四川地域优势促进产业转移,城镇化进程有望加速。四川省总人口排名全国第四,但是城镇化率却只有38.7%,低于全国46.6%的平均水平。四川在人力和资源等方面的优势将促进产业西移,进而推动城镇化进程.“十二五”末期全省城镇化率达到48%左右,年均提高1.5个百分以上较“十一五”年均1.44的增速提高0.06个百分点。 四川地区城镇化进程加速拉动与之相关的城镇基础设施和交通建设投资。四川省“十二五”规划,“十二五”期间高速公路年均通车里程734公里,计划投资2400亿元,年均投资金额为480亿元,较“十一五”期间年均增长250%。按照规划,四川省公路建设前三年要达到每年1000公里的进程,未来两年的高速公路建设能保持快速增长。 资产注入获得有条件批准,施工能力明显增强。本次注入剥离了不成熟路桥收费业务及水电投资业务,注入的资产包括盈利能力更高的路桥施工资产和部分成熟的高速公路BOT/BT资产。施工业务整体上市后,公司占据了川内30%左右的市场份额,协同效应明显,公司施工业务有望积极保持高位增长。 省外扩张空间巨大,公路收费能力突出。路桥集团省外市场集中在新疆、内蒙古和浙江等地,省外目标市场未来前景明确,市场潜力较大。本次资产重组将注入“两路一桥一隧道”项目。成德绵、成自泸两条高速公路收费前景好,公路收费项目很好的补充了现有的收费项目。 首次覆盖,给予“推荐”评级。我们预测四川路桥2012-2014年EPS分别为0.62元、0.74元和0.86元。若考虑重组在今年完成,保守预计(股东注入承诺)按照增发后股本摊薄与现有上市公司合并后2012-14年EPS为1.02、1.05和1.12元,目前股价对应PE为9.05、8.79和8.24倍。定向增发价格9.11元,当前股价略高于定增价格,具有较高安全边际。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 四川省交通基础设施建设投资低于预期;施工业务和收费业务盈利能力大幅下滑;重组进程不达预期。

公司收入的下滑主要来自江西地区水泥价格的下降。一季度公司实现销量280万吨左右,比去年同期290万吨的销量有所下降;吨收入、吨毛利和吨净利分别为314、57、19元,分别比去年同期下降72、63、19元。今年一季度江西南昌地区高标水泥到位均价为460-490元,而目前只有380元,去年四季度以来江西需求减弱对价格影响较大。 投资收益和营业外收入对冲净利率下滑。一季度毛利率18.13%,净利率7.4%,分别比去年同期下滑12.8、5.84个百分点,盈利能力下滑明显。净利率下滑幅度没有毛利率大,主要由于营业外收入和投资净收益的影响。今年一季度公司投资净收益大幅增长,即南方水泥去年的分红2800万元,而2010的投资受益8000万在去年的中报确认,今年确认较早。不考虑确认时点的不同,今年投资收益比去年大幅下滑有两个原因,公司去年通过参股的南方水泥得到现金分红4399万,公司通过参股南方水泥分享了整个华东区域的高景气。另外,全资子公司万年青科技园持有的25%股权转让给仁和药业,获收益3491万,今年这个因素不再存在。营业外收入方面,公司一季度收到“三废”退税和政府补助等共计5700万元,同比增长4987万元,增速700%,我们判断可能是去年一部分没有确认的补助放到今年确认。 出货量仍偏弱,价格略有回升。市场特征上看,江西水泥市场已形成较高的集中度。目前江西水泥市场正在逐渐形成三足鼎立的竞争格局,市占率接近70%,具备价格协同的基础。一季度水泥市场需求呈现低迷态势,企业发货量仅有往年的50%左右;供给端春节前后新增产能投放市场导致沿江熟料价格大幅下跌60-70元/吨,进入4月价格需求有所复苏价格上涨约20元,但目前出货量仍不理想,价格向上动力仍不足。从目前统计的情况看2012年省内新增产能400万吨落后产能1800万吨,全年看新增产能压力不大,但区域可能出现等量淘汰的趋势,在淘汰的数量和进度不确定的情况下,新增产能仍可能继续增加。 盈利预测和投资评级:对于公司而言,我们认为应该重点关注量的变化而不是价格,预计二季度公司业绩或将筑底,预计公司2012-14年每股收益0.97、1.12、1.26元,当前股价对应PE分别为13、11和10x,公司主要面对农村市场,受基建和地产下滑的影响较小,基建和地产的需求复苏提供公司业绩向上弹性,维持“推荐”投资评级。

公司业绩的大幅下滑主要是因为公司水泥销售量价双双下滑。受国家宏观调控的影响,房地产、基建等投资增速持续回落导致水泥需求下降,水泥价格从高位回落。其次,一季度雨水较多也在一定程度上影响了工程施工,导致水泥销量相应下降。公司一季度实现水泥产量220.39万吨、销量210.98万吨,较上年同期分别下降了11.63%、8.17%;同时,受春节长假及停窑检修的影响,公司产能利用率下滑,单位成本小幅上升。一季度公司水泥吨收入、吨毛利和吨净利分别为331、85、28元,分别比去年同期下降24、30、21元,毛利率净利率分别为25.72%和8.5%,盈利能力同比下滑明显。 落后淘汰提升区域控制能力。公司前期公告计划建2*10000t/d水泥熟料生产线,因此未来新增产能主要是这两条生产线,但审批进度存在不确定性,短期来看,公司新增产能有限考虑生产线建设周期,预计到投产最快也要到14年。目前粤东地区的落后产能为650万吨,根据广东省政府要求,将于2012年底前全部淘汰。目前公司在粤东地区的市场份额在45%,淘汰后市场份额有望进一步提升,对区域的市场控制力提高。从二季度情况看,市场需求仍偏弱,价格向上的弹性并不大,但盈利能力可能环比一季度略有好转。 公司所在区域相对封闭,量价的波动较小。公司本部基地辐射粤东和闽西;惠州龙门基地销往珠三角,覆盖地区较为封闭,没有有力的竞争对手。今年下游地产和农村需求平稳,当地经济相对落后,城市化和基建空间很大。外部因素的影响来看,福建、珠三角价格不会出现大幅调整,公司的市场受到冲击的可能性不大。 盈利预测和投资评级:二季度华东进入雨季,需求会受到一定影响,但预计需求环比会有所提升。从单季度看,去年一季度是全年高点,如果二季度被一季度压抑的需求顺利释放,单季度业绩同比下滑有望实现大幅收窄,也不排除实现增长的可能性。预计2012-2014年公司EPS分别为0.53、0.63、0.81元,当前股价对应PE分别为19、16、12x,维持“推荐”的投资评级。