生物质发电龙头。公司于1993年设立,1999年在深交所上市。2011年开始致力于从以脱硫脱硝为主的传统环保业务向以生物质发电为主的生物质能源领域转变。2015年完成重大资产重组,业务转为生物质发电、环保发电、风电、水电、林业、原煤销售及电建项目承包等。其中生物质发电业务规模显著提升,公司已成为我国生物质发电行业龙头。2015年公司实现营业收入34.96亿元,归母净利润3.88亿元,分别同比减少12.89%、增长40.59%。 资产重组完成,发力生物质发电。2015年5月,公司以7.41元/股的发行价格向控股股东阳光凯迪、关联方中盈长江、华融资产等15名交易对手发行4.24亿股募集资金31.42亿元,锁定期三年,并支付现金37.09亿元,购买交易对方持有的对价为68.50亿元生物质发电、风电、水电及林地资产。凯迪生态控股股东阳光凯迪在2014年已拥有生物质发电装机972MW(包含凯迪生态装机),在全国生物质发电公司中排名第一。资产重组完成后,凯迪生态2015年底已运营生物质能电厂达到35家,总装机容量超过1032MW,同比增长120.51%,成为全国生物质电厂布局最广、项目建设点最多的上市公司。十三五规划到2020年,我国生物质能年利用量约5800万吨标准煤,生物质发电总装机容量达1500万千瓦,年发电量900亿千瓦,其中农林生物质直燃发电700万千瓦。同时大气环保政策趋严,多地出台秸秆禁烧政策,为公司生物质发电提供燃料支持。 林业资源丰富,前景广阔。2015年公司资产重组获得1018.7万亩林地,林业生物质资源存量超过3,434.4万吨,活立木蓄积达2313.4万立方米。优质的林业资源为公司生物质能项目的原料供应提供强有力原料保障。根据资产重组时林业资产主要对手方中盈长江的业绩承诺:2015-2017年该林业标的资产实现扣非归母净利润分别不低于8055、28985、30000万元。公司目前的林地应用主要为生物质电厂的原料和木材出售,未来将开发增值林木资产销售、绿化苗木销售、成型燃料销售、碳汇交易等多种盈利模式。同时公司对既有生物质电厂和林业资产梳理,在26个国家级贫困县新设林业公司,整合后各林业经营主体公司的股东统一调整为阳光公司。 盈利预测与估值。预计公司2016-2018年实现归属母公司所有的净利润4.94、6.37、8.12亿元,对应EPS分别为0.25、0.32、0.41元。参考可比公司估值,以及公司生物质和林业的发展前景,给予公司2017年45倍PE,对应目标价14.4元,给予增持评级。 风险提示。(1)生物质电厂盈利不达预期;(2)原料涨价风险;(3)公司项目推进进度不达预期。

事件:2017年1月8日,公司发布三则重要公告:1)公司董事会决议授权管理层出售公司不超过85%的林业资产;2)公司推出员工持股计划,计划规模4亿元,按照2:1的比例设立优先份额和次级份额,公司董监高认购40%劣后级份额;3)公司拟有限合伙人参与设立绿色产投基金,资金规模50~100亿元,主要投向绿色生态产业、扶贫产业。对此,点评如下:员工持股计划:锁定期12个月,购买期为股东大会通过后6个月。按照公司公告,本次员工持股计划规模上限4亿元,按照2:1的比例设立优先份额和次级份额,其中优先级年化收益率不超过7%,大股东为优先份额的权益实现提供担保;持股计划购买期为股东大会审议通过后6个月,锁定期12个月,存续期18个月。股东大会预计在半个月内召开。 员工持股计划实现广覆盖,董监高出资40%认购劣后级。本次参与员工持股计划人数不超过1000人,其中董监高15人,按照公告中公示的名单,基本实现了公司的董监高全覆盖。计划出资的4亿总额中,董监高出资占比40%,其他员工出资占比60%,公司管理层与公司发展前景深度绑定。 牵手华融系、平安系,产投基金再下一城。本次成立的产投基金规模为50~100亿元,按照认缴制分期实缴,投资期限为5+2年。基金管理者(普通合伙人)为华凯基金管理公司(公司出资49%,华融资本出资51%)、华融天泽,公司与中国华融、平安银行、湖北高投作为有限合伙人(母基金投资者)共同认购母基金有限合伙份额。产投基金已确立三大投向:1)以生物质电厂为核心的绿色产业方向;2)以碳资产为核心的碳排放市场方向;3)新材料方向及其他业务合作。我们认为,公司此次成立的绿色基金,与公司之前已成立的有机农业产业发展基金(10亿元)、中民投战略合作框架协议(目标投资200亿元)、凯迪生物质发电产业投资并购基金(10.1亿元)等动作遥相呼应,反映出公司当前多方借力,充分利用行业影响力,拓展公司资金来源、提升已有资产盈利能力、探索轻资产运营模式并且重点拓展林业和生物质发电业务,产投基金的建立将提高公司资金使用效率,推动项目落地换挡加速。 投资建议:维持增持评级!我们预计公司2016~2018年净利润分别达到4.23亿、6.55亿和9.14亿,对应估值分别为56倍、36倍和26倍。公司推出员工持股计划,管理层认购40%劣后级,利益与公司深度绑定;林业资产85%,预计该部分价值超过百亿,出售后将贡献可观投资收益,加速资金回流。基于此,维持增持评级!风险提示:公司项目推进进度滞后

投资要点 事件:12月30日,公司与北控清洁能源集团签订了《战略合作框架协议》,双方拟共同投资经营凯迪生态下属的林业资产,全面规划凯迪生态现拥有的1000多万亩林地资源。对此,点评如下: 携手北控清洁能源,深挖林业资产增值潜力。1)北控清洁能源首次布局生物质领域,股东实力强大有助业务拓展。北控清洁能源致力于清洁能源产业的经营与发展,核心业务为光伏发电,以自主开发、联合开发、收购等方式发展光伏电站约510兆瓦,在建项目超过1吉瓦。北控清洁能源集团还积极探索发展风能、水能、地热能等清洁能源业务领域,与凯迪生态合作是其首次进军生物质领域,意义重大。2016年,北控清洁能源集团在原有两大股东北控水务集团和中信产业基金的基础上,引入清华系启迪控股作为第三大股东。北控清洁能源集团资源、资金、技术实力强劲,有助于新业务拓展。2)推动能源林基地建设,充分挖掘林业资产增值潜力。双方的合作范围包括应用创新技术进行高端乔木林、碳汇林建设,开展碳产业经营业务;开发生物发电、生物质制油等业务;积极参与扶贫事业,与国家精准扶贫政策对接。并力争于2017年4月底以前完成投资合作事项。 林地资源增值形成多个方向,未来业绩或超预期。凯迪生态2015年完成重大资产重组,注入58家林业公司100%股权,林地总面积1018.7万亩,交易林地资产作价25.63亿元。林业的妥善经营、林地资产的保值增值对于保障公司生物质供应、经营业绩具有重要意义。为此,公司做了以下几件事:1)以增发募集资金5.06亿元投入林业生态文明项目;2)分离生物质发电资产和林业资产,公司下属林业经营主体公司的股东统一调整为阳光公司,解决“管”与“权”分离问题,实现林地资产专业化、标准化管理。3)与华融资产成立10亿规模产业投资基金,以公司已有的林业资产为基础,发展有机种植、生态养殖、森林度假旅游、珍稀苗木种植等项目。4)与北控清洁能源集团签署战略合作协议,推动种植能源产业发展。2016年林业资产预期可实现的非经常性损益约2.5亿元,加上公司在挖掘林业资产增值潜力方面动作频频,未来林地资产增值将形成碳排放、林业生态建设、精准扶贫、生物质燃料供应四大方向,业绩有望超预期。 投资建议:维持增持评级!我们预计公司2016~2018年净利润分别达到4.23亿、6.55亿和9.14亿,公司当前市值253亿。对应估值分别为60、39和28倍。公司多渠道挖掘林地资源增值潜力;增发顺利落地,财务结构将大幅优化;2017年业绩增速将迎来拐点。基于此,维持增持评级! 风险提示:林业资产整合不及预期,项目推进滞后。

事件:2016年12月18日,公司发布2016年业绩预告,公司预计实现盈利39000万元48095万元,同比增长0.37%-23.78%;同日,公司公告拟发起设立凯迪生态有机农业产业发展基金,总规模10亿元人民币,重点投向大农业领域,其中第一期公司出资5000万;公司公告2016年年度利润分配预案,拟向全体股东每10股转增20股。对此,点评如下: 点评:全年业绩同比增长,业绩下滑担忧烟消云散。按照公告,公司2016年全年预计实现净利润3.9亿元~4.8亿元,同比增长0.37%-23.78%。业绩的增量主要来源于生物质发电业务同比大幅增长以及林业资产预期可能实现的非经常性损益,其中非经常性损益预计金额约在2.5亿元左右,成为公司业绩主要增量。 我们认为,2016年因公司业务扩张带来的财务费用高企使得公司半年报、三季报净利润均同比下滑,此次业绩预告为正,一扫市场对于公司业绩因财务费用拖累继续下滑的担忧,公司下半年业绩增速超出预期,反映出公司的生物质发电原料收集渠道整合和林业资产整合已初见成效。 牵手华融成立10亿规模产投基金,林业资产潜力发掘更进一步。本次设立的凯迪生态有机农业产业发展基金规模为10亿元,重点投向大农业领域,其中重点投向林业资产的整合,以公司已有的超过1000万亩林业资产为基础,发展有机种植、生态养殖、森林旅游度假、珍稀苗木种植等项目。我们认为,此次设立产投基金,是公司继12月初理顺内部林业资产产权后又一动作,彰显出林业资产在公司业务发展战略中的重要地位。此次设立的产投基金首期拟与华融资管合作,规模1.5亿元,其中公司出资5000万认购全部劣后级份额。 公司与华融系有长期的合作关系,公司2015年完成的重大资产重组注入的生物质电厂中,14家生物质电厂的49%股权来源于华融资产。此次合作引入优先级资金,将有利于加速公司林业资产建设进度,提高林业产出水平,保障生物质资源供应,同时更有利于本公司提高生物质综合利用行业的市场份额。 投资建议:维持增持评级!我们预计公司2016~2018年净利润分别达到4.23亿、6.55亿和9.14亿,公司市值为244亿。对应估值分别为58、37和27倍。 增发顺利落地,林业资产整合加速。公司财务结构将大幅优化,2017年公司业绩增速将迎来拐点。基于此,维持增持评级!风险提示:公司项目推进进度滞后

事件: 2016年11月28日,公司公告增发资金到位并调整募资方案;11月30日,公司发布《新增股份变动报告及上市公告书》;12月6日,公司发布公告,将整合旗下林地资产,全资子公司凯迪香港拟受让中民金融(HK.0245)约4.91%的股份。 增发落地,引入华电控股,助力公司快速发展。2016年11月28日,公司公告增发资金到位并调整募资方案。公司实际发行4.58亿股,发行价9.3元/股,实际募资净额41.76亿,获取资金支持后,公司债务结构将得以优化,相关业务有望快速推进。本次发行完成后,中国华电集团资本控股有限公司持有2000万股,持股比例达到10.18%,成为公司第二大股东,作为五大电力集团之一,华电控股或将为公司带来新的业务资源,公司业绩弹性空间或增大。 生物质发电龙头地位稳固。2015年6月,凯迪生态成功完成重大资产重组,将业务和资源整合,公司经营规模扩大,成为我国规模最大、布局最广的生物质发电企业,经营业绩同向大幅上升。同时,凯迪生态获得了1,018.7万亩林地,成为A股最大的“林场主”,对生物质能源产业链起到稳定作用,也为生态资源综合利用奠定基础。 精准扶贫、碳减排交易等政策利好公司。公司布局的生物质精 公司布局的生物质精 公司布局的生物质精 公司布局的生物质精 公司布局的生物质精 公司布局的生物质精 公司布局的生物质精 公司布局的生物质精 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 准扶贫可对接低成本资金,将实现经济效益与社会的双赢。 公司积极参与CDM交易市场,在碳交易方面积累了非常丰富的经验。公司每年大概有1042万吨的碳减排额,按照2016年全国碳排放交易均价约为26.7元/吨测算,可以增厚公司收入2.6亿元。 生物质综合利用市场前景广阔。我国可利用生物质资源量折合标准煤约4.6亿吨,其中已利用资源量折合标准煤2200万吨,剩余可利用资源量折合标准煤4.38亿吨。随着全球电气化的长期趋势持续,超过一半的能源消费增量被用于发电,其中可再生能源的比重将明显提高,生物质作为可再生能源的重要组成部分,市场前景广阔。

投资要点 事件:2016年12月6日,公司发布三则重要公告:1)公司将整合旗下超过1000万亩林地资产的管理与经营模式,理顺林地资产管理;2)公司全资子公司凯迪香港拟受让“中民金融”(HK.0245)约4.91%的股份(对价为港币11.36亿);3)公司拟与控股股东阳光凯迪共同出资设立7家后勤平台公司,优化管理结构。对此,点评如下: 内部整合理顺林业资产解决“管”与“权”分离问题,林业资产有望进一步增值。2015年7月,公司完成重大资产重组,共计林地、林木权益1018万亩注入上市公司,由于林地资产“管”与“权”分离,当前林业资产的增值潜力尚未完全发挥。具体而言,注入林地资源中有761.09万亩存在会计核算、经营管理与林权证主体分离的情况。根据公告,公司拟通过三种途径解决资产内部归属问题:1)对既有生物质电厂资产同时其名下又登记有林业资产的下属企业,新设发电公司收购其发电资产,该下属公司继续持有林业资产;2)新设林业公司,统筹规划分别设立在26个国家级贫困县,收购附近林业公司的股权和林权;3)整合完成后,公司下属各林业经营主体公司的股东,统一调整为阳光公司。内部整理完成后,通过引入战投、多途径开发等模式,公司林地资产有望实现专业化、标准化管理。 林地资源增值四大方向:碳排放、林业生态建设、精准扶贫、生物质燃料供应链。当前,公司的林地资源仍然以向公司生物质发电厂就近提供补充性生物质燃料为主要盈利模式,在理顺管理模式后,公司有望通过多种方向提升林地资源价值:1)多途径开发林地生态价值。通过因地制宜地展开生物质能源林、用材林、经济林种植、管护、经营及园林苗圃建设等林业产业开发项目,实现珍稀树种培育、林下经济、生态旅游、经济作物高效高产等多种资源开发模式,提高林地资源价值;2)精准扶贫对接国家支持政策。根据公告,新设林业公司统筹规划分别设立在26个国家级贫困县,我们认为此次整合也将更有利于凯迪生态林业资产经营运作对接国家扶贫政策,充分利用生物质行业与建档立卡的贫苦户的天然地域联系,实现精准产业扶贫,同时获得更多的财税、审批、补贴等方面的政策支持;3)碳汇资源有望进一步增值。随着2017年全国碳市场的建立,公司的林地资源将成为天然的碳汇资源,当前碳资产开发成本极低,随着全国碳市场建立带来的区域扩大和流动性提高,公司有望通过开发碳资产提升林地资源的附加值。 外延:参股港股金融公司获取业绩新增量。根据公告,公司全资子公司凯迪香港拟以0.8港币/股的价格受让中国民生投资股份有限公司的海外资本平台香港上市公司中国民生金融控股有限公司(简称“中民金融”(HK.0245))约4.91%的股份(对价为港币11.36亿).2016年上半年,中民金融实现净利润1229万元,公司参股后,有望获得稳定的投资收益。 内修:成立后勤平台公司优化公司内部管理。根据公告,公司拟成立的7个子公司业务范围涵盖人力、法务、项目开发、财务等多个后勤管理方向,通过成立后勤平台公司,实现公司内部管理专业化、标准化、市场化,进一步降低公司管理成本,提高管理效率。 投资建议:维持增持评级!我们预计公司2016~2018年净利润分别达到4.23亿、6.55亿和9.14亿,对应估值分别为54倍、35倍和25倍。公司整合林地资源步伐开启,理顺管理模式后多途径增值模式将极大提升林地资源附加值,公司外延内修同时推进,基于此,维持增持评级! 风险提示:公司项目推进进度滞后

投资要点 事件:2016年11月28日,公司公告增发资金已到位,并调整募集资金方案;30日,公司公告《新增股份变动报告及上市公告书》,公司以9.3元/股的价格发行4.575亿股,上市日期为12月2日。对此,点评如下: 点评: 定增顺利落地,隐忧消除,顺利募集资金42亿元。根据公司28日公告,公司已实际发行4.58亿股,发行价9.3元/股,募集资金总额42.54亿元(净额41.76亿),由于实际募资净额小于预案,因此公司按照实际情况调低了各募投项目投入资金规模,其中14家生物质电厂项目投入金额24.39亿、林业生态文明项目投入5.06亿,偿还银行贷款12.3亿,合计41.75亿元。公司定增顺利落地,不确定性由此消除,后续业务发展值得期待! 华电系举牌认购定增,期待后续战略合作开花结果。此次发行完成后,中国华电集团资本控股有限公司(简称“华电控股”)持有公司2000万股股份,持股比例达到10.18%,成为公司第二大股东。华电控股是中国华电集团的全资子公司,实际控制人为国务院国资委。2015年华电集团实现营业收入1975.62亿元,净利润189.17亿元。作为五家大型国有独资发电企业集团之一,华电集团此次举牌凯迪生态,与集团“优化发展火电、同时大力发展水电、风电、核电等新能源发电”的战略发展方向紧密贴合,我们认为此次华电举牌,将以战略投资者的角色给上市公司带来全新的业务资源,助力公司业绩提升! 再次强调,增发落地对于公司优化债务结构,控制财务费用意义非凡。财务费用是2015年以来公司业绩释放的核心阻碍因素,2016年前三季度财务费用占营收比例高达22.8%,阻碍了公司的成长性。我们强调,此次增发对于公司有三重意义:1)增发资金到位后,公司短期流动性无忧,超过12个在建项目有望在一年内密集投产;2)增发资金将部分替换公司前期垫付资金,用于偿还银行债务,直接降低财务费用;3)增发完成后,公司资产负债率降至75%以下,符合发债条件,公司将启动短期超50亿规模,长期超过百亿规模的公司债融资计划,较低利率的债务融资将用于替换公司前期高息债务,持续降低公司综合利率水平。 投资建议:维持增持评级!我们预计公司2016~2018年净利润分别达到4.23亿、6.55亿和9.14亿,增发完成后公司市值为213亿,对应估值分别为50倍、33倍和23倍。增发顺利落地,市场隐忧消除。公司财务结构将大幅优化,2017年公司业绩增速将迎来拐点。基于此,维持增持评级! 风险提示:公司项目推进进度滞后

事件:2016年10月27日,公司发布三季报,第三季度公司实现营收14.27亿元,同比增长34.56%;实现归属于上市公司股东的净利润6480万元,同比下滑8.96%。前三季度公司实现营收34.09亿元,同比增长41.85%;实现归属于上市公司股东的净利润1.86亿元,同比下滑15.71%。对此,点评如下: 点评: 渠道建设成果突出,原料供给充足带动营收幅增长。第三季度公司实现营收14.27亿元,同比增长34.56%;实现归属于上市公司股东的净利润6480万元,同比下滑8.96%;实现扣非后净利润6233.9万元,同比下滑13.20%。前三季度公司实现营收34.09亿元,同比增长41.85%;实现归属于上市公司股东的净利润1.69亿元,同比下滑26.78%。实现扣非后净利润1.86亿元,同比下滑15.71%。我们强调,鉴于生物质分散性强、运输半径小、热值低的特性,生物质发电行业的核心竞争要素在于原料收集渠道是否能够保证充足、低价的生物质原料供应。公司从2012年开始深耕生物质渠道建设,至2016年渠道建设已基本完成,从2016年半年报开始,公司发电利用小时数明显上升,带动营收大幅增长,公司的渠道建设成果已初步显现。 财务费用高增侵蚀利润,致使营收与利润增速背离。前三季度,公司发生财务费用7.77亿元,同比大幅增长168.31%,较去年同期增长4.87亿元。财务费用已占公司期间费用的77.67%,占销售收入的22.79%。已成为当前拖累公司业绩的最核心因素。超过75%的资产负债率以及高企的财务费用成为公司成长性体现的主要阻碍。 增发即将落地,有望大幅改善公司资金状况,消除业绩增长的阻碍因素。3月25日,发审委通过了公司的增发预案,公司拟增发募资49.48亿,其中14.58亿用于偿贷,34.9亿用于生物质及林业项目。当前增发已拿到批文,即将进入最后的发行环节,我们预计公司增发将于近期落地。增发资金通过偿贷及替换公司前期投入自有资金,将大幅改善资本结构,优化财务状况。 投资建议:维持增持评级!我们预计公司2016~2018年净利润分别达到4.23亿、6.55亿和9.14亿,公司备考市值为204亿,对应估值分别为48倍、31倍和22倍。当前公司增发方案已获证监会核准,增发底价为9.3元/股,接近现价。增发落地后财务结构将大幅优化。近期发改委系能源标杆电价调整取消了之前征求意见稿中调低生物质发电上网电价的内容,彰显出国家对生物质发电行业的积极支持,公司作为行业龙头将明确受益。基于此,维持增持评级!风险提示:增发进度滞后

投资要点 凯迪生态是生物质发电的龙头企业。公司1999年上市,主营生物质发电、新能源发电及林业等。2016年上半年,公司实现营收19.82亿元,同比增长47.61%;归属于上市公司股东的净利润1.04亿元,同比下降34.72%。 上游采购渠道成熟,装机量与发电小时数进入上升“快车道”。生物质发电行业的核心竞争要素是上游生物质采购成本和供给持续性,公司从2012年开始整顿渠道,建立了以“村级燃料点收购”为主、“大客户收购”为辅的燃料收购网络保障体系,除实现燃料收购的网络化覆盖和调度外,确保了收购效率最高化、收购成本最低化,形成了核心竞争力。充足低价的原料供应保证了公司的装机量以181%的年复合增速增长,2016年上半年,公司发电量在装机量不变的情况下同比上升99%。生物质发电已成公司利润的核心增量。 增发即将落地,后续多渠道低成本融资破解财务费用瓶颈。1)财务费用是制约公司业绩提升的主要瓶颈。公司前期融资以银行贷款为主,综合利率较高。近年来公司快速发展带来的有息债务规模上升,当前财务费用已达到营收的22%,公司资产负债率升至74.5%,财务费用成为公司业绩增长的主要阻碍因素。2)增发已过会,落地后有望迅速降低公司负债率。公司于2016年推出增发预案,以不低于9.3元/股价格发行6亿股,募集不超过49.48亿元资金,定增资金到位后,公司通过偿贷及替换高成本借款有望将负债率降至63%左右。3)低负债率可保证后续低成本融资,逐步优化财务结构。当前公司正在筹备发行绿色永续债券30亿、海外人民币债30亿。根据我们测算,公司后续低成本融资计划规模已与当前有息负债规模相当,通过逐步替换可实现财务费用逐步下降。 推广绿色精准扶贫战略,巩固渠道,借力政策支持实现业务布局。通过推行绿色精准扶贫,公司有望获得低成本政策性贷款支持,通过与建档立卡贫困户构多种合作关系,有助于实现渠道的深度渗透,进一步保障公司的原材料供给与业务拓展的资金需求。 投资建议:维持增持评级!我们预计公司2016~2018年净利润分别达到4.23亿、6.55亿和9.14亿,公司备考市值为194亿,对应估值分别为46倍、30倍和21 倍。当前公司增发已获批文,增发底价为9.3元/股,公司增发落地后财务结构将大幅优化,基于此,维持增持评级!风险提示:增发进度滞后

投资要点: 资建议:2 016年上半年公司营业收入增长来自于发电量提升;多路资金将提升资产盈利能力。考虑2016-2017年财务费用等因素,预计2016-2017年EPS 为0.31、0.42元,较此前下调59%、59%。考虑公司在生物质发电的产业先发优势以及生物质原料收购网络等优势, 维持目标价17.16元,维持增持评级; 事件:8月24日,公司披露2016年半年报。营业收入19.8亿元,同比增长48%;归母扣非净利润1.2亿元,同比下降14%; 公司营业收入增长主要来自于主营业务发电量提升。2016年上半年公司生物质发电量24亿千瓦时,同比增长99%;风电及环保发电量31亿千瓦时,同比增长63%;由于发电量增加,使得营业收入同比增长47%。财务费用增加拖累公司净利润增长。2016年上半年公司财务费用4.4亿元,同比增长118%,有息负债增加拖累公司净利润增速; 公司在采取轻资产发展新模式,努力降低财务成本。5-7月,公司与华融天泽、凯迪资本、尤其中民投资本等签订合作协议,合作内容包括生物质燃料、生物质产业精准扶贫等。与中民投的首期合作目标200亿元、可投资近70个生物质电厂;此外公司49亿元定增已核准、16亿元公司债已获批文。这些将增强公司资金实力、改善资产结构、提高盈利能力; 风险因素。燃料收集效率低于预期,生物质电厂投产进度慢于预期。

事件:2016年7月6日,凯迪生态环境科技股份有限公司与中民投资本管理有限公司签订了《战略合作框架协议》,投资规模首期为200亿元。 点评:携手中民投成立200亿产业基金。中国民生投资股份有限公司(中民投)公司由全国工商联发起,六十家知名民营企业联合设立,于14年8月在上海挂牌成立。作为民营资本的代表,中民投服务国家“一带一路”、“走出去”战略,发挥金融智慧和产业实力。此次凯迪将主要通过输出技术与管理模式,与中民投的资本合作共建产业投资基金。首期合作目标为200亿元,投资范围为生物质扶贫产业基金、越南等海外市场、绿色金融等。 产业基金加速当前业务整合,公司业绩有望提升。公司业绩受制于新项目投产进度和生物质原料供给的充足性。产投基金将提升公司原料整合能力,通过投资前端原料收集、存储等环节,公司预计将以合作社等多种形式提升源头收购环节的整合力度,从源头上保障原料的充足供给。 公司27家在建、49家待建电厂有望加速推进。15年由于秸秆原料问题导致一代电厂实行停炉技术改进,影响了发电效率。如今技术改进已经完成,公司业绩有望稳步提升。 积极回应年报问询,股价安全边际较高。7月1日公告中,公司对深交所的年报质询进行逐一且详细的回复,会计师事务所也出具无保留意见,消除了市场对公司资金链的疑虑。公司15年重大资产重组的配套融资的价格为9.9元/股,今年8月解禁。今年50亿元的非公开发行方案已获得证监会通过,发行底价为9.3元/股。年初的大股东增持均价为10.63元/股。高于现今股价,公司当前股价安全边际较高。 估值与财务预测:预计公司16-18营收为52.39、69.81、88.16亿元,归母净利为5.88、7.43、9.17亿元,对应EPS分别为0.39、0.49、0.61元。 考虑到公司股价安全边际高,国家精准扶贫政策力度加强,首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示:政策不及预期,公司业绩拓展不达预期。

事件:2016年7月6日,公司公告与中民投资本管理有限公司(简称中民投资本)签订战略合作框架协议,投资规模首期为200亿元,对此,点评如下: 点评 成立产业投资基金,首期规模200亿。根据公告,此次协议主要内容有1)明确合作范围:双方的战略合作将定位于绿色经济,绿色金融,生物质产业精准扶贫和“一带一路”等领域。2)明确合作形式:双方将共同成立产融合作平台,就前述合作领域进行深度拓展。其中凯迪将主要通过输出技术与管理模式,与中民投的资本合作共建产业投资基金。3)明确投资规模:首期合作目标为200亿元,投资范围为生物质扶贫产业基金,越南等海外市场投资项目,绿色金融等方面。 产投基金有望整合提升当前业务水平,改善资金状况,推动海外业务拓展。1)投资精准扶贫,整合原料收储体系,提升业务毛利率。通过投资前端原料收购、原料点破碎等环节,公司将与享受国家优惠扶贫政策的贫困户合作,预计将以合作社等多种形式提升源头收购环节的整合力度,从源头上保证原料供给,从而在2015年毛利率提升3.64%的基础上实现毛利率的进一步提升;2)投资绿色金融,200亿资金改善公司资金状况。公司2015年完成资产注入后,已投运生物质电厂已达35家,在建27家电厂,需要大量资金投入。2015年因资金等多方面原因,原计划投产的8家电厂进度推迟,导致公司业绩增长不达预期。签订产投基金协议后,公司的生物质发电、林业等绿色产业将获得金融支持,公司项目推进不确定性将明显降低,业绩有望大幅增长。3)海外业务将贡献新增量。公司已在越南参与过标的金额8.65亿美元的升龙项目。在产投基金支持下,公司海外业务模式预计将突破EPC模式,形成生物质电厂开发、运营等多种业务形式实现项目开拓,构成业务新增量。 在建项目推进预计加速,业绩落地有保障。1)一代电厂技改完成,业绩阻碍因素消除。2015年业绩由于一代电厂停炉技改导致利用小时下降至4055小时,技改完成后,一代电厂开始贡献利润,发电效率明显提升;2)黄色秸秆问题解决,提高效率。2015年下半年,因政策原因大量难处理的黄色秸秆流入公司,影响了发电效率,当前公司的技术小组已经完成了掺烧黄秸秆的实验,解决了问题。3)产投基金提升公司资金能力和原料整合能力。公司业绩受制于新项目投产进度和原料供给的充足性,此次与中民投资本签订产投基金协议后,公司27家在建及49家待见电厂推进有望加速,投资绿色精准扶贫有望进一步提高原料供给能力,保障原料收储效率,提高发电利用小时数。 投资建议:维持增持评级!我们预计公司2016~2018年净利润分别达到6.51亿、9.95亿和12.35亿,公司备考市值为197亿,对应估值分别为30倍、20倍和16倍。当前公司增发方案已获证监会核准,增发底价为9.3元/股,接近现价。公司2015年增发配套融资价为9.9元/股,解禁时间为今年8月。年初的大股东增持均价为10.63元/股,高于现价,股价具备一定的安全性,维持增持评级,建议投资者关注! 风险提示:公司业绩拓展不达预期。

事项: 公司公告与中民投资本管理有限公司签署战略合作框架协议,就绿色经济,绿色金融,生物质产业精准扶贫和“一带一路”等领域展开全面的战略合作,首期合作目标为投资200亿元,就生物质扶贫产业基金,越南等海外市场投资项目,以及绿色金融等方面展开合作。 评论: 携手中民投,双方互补性强,公司迈上生物质产业精准扶贫高速路 中国民生投资股份有限公司(中民投)2014年8月成立,是由全国工商联发起,六十家知名民营企业联合设立的首家“国字号”民营大型投资公司,注册资本500亿元,参股企业资产总额高达近1万亿元,投资的重点产业板块包括新能源、钢铁、矿产物流、房地产、物业管理、航空等领域。这个由民生银行原董事长董文标带领的民营大型投资公司自成立以来就备受市场关注,在各个产业大肆布局,仅在新能源板块的光伏行业中,自中民投成立以来的投资额已经高达100亿元,并已通过旗下多家子公司已在绿色经济、绿色金融,生物质产业精准扶贫和“一带一路“多个领域实现了强有力的战略布局。此次与公司合作的中民投资本管理有限公司是中民投的金融投资平台。 公司与中民投资本的结合互补性强,通过产融结合,凯迪生态提供多年来研发的技术和资源,中民投提供资本,推动公司生物质能源绿色产业的发展,同时加强产业精准扶贫的作用,创造一个多方共赢的可持续发展的发展模式。此次合作是公司积极探索发展“轻资产”模式的重要举措。公司生物质电厂建设前期需要大量资金的投入,公司长期以来受困于资金瓶颈。此前公司尝试过通过资产证券化回收资金和成立产业投资基金等方式发展“轻资产”模式,此次与中民投资本的合作将为公司的发展提供强大资本助力。 此次合作,双方还将利用“金融+产业”模式抱团出海,践行“一带一路”国家发展战略,进行国际产能合作。公司将借助中民投强大的资金实力和全球化战略的视野,实现中国优势产能的合理输出,积极拓展海外市场业务。 此次合作有望解决公司长期面临的资金问题,带来强大助力,公司生物质业务有望就此转变局面,走上高速发展道路。 股价具有较高安全边际,年报质询回复完毕 公司2015年重大资产重组的配套融资的价格为9.9元/股,今年8月解禁。今年新的50亿元的非公开发行方案已获得证监会通过,发行底价为9.3元/股。年初的大股东增持均价为10.63元/股。公司当前股价具有较高的安全边际。 公司对深交所的年报质询进行了比较详细的回复,会计师事务所也出具了无保留意见,消除了市场的疑虑。 盈利预测与评级 我们预计公司2016-2018年归母净利润分别为6.91/10.33/11.84亿元,摊薄后EPS为0.34/0.51/0.58,对应动态PE为26/16/14。公司股价安全边际高,国家精准扶贫政策力度加强,生物质发电有望突破瓶颈,此次又获得强大资本助力,发展前景看好,给予买入评级。

事项: 6月28日在武汉举行的首届中欧低碳城市会议上,中国气候变化事务特别代表解振华表示,中国“十二五”节能减排超额完成,中国政府将在全面总结试点经验的基础上,推进全国碳排放权交易市场建设,于2017年启动全国碳交易市场。 评论: 完成重大资产重组,奠定行业领军地位,业绩再上一个台阶 公司2015年完成重大资产重组,以68.50亿元的对价向阳光凯迪、中盈长江等15名交易对方发行股份及支付现金,购买其持有的生物质发电、水电、风电及林地资产。重组完成后,已投运生物质电站达到35家,投运装机容量达1032MW,另有27家在建,49家规划建设,成为生物质发电领域的绝对龙头。此外,公司获得了1000多万亩林地,成为A股最大的“林场主”,将对公司生物质能源业务提供强大支持作用,同时也拓展了碳汇业务。2015年,公司实现营业收入34.95亿元,归属于母公司所有者的净利润3.88亿元,同比增长40.59%。2016年一季度归属上市公司扣非后净利润大增240%,显示公司盈利能力显著增强。 非公开发行获得通过,股价具有较高安全边际 公司2015年同时也完成重大资产重组的配套融资,以9.9元/股的价格发行1.4亿股,股份流通时间为2016年8月3日,目前非公开发行的价格仍处在倒挂状态。 2015年10月底公司发布了非公开发行的预案,拟募集资金总额不超过49.48亿元分别用于14家生物质发电厂建设项目、林业生态文明建设项目以及偿还银行贷款三个项目。2016年3月25日,非公开发行方案获得证监会通过,确定的发行底价为9.3元/股。 2016年初公司控股股东阳光凯迪增持公司股票,增持价格平均为10.63元/股。公司目前股价低于以上三个价格,具有较高的安全边际。 对接精准扶贫和碳交易,未来发展前景广阔 国家精准扶贫政策力度加强,生物质发电有望突破瓶颈。碳交易市场加速启动,公司生物质发电和森林碳汇业务都具有广阔的碳交易发展潜力。公司2016年初与香港排放权交易所有限公司进行战略合作,共同打造创新的碳资产经营商业模式,促进公司将碳减排方面的优势转换为商业价值,拓展盈利空间。 公司大力发展轻资产模式,通过资产证券化回收资金,同时充分发挥资本的优势,从2016年4月至今先后参与设立嘉兴东润恒君投资(10亿元)、武汉凯迪生物质发电产业投资并购基金(10亿元)、华融凯迪绿色产业扶贫投资基金(5亿元)、嘉兴凯格股权投资基金(13.6亿元)等支持公司业务发展。 盈利预测与评级 我们预计公司2016-2018年归母净利润分别为6.91/10.33/11.84亿元,摊薄后EPS为0.34/0.51/0.58,对应动态PE为26/16/14。公司股价安全边际高,政策支持力度有望加大,给予买入评级。

本报告导读: 生物质发电事业符合国家扶贫环保大政策方向。凯迪生态正在努力华丽转身轻资产。大股东从邀约收购转向2%增持,对未来发展信心不改。维持公司增持评级。 投资要点: 投资建议:国家最关心2大问题--扶贫+环保。生物质发电本身替代化石能源,具备环保特性;能够消纳农民秸秆废料,使农民增收符合扶贫政策。我们维持凯迪生态2015-2016年盈利预测,预计EPS为0.39、0.50元(若方案通过,预计2016年并表,2015-2016年EPS为0.39、0.53元),维持目标价17.16元,维持增持评级; 每发1度电、纯赚1毛钱。生物质电价0.75元/度;我们预计燃料0.40-0.45元/度(300元/吨、1.2kg/度);财务费用0.10-0.15元/度,管理费用0.08-0.10元/度(折旧、电费、工资等),税费即征即返。可见二代机组能够赚1毛钱/度。预计公司2016年将继续拓展二代机组; 凯迪生态正在努力让资产变“轻”。市场关心的问题是:凯迪生态资产负债率维持高位,贷款成本不断增加,未来如果拓展生物质电厂资金从何而来。我们认为公司次轮定增预案已经披露,其中拟募集29亿元投向生物质电厂建设项目。此外融资模式贵在创新,凯迪生态正在尝试生物质电厂轻资产模式,如资产证券化、资产租赁等,未来二代机组等高新技术吸引社会资本合作、采取PPP模式也不无可能; 大股东从要约收购向2%增持比例转变,对未来发展信心不改。原煤销售下滑,但环保发电因煤价盘整而盈利增多。生物质油、风水电等进展顺利,林地资产通过格薪源销售、成为燃料有力补充。阳光凯迪层面收购芬兰、北美高科技企业,凯迪高科技公司未来工作必国际化; 风险因素。燃料收集效率低于预期,生物质电厂投产进度慢于预期。