投资建议 宇通客车零部件资产注入方案公布之后,市场对于注入方案的细节存在一定误解,我们认为短期的市场不理性带来了绝好的低吸机会,强烈建议投资者在18元以下大胆低吸,小幅上调目标价至21元,重申“推荐”评级。 理由 爱之深,责之切。关联交易,是中国A股和H股众多上市公司治理结构的一个痛处,是中国资本市场20余年发展留下的历史包袱。我们认为,宇通客车此次解决关联交易的问题,将如同2004年中国资本市场解决股权分臵问题一样。先行者虽然会遇到一些困难,但长期来看优秀的公司治理将实现公司制下大股东、小股东、管理层和员工的多方共赢。 宇通客车复牌后连续两日下跌,除了大盘和行业层面的原因外,投资者主要纠结于精益达的高ROE所带来的低PE、高PB估值问题,以及高盈利能力的可持续性。 我们认为,精益达ROE较高的原因有:营运资本非常少(应收账款周期非常短);轻资产运营(土地、厂房等采用租赁而非自建);保守的会计政策(加速折旧、模具成本费用化计提等),因此精益达的高ROE主要源于总资产周转率较高、净资产的账面价值低于实际价值。 我们认为,精益达的高盈利能力来源于宇通客车与精益达的强协同效应,精益达注入宇通客车之后,两者之间的协同效应只会得到增强,因此我们认为如果继续单独核算精益达的盈利能力,其高盈利能力还将继续。 盈利预测与估值 我们分别上调2014/15的EPS预测3%/8.3%至1.71/2.03元。我们认为,从估值角度讲,中长期来看,宇通当前的股价跌破了两个长期支撑位,构成足够的安全边际:1)从PE估值看,宇通过去多年形成了10倍动态PE的估值下限;2)从股票成本看,此次零部件注入方案相当于大股东以16.08元的价格增持2.25亿股,增持比例高达56.3%(目前持有4.00亿股)。小幅上调目标价至21元,重申推荐。 风险 新能源客车推广进度低于预期。

事件 公司发布公告,拟以发行股份及支付现金的方式向宇通集团和猛狮客车收购精益达100%股权。我们也非常有幸在第一时间邀请公司管理层与投资者进行电话会议沟通。 评论 支付方式:15%现金+85%股票。按照公司公告,精益达100%股权预估值42.60 亿元,上市公司计划以6.39 亿元现金+22518.66 万股(每股发行价格16.08 元,折合36.21 亿元)的方式向宇通集团和猛狮客车支付。 注入资产估值:8.7 倍静态PE,7.9 倍动态PE,低于宇通客车二级市场估值。精益达2011~2013 年的净利润分别为3.41 亿元、4.57亿元和4.91 亿元,交易价格对应8.7 倍静态PE,按照2014 年净利润增长10%计算,则此次交易的动态PE 仅为7.9 倍,远低于宇通客车目前在二级市场11.8 倍静态PE 和10.5 倍动态PE 的估值。 注入资产带来每股盈利增厚约6%。由于注入资产的PE 估值低于上市公司在二级市场的估值水平,此次资产注入将增厚宇通客车的每股盈利,我们测算由于此次资产注入将增厚宇通客车2014 年EPS 约6%。 精益达资产质量优良,净利率在14%~15.5%之间,高于宇通客车。精益达2011~2013 年的净利率分别为14.2%、15.3%和15.2%,2012~2013 年的营业收入增速分别为23.9%和8.5%,基本与宇通客车同期16.7%和11.8%的收入同步。 减少关联交易,优化公司治理结构。过去十年,资本市场成就了宇通客车的做大做强,而宇通客车也以优异的业绩回报了资本市场的厚爱。我们认为完成这一循环的核心要素则是宇通客车优秀的公司治理。宇通集团零部件资产注入上市公司,减少了关联交易,从公司治理的角度看,无疑优化了公司治理结构。 新能源客车需求强劲,预计5~6 月开始逐步上量。宇通客车前4个月交付了1300 多台新能源客车,预计5-6 月份的总销量在900台左右,到8 月底公司今年新能源客车的累积销量将达到4500 台,全年有可能实现9700 台的销量。 投资建议 我们上调公司今明两年的EPS 预测6.3%/7%至1.66 元、1.87 元,看好新能源客车推广给公司带来的市场空间以及规范的公司治理带来的竞争力和盈利能力的持续提升。重申“推荐”评级。 风险:客车销量增速低于预期,新能源客车推广低于预期。

要点 根据前期公告,公司股票预计于5月22日复牌。根据公司4月22日发布的停牌公告,由于公司拟进行的重大事项涉及发行股份购买资产,公司股票自4月22日起停牌不超过30日。根据该公告,我们预计5月22日恢复交易可能性较大。 根据2012年公告,宇通集团承诺2014年底前将零部件业务注入上市公司。宇通客车2012年2月8日公告《配股说明书》第157页表示,“宇通集团承诺在2014年底前完成汽车零部件业务的整合并注入宇通客车。关于拟注入资产的具体形态、注入方式和时间等,将根据相关法律法规、证券市场监管的要求、资产的成熟度以及资本市场全体股东的认可程度等确定。”我们预计公司停牌公告所指“发行股份购买资产”应是宇通集团兑现2012年的承诺。 我们预计,零部件资产注入有望小幅增厚上市公司业绩。集团资产注入上市公司能否增厚上市公司业绩取决于注入资产的估值与上市公司估值之差,如注入资产估值低于上市公司估值,则将增厚上市公司EPS。从A 股汽车和汽车零部件二级市场的估值体系看,零部件公司估值普遍高于整车公司估值水平。但从保护中小股东权益的角度出发,注入资产最好能增厚业绩。考虑到零部件资产的体量远小于宇通客车的体量,我们预计零部件资产注入有望小幅增厚上市公司业绩。 公司经营:2季度为销量低点,等待3季度反弹。在5月14日开幕的北京国际道路运输车辆展上,公司纯电动客车E7正式上市。我们预计纯电动新车型的上市有望拉动公司纯电动客车的销售。我们预计公司全年的销量将超过6万台,其中新能源客车的销量将达到8500~9500台。分时间点看,由于2013年4~6月叠加了混合动力客车补贴退出和国3切换国4两个因素,因此2季度销量的基数非常高,5月销量负增长是大概率事件,预计新能源客车销量将从3季度开始上量。 建议 我们认为零部件资产注入在短期内对公司股价形成利好,但股价后续上涨的催化剂依然是新能源客车的销量。从2~6个月的维度看,由于2季度是公司销量的低点,资产注入仅小幅增厚业绩,与此同时如大盘短期仍横盘整理,公司股价难以在2季度实现趋势性大幅上涨。3季度将迎来销量的同比高增速(同比低基数),我们预计宇通股价在3季度将有较好表现。建议投资者在18.0元以下积极加仓。维持推荐。

要点 我们于5 月8 日参加了长安汽车组织的年度投资者交流会,概括要点如下:本部乘用车业务逐渐发力,目标远大。公司计划在2014 年,自主品牌乘用车销量达到55~60 万辆,对应38~50%的同比增速。长期看,公司计划在三年内自主乘用车销量突破100 万辆,2020 年销量达到300 万辆,其中狭义乘用车占60%,微车占40%。为了达到此目标,公司每年将有2~3 款自主品牌新车型投放市场。并且通过打造经典产品,推进投资平台化,研发本地化等途径提升产品的性价比。 自主品牌渠道发展计划:截至1 季度末,自主品牌4S 店数量在500家左右,未来将继续增加100~120 家,接近合资品牌的水平。2014年计划拓展70 家左右。 CS75 销售火爆,短期产能受限。目前CS75 终端需要等待3 个月以上,部分地区需加价1~2 万元。CS75 是能够上量的车型,但由于最初的设计产能仅为5 万辆/年,今年的销量增长有限。公司目前正在进行生产线改造工作,未来产能将拓展至10 万辆/年。 长安福特高增长可持续。我们预计长安福特1 季度的净利润的大幅增长,有部分来自部分13 年四季度末计提费用的回调,和14年1 季度费用确认较少,但更主要的是来自于长安福特产品结构的改善。往前看,福特在中国的目标是赶超大众和通用,为了匹配此战略,2014 年底两个新工厂投产后,预计将迎来新一轮产品周期。渠道方面,长安福特2013 年的网点数为550 家,预计2015年和2020 年,网点数将分别拓展至700 至1000 家。 建议 长安是目前汽车板块内少数基本面有强劲支撑,增长确定性高的乘用车公司,目前A/B 股价仅对应7.3x/7.2x 2014e P/E,估值具有非常强的吸引力,随着业绩的逐步验证,我们预计股价中枢将提升至16 元。 维持A 股17.8 元,B 股19.5 港元的目标价和推荐评级。

1 季度业绩符合预期 收入增长19.8%至121.9 亿元,净利润增长259.7%至19.73 亿元,对应EPS0.42 元,符合之前的业绩预告。 发展趋势 2014 年本部大幅减亏概率大。1 季度亏损约1.5 亿,与2013 年1季度亏损水平相当,较2013 年其他季度平均4 亿/季的亏损幅度有较明显的收窄。往前看,我们认为本部盈利能力改善已成趋势,主要由于:1)规模效应带动管理费用率下降。相对固定的研发投入占管理费用的40%左右,一季度管理费用率同比下降0.9 个百分点,规模效应已逐渐体现,随着2014 年本部热销车型CS35,逸动的继续上量和新车CS75 的上市,管理费用率将保持同比下降的趋势。2)毛利率将逐季改善。历史数据也表明,一季度由于部分成本的提前确认往往是长安本部毛利率的低点,未来呈上升趋势。 CS75 将是本部盈利改善的最大亮点。CS75 已于北京车展上市,精准的定位和较高性价使CS75 成为今年7~15 万这一增长最快SUV 领域中的明星车型。我们预计CS75 月均销量将超过4000 辆,将进一步提升本部乘用车的产品结构和盈利能力。 长安福特继续保持高盈利+高增长。1 季度合资公司贡献的投资收益增长226.5%至20.74 亿,长安福特仍是主要的盈利贡献者。合资公司的平均单车盈利同比提升了135%,环比提升59%,证明长福和长马的盈利能力不断增强。随着翼虎和新蒙的继续上量,长福的高盈利将继续保持。2014 年底和2015 年初三工厂和杭州工厂相继投产和新车型的陆续导入将为长福注入持续的高增长潜力。 盈利预测调整 我们维持长安汽车2014/2015 年的盈利预测EPS1.56 和EPS1.96元,对应同比增长分别为107%和26.1%。 估值与建议 我们在一季报预告后将长安2014 年的盈利预测大幅上调34%,但我们认为目前的股价尚未完全反映盈利上调的预期。一季报打消了市场的担忧并再次验证了长福的高盈利能力以及本部减亏趋势,而CS75 为业绩再超预期提供了可能,长安的股价中枢将逐渐上移至16 元左右。维持A 股17.8 元,B 股19.5 元的目标价,重申推荐。

业绩略低于预期 收入增长18.2%至47.5亿, 净利润增长79.8%至8.07亿(EPS0.13元)。一季度业绩略低于我们预期的原因在于本部盈利能力略低于预期。 发展趋势 本部盈利能力略低预期。1季度广汽乘用车销量同比增长40%,大幅好于其他自主品牌同比下降的行业平均,本部毛利同比提升0.6个百分点至11.3%。但从环比数据看,本部毛利率比13年4季度环比下降6.6个百分点,我们认为其原因可能是销量环比下降(-32% QoQ)导致。 SUV 占比提升有望推动本部盈利逐季改善。1季度GS5占广汽乘用车销量比重环比提升8个百分点至61%,往前看,随着GS5占比的进一步提升以及下半年GS3的上市,广汽乘用车的盈利能力将持续提升,一季度将是本部盈利能力的低点。此外,历史数据也表明,1季度是广汽本部毛利率的低点,虽然销量随季节性因素波动,但毛利率呈趋势性提升(图1)。 广丰盈利超预期,广本跨过盈利低点。1季度广汽实现投资收益11.68亿,接近2013年3季度的高点11.82亿,但在广本表现疲软的情况下,合资公司平均单车盈利相比2013年3季度提升了5%,证明随着广丰销量的恢复(+33.7%YoY,1.5% QoQ)广丰盈利能力在1季度大幅改善。对广本而言,1季度受制于雅阁定价过高和去年底激进压库的影响,销量和盈利表现疲弱,但随着终端库存的逐渐消化和2月底雅阁低配版的上市,销量有望逐步回升,下半年新SUV CR-Z 和新奥德赛的上市也将促进广本销量和盈利改善。 盈利预测调整 我们维持2014/2015年的盈利预测,分别对应75%和50%的同比增速。 估值与建议 1季度,市场对广本盈利的担忧压制了广汽的估值,我们预计随着下半年广本新车的密集上市和广丰销量的持续恢复,广汽的盈利将逐季递增。广汽的股价将在销量和盈利得到市场验证的过程中迎来上涨机会。维持A 股10.6元,H 股11.8港元的目标价,维持推荐评级。

业绩符合预期 收入增长30%至19.68 亿元,净利润增长64%至2.4 亿元。扣非后净利润增长18.8%至1.74 亿元,符合业绩预告。 发展趋势 各业务毛利率均出现回升。其中大中客空调毛利率提升2.2 个百分点至40.68%,乘用车空调毛利率提升1.07 个百分点至19.64%,轨道交通空调由于毛利率提升18.5 个百分点至19.4%。 2014 年电动空调直接受益电动客车爆发式增长。公司大中客空调的核心市场是一二线城市的公交客车,公司在直辖市及省会城市大公交的市场占有率达到70%以上。2014 年电动客车推广的重点市场也将是一二线城市的公交客车,因此公司将一方面受益于公交市场的增长,另一方面将重点受益于电动客车空调的爆发式增长。 乘用车空调业务是公司未来中长期稳健发展的基础。公司2013 年乘用车空调业务实现营业收入7.9 亿元, 同比增长63.5%,在自主品牌销量同比增长8.5%的背景下实现销量同比增长28.7%,表明公司在自主品牌空调的市场份额在快速提升。 轨交空调业务14 年有望扭亏。轨道车空调毛利率大幅提升,预计2014年有望营业收入有望从2013 年的1500 万元大幅增长至5000 万元,实现盈亏平衡。 冷藏车空调业务仍处于孵化期,2013 年仅实现营业收入753 万元。 我们认为,公司冷藏车空调业务的大发展未来还将依赖于其与中集集团的合资公司超酷制冷的集装箱空调上量。 盈利预测调整 我们维持2014、2015 年净利润2.65 亿,3.3 亿的盈利预测,对应净利润增速分别为52.6%和24.6%。(2013 年净利润的计算基数扣除了江淮松芝价值重估带来的一次性投资收益0.66 亿)估值与建议新能源汽车的推广将给客车空调和乘用车空调两个细分市场都会带来巨大的变化,而松芝股份将成为这一变化最直接的受益公司。. 我们维持23 元的目标价和推荐评级。

一季报业绩大幅高于预期 公司发布2013 年业绩快报和2014 年一季报业绩预告,其中2013净利润增长142%至35.1 亿元(EPS0.75 元)。公司的一季报业绩预告为18.5~20.5 亿元,EPS 为0.40~0.44 元,大幅超出市场预期。 发展趋势一季度利润大超市场预期的主要原因是:1)各个合资公司尤其是长安福特盈利能力高于此前市场预期;2)自主品牌开始减亏;3)公司盈利能力趋势性改善。 公司盈利能力趋势性提高。公司盈利能力从4Q2012 开始显著改善,虽然整体销量在2013 年各季度之间随行业呈现季节性波动,但2013 年各季度净利润环比逐季提高,表明公司盈利能力的提升,一方面受益于销量增长,但更重要的是来自于产品竞争力提高和毛利率提升。我们认为,公司1Q2014 净利润大幅超市场预期,既与公司今年一季度销量增长有关,也部分受益于公司盈利能力的趋势性改善。 公司股价的下跌更多源于市场对于长安福特车型所处细分市场竞争加剧的担忧。长安福特1Q2014 销量为19.6 万辆,虽然同比大幅增长52.1%,但环比下降8.3%。但从4 季度和1 季度的公司盈利能力分析,我们认为市场此前低估了翼虎和新蒙迪欧的盈利能力,因此即使销量面临压力,但公司全年净利润超此前市场预期也是大概率事件。 长安自主品牌今年有望较大幅度减亏。长安自主品牌业务今年1季度销量达到36.4 万辆,同比增长20.4%,环比增长52.1%。产品结构也发生重大变化,高毛利率车型CS35、逸动的销量同比均呈现50%以上的增长。我们预计,长安本部的亏损金额将从2013年的约12.8 亿元大幅下降至5.5 亿元。 盈利预测调整 我们上调公司2014 年的盈利预测34%至72.7 亿元(EPS1.56),给予2015 年盈利预测91.6 亿元(+34% YoY)。 估值与建议我们认为公司股价将突破此前盘整近一年的8~13 元区间,上调A 股目标价11.3%至17.8 元,上调B 股目标价4.8%至19.5 港元,分别对应11x 和10x 的2014 年P/E。重申推荐评级。 风险:长安福特销售弱于预期,本部亏损大幅扩大。

2013年业绩符合预期 收入增长45.2%至188.24亿元,净利润增长135.4%至26.69亿元(EPS0.41元)。扣非后净利润增长173%至30.85亿元。公司2013年的业绩位于业绩预告区间的上限,符合我们的预期。 GS5带动本部4Q收入及盈利能力环比大增。4季度GS5销量环比增长64%,占销量比重提升带动本部收入环比+53%,毛利率+3.4个百分点。4季度净利润环比下降58%的原因是,计提了约5个亿处臵长丰固定资产的损失。 4季度是季节性费用高点。销售、管理费用率环比上升0.6和1.1个百分点。从历史表现看,公司倾向于将费用和计提集中在4季度处理。 合资公司销售势头良好,盈利走出底部。广本、广丰、广菲,三菱2H13收入增速环比增速分别达到49%,15%,35%和91%,但利润增速慢于收入增速,我们认为主要由于合资公司在4季度做大量经营性计提所致(4季度投资收益环比下降14.5%)。从全年来看,广本、广丰分别实现了60%和23%的盈利同比增长,广汽三菱和广汽菲亚特也在13年下半年首次盈利转正。公司已走出盈利底部。 发展趋势 多款竞争力新车上市,2014增长动能充足。广汽丰田在今年将会有凯美瑞中改款及全新紧凑级轿车的上市,广汽本田今年将推出飞度、奥德赛的换代车型、歌诗图的中期改款和全新小型SUV车型ConceptV。预计2014年广汽的销量将增长27%以上。 Jeep国产落地,打开品牌多元化的广阔空间。公司于3月21日宣布对广汽菲亚特增资18亿元,我们认为这一举措意味着广菲将扩大约20万的产能,引入Jeep这一在中国最受欢迎的进口SUV品牌以匹配产能的扩张已几无悬念。2015年以后,Jeep将成为广汽新的一盈利增长点。 盈利预测调整 我们维持2014/2015年的盈利预测。 估值与建议 我们维持A股10.6元,港股11.8港元的目标价。1季度乘用车销售旺盛(>10%YoY),但乘用车板块调整幅度较大,预计随着市场对乘用车销量预期的重新向上修正,估值便宜,基本面有强劲支撑、兼具国企改革的广汽集团将是弹性最大的乘用车个股。重申推荐。

业绩小幅超预期 2013年实现营业收入220.9亿元,同比增长11.8%,净利润18.2亿元,同比增长17.6%,扣除非经常性损益的净利润为16.1亿元,同比增长17.5%。公司拟每10股派发5.0元红利,分红比例由此前的31.9%提高至34.9%。公司4季度业绩非常靓丽,超市场预期。 发展趋势 四季度收入盈利双升。公司第4季度实现营业收入84.2亿元,环比增长110.3%;毛利率达到21.5%,环比大幅高3.5个百分点;实现净利润9.2亿元,环比大幅增长239.2%;净利率达到10.9%,环比大增4.1个百分点。 土地款基本收回。公司的其他应收款下降至1.1亿元,表明公司付给管城区政府的土地款已大部分收回。 资本开支高峰已过,短期折旧压力犹存。公司全年购建固定资产的现金流为9.2亿元,远低于2012年的19.0亿元,表明公司固定资产开支的高峰期已基本过去。但公司2013年的固定资产折旧为5.6亿元,低于此前预期,我们预计2014年公司的固定资产折旧还将继续提高至6~7亿元。 1季度销量有望同比持平。近期股价回调主要与公司1~2月的销量负增长有关。我们认为这一方面与去年同期基数较高有一定关系,另外也与2014年初公交客车的市场结构发生改变有关。但我们预计随着公司及时采取应对措施,2014年1季度销量仍有望做到同比持平,即2014年3月的销量同比有望出现15%以上的增长。 盈利预测调整 维持2014年EPS1.56的盈利预测,预计2015年EPS为1.75元,对应同比增速为12%。 估值与建议 公司目前股价已跌破2014年10倍PE,加上公司靓丽的年报,短期估值将有一定的反弹空间。但从中期看,新能源公交客车未来将成为大中客行业今明2年最大的增长点,公司股价和估值的大幅反弹,将主要取决于公司新能源客车的销量增长。当前股价已反映了市场极度悲观的预期,我们维持“推荐“评级,小幅下调目标价至20.28元,对应2014年13倍PE。 风险 新能源客车销量弱于预期。

公司近况 公司发布两条公告:1)公司自3月9日开始筹划资产收购的重大事项,但停牌后双方合作主要条款目前还无法达成一致,决定终止此次重大事项;2)公司在今年前2个月已在南京、深圳、武汉、太原等地获得约2000台新能源电动客车空调订单(2013年全年销量为1300多台)。 评论 新能源电动客车开始进入大规模推广期。我们预计2014年电动客车销量将由2013年的1713辆大幅增长至8000~10000辆。而推动各级政府大力发展新能源电动客车的动力,不仅是发展中国的新能源汽车产业,更是应对各地日益严重的雾霾天气的重要举措。 新能源试点城市也是松芝的传统优势市场:电动客车的市场主要是一二线城市的公交客车市场,而松芝股份此前在这一细分市场的市占率就在60%~70%。根据公司的公告,公司预计2014年新能源客车空调占公司客车空调销量的比重将从2013年的3.7%上升至10~20%,则按照公司预计,2014年新能源客车空调销量将达到4000~8000台(预计2014年客车空调销量在4万台)。 客车空调和乘用车空调两个细分市场的竞争格局都在向着有利于松芝股份的方向发展: 客车空调市场,公司于13年12月公告与中通客车成立50:50合资企业。随着大中客市场集中度提高,大中客企业倾向于将采购单价虽高、但不属于核心业务与核心竞争力的空调业务外包,这有利于松芝股份未来在大中客空调市场继续提高市场份额。 在乘用车空调市场,我们认为这是松芝股份未来最大的净利润增长点。1)自主品牌新能源乘用车锂电池热管理系统前景广阔。以江淮、长安、东南、华晨、通用五菱为主要客户的松芝未来还将有望受益于新能源乘用车推广时单车配套额的大幅增长(电动空调与锂电池冷却系统单车配套额为目前传统空调的5~6倍);2)公司财务实力和技术实力的提升,有利于公司逐步打开合资品牌车企的配套体系。规模效应将带动较大的盈利提升空间。 估值建议 新能源汽车的推广将给客车空调和乘用车空调两个细分市场都会带来巨大的变化,而松芝股份将成为这一变化最直接的受益公司. 我们维持2014/2015的盈利预测,维持23元的目标价和推荐评级。

事件 广汽集团第三届董事会第31 次会议通过了6 项预案,其中两项议案分别为:1)、审议并通过了《关于广汽菲亚特扩能项目的议案》,其中本公司按股比对广汽菲亚特汽车有限公司注资8 亿元;2)审议并通过了《关于广汽菲亚特新增产品和配套发动机项目的议案》,同意本公司按股比向广汽菲亚特汽车有限公司注资10 亿元。 评论 预计广菲将新增20 万以上产能。广汽和菲亚特合计将向广汽菲亚特注资36 亿元(50:50)。目前广汽菲亚特的注册资本为24 亿元人民币,总投资约为65 亿元,拥有一座年产能14 万辆的工厂。 广汽菲亚特的注册资本由24 亿元增加至60 亿元,我们估计广汽菲亚特将至少新增20 万辆以上的产能。 新产能预计15 年底投产。按照目前国内整车企业扩产能的进度,一般新工厂的建设期至少需要18 个月,因此我们预计广菲的新产能将于2015 年年底投产。 Jeep 导入几成定局。如此大规模的产能建设必须以相应的产品导入作为支撑。目前菲亚特旗下有9 个轿车品牌,分别是Alfa Romeo、Chrysler、Dodge、Ferrari、Fiat、Jeep、Lancia、Maserati 和RAM,而能够在中国市场拥有20 万辆以上产能的品牌,非Jeep 莫属。因此我们认为,广汽菲亚特的此次大规模增资,表明广汽与菲亚特双方已就Jeep 国产达成最终协议。 注资方案分成两个议案,我们认为这可能与广菲新扩产能分为两个工厂实施有关。广菲现有工厂在长沙,而广汽乘用车的现有工厂在广州,广菲的新工厂与上述两个工厂都能产生一定的协同效应,因此我们预计广菲的新增产能将分别在长沙和广州两地实施。 菲亚特收购克莱斯勒股权有利Jeep 国产。此前由于菲亚特与克莱斯勒的股权关系尚存变数,因此Jeep 的国产化进度有所延迟。今年1 月23 日菲亚特出资43.5 亿美元VEBA Trust 所持有的克莱斯勒全部股权,克莱斯勒成为菲亚特的全资子公司,Jeep 国产化工作随之提速。 广汽集团今年旗下还将有多款新车型上市,广汽丰田在今年将会有凯美瑞中改款及全新紧凑级轿车的上市,广汽本田今年将推出飞度、奥德赛的换代车型、歌诗图的中期改款和全新小型SUV 车型Concept V。 我们认为,广汽集团今年有多款有竞争力的新车型上市,而Jeep国产化又为广汽非日系业务的发展打开了巨大的空间。我们维持“推荐”评级和A 股10.6 元,港股11.8 港元的目标价。

公司近况 我们组织了松芝股份联合调研。与董事长、董秘等管理层交流了2014 年行业和经营展望,公司新能源电动空调以及各业务子板块的发展好于预期,反响热烈。我们再次梳理投资逻辑如下: 评论 电动空调业务:2014 年最大亮点,高单价、高毛利,销量翻4~5倍。我们预计2014 年电动客车销量有望达到8,000~10,000 辆。电动空调将由传统的机械压缩机转变使用电压缩机,还需要增加电控、变频等其他设备,单价是传统空调的2 倍,也对空调供应商有更高的要求。松芝2013 年电动空调销量为1,500 台,市场占有率超过70%,自05 年开始持续在新能源客车空调的研发上进行投入,产品具有较大优势。我们预计2014 年公司在客车电动空调市场的份额仍将维持在50%以上,销量有望达到4000~5000 台。 轨道车空调和冷藏车空调:前景广阔,14 年有望扭亏。 冷藏车空调:中国冷链物流大发展带动冷藏车需求快速增长。 公司14 年前两月冷藏车空调销量同比翻番,预计1 季度将超过300 台,全年达到1,000 台(去年全年500 台)。 轨道车空调:2015 年后轨道车空调市场容量将是目前的3 倍(超过100 亿)。松芝在2014 年有望进入长沙、武汉地铁项目。收入有望从13 年的1,500 万增长至5,000 万,实现盈亏平衡。 传统业务:公交稳健增长,轿车有望厚积薄发。公司在13 年10月与中通成立合资公司后,2014 年中通的大巴将全部配套松芝的空调,松芝在传统大巴的市场份额将由目前的30%提升至40%左右。在轿车空调领域,松芝已得到大众本部的认证,将有资格竞争配套大众的新车型。公司目前主要配套自主轿车,盈利水平较低,未来若进入合资配套体系,规模效应将大幅提升盈利能力。 估值建议 松芝在2014 年将充分受益于电动客车的大发展,冷藏、轨交等子板块也将扭亏为盈,迎来高增长时代。基于对电动空调销量,以及冷藏、轨交业务盈利能力更乐观的预期,分别上调2014/15 年盈利预测6.6%/3.4%,上调目标价至23 元,重申推荐。 风险 新能源客车推广力度弱于预期。

投资建议 我们上调公司评级至“推荐”。新能源客车尤其是电动客车将是2014 年最为受益的领域。松芝作为国内大中型客车空调的龙头企业,将充分受益“新能源客车盛宴”。我们给予20 元目标价,相当于25x 2014e P/E。 理由 公司发布业绩快报,全年净利润增长22.63%至1.79 亿,四季度业绩略低于我们的预期,4 季度是传统业绩淡季。 新能源客车销量大增拉动电动空调需求。2013 年国内纯电动客车销量为1713 辆,同比下滑14%。但我们预计随着新一轮新能源汽车补贴政策自2013 年12 月逐渐显现效果,2014 年全年电动客车的销量有望大幅增长至8000~10000 辆。 松芝是国内大中型客车空调的龙头企业,2014 年电动空调销量有望翻4~5 倍。 我们估计公司2013 年大中客空调的销量约为3.6万台,其中电动空调约1000 台,在客车电动空调的市占率超50%。 由于公司此前多年已经持续在新能源客车空调的研发上进行投入,产品具有较大优势,我们预计2014 年公司在客车电动空调市场的份额仍将维持在50%左右,销量有望达到4000~5000 台。 客车电动空调的盈利能力将远高于传统客车空调。由于客车电动空调的成本和技术难度远高于传统客车空调,因此新能源客车电动空调的售价和盈利能力都将远高于传统客车空调。 传统业务稳健增长。在年度策略报告中我们预测2014 年国内大中客销量增速将回升至8%,其中公交客车销量增速更有望达到15%左右。 合资公司趋势向好:江淮松芝与通盛制冷(和中通合资)在14 年有望新增净利润贡献2000 万元,超冷将受益于冷链物流发展。 盈利预测与估值 我们根据业绩快报,下调2013 年盈利8%。上调2014 年的盈利预测4.8%至EPS0.8 元,预测2015 年EPS 1 元。2014~2015 年新能源客车将迎来新一轮需求高峰,公司作为大中客空调龙头将充分受益。上调评级至“推荐”,给予20 元的目标价,对应25x 2014eP/E。 风险 新能源推广慢于预期,传统公交需求低于预期。

公司近况 长安汽车今晚发布公告,将以4.4亿的价格收购合肥长安100%股权。收购后,合肥长安的生产线将用以生产长安自主品牌乘用车。 评论 收购合肥长安的主要目的在于缓解乘用车产能。收购完成后,合肥长安将主要生产奔奔MINI,CX20和悦翔三款车。目前除睿骋外,所有的长安的自主乘用车均在重庆工厂生产,2013年的销量为38万辆,已达产能极限(产能28万,最大40万)。未来除奔奔、CX20和悦翔外,合肥长安还将生产一款新车型。2014年以上三款车型移出后,本部的产能瓶颈将得到缓解(2013年以上三款车的销量为21万辆)。 收购成本小于重臵成本。以一万元/辆的整车厂新建成本算,新建15万产能的生产线投资约在10~15亿左右。而在此次收购中,包括生产线改造的费用在内,仅需投入5亿元左右,投资成本较低。 长安自主品牌乘用车的产品结构将进一步优化。重庆工厂产能释放后,具有较高毛利的CS35和逸动的销量将进一步增长。此外,新SUVCS75也将于14年上市,我们预计CS35、CS75和逸动销量在自主乘用车中占比将在2014年提升10个百分点至52%。 估值建议 我们维持长安2014年的盈利预测,考虑到14年下半年福特三工厂、明年初杭州工厂的投产,以及后续Escort/Edge/Taurus等新车型的导入,我们给予2015年盈利预测EPS1.63,对应40%的同比增长。目前的A/B股股价仅对应8.5x/10x2014P/E。维持“推荐”评级以及A股16元,B股18.6港元的目标价。 风险 自主品牌亏损幅度大于预期,微车市场竞争恶化。