区域市场不景气拖累15年销售和盈利,公司16年定位为转型关键年,依托区域和集团资源,继续打造健康休闲地产,并且大湄公河航运旅游计划落地。 15年收入基本接近年度目标,但综合盈利能力明显下降。公司15年实现总收入40.1亿(+1.7%),归属于上市公司净利润2.8亿(-36.8%),EPS0.26元;16Q1收入20亿(+13.5X),归属上市公司净利润-1.4亿。公司15年收入依靠项目转让基本接近年度目标,但综合盈利能力明显下降;16Q1艺术家园等项目实现部分交付,但盈利能力也不理想,导致报表增收不增利。 区域市场不景气拖累15年销售去化和综合盈利。受制于云南地区高库存压力,公司15年去化速度下降,全年销售面积和金额分别为58万平米和39亿元,同比+17%/-20%,结算收入25亿/-12%,但依靠项目转让基本接近年度目标(43亿)。主业毛利率稳中有升,但市场不景气导致项目转让毛利率大幅下降,并且资产减值损失显著增加,投资收益也明显下降,导致营业利润略亏,最终实现盈利主要依靠营业外。 16年定位为转型关键年,依托区域和集团资源,继续打造健康休闲地产。公司指出16年是转型关键年,且将积极推进直接融资,即高负债下倒逼公司引入战略投资者,继续打造健康休闲地产,云南&东南亚区域资源和集团资源是转型基石。公司此前公告放弃收购本元支付,主要是基于标的股权结构和业务潜力的考量。此外,公司分时度假平台旗下国际五星度假酒店达14家,会员总人数已达1400人左右(+150%),目前仍停留在业主分享模式下,分时度假是房地产业的分享经济,在国内尚处于起步阶段,但发展潜力较大。 大湄公河航运旅游计划落地,发展空间巨大。公司公告拟与港投公司/润德富宁/天正投资合作成立云南金澜湄国际旅游投资开发有限公司(35%股权,第一大股东),项目公司拟开展澜沧江-湄公河通航水域的航运旅游及沿途旅游资源开发。此项目是公司以“云南为点,以大湄公河为线”计划的落地,符合“一带一路”大战略,以及东盟各国日益改善的经济合作政策条件;澜沧江-湄公河沿线旅游资源丰富,市场发展空间较大(2012年中国公民首站前往大湄公河次区域五国的人数达616万人次,当年增幅超40%)。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。公司自有和收购项目将陆续兑现业绩,16年收入目标60亿,较15年实际收入增长50%,预计盈利也将有一定恢复。公司目前总市值仅53亿(16PE16X),但储备资源丰富,转型健康休闲地产的战略目标也逐步清晰,大湄公河航旅计划也开始落地,并且目前负债水平偏高将倒逼直接融资。综合而言,公司属于典型的“小市值/大平台”标的,维持“强烈推荐-A”的投资评级。给予第一阶段目标价22X16PE,对应价格中枢7元/股。 风险提示:1、主要项目结算进度及毛利率低于预期;2、分时度假平台等新经济布局进展低于预期;3、国企改革进展低于预期。

15年权益净利增长1%,略低于预期,分红率提升至30%。公司2015年收入1234亿/+13%,合并净利168亿/+18%,权益净利123亿/+1%,EPS=1.15元;拟每股派现0.345元(含税),分红率提升至30%。 15年策略偏保守,销售和结算平稳增长。公司15年经营策略偏保守,年内新开工面积1403万平米,同比下降21%,且低于年初目标(1500万平米),导致新推可售货值减少,预计总可售货值2千亿左右,同比大致持平,但受益于平均去化率提升(预计70%+),全年销售面积1218万平米/+14%,销售金额1541亿/+13%,资金回笼率提升13PCT至99%,核心城市销售额贡献超过90%。15年竣工面积同比仅增长3%,结算节奏也相对平缓(结算面积和收入分别为1058万平米和1186亿元,同比分别增长11%和12%)。 盈利能力稳步提升,但项目合作比例提高拖累权益净利。尽管行业毛利率水平逐步下降,但受益于前两年拿地成本占房价之比下降,公司15年结算毛利率同比提升1.2PCT至33.2%,拉动合并净利率同比提升0.6PCT至13.6%,ROA同比提升0.2PCT至4.4%,而ROE同比下降0.1PCT至18.9%(主要是杠杆降低所致)。此外,公司15年项目合作比例提高,导致权益净利占比下降13PCT至73%,进而拖累权益净利增速。 显著加大主流城市拿地力度。公司15年新增土地储备计容面积1308万平米,同比增长6%,总地价656亿,同比增长53%,总地价占销售金额之比回升至43%(与2012-2013年基本相当),拿地总量明显恢复,并且结构上显著向主流城市倾斜,一二线的拿地量和总地价占比提升至85%和93%,一线占比分别提升至15%和45%。公司截至15年底待开发总建面近5500万平米,一二线占比74%,可满足未来3年开发需要。 财务结构有所改善。截至15年底,公司有息负债1201亿,综合成本5.2%,同比下降1.3PCT;净负债率下降21PCT至85%;直接融资占比提升至15%,三年期以上借款占比提升至31%,即期负债占比略提升至29%。q 继续强化“一主两翼”多元化布局。公司15年继续强化“房地产开发为主,房地产金融和社区服务为两翼”的多元化布局;房地产开发方面,深度聚焦核心城市群,并且将加大并购力度(项目及企业层面并举,同时向产业链上下游延伸);房地产金融方面,信保基金年内累计管理规模413亿,连续四年稳居前十,公司还与保利投资、中金公司合资成立保利资本,将进一步探索房地产金融业务;社区服务方面,除了继续推进物业管理之外,养老战略也逐步推进,“和熹会”养老机构试点从北京拓展至上海,并在广州和成都筹备,并且积极推进居家和社区养老(已在6个社区运营健康生活馆)。 16年开发计划明显上调,Q1加速推盘带来销售激增。公司16年计划新开工面积1750万平米,较去年实际值增长25%,计划竣工面积1650万平米,较去年实际值增长17%,开发计划明显上调;公司Q1顺势加大推盘力度,完成销售额451亿,同比增长131%,实现开门红;但看全年,小周期内行业复苏斜率转弱,公司“进取型”策略的效果将打一定折扣。 短期股价弹性虽有压制因素,但中周期业绩和NAV仍有望稳步增长,继续看估值修复。公司目前考虑增发的隐含总市值1133亿,较NAV折价35%,16PE=7.6X。尽管短期内行业复苏边际转弱及政策分化对地产蓝筹估值有一定压制,但中周期内(3-4年),主流城市将带动全局性低斜率复苏,传统开发市场绝对量依然够大且集中度将持续提高,地产蓝筹业绩和NAV仍有望稳步增长,维持对保利“强烈推荐-A”的投资评级,目标价11.22元/股,对应16PE中枢为9X。在经历“2014年底至2015上半年”以及“2015Q4”由于政策宽松(基本面也快速跟上)引致的两波“估值拉升”行情之后,地产蓝筹有所调整(主要是政策预期分化所致),但伴随基本面逐步改善,地产蓝筹未来将演绎“估值修复”行情,并且周期类板块估值中枢上移也有利于地产蓝筹估值修复。 风险提示:小周期内行业复苏边际转弱以及政策分化影响股价弹性。

公司15年社区板块结算延后,且结构性因素导致毛利率阶段性下降,但后续可结算资源充裕,可为16年业绩提供极大支撑;处理存量物业拉动园区板块收入和毛利率均大幅提升,邮轮产业正蓄势待发。公司短期看业绩快速释放,长期看自贸区土地资源重估与央企地产整合,目前折价50%(折价幅度在地产蓝筹中绝对靠前),伴随资源禀赋与业绩释放双击,价值回归只是时间问题。 园区板块显著发力,如期完成盈利承诺。公司2015年备考合并利润表收入492亿/+8%,归属上市公司净利69亿/+31%,每股收益0.87元,扣非净利63亿/+26%(承诺不低于62亿);拟派现0.26元/股(含税)。尽管社区板块结算延后,但园区板块显著发力,拉动综合盈利如期完成承诺目标。 社区板块结算延后,且结构性因素导致毛利率阶段性下降。公司社区板块依托“招商地产”品牌,已布局全国33个城市,主营精品住宅,并涉及体验式综合体,也在培育健康/医疗/旅游地产等新产品线;15年结算进度延后,实现收入419亿,同比仅增长2%,且低毛利项目占比提高导致扣税后毛利率阶段性下降(下降4PCT至23.6%)。但公司15年底预收款达510亿元,同比增长43%,后续可结算资源充裕,可为16年业绩提供极大支撑。 处理存量物业拉动园区板块收入和毛利率均大幅提升。公司园区板块包括“自贸区+主题园区”两部分,力图复制蛇口模式并引领城市升级,已有主题园区在深圳光明和青岛,东莞长安/重庆广阳湾/首钢中国网谷已签署框架协议,老招地下面也有部分园区。公司15年处理了蛇口等地区持有多年的部分存量物业(增值空间很大),拉动板块收入增长70%至70亿,且扣税后毛利率同比提升27.6PCT至47.0%,是综合盈利完成目标的核心因素。 邮轮产业正蓄势待发。公司邮轮产业以邮轮母港为核心,全力打造集旅游运营/餐饮购物/免税贸易/酒店文娱/港口地产/金融服务等于一体的邮轮产业链,已布局太子湾/青岛/厦门三个项目,太子湾预计今年底可实现邮轮靠岸。整体而言,公司邮轮产业15年正处于蓄势待发状态(收入3.3亿/+7%),但产业长期发展空间极大,后续项目落地必将带动该业务快速增长。 16年销售计划增长13%。公司15年全口径签约销售面积347万平米/销售额576亿元;结转面积308万平米/收入442 亿元。16年预计可售货值达1000多亿,销售目标650亿(较15年实际销售额+13%);16年以来销售趋势很好(1-2月销售金额已实现79亿),3月更明显(预计环比翻倍),预计超额完成全年目标是大概率事件。 短期看业绩快速释放,长期看自贸区土地资源重估与央企地产整合,目前折价50%,价值回归只是时间问题。 公司创新性的提出“前港-中区-后城”模式,三大业务模式有望形成极佳的协同。短期而言,公司社区板块可结算资源充裕,园区板块虽然开发兑现仍需时日,但大量的存量物业可提供额外保障,预计将轻松完成盈利承诺。 长期而言,公司是最大自贸区开发及运营主体,太子湾(53万)/前海(243万)/蛇口(243万)合计536万平米的土地使用权评估时点为2015年4月30日,所以成本极低(权益计容建面的楼面成本:太子湾2万/平米 前海1.2万/平米 蛇口0.3万/平米),未来具备极大的重估空间;此外,招商局集团已完成对中外运的整合,而中外运旗下拥有大量物流用地且与招地布局城市重合度较高,作为集团地产旗舰,招商蛇口必将受益于集团地产进一步整合,预计将是“成熟一批注入一批”的模式。 公司目前总市值1188亿,预计16年净利90亿/+30%,对应16PE为13X,保守测算重估价值在2400亿,目前市值较重估价值折价50%,折价幅度在地产蓝筹中绝对靠前,安全边际显著。对于周转型地产公司,看市盈率相对合适,但对于资源型地产公司,看市盈率过于片面,伴随未来资源逐步变现,公司市值必将向重估价值回归,价值投资需要耐心,维持“强烈推荐-A”的投资评级,按照80%的折价幅度计算,长期目标价为24元。 风险提示:深圳市场短期调整影响预期,价值回归节奏低于预期。

限制性股票激励已到位,助力未来四年高增长。限制首付贷政策对公司金融业务有一定影响,导致短期股价弹性下降,但普惠制金融未来仍面临极大的发展空间,公司金融业务方向有很大的调整余地,基于对业绩和空间的综合考量,我们坚持认为,中长期角度世联仍是稀缺的房地产新经济标的。 激励到位。公司公告,包括管理及骨干人员的441名激励对象,已获授予1536万股限制性股票,授予日为2016年3月11日,相应增加总股本1.1%;激励成本合计2229万元,2016年摊销933万元,相当于2015年利润总额的1.2%;2017年3月12日至2021年3月11日每年解锁比例均为25%。 限制性股票激励助力未来四年高增长。公司针对此次激励制定了相对较高的业绩考核标准,其中,2016年收入和扣非净利增速分别不低于38%和近20%,2017-2019年分别不低于30%和20%。在从“代理行”向“综合服务平台”转型的战略背景下,限制性股票激励有利于充分调动内部人员的积极性,进而助力未来四年业绩高增长;此外,公司收入考核指标明显高于利润考核指标,也从侧面反映了“做大入口”战略下的规模导向策略。 短期股价弹性下降。公司目前市值180+亿(不考虑定增),16PE近30X,短期而言,限制首付贷对公司小贷业务有一定负面影响,导致股价向上弹性阶段性下降;但客观而言,中国目前针对个人的小贷金融仍较为短缺,普惠金融未来面临极大的发展空间,世联金融业务方向有很大的调整余地,并且行业规范有助于龙头公司的长期发展。但中长期角度,世联仍是稀缺的房地产新经济标的,主要逻辑:1)有业绩:行业复苏和集中度提升将拉动代理业务持续快速增长,金融业务获定增加持后将迎来新一轮增长,并且限制性股票激励可提供进一步保障;2)有空间:积极转型涵盖“泛交易/类金融/大资管/互联网+”的综合服务平台,长期发展空间巨大(涉及规模高达两百万亿以上存量资产的运营/买卖/租赁/金融化)。 风险提示:政策调控超预期、新业务低于预期。

新老业务齐头并进和综合盈利能力提升,拉动15Q4业绩好于预期(净利增速几乎赶上收入端)。公司15年转型进展显著,代理业务延续较快速增长,金融/资管/电商等新业务也亮点纷呈,仅顾问业务受行业景气影响而下降;尽管金融放贷量增速稍慢,但定增资金到位后将获得进一步加持。公司一直是我们近期持续重点推荐标的,主要逻辑在于业绩有增长(限制性股票激励提供进一步保障)/长期有空间(转型房地产存量资产综合服务平台)/估值已合理,目标价格中枢15元(对应16PE为35X)。 15Q4业绩好于预期。公司2015年收入和净利分别为47.1和5.1亿,同比分别增长42%和29%(15Q4分别增长50%和47%),每股收益0.35元,15Q4收入增速进一步加快,并且净利增速几乎赶上收入端,好于预期;拟每10股派现0.4元(含税)/送红股1.6股(含税)及转增2.4股。 15Q4业绩为何好于预期?1.新老业务齐头并进,15Q4收入同比增速进一步提高至50%;2.综合盈利能力提升,尽管资产减值损失增加,但规模效应等导致综合毛利率提升(同比+0.85PCT)和期间费用率下降(-2PCT),公司15Q4费用控制能力明显加强,定增背景下积极传达业绩信心。 公司转型“泛交易/类金融/大资管/互联网+”综合平台进展显著,15年传统主业(代理业务)延续较快速增长,金融/资管/电商等新业务也亮点纷呈,仅顾问业务受行业景气影响而下降;尽管金融放贷量增速稍慢,但定增资金到位后将获得进一步加持。 1.交易-行业销售端复苏及集中度提升拉动代理业务快速增长,并且规模效应明显提振毛利率:交易业务的核心是新房代理,公司15年实现代理销售额4309亿/+34%(主要得益于行业销售端复苏以及市场集中度提高,并且公司综合服务能力也显著领先),市场份额同比提升0.5PCT至5%;实现代理收入27.3亿/+26%,平均费率0.82%(-2个基点);15年末未结算代理销售额2972亿/+29%,对16年业绩构成较强支撑;并且规模效应拉动毛利率同比提升5个百分点至36.1%。 2.金融-放贷量和收入增速稍慢,融资规模扩大导致毛利率下降,但定增资金到位后将获得进一步加持:金融业务的核心是家圆云贷,15年放贷总额30亿/3.2万笔(分别增长52%/65%),每笔9.3万元,实现收入4.15亿/+58%,年底余额增加27%至20.68亿,融资规模扩大导致毛利率下降13.4个百分点至62.6%;世联集金理财产品,累计成交0.5笔,合计金额6.6亿,每笔13.2万元。尽管金融放贷量增速稍慢,但定增资金(10亿资金全部投入金融业务)到位后将获得进一步加持,资本势力加强后有望迎来新一轮高增长。 3.资管-行业因素导致顾问业务下降,基础物管稳步增长,新业务进展顺利:资管业务包括顾问和资产服务,15年顾问业务执行合约数下降11%至993个,收入下降21%至3.7亿,毛利率下降10个百分点至26.5%,主要是拿地及新开工下降等行业因素所致。资产服务包括基础物管/公寓运营/小样社区/社区管家等,综合毛利率稳定在20%,其中,基础物业管理面积288万平米/+26%,收入4.1亿/+35%;新业务方面,小样社区快速落地7个城市9个项目,收入0.14亿,首半年度即实现盈利,公寓管理收入0.05亿,社区管家已进驻全国20个城市(布局存量市场)。 4.互联网+(电商):传统的团购券模式,15年收入7.3亿/+965%,规模效应导致毛利率同比提升4.7个百分点至16.8%。 “做大入口”战略下更偏规模导向,并且资产减值损失增加,15年盈利增速低于收入端。公司15年盈利增速低于收入端,主要是毛利率略降及资产减值损失增加所致。毛利率下降(-1.3PCT)主要是收入结构因素所致,“做大入口”战略下更偏规模导向,低毛利的电商业务大幅增长,并且金融和顾问业务毛利率也有正常回落;费用方面,尽管融资规模扩大导致财务费用同比增加5600多万,但规模效应对管理费率的稀释更为显著,拉动综合费率下降1.1PCT;资产减值损失同比增加105%至1.22亿,主要原因包括:1)应收款坏账损失增加1384万至4588万,2)贷款损失增加4800多万至7567万,其中,计提贷款坏账准备增加近9百万/贷款核销6683万(商工贷4386万/家圆云贷2297万)。 世联一直是我们近期持续重点推荐标的(业绩有增长,长期有空间,估值已合理),主要逻辑:1)行业复苏和集中度提升将拉动代理业务持续快速增长,金融业务获定增加持后将迎来新一轮高增长,限制性股票激励可提供进一步保障(2016-2019年收入复合增速不低于30%/净利复合增速不低于20%);2)积极转型涵盖“泛交易/类金融/大资管/互联网+”的综合服务平台,为存量新经济的稀缺标的,长期发展空间巨大(规模高达两百万亿以上存量资产的运营/买卖/租赁/金融化);3)前期跌幅较大,高估值压力相对释放,目前市值(不考虑定增)165亿,16PE=26.5X,已进入相对合理区间,并且搜房借壳万里将于近期复牌,预计将带动房地产新经济板块;中短期内给予16PE 35X的目标估值,对应合理价格中枢为15元。 风险提示:转型进展低于预期,新业务培育导致费用压力加大。

结算周期拖累中期业绩表现,但不改全年预期。公司主业望倚靠集团协同效应获提升,转型立足“康适地产”与昆明开放型经济体无缝衔接,同时支付牌照推进互联网布局。公司价格仅反映区域地产公司价值,维持“强烈推荐-A”投资评级。 中期业绩阶段性下降主要受结算周期及高基数等因素影响。公司公布中报,上半年实现营收2.8亿(-58%),归属于上市公司股东净利润-1.4亿(-261%),EPS-0.17元;业绩大幅下滑原因有三:1)结算周期影响上半年业绩,当期结算产品均为15年前竣工,15年拟竣工项目或集中于下半年结算;2)今年完成收购的部分项目暂未并表,已竣工存量项目去化相对缓慢;3)去年同期投资收益高基数(股权转让)。伴随下半年竣工项目结算,以及收购项目并表,预计公司仍能基本完成全年营收计划(43亿)。 主业积极拓展布局,望倚靠集团协同效应提升效率。公司主业积极往二级开发拓展,并通过收购等向北京等核心区域布局;集团层面对莱蒙国际(HK:03688)的收购或带来协同效应,提升A股主体项目运营能力,同时若大股东按此前同业竞争避免条款进行资产整合,上市主体利润增厚将显著。 转型立足“康适地产”,支付牌照稀缺性推进互联网战略。“康适地产”转型及大湄公河区域探索与昆明开放型经济改革无缝衔接。同时,拟收购本元支付:1)是公司对互联网战略(基于“康适地产”的分时度假及社区020)的线上拓展;2)支付公司是西南地区发卡最大、业务最广企业,拥有云南唯一互联网支付牌照,收入和利润规模想象空间大;3)人民币国际化加速vs云南西南桥头堡vs公司大湄公河战略提升公司电商与支付想象空间。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。综合看,公司价格仅反映区域地产公司价值,“一路一带”叠加公司大湄公河计划、分时度假、国企改革、自贸区概念等可提供持续催化剂。非理性杀跌提供建仓良机,维持第一阶段目标价30X15PE,对应价格中枢15元,伴随催化剂逐步落地,未来市值有望冲击更高。 风险提示:1、主要项目结算进度及毛利率低于预期;2、分时度假平台等新经济布局进展低于预期;3、国企改革进展低于预期。

事件: 我们近日对云南城投进行了实地调研,与集团及上市公司高管就业务经营、发展战略等问题进行了交流。 摘要: 1、硬件升级--立足“云南+大湄公河”发展“康适”旅游地产。基于“康适地产”的旅游项目是公司的核心竞争产品,不仅充分利用云南旅游资源,还在一带一路国家战略背景下,积极研究布局“大湄公河”旅游项目。云南地域优势明显,公司项目储备丰富,并且与集团旗下资源的协同性较强。依托云南特色的“一路一带”,公司积极研究布局“大湄公河”旅游地产项目,有望受益于当地庞大的需求和亚投行的进一步提振。 2、软件升级--积极拥抱互联网,打造“分时度假平台”,在A股极具稀缺性。公司未来将积极拥抱互联网,依托集团旗下的大健康、大休闲、金融及支付牌照等资源优势,打造基于梦云南的“分时度假平台”,探索二次销售、租赁服务等交易环节;以及基于物业管理的社区O2O。“分时度假平台”主要内涵包括时间维度的进一步切割、度假空间的交换、标准化三个层次,是存量资源优化的利器,依托公司及集团线下旅游资源,具备做大用户数的基础。“分时度假平台”在国外已有成熟的案例(市值已达100亿美元),在A股极具稀缺性。 3、国企改革重要受益标的,资源整合及激励优化是主要亮点,并且融资平台功能将更受重视。云南国企改革时间表进一步具化,公司作为省城投A股唯一上市平台,未来有望受益于资源整合及激励优化。考虑到未来A股市场活力增强,集团对公司的融资平台功能应该会更加看重;此外,公司资产负债率较高(80%+),通过股权募资降低杠杆也是客观需求。 4、盈利预测及投资评级。暂不考虑增发,预计公司2015-2017年每股收益分别为0.65、0.80、0.98元(同比分别增长22%、23%、23%),目前股价对应15PE为20X,在区域型地产公司中处于较低水平。公司目前总市值100亿,仅反映其作为“传统区域型地产股”的价值,但对公司战略新兴产业(旅游地产+分时度假平台)未有充分预期,大湄公河项目、分时度假、社区O2O、国企改革等可提供持续催化剂。我们首次覆盖公司并给予“强烈推荐-A”的投资评级,第一阶段目标价可给予30X 15PE,对应价格中枢为19.5元。伴随催化剂逐步落地,未来市值有望冲击更高目标。 5、风险提示。1、资产负债率偏高;2、主要项目结算进度及毛利率低于预期;3、分时度假平台等新经济布局进展低于预期;4、国企改革进展低于预期。