,约占我们2011、2012年预测的13%和8%,加强了业绩高增长的确定性。 利用BT模式扩张也意味着资金使用效率下降。根据招标文件,昆明滇投将分五年支付工程费用及其他费用,每年支付20%,回款时间较长。公司利用BT项目实现业务扩张的同时不可避免将降低资金的使用效率。

利用超募资金破解行业资金困局,维持“推荐”评级 回顾过去半年,环保行业资金缺口加大,而公司是能够受益于行业资金困境的典型。1H2011公司“以技术资金换市场”的异地扩张动作频频,一方面显示了MBR 市场发展形势良好,另一方面体现了公司超募资金带来的资本优势,此次湖南益阳项目的扩张再次验证了这点。 相较于环保行业进度放缓而言,公司扩张进展反而加快,目前订单储备充分,为将来的业绩释放奠定了基础。 暂维持公司2011-2013年EPS 为1.07/1.78/2.21元,对应PE 水平为36/22/17×,CAGR=60%,维持公司“推荐”评级,12个月目标价50元/股。

异地扩张加快或将刺激估值修复,维持“推荐”评级 尽管公司作为成都国资委唯一资本运作平台,存在进一步资产整合、与日立工业设备合作预期,但估值一直处于行业底部(我们预测2011年EPS0.88元,从中报业绩预告看基本符合预期,2011年预测PE 为19.4×, 低于行业平均值25×),这与自来水注入期间异地扩张鲜有动作有关。 我们认为近期异地扩张的加快有望逐步打消市场对公司后续增长的担忧,打开公司估值修复的空间。暂维持公司2011-2013年EPS 为0.88/1.02/1.17元,对应PE 水平为19.4/16.8/14.6×,维持公司“推荐”评级。

2010年及2011Q1电量分析 10年三峡完成发电量844亿千瓦时,高于10年年初制定的815亿的计划电量, 葛洲坝完成发电量162亿,也高于计划的157亿。虽然10年一季度枯水但之后来水较好,全年属平水年。年报披露的2011年电量计划为,三峡880亿千瓦时,葛洲坝160亿千瓦时,合计1040亿千瓦时。2011年一季度发电量163.54亿千瓦时,同比增长23.44%,属于正常水平 主要财务指标分析 公司税后上网电价在0.214-0.219元之间,逐季波动小;2、毛利率随季度波动, 年度毛利率在60%附近;3、折旧在成本的70%左右 投资收益构成分析 2010年公司共实现归属上市公司股东的净利润82.25亿,其中实现投资收益3.58亿。公司目前对外股权投资包括以下两类,上市类和非上市类,上市类对外投资的潜在增值约105亿,考虑所得税影响后对公司每股净资产的增厚约0.5元,这部分资产的出售将对出售当期业绩有较大影响,公司2010年3.58亿投资收益主要来自湖北能源的股权投资收益以及建设银行等的分红,同比2009年大幅下降是由于2009年公司出售了部分可供出售金融资产 维持“谨慎推荐”评级 2010年开始蓄水至175米,因此正常来水情况下2011年发电量必然比2010年增长,按照1040亿千瓦时的计划电量,在不考虑投资收益(对电力公司的投资也不考虑)的情况下可实现EPS 为0.53元;考虑投资收益,按照10年的水平公司对外投资项目带来的投资收益约7亿,EPS 可提高到0.56元,如果三峡年发电量提高到1000亿千瓦时,其他因素不变,则EPS 提高到0.64元。我们保守预测2011年EPS 为0.56元。保守预测下2011年动态PE 仅15倍,维持谨慎推荐

1Q11每股收益0.115元,剔除期权成本后同比增长78% 公司2011年1季度实现收入2.63亿元,同比增长72%;归属母公司净利4770万合EPS0.115元,同比增长47.4%,利润增速低于收入增速主要是由于期权成本摊销所致,剔除期权成本外1季度盈利增长78%,增速超出预期。 水务公司逐步投产运营,固废业务因结算进度实现高速增长 我们预计1季度公司污水、供水业务合计收入约7000万,由于部分水务公司转固运营,收入增长约20%-25%;固废业务收入约1.9亿,接近翻倍增长,主要与项目结算进度有关,其中预计大庆综合处理处于项目扫尾阶段,山东青州(综合处理)、山东德州(焚烧)、蒙东危废均进入主体工程施工或设备提供阶段。 1Q 经营状况良好,毛利率正常波动,期间费用率均有所下降 1Q10公司综合毛利率37%,同比下降2.5BP,但均高于过去3个季度,属于正常波动范围。管理费用率若扣除期权成本摊销影响,为5.1%,同比下滑0.4BP, 销售费用率和财务费用率分别下滑0.7和1.7BP,1Q 经营状况良好。所得税率提升主要是期权费用影响及部分污水公司进入“三免三减半”后三年所致。 2Q11增速或将有所放缓,2H11大型项目开工 1Q10年公司固废业务收入近3个亿,基数较大,而公司目前在手订单中对2季度有贡献的主要是山东德州、蒙东危废、黑龙江安达,固废业绩增速或将有所放缓。但下半年预计几个大型项目如重庆南川(焚烧)、西安项目(焚烧)均可进入开工阶段,而湖南静脉园也进入前期筹备阶段,公司日前已公告设立“湘潭医疗废物处理有限公司”和“湖南桑德环保工程有限公司”。 看好公司长远发展,维持“推荐”评级 考虑到期权成本确认和项目进展,略微调整盈利预测。调整后2011-2013年EPS 分别为0.66(-5.7%)、0.94(+2.2%)、1.17元/股,对应PE 水平分别为37/26/21×。考虑公司标的特殊性,从长远来看,公司股价已经较具吸引力,维持“推荐”。风险主要在于短期内市场风格的延续。

实现归属上市公司股东净利润135%的增长,来自主业和投资收益 实现归属母公司股东的净利润一季度5777万、二季度5565万、三季度2996万,合计1.43亿,EPS为0.24元。其中东湖高新权益贡献494万,扣除后1.38亿;其中中盈长江(公司直接持有中盈长江25%股权,通过东湖高新持有中盈长江20%,这里只计算25%贡献的)贡献的投资收益3600万,余下利润来自杨河煤业和电站施工,我们推算杨河煤业约贡献7000万、电站施工贡献税前约4000万 主要盈利指标分析--三季度单季业绩环比下降属于正常季节波动 公司旗下电力施工结算具有一定的季节性,会造成收入的季度波动,同时参股的中盈长江的业绩也不均衡,且公司目前仍合并东湖高新(600133)报表,虽然东湖高新对公司净利润影响非常小,但会造成盈利指标波动。公司目前利润贡献最大的依然是杨河煤业、其次是电力施工、再次是中盈长江的投资收益,其中杨河煤业的利润贡献最为稳定 四季度预计将产生较大的非经常性收益 公司在2010年3月份已经协议出让东湖高新14%的股权,目前仍持有15%,其中5%已经解禁,按照公司此前的战略规划,我们认为公司在四季度减持东湖高新的可能性较大,因此将给2010年的业绩带来大量的非经常性收益,建议关注等待公司旗下生物质电厂更明确的盈利前景,维持谨慎推荐由于四季度非经常性收益实现具有较大不确定性,我们仍维持此前对公司业绩的分部预测,测算现有股本下2010年-2012年EPS分别为0.71元/0.68元/1元。

前3季度EPS1.90元,主业单季EPS0.10元。 南海发展1-3Q10实现收入4.15亿,营业利润1.05亿,分别同比增长23%、0.6%,归属母公司净利5.16亿折合EPS1.90元,同比大增500%。其中3季度单季EPS1.72元,剔除3季度所确认的土地出让收益(1.62元/股)外,主业盈利0.10元/股,环比实现季节性增长。 土地转让收益确认,公司经营状况改善 3季度综合毛利率45.1%,同比下降2.4BP,主要是污水项目刚投产所致。管理费用大幅增加,源于风险收入的计提(类似业绩激励报酬),这点在我们预期之外。公司经营状况有所改善,毛利率环比提升5BP,土地转让净收益4.4亿中1.4亿用于偿还短债,导致单季财务费用率降至多年新低(4.7%),货币资金新增3亿,除用于“绿电公司”近1亿增资外,预计将用于偿还部分工程款。 4季度业绩趋于平稳,未来两年确定性增长 4季度对于供水而言是相对淡季,中期试运行的污水项目将进入正式运营,但运营初期贡献较小,预计4季度单季EPS约0.08元。 2011年公司业绩将实现大幅增长,主要来自(1)“绿电二期”明年2季度正式运营;(2)2010年新投污水项目产生效益;(3)垃圾中转站4个站点进入运营;(4)母公司免税,预计分别贡献EPS约0.11、0.07、0.02、0.043元。 2012年以上几个增长点将持续,此外污泥项目也将贡献约0.02元。 维持“谨慎推荐” 由于计提风险收入所导致的管理费用增加在预期之外,我们将公司2010年主业贡献EPS从0.41元下调至0.36元,土地转让贡献EPS约1.62元;根据项目最新进度情况,将2011/2012年EPS分别从0.59/0.64元上调至0.62/0.72元(幅度分别为5%/12.5%),2010-2012年EPS分别为1.98/0.62/0.72元,剔除土地转让对应价值后对应PE水平为45.0×、26.4×、22.7×,2011年估值处于行业中等水平,维持“谨慎推荐”。

1-3Q2010摊薄后EPS0.20元,占全年预期76.8% 公司上半年实现收入22.9亿元,同比增长17.6%;利润总额10.1亿,同比上涨10%;归属母公司净利9.8亿,摊薄后EPS0.20元,同比增长22.6%,约占我们全年预期的76.8%,基本在预期之内。主业增长平稳,汇兑亏损吞噬免税收益 公司前3季度收入同比增长17.6%,低于上半年(20%),较大可能是上半年贡献较大的工程施工收入3季度增长有所放缓。3季单季收入同比增长14%,环比增长2.7%,符合用水季节性。综合毛利率稳定在55%左右水平,管理费用率同比小幅下降。息税前利润增长15%,实现预期内平稳增长。 3季单季盈利0.07元/股,环比下降13%,3季度污水免税收益近3800万,但日元借款由于日元升值汇兑亏损4800万,免税收益及主业环比增长收益基本被汇兑亏损所吞噬。 参股重庆信托或将成为明年业绩增长点 公司8月底拟出资22亿元参与重庆国际信托的增资扩股,扩股后持股22.96%。按照重庆信托现有盈利测算,全年分红收益可贡献约1.2亿,合每股收益0.026元/股,相当于增厚业绩10%,但预计发生在2011年。目前项目在审批过程中,因此如下盈利预测暂不考虑其贡献。 小幅下调2010年盈利3%,维持“谨慎推荐”评级 污水业务免税将导致全年减少所得税支出约1.5个亿;前3季度汇兑亏损已达8900万,截止目前汇率继续创新高,按即时汇率算亏损已超1.2个亿,预计全年免税收益将被汇兑损失吞噬。我们假设全年汇兑亏损约1.2个亿,则2010-2012年摊薄后EPS分别为0.26/0.28/0.33元(其中2010年小幅下调),对应PE水平分别为32/29/25倍,处于行业中上水平,考虑实际控制人重庆国资委其他供排水资产的整合预期,维持公司“谨慎推荐”评级。2010年业绩可能因汇兑亏损加大而进一步下调。