事件:公司与控股股东北京久其科技签署《投资合作协议》,拟共同出资5000 万元设立北京久其互联网金融服务有限公司,其中公司出资3500 万元,占合资公司70%股权;久其科技出资1500 万元,占合资公司30%股权。 1.布局互联网金融顺理成章,空间广阔 . 合资公司的主营业务是为大型企业集团提供供应链金融服务,以及为其职工提供个人P2P 金融服务,供应链金融业务包括小额应收款融资、小额经销商信用融资和预付款融资等;围绕企业内部职工的个人P2P 业务包括薪资理财、基金理财和内部员工小额借贷等。 传统业务的积累为跨界互联网金融打下基础。一方面,公司在经营中积累了百万级企业客户群体,客户覆盖通信、金融、建筑、军工、能源等多个领域,久其报表在80%以上的央企得到成功应用,现有优质的客户群体可快速与互联网金融业务对接;另一方面,供应链金融是久其集团管控产品的模块之一,职工个人P2P 金融服务又可以发展成为现有财务信息化产品的分支,凭借现有的产品基础以及在大数据、云业务的布局,公司具备开展互联网金融所必须的风险定价能力。 简单测算互联网金融空间:供应链金融(仅测算应收款融资)一端,2014 年央企营业收入25 万亿,假设久其覆盖80%央企,应付账款占收入10%,久其仅做客户5%的应收账款融资,收取2%的息差计算,供应链金融收入可达20 亿;个人P2P 业务(仅测算薪资理财)一端,仍以央企员工为例,假设员工收入占企业营收的20%,10%员工选择薪资理财产品,沉淀资金利差1%,P2P 收入可达40 亿。 2.“互联网+”践行者,维持买入评级 . 我们认为久其软件从传统的财务报表软件商向大数据(与智通胜创设立合资公司加强Hadoop 技术能力、与龙信数据设立合资公司深耕政府大数据)、移动互联网(孵化培养司机驿站在内的数个移动互联网项目、收购亿起联) 转型意愿明确。本次跨界互联网金融可以理解为传统业务的互联网化,市值空间将进一步打开。暂不考虑互联网金融业务对业绩影响,预计2015-2016 年eps0.79 元、0.98 元,对应当前股价PE 分别为50.9 倍、41 倍,维持“买入”评级。 3. 风险提示 . 互联网金融业务进展不达预期。

投资要点: 城市治理逻辑转变成就智慧城市新模式 城市治理逻辑不是单纯政府作为单一主体认知演变的过程,在很大程度上是一个权力和利益多元博弈的过程。智慧城市的提出体现了整个城市治理逻辑框架的转变,是从管理型政府转型到服务型政府的具体举措。从2014年下半年开始,政府在智慧城市发展模式的指引上给出了明确的态度:1、政府采购服务,实现多方共赢。2013年,我国政府采购规模占全国财政支出和GDP的比重分别为11.7%和2.9%,相较于国外许多国家政府采购规模占财政购买性支出的比重高达70%-80%、占年度GDP的10%-15%的水平,我们仍有很大的发展空间,2015年国务院审议通过了《中华人民共和国政府采购法实施条例》,各省市均出台配套政策给予落实。2、政府放开数据,实现技术和服务的有效配合。数据开放的关键在于解决层级制政府管理结构与垂直式IT管理工具的矛盾,现阶段,除了各地政府积极打造数据开放网站以外,“云上贵州”平台更是打破了各部门之间的数据壁垒,逐渐形成大数据环境。智慧城市建设中政府采购与数据放开政策的推进,对于政府来说,利用企业专业上的技术优势,提高政府在公共事务上管理的效率;利用市场资金实现对公共事务的管理,减少政府成本。对于企业来说,打破了企业进入公共事务的壁垒,对于较早进入市场布局的企业,可以提早享受政府带来的政策红利,抢先分享智慧城市万亿蛋糕。 政务前移线上入口:互联网交通安全服务平台 我们认为,公安部从上到下推动的“互联网交通安全服务平台”的这种让企业参与运营的模式,是政府采购服务、政府开放数据的典型案例,走在了时代前头,辽宁省可以说是第一批吃螃蟹的人。易华录在其中起到的角色,已经从此前仅仅作为智慧城市项目实施者延伸到了之后的平台运营者,商业模式可以跟政府在平台运营进行收益共享,从2B走到了2C,这是典型的PPP模式。平台核心是数据运营,因为是政府平台,权威性得到保证,又解决了车主日常需求频次较高的罚没款需要线下完成的痛点,是一个强入口,即“网上车管所”。依托于强入口,积聚足够多的车主用户后,可以增加增值应用功能,2B可以和保险公司合作,2C可以开展网上卖车险、卖车、后市场服务,而汽车后市场+车险的市场空间超万亿,如果公司能够拿下5个省的平台建设运营权,即占据全国20%左右的市场份额,假设三年做到20%的渗透率和一定的分成费率,未来将给公司带来每年数十亿元甚至上百亿元的增量收入。 易华录竞争优势突出。 1、公司智能交通市场份额高,长期与公安部合作,以及央企背景有助于公司以辽宁模式为基础复制到其他各省。2、合作长期且具有排他性。公司与辽宁省签订的协议合作时间为10年,且合作具有唯一性。这代表易华录将成为辽宁省交管对公众提供信息服务,长期且唯一数据出口,稀缺性非常明显。3、低成本获取数据+低成本推广,用低成本来实现提升用户粘性的目的,避免了互联网公司为了吸引流量往往需要烧钱推广的弊端。 政务前移线下入口:智慧云亭 “智慧云亭”项目采取政府引导、市场主体、社会参与、公众评价的多元化运营模式,为公众提供政务公开、便民服务、文化服务、信息消费和安防救助五大基本功能和二十几项服务,将成为政府政务公开、涵盖众多民生服务的智慧城市节点,成为政府服务的重要平台和城市信息化的重要延伸。我们认为,第一,“智慧云亭”作为智慧城市神经元的末端结构,是政府部门与企业、人民群众之间有效沟通的渠道和平台,将使信息消费变得更简单、更方便、更实惠、更广泛,为民众提供多样化便民服务,切实改善民生,并解决企业最后一公里的难题。第二,“智慧云亭”作为公司拓展社会服务的重要场景,是公司线上积累数据、流量的平台,未来公司可能与其他社会企业合作,通过流量积累和数据运营,提供更加广泛、更加全面的线上服务,与易华录线下业务相互呼应,加速公司向互联网企业的转型。 维持“买入”评级 我们预测公司2015年-2017年全面摊薄后的EPS分别为0.90元、1.48元、2.35元,对应PE分别为66.9倍、40.3倍、25.5倍。我们认为,互联网由B2C延伸到产业互联网,最终会进入空间更大的政府领域,政府互联网极大概率将成为重要主题板块,智慧城市板块公司具有明显的资源卡位优势,易华录在线上交通管理领域和线下社区服务领域已经开始积极推进,商业模式的变化和政策支持带来的推广成本低效果好,给予公司更大的市场空间,维持“买入”评级。 风险提示 PPP模式未形成完整的法律框架体系。各地政府在落实PPP模式过程中推进不到位等风险。企业在运营方面形成成熟模式的速度低于预期。创业板大幅下跌风险。

事件: 瑞茂通2014年营业收入83.4亿元(+28.5%),归属母公司股东净利润5.0亿元(+6.7%),扣非后归属母公司股东净利润2.4亿元(-37.1%)。 点评: 1.煤炭业务量保持较快增长,但吨煤利润下滑明显。 2014年公司共实现煤炭发运约1849万吨,同比增长35.9%,其中进口煤炭业务发运1222万吨,占总发运量的约66%, 比去年同期提高16.9个百分点。由于受到宏观经济增速放缓以及煤炭产能过剩影响,煤炭价格持续下滑,生产以及流通领域的企业经营压力增大,公司来自供应链交易和服务的吨煤利润[按(营业利润-供应链金融贡献利润)/煤炭业务量计算]从2013年的32.5元下降至14.2元。 2.向供应链金融转型成效显著。 天津保理公司全年实现营业收入3.95亿元,净利润2.06亿元,成为财报的最大亮点。天津保理公司注册资本经过2014年11月的增资,从3亿元上升至5亿元。2013年公司保理业务的资金来源主要来自大股东借款,当年控股股东向天津瑞茂通提供的借款金额20.7亿元,年末“保理合同项下受让应收账款项”21亿元,大股东借款已经基本用完;而截至2014年末,天津保理公司保理资金规模约40亿元,接近50亿元的资金规模上限,显示出保理业务的旺盛需求。如果定增获批,天津公司注册资本金将达到9亿元,盈利能力将进一步提升。 3.电商平台作为战略转型的重点一环,后续进展值得期待。 2014年9月,公司成立和略电子商务有限公司,3月13日易煤网(www.yimei180.com)正式上线公测,截止3月26日,易煤网累计成交14.9万吨,交易金额6692.6万元。易煤网目前提供易煤直通车(撮合交易)、易煤商城(自营模式)、金融服务(包括快融通和煤易贷,可分别理解为保理和质押融资)、仓储和团购服务(公测阶段尚未开通),免费为供需双方提供销售以及采购解决方案、为资金需求方提供低成本融资服务渠道。 已具备较好卡位优势,看好公司拥抱互联网的战略转型。其他大宗商品行业已经出现转型成功先例,线上交易+线下服务的方式得到认可,公司线下采购、加工、物流、销售具备一定优势,有望在煤炭市场持续低迷、互联网深入影响各个行业的背景下,整合大量上下游资源。从另外一个角度看,现有的电商平台在生态体系闭环构建完成之后,供应链融资和线下服务将是平台盈利的最终落脚点,而这正是瑞茂通早已成熟的盈利模式。 电商平台能否成功,取决于团队执行力、公司支持力度、先期导流、用户体验等方面,公司表示会将电子商务平台建设作为“2015年工作的重中之重”,我们将持续跟踪平台进展。 4. 维持增持评级。 预计2015-2017年EPS为0.65元、0.87元、1.26元,对应PE38.3倍、28.6倍、19.7倍,维持增持评级。 风险提示: 电子商务平台进展不达预期。

事件: 广电运通发布2014年年报,营业收入31.5亿元(+25.3%),归属于上市公司股东净利润8.1亿元(+14.5%)。 点评:稳健成长的现金处理龙头。 1. 期间费用率和所得税率提升导致收入与净利润增速不匹配。 净利润增速低于收入增速的主要原因并非来自主要产品毛利率的下滑。报告期内虽然ATM 市场竞争加剧,但公司凭借良好的成本控制能力,以及提高自主循环机芯产品出货量,保证了ATM 产品毛利率的基本稳定。报告期内公司销售的期间费用率为32.6%,同比增长3.3个百分点,所得税率为10.8%,同比增长2.4个百分点,期间费用率和所得税率的提升是导致净利润增速低于收入增速的主要原因。 2. 现阶段收入占比最大的ATM 业务仍将保持稳健增长。 2014年公司ATM 产品收入20.2亿元,同比增长8.3%,ATM 产品订单38.8亿元,同比增长34.4%。由于公司获取订单时间主要集中在每年第四季度,而会计确认销售收入的原则是以公司收到银行签收单为准,因此公司订单存在跨期确认收入的情况。货币自动处理设备期末库存量30994台,同比增长69.9%,部分反映公司对市场和未来订单的乐观预期。 ATM 行业的发展呈现出几个特点:第一,五大行由于布局相对完善,采购量占比持续下降,而农信及农商行采购占比不断提升;第二,存取款一体机需求占比提升显著,2014年一体机的采购占比达到72%,掌握存取款一体机核心技术的厂商优势明显;第三,国产化进程加速,2014年银监会发布39号文件以及317号文,信息安全成为金融行业市场发展的硬指标,国产ATM 品牌首次市占率超过50%。在这种行业背景下,我们预计广电运通市场份额还将持续扩大(在农信及农商行、邮储银行市占率较高,而且是国内唯一掌握存取款一体机核心技术的厂商)。 3. 金融外包服务占比不断提升。 报告期内公司设备维护及服务收入同比增长70.5%,收入占比由去年的13.3%增长至18.2%。公司的业务结构正在发生变化,新的业务布局大都围绕金融服务展开。根据本次定增项目规划,公司将在未来3年在30个城市投资建设金融外包服务平台,未来2-3年投资20-30家武装押运公司,实现ATM 外包服务的全国布局。金融外包服务市场空间每年600亿,数倍于ATM 销售市场,将打开公司长期成长空间。 4. 维持“买入”评级 。

事件: 公司与乐山市人民政府签订《“智慧云亭”投资运营协议书》,决定在乐山市进行“智慧云亭”的生产制造和投资、布点建设和运营。 点评: 1.“智慧云亭”作为线下服务的重要载体进入生产制造及落地运营阶段 公司将在乐山进行“智慧云亭”生产集成制造基地的建设,并进行“智慧云亭”的生产和集成制造,供在全国范围的“智慧云亭”投资布点运营。产能为10,000台/年,预计建成时间:2016年3月。制造基地完成后,公司将在乐山市政府规划范围内进行200台“智慧云亭”产品的自主投资、布点、建设和运营,预计建成时间:2016年12月。 “智慧云亭”产品将集成智慧便民、政务公开、文化惠民、信息消费、安防救助、城市管理和应急等功能,根据布点区域不同,分为“商区云亭”、“社区云亭”、“公交云亭”、“乡镇云亭”。 商业模式方面,公司可通过对银行、电商等企业提供场地租赁,通过配置云亭的硬件设备搭载广告宣传以及建立知名快消品终端网络销售商品等项目运营和增值服务实现成本回收和盈利。我们认为,对于公司来说,“智慧云亭”更重要的作用是其作为公司线下重要的智慧民生服务综合平台,是O2O业务的重要场景,深入到企业无法到达的社区深处,大量推广运行后有望与政府和企业有更深入合作,获得数据流量的积累,为下一步数据运营打下基础。 2.“智慧云亭”和电子政务都是政务前移的体现,旨在提高政府效率及改善民生 易华录的运营核心是提高政府服务效率,模式大概分为两种:第一,能够线上执行的通过互联网运营模式(政府数据放开/购买服务),比如公司的优势领域交通管理等(公司此前承接的辽宁省、湛江市的互联网交通安全综合服务平台项目即此种模式)。第二,难以线上服务的,通过云亭下沉到社区,实现政务前移。线上线下提高政府服务效率/实现惠民服务的同时,给公司带来巨大的增值服务空间。本次公告,公司实现了云亭项目异地扩张,圈地效果明显,后续复制可期。 3.PPP模式已成趋势 此次合作采用PPP模式(混合股权的特许经营公司+运营),符合我们此前一直强调的国家对智慧城市发展的政策指引方向。我们看到,自国家政策出台后,不管是线上还是线下的合作,政府大多采用PPP、引导社会资本参与的运营模式,将数据和运营权开放给企业,收益共享风险共担。我们认为,与传统的政府采购模式和公司的工程项目制运营模式相比,PPP模式将更有效提高项目服务质量和运营效率,降低建设成本,作为我国政府项目融资的主要方式之一已是大势所趋。 4.维持买入评级 预计2014-2016年EPS分别为0.45元、0.92元、1.60元,对应当前股价的PE分别为127.1倍、61.3倍、35.4倍,维持“买入”评级。 我们认为,互联网由B2C延伸到产业互联网,最终会进入空间更大的政府领域,政府互联网极大概率将成为重要主题板块,智慧城市板块公司具有明显的资源卡位优势,易华录在线上交通管理领域和线下社区服务领域已经开始积极推进,商业模式的变化和政策支持带来的推广成本低效果好,给予公司更大的市场空间。 5.风险提示 PPP模式未形成完整的法律框架体系。各地政府在落实PPP模式过程中推进不到位等风险。企业在运营方面形成成熟模式的速度低于预期。创业板大幅下跌风险。

事件:广电运通拟非公开发行不超过2.1亿股A股股票,募集资金总额不超过37.3亿元。发行对象为广州无线电集团和广州证券鲲鹏运通1号定向资产管理计划(该计划由广电运通部分董事、监事、高管及核心骨干员工认购)。其中广州无线电集团认购1.6亿股,运通资管计划认购5000万股,认购价格17.76元/股。 点评:定增投向符合预期,大股东认购和员工持股计划超预期 . 1.定增募集资金主要投向全国金融外包服务网络建设 . 定增资金投向符合预期。本次定增募集资金总额37.3亿元,其中19.6亿元用于建设全国金融外包服务平台,17.7亿元用于补充流动资金。公司在ATM设备市场面临天花板(每年百亿左右市场空间,公司市场占有率23%以上)的情况下,将金融外包业务作为支撑公司未来长期发展的重要业务,本次定增募集资金将主要用于建设全国金融外包服务平台和投资武装押运公司,符合预期(也是我们之前推荐公司的主要逻辑)。根据测算,银行如果完全将一台ATM外包,每年需要支付8-10万元的费用,2014年底国内联网ATM61.49万台,外包服务的市场空间每年约600亿,远超ATM设备市场。 自2014年开始,公司的金融外包业务进展明显加快:3月份与大股东合资成立广州广电银通安保投资有限公司,负责在全国范围内开展金融武装押运业务的投资工作;已经在广东、广西、湖北等9个省份设立了ATM外包服务子公司;与海南、内蒙古等多个省份洽谈投资武装押运公司并达成意向。公司规划在未来3年内,在30个城市投资建设金融外包服务平台,投资20至30家武装押运公司,我们预计公司金融外包服务的利润占比将迅速提升,“高端服务”属性更加明显。 2. 大股东认购和员工持股计划超预期 . 大股东广州无线电集团将以现金28.4亿元认购本次非公开发行的1.6亿股,持股比例将由定增前的47.7%上升至53.1%,显示出大股东对公司发展前景的看好。2009年国务院发布的《保安服务管理条例》提出,从事武装守护押运服务的保安服务公司,国有资本必须占注册资本总额的51%以上,国有资产的绝对控股将为公司武装押运的投资提供便利条件。 员工持股计划激励范围广泛。公司董事和高管11人认购非公开发行股票数量不超过406万股,占员工持股计划总规模的8.12%;其他员工认购数量占91.88%。广泛的员工持股计划有助于公司充分激励人才,增强员工的主观能动性。 员工持股计划标志着公司的国企改革迈出重要一步,后续动作值得期待。实际控制人广州市国资委在国企改革方面走在全国前列,控股上市公司白云山、广州浪奇、广州友谊等通过定增、引入战略投资者、员工持股完善公司治理结构,提高运作效率,不排除公司下一步深化国企改革的可能性。 3.维持买入评级 人均ATM保有量的提升、换机高峰期的到来、社区银行的推广、金融机具国产化的政策倾向将促使国内ATM市场的平稳增长和广电运通市场占有率的提高。ATM业务的稳健增长与清分机、VTM等新产品放量保障公司短期业绩,工行、农行、建行等大型商业银行一体机招标有超预期可能。 随着公司金融服务外包业务收入占比的快速提升,公司由100亿的设备市场切入到优势更明显、空间更大的金融服务外包领域,长期发展的价值有望获得重估。考虑本次定增对股本的摊薄,预计公司2015-2016年EPS为0.98元、1.19元,对应PE22.7倍、18.6倍,维持买入评级。 风险提示:现金外包进展不达预期、新产品推广情况不达预期。

事件:易华录公布2014年业绩快报:营业收入15.75亿元,同比增长89.93%;归属于上市公司股东的净利润1.44亿元,同比增长52.32%。 点评: 1.订单大幅增长,智慧城市推进顺利。 2014年公司累计新增项目金额19.67亿元,同比增长23.17%,剩余未结转收入的项目金额13.88亿元。除了原有的智能交通领域订单之外,与多个县市签订的智慧城市框架合同和大型的总包订单成为过去一年最大的亮点。2014年相继与东海、嘉禾、肥城、曲阜、阳信签署战略合作协议,并进行智慧城市建设模式的积极探索。随着智慧城市项目的落地实施,公司的建设和运营经验进一步增强,行业影响力和竞争力有效提升,后续在其他县市推行智慧城市项目是大概率事件。 2.PPP模式解决融资问题,智慧城市进程加速。 智慧城市存在资金需求量大、建设周期长、项目回款慢的特点,以往我国智慧城市的投资来源主要来自财政收入和政府/公共部门融资。在地方债务压力剧增、地方财政增速下滑的背景下,智慧城市项目经常出现无米下炊的局面,甚至有企业因为拖欠工程款将地方政府告上法庭。财政部在2014年9月24日发布《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》,首次明确推广PPP模式,我们认为PPP模式鼓励社会资本参与智慧城市建设,一方面解决了资金来源问题,另一方面也可以实现政企双方的优势互补和资源整合,企业有动力提高项目服务质量和运营效率,降低建设成本;政府作为监督机构保证项目质量、服务水平和安全保障。财政部已经公布首批30个政府和社会资本合作模式(PPP)示范项目,总投资规模约为1,800亿元。同时,8省份也相继公开其PPP项目,总计PPP试点项目556个,规模达到9,634亿元。可以说,PPP浪潮已经启动,PPP模式将作为我国政府项目融资的主要方式之一已是大势所趋。 3.智慧城市与互联网的结合、政府开放数据值得期待。 智慧城市的本质是基于数字城市和云计算建立的对人和物的智能控制和服务,是基础设施建设的IT化提升,智慧城市惠民服务离不开大数据支持,地理信息、气象、交通、医疗、教育、环保、文化、旅游、经济、社会、人口等各个领域的数据整合和分析依赖互联网技术,政府服务可以通过互联网更高效、便捷实现。智慧城市是政府服务和城市管理的新形态,互联网是重构形态最佳工具,成为智慧城市发展的必然趋势。互联网在其他领域大获成功之后,必然会进入政府与民生领域,而涉及的一些资质、资源和数据离不开政府相关部门的支持,政府资源市场化、政府服务高效化给予互联网新的发展空间。 现阶段看,最有价值的数据我们认为主要分为两类:第一类是基于互联网和移动互联网的数据,主要掌握在企业特别是互联网巨头手中;第二类是政府部门积累的民生相关数据。我们认为一定会有实力强劲的企业提供基础设施的免费建设,政府提供资源和数据开放,最终使政府掌握的数据通过互联网变现,企业与政府实现共赢,而具备国企、央企背景的企业具有一定的优势。 4.维持买入评级。 预计2014-2016年EPS分别为0.45元、0.92元、1.60元,对应当前股价的PE分别为103.7倍、49.9倍、28.8倍,维持“买入”评级。 5.风险提示。 PPP模式推广不达预期;智慧城市与互联网融合进度不达预期。

有别于市场的认识: 市场认为,瑞茂通作为煤炭供应链管理的公司,受到煤炭市场不景气的影响大,且长期增长空间有限。但我们认为,瑞茂通具备多年积累的线下资源优势,向供应链金融服务转型的意愿明显、优势突出,并且在电商和互联网金融领域均有布局。煤炭贸易行业融资需求每年超过3万亿,公司成长空间巨大。后期可重点关注公司金融服务业务的进展、电子商务平台的建设以及大股东对于公司的支持力度。 投资要点: 1.瑞茂通致力于服务煤炭产业链,已位于行业民营企业第一梯队 瑞茂通自2000年开始从事煤炭供应链管理服务,是国内领先的煤炭供应链服务提供商。煤炭供应链管理业务的核心是通过对煤源的组织、原煤的加工、煤种的调配、物流的管理,提高煤炭资源本身的使用效率,降低终端用户的用煤成本。公司业务在过去实现快速增长,2013年煤炭经营业务量达到1360万吨,三年符合增速达到58%。与之相对应的,公司营业收入、净利润都保持良好的增长速度。2013年实现营业收入64.9亿元,归属于母公司净利润4.7亿元,增速分别达到22.9%、23.4%。 目前国内煤炭供应链管理行业还处于比较分散的竞争状态,没有绝对话语权的垄断企业存在,行业中年业务量到达百万吨级以上的企业数量仍然较少。按全国5万户煤炭经营企业、流通环节煤炭业务量20亿吨计算,平均每家煤炭经营企业的经营业务量在4万吨左右。公司在行业民营企业中处于领先地位。 2.凭借对煤炭市场的独到理解,积极调整战略方向 伴随煤炭行业的波动,瑞茂通在发展过程中调整过两次战略方向。第一个阶段(从2000年至2005年),在这段时期煤炭处于供不应求的状态,只要有能力拿到煤炭就不愁销路,公司利用铁路运力优势和煤炭销售价格差赚取利润;第二个阶段(2006-2012年),受到国内经济增速放缓、煤炭产能过剩、国际煤价走低的影响,煤炭供过于求。在这个阶段瑞茂通致力于打造供应链管理一体化综合服务平台,利用供应链平台有效整合各方优势资源,通过提供供应链服务赚取利润;第三个阶段(2013年至今),通过设立保理公司、成立融资租赁公司、参股银行,由传统的供应链管理业务切入供应链金融服务,并且在上海投资设立了电商公司,打造电子商务平台,为客户提供包括保理、融资租赁在内的全方位金融服务。 3.向供应链金融转型明确,执行力和信心十足 瑞茂通在供应链金融领域的布局非常迅速,且执行力强大。2012年6月,商务部发布《关于商业保理试点有关工作的通知》,允许设立商业保理公司;11月和12月,上海和天津分别出台商业保理试点办法,我国商业保理试点工作在天津滨海新区和上海浦东新区正式启动。次年5月份,瑞茂通即拿到保理牌照,在天津设立保理公司,并在2013、2014年对于保理公司、融资租赁公司完成多次增资。 非公开发行预案的调整体现公司经营重点的改变和大股东对于公司未来发展的信心。2014年11月公司再次调整非公开发行方案,除了不再投资煤炭供应链网络平台扩建项目、扩张实体业务网点,转而更为灵活的用于补充流动资金以外,非公开发行的对象确定为上海豫辉投资管理有限公司、万永兴、刘轶。其中万永兴为公司的实际控制人、董事长,上海豫辉投资管理有限公司为万永兴控制企业,高管的全额认购体现其对于公司未来发展的信心。 4.互联网属性尚不明显,但大股东的成功经验可以借鉴 公司做供应链金融的优势在于业务以真实的交易背景为依托,对供应链服务的各个环节有深入的理解,与上下游客户有良好的合作和信任关系,并掌握交易过程中的物流、信息流和资金流,可以实现风险的有效控制;劣势在于公司覆盖的供应链客户有限,新客户获取的难度和成本较高,虽然煤炭贸易行业融资需求每年超过3万亿,但公司仅能拿到有限的市场份额。 互联网为公司供应链金融业务的发展带来机会。一方面,互联网的优势在于用户基数足够大、边际成本几乎为零,公司如果获取丰富、对客户有价值的信息,可以借助互联网迅速获得大批用户;另一方面,互联网使参与交易的各方沟通、交易行为完全网络化,物联网的应用提高了对于物品的精准管理,大数据技术的应用使贸易、流通过程中各类主体的信息被全方位记录,从而对于信用有更准确的评价;此外,互联网金融的发展使公司的供应链金融业务资金来源不再局限于自有资金和银行借款,可以借助互联网平台实现融资和借款功能。 公司已经在互联网平台的搭建上有所布局。2014年1月,公司与郑州新郑综合保税区兴港投资发展有限公司合资成立郑州航空港区兴瑞实业有限公司,致力于打造“集供应链信息研发中心、供应链金融中心、供应链运营服务中心和大宗商品贸易中心为核心体系的供应链产业集聚中心”,而信息和商品贸易是搭建电商平台的基础。合作方兴港投资发展有限公司是国有独资企业,郑州航空港区作为具有国家战略高度的航空港经济发展试验区,对于公司在供应链商流、物流、信息流和资金流的全面整合都有重要意义。2014年6月公司设立瑞茂通(上海)电子商务有限公司,打造集采购、掺配加工、物流运输、销售、信息及金融服务等供应链要素于一体的瑞茂通电子商务平台。 大股东在P2B平台搭建上已有成熟经验,与瑞茂通在互联网金融领域形成合力。中瑞控股旗下的中瑞财富网站是专注于大宗商品供应链金融的P2B网站,2014年5月上线以来已有超过40889人通过中瑞财富购买产品,投资总额超过4.8亿元。除了承接集团下属企业的供应链融资项目(主要集中于石化、煤炭等领域)之外,中瑞财富也与部分电商平台进行合作,其中包括钢铁电商平台找钢网。 5.殊途同归,线上交易+线下服务成为大宗商品电商标配 相比较为成熟的大宗商品电商(以上海钢联为例),公司的优势在于十多年积累的线下资源,包括多元的资源供应、多样的分销渠道、高附加值的煤炭加工方式、高效的运输送达服务等;劣势在于缺少线上交易平台带来的庞大业务增量。上海钢联除了加强钢银电商的建设之外,在仓储、物流、加工和金融服务也都有所布局,线上交易+线下配套服务的模式被广泛认可,瑞茂通在线下服务具备一定的先发优势,电商平台建设和交易量进展值得期待。 6.首次覆盖,给予增持评级 我们认为公司自2013年以来向供应链金融、大宗商品电商转型明确,打开成长天花板。线下供应链服务是成熟的大宗商品电商平台的重要组成部分,瑞茂通具备一定先发优势,大股东在P2B领域的尝试有望与公司业务形成合力,看好公司长期发展,预计2014-2016年EPS为0.65元、0.87元、1.2元,对应PE27.2倍、20.3倍、14.7倍,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示: 电子商务平台进展不达预期。