事件: 近日,我们与公司就童装、休闲装、电商板块发展情况及模式切换等问题进行了沟通,具体要点如下。 评论: 1、休闲装:提升现货比率,进驻购物中心渠道 模式转换至关重要,提升现货比率,同时进驻购物中心。2017年的核心工作是模式转换:供应链方面,进行长单转短单的改革,产品设计周期从原来的8-10个月转变为2个月,提升现货比率,逐渐向50%现货+50%期货的模式转换(基础款主要采用期货的模式,时尚款采用现货的模式)。业务模式的调整将使得订货占比降低,货品周转相应加快,有利于更好的满足消费者的时尚需求。渠道方面,公司和代理商的关系将逐渐向类直营方式转变,同时线下消费正在标准化,未来或将形成购物中心为主的业态,为顺应发展趋势,加之现货比例提升有效解决了以往产品力不足的问题,产品竞争力增强,今年森马品牌将更加注重购物中心渠道的拓展,目前已有200家左右,17年计划增设60个千平以上的标准购物中心店。从目前销售情况来看,购物中心店表现不错,上海江桥万达店营业面积1256平,SKU约1100个,动销率略低于Zara但差距不大,春装期货部分可达到82%-85%,现货可达到85%左右,趋势好于街边店。 预计16年森马休闲装线下销售基本持平(面积增幅与15年相当,个位数提升)。17年现货模式效果将会有所显现,预计线下休闲业务将实现增长,应收账款及库存将有所好转,公司的供应链改革将有效提高营运效率,为业绩的中长期增长提供有效保证。 2、童装:龙头地位持续巩固,加强购物中心店推广 受益于产业大背景,龙头地位继续巩固。在童装市场消费升级的产业大背景下,儿童消费正在从低端向中高端转移,以巴拉巴拉为代表的中等价位品牌获益匪浅。同时,随着二胎政策的不断深化,新生儿数量不断增加,公司童装品牌也将从儿童基数的不断增加中受益。此外,从全球经验来看,儿童消费品集中度均不断提高,巴拉巴拉目前市占率5%,未来计划通过购物中心集中化趋势加强巴拉市场份额的提升,希望利用5年左右有望提升到10%。巴拉巴拉与国内市占率第二名的品牌差距较大,目前尚无真正意义上的竞争对手,易于与国内大型连锁购物中心形成长期稳定的战略合作关系,目前公司拥有购物中心店700家左右,预计17年达到1000家。上海江桥万达巴拉巴拉店营业面积198平,目前订货为四季,每季三批次,其中30%为现货,春款SKU 380-390。售罄率可达到78%-84%,现货售罄率好于期货,85%以上。业绩层面,借助其强大的品牌效应,巴拉巴拉仍保持较快速的业绩增长,16年预计增长20%-25%,门店面积提升15%-20%,门店总数接近4000家。 其他品牌:截止2016年Q3,马卡乐实现收入约5000万,门店数达到188家,预计16年开始可以实现盈利;梦多多由于前期定位问题仍处于调整阶段,截至Q3收入约2000万,门店72家;同时,公司将迷你巴拉定位为互联网童装,推出更低倍率的童装产品,更快的覆盖网上的消费人群。 3、电商业务:头部效应明显,电商业务高速增长 2016年预计公司电商终端零售实现32亿左右,其中休闲服饰占比约50%,童装占比约40%,休闲装和童装领域第二名与公司的差距都较大。预计2017年公司线上业务仍将保持80%左右的高速增长。随着公司模式转变,线上销售的过季产品比例降低,新品占比逐渐提高。 我们认为,公司电商业务快速发展的原因包括:1)公司两大品牌面向的用户市场较大,且消费人群是互联网的主流用户(森马对应的青少年和巴拉巴拉对应的年轻妈妈);2)公司综合能力较强,技术和仓储配送体系都已经相对完善;3)互联网具有头部效应,第一名能够获得更大的优势和更好的资源,电商平台会给予较大的补贴,从而降低成本,产品更具竞争力。 4、盈利预测和投资评级 公司经历了从2013年起至今循序渐进的供应链改革、产品质量和研发改革、到最终的渠道和明星广告推广等一系列改革过程,实现了巴拉巴拉品牌的持续稳健增长和森马品牌的逐渐复苏。现阶段公司正在持续深化供应链改革,优化供应商结构,提升现货比例,加速商品周转,同时着力于拓展电商和购物中心店等新兴渠道,不断提升公司竞争力。 公司目前总市值266亿,17PE14X,鉴于减持预期导致前期股价大幅调整,现阶段估值已处历史低位,短期股价下行风险较小,且季报披露前暂无减持风险,因此,公司供应链改革及渠道升级带来的业绩稳健增长将使其绝对收益价值提升,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 5、风险提示 1)季报后大宗减持风险;2)零售终端持续低迷;3)模式转换不及预期。

公司发布二次限制性股票激励计划,激励方案利于理顺新老团队激励机制,提振团队士气。公司是国内高端女装的优秀代表,现正通过收购差异性高端个性化品牌来完善打造“高级时装集团”的战略构想。公司主品牌基础扎实,新品牌具备增长潜力,16年在Q4销售逐渐回暖及新品牌并表拉动下,业绩好于预期,且有望完成前次股权激励净利16.5%的增长目标。而此次股权激励尽管业绩考核指标不高,但意在将激励落在实处,进一步理顺公司新老团队间的激励机制,激发管理团队积极性,提升公司经营效率,对完成我们此前的业绩预期不构成影响。目前公司总市值71亿,17PE为28X,鉴于公司基本面扎实,业绩增长轨迹相对明确,且17年业绩增长具有一定弹性,同时公司战略布局符合高端市场集团化发展趋势,在打造时装集团的过程中后续仍存并购预期,维持“强烈推荐-A”评级。 公司启动二次股权激励。公司公告拟向公司(含分公司、控股子公司)管理人员、核心业务(技术)人员及其他核心人员共计340人授予限制性股票1147.5万股(占公司总股本的4.62%),授予价格为15.39元;股权激励股票的解锁条件为以16年业绩为基准,17-18年公司实现净利润增长分别不低于35%/45%,解锁比例为50%/50%。 激励方案利于理顺新老团队激励机制,提振团队士气。公司自提出通过“自建+收购”的方式打造“高级时装集团”的战略构想以来,先后收购了欧洲高端女装品牌“Laurèl”、美国轻奢休闲品牌EdHardy以及从事电商代运营的百秋,此次激励对象均是对公司未来经营业绩和长远发展有直接影响的管理人员和核心业务(技术)骨干,是公司未来战略发展的核心力量,尤其是涵盖了分公司和控股子公司的管理人员、核心业务/技术人员,有利于理顺新收购对象运营团队的激励机制,提振团队士气。 本次方案业绩考核目标不高,但意在将激励落在实处。我们认为此次激励指标只是业绩增长底线,对完成我们此前的业绩预期不构成实质影响。歌力思主品牌9月销售开始企稳,10月-12月趋势延续,我们预计Q4销售同比有双位数增长,16年收入及利润预计同比持平左右或略有下滑,17年维持16年的水平;EdHardy自身(非并表口径,16年5月开始并表)16年前三季度收入2.14亿,同比增长60%,净利润约8000万,同比增长212%,预计17年净利增长有望在20%以上;Laurèl16年预计亏损2000万左右,但由于费用主要发生在初期,预计17年有望实现盈亏平衡;百秋增长势头良好,17年将成为公司业绩的又一增长点。 16年百秋自身(非并表口径,16年9月开始并表)有望实现收入9000多万,同比增长100%,净利润则有望实现80%的增长,达到3800多万,优于备考预期,17年预计净利润仍有望保持50%的高速增长,达到5700多万。综合而言,预计16年在Q4销售逐渐回暖及新品牌并表拉动下,业绩好于预期,业绩有望完成前次股权激励净利1.86亿,增长16.5%的目标,17年则有望实现2.8-3亿,同比增长50-60%左右,此次期权计划需摊销的总费用为4563.29万元(17和18年分别为3675.12和888.17万元),若考虑到期权费用影响,预计17年净利润增速在30-40%左右,净利润在2.4-2.6亿左右。 盈利预测与投资建议:公司是国内高端女装的优秀代表,现正通过收购差异性高端个性化品牌来完善打造“高级时装集团”的战略构想。公司主品牌基础扎实,新品牌具备增长潜力,16年在Q4销售逐渐回暖及新品牌并表拉动下,业绩好于预期,且有望完成前次股权激励净利16.5%的增长目标。而此次股权激励尽管业绩考核指标不高,但意在将激励落在实处,进一步理顺公司新老团队间的激励机制,激发管理团队积极性,提升公司经营效率,对完成我们此前的业绩预期不构成影响。 考虑到此次期权费用摊销影响,我们微调16-18年EPS分别为0.75、1.02、1.28元,目前公司总市值71亿,17PE为28X,鉴于公司基本面扎实,业绩增长轨迹相对明确,且17年业绩增长具备一定弹性,同时公司战略布局符合高端市场集团化发展趋势,在打造时装集团的过程中后续仍存并购预期,近期股价回调较多,从全年布局角度,仍可继续配置,维持“强烈推荐-A”的评级。可给予17年35XPE,对应目标价35.7元。

公司拟以自有资金2000万对跨境翼进行增资。公司公告,拟以自有资金现金2000万元对跨境翼进行增资,按照投前估值5.092亿元,即每股16.73/元,认购跨境翼新增股份119.55万股,占跨境翼投资完成后注册资本3347万元的3.57%。公司在本次交易前持有跨境翼22.87%的股权,本次交易完成后公司将持有跨境翼24.37%的股权。 跨境翼是进口电商供应链综合服务提供商,此次增资将进一步加强公司在进口供应链端的布局。跨境翼成立于2013 年底,主要为进口电商提供一站式供应链综合服务,包括云仓库及物流平台、供销平台两大业务模块;前者主要提供保税仓储、海外仓储、备案清关、国内快递、电商金融、电商ERP 等全程供应链解决方案,已在珠三角建立起较为成熟的业务体系,同时在多个跨境电商进口试点城市进行了战略布局;后者主要服务于海外供应商和国内电商,解决商品对接问题。得益于进口电商行业的快速发展,跨境翼目前正处于爆发式增长的阶段,2014年收入近4700 万,2015年收入4.28亿,只是净利润上仍呈现出略亏的状态(15年-972.31万)。当前我国进口跨境电商行业快速发展,但竞争激烈,若要在长期竞争中胜出,现阶段需在供应链布局中完成两个核心壁垒的塑造,即差异化品类的构建和在同质化品类中掌握更接近上游的资源,构造成本优势。公司自2015年开始投资易极云商、跨境翼及优壹电商,正在逐步强化进口业务发展的基础,此次增资跨境翼将进一步加强在进口供应链端的资源整合,在目前进口竞争日趋激烈的市场中,挖掘差异化品类,构造成本优势,逐步打造核心竞争力。

公司拟以22亿元收购优壹电商100%股权和百伦科技84.6%股权,优壹和百伦将在渠道资源、业务环节、产品类型等方面与公司业务形成协同互补,此次收购将进一步夯实公司出口和进口业务的基础,完善“跨境电商综合生态圈”布局,同时增厚业绩。公司目前总市值288亿,因并表时间尚不确定,暂不考虑并表影响,对应17年PS1.5X,PE 36X;若假设两标的公司明年可全部并入,届时可增厚净利1.78亿,公司含定增隐含市值315亿,对应17年PS 1.4X,PE 31X。我们认为公司跨境电商龙头实力逐步显现,雄厚的资金实力亦将对后期业务的发展起到关键性作用,有助于推进新老业务的发展及业内资源的整合,预计高成长性仍可维持,后续业绩的逐步兑现以及资源整合的落地将进一步催化后期股价,在高增长阶段公司应当享受一定的估值溢价,明年估值仍具一定提升空间,复牌后仍可继续配置,维持“强烈推荐-A”的评级。

公司非公开发行股票获得证监会批文,核准发行不超过1800万股。公司已初步搭建体育产业生态圈雏形并掌控业内优质产业资源,同时,今年先后收购一二线体育用品销售渠道商“杰之行”、电商公司“名鞋库”及美国品牌“AND 1”的品牌授权,进一步展开对体育用品市场的布局,增强变现点。目前定增隐含总市值178亿,17PE为45X,尽管估值优势不明显,但公司主业相对平稳,并表贡献下,明年业绩或有15%-20%左右的增长,且未来仍会持续加强全产业链布局,后期或将向健身房及器械等领域拓展,考虑到9月底员工持股到期尚未减持,且明年1月首发原股东限售股份解禁,在市场风险偏好提升的背景下,诉求及投资并购预期有望进一步催化股价,仍可把握短期阶段性交易机会。 公司非公开发行股票获得证监会核准批文。公司公告,收到证监会非公开发行股票核准批复,核准发行不超过1800万股新股,募集资金不超过3.96亿元,用于建设供应链项目,自核准发行之日起6个月内有效。 “多品牌+多渠道”打造体育用品集合店,体育产业链布局逐渐完善。尽管受零售景气度下滑影响,公司“贵人鸟”品牌遇到增长瓶颈,但公司已成功介入体育产业,并拥有虎扑、西班牙足球经济公司、中体协和大体协等优质资源。同时,希望利用“多品牌+多渠道”的策略,拟通过收购、自建等多种方式抢占优质渠道资源,并计划引进国内外细分领域内知名体育鞋服及器材等资源,以突破原有品牌三四线的定位局限,加强体育用品市场的开发,进一步增强变现点。目前已迈出实质性步伐,今年先后收购一二线体育用品销售渠道商“杰之行”、电商公司“名鞋库”及美国品牌“AND 1”的品牌授权,此次定增资金到位后将进一步完善供应链体系,巩固主业发展,同时也或将为后期多品牌的运作提供一定的供应链支撑。 盈利预测和投资评级:公司已初步搭建体育产业生态圈雏形并掌控业内优质产业资源,未来仍会持续加强全产业链布局。目前定增隐含总市值178亿,17PE为45X,尽管估值优势不明显,但公司主业相对平稳,并表贡献下,明年业绩或有15%-20%左右的增长,且后期或将向健身房及器械等领域拓展,考虑到9月底员工持股到期尚未减持(成交均价22.48元/股),且明年1月24日首发原股东限售股份解禁,在市场风险偏好提升的背景下,诉求及投资并购预期有望进一步催化股价,仍可把握短期阶段性交易机会,第一阶段目标价32.5-34.0元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:外延布局及后续合作低于预期;主业低于预期。

拟4.9亿元以“发行股份+支付现金”的方式收购悦然心动100%股权。公司公告,拟以4.9亿元收购悦然心动100%股权,其中以现金支付1.96亿元,以发行股份方式支付2.94亿元,发行价格不低于14.16元/股。同时,公司拟非公开发行股票配套融资2.3亿元,发行价格不低于15.71元/股,锁定期1年。 悦然心动专注于移动社交工具类应用的开发,此次收购有助于“摩登社交+”全球资源一体化战略的实施,同时将对公司业绩产生一定增厚。悦然心动主要从事移动互联网社交工具类应用的开发和运营服务业务,研发了超过40款移动社交应用,主要包括个性化工具应用(FancyKey Keyboard,FancyEmoji Keyboard、FancyGif Keyboard)、社交辅助工具应用(Padview、Followers Tracker、Instapics、Followgrow for Twitter)、微任务工具(Gift Saga),产品全覆盖苹果、谷歌等移动互联网平台,主要用户为欧美青少年群体。其盈利模式为,悦然心动负责所发行的应用产品后续版本的运营、更新、迭代、服务器及带宽租赁、客服等工作,平台商为用户提供付费渠道。悦然心动能够辅助公司构建摩登大道全球时尚电商平台涉及的社交应用工具开发,增强公司的线上引流能力;同时,帮助公司将现有门店的VIP客户导流至线上,实现线上服务、线下体验商业模式的转型升级,增强公司的互联网运营能力。 从盈利角度看,2016年上半年,悦然心动实现营业收入3266万元,比2015年全年增长61.99%,实现净利润1698万元,比2015年全年增长19.78%。悦然心动承诺,2016、2017以及2018年度实现的扣非后净利润分别不低于3300万元/4550万元/6150万元。此次并购完成后将进一步增厚公司业绩,有望成为公司新的业绩增长点。 盈利预测和投资评级:公司传统业务近年来受制于需求低迷及费用压力,短期承压,在此背景下,公司积极转型升级,构建摩登大道全球时尚生态链,以摩登大道购物网站、摩登奶爸APP及线下买手店为载体,逐步推进“摩登社交+全球资源一体化”的发展战略。此次收购专注于移动社交工具类应用开发的悦然心动,有助于增强公司线上引流能力和互联网运营能力,同时将对公司业绩产生一定增厚。我们调整16-18年EPS为-0.18、0.11和0.18元,公司目前总市值70+亿,短期而言,悦然心动将为明年业绩带来一定的业绩补充,且公司后续仍存并购预期,不排除存在交易性机会,中长期需关注电商平台流量增长情况、悦然心动的协同效应及后续的持续推进进程。 风险提示:终端消费持续低迷、转型低于预期。

新品牌并表拉动收入增长,但费用投入加大及限制性股票的股份支付致费用率上升,拖累净利润表现。公司是国内高端女装的优秀代表,现正通过收购差异性高端个性化品牌来完善打造“高级时装集团”的战略构想。尽管新品牌投入阶段性影响利润表现,但公司主品牌基础扎实,且新品牌具备增长潜力,前期收购电商代运营公司亦是为后期新品牌的线上渠道开拓做准备,预计Ed Hardy等品牌明年在电商方面将有较好的爆发,发展空间有望进一步打开,促使百秋业绩存在超预期的可能。目前公司总市值84亿,17PE为33X,虽具有次新属性估值略高,但鉴于公司基本面扎实,业绩增长轨迹相对明确,考虑到新品牌的并表,全年利润有望扭转下滑趋势,且明年业绩弹性较大,保守估测全年净利润增长有望超过50%,同时,战略布局符合高端市场集团化发展趋势,在打造时装集团的过程中后续仍存并购预期,且小非解禁影响因素已经消除,震荡市下可择机为明年布局。 16年前三季度收入+19%,受“LAURèL”投入和股权激励费用的影响,净利-14%。公司发布三季报,16年前三季度收入/营业利润/归母净利润分别为6.83/1.17/0.90亿元,同比增长18.53%/-14.14%/-14.18%,基本每股收益0.41元。新品牌并表拉动收入增长,利润主要受“LAUREL”设计研发及品牌推广投入,以及公司核心骨干限制性股票的股份支付费用影响。分季度来看,由于Ed Hardy、百秋的并表以及费用压力的缓解,Q3表现好于Q2,16Q3同比分别增长34.08%/-7.31%/5.78%。预计Q4可延续Q3的趋势,全年在并表的贡献下,净利润或将扭转下滑趋势。 新品牌业务拉动收入增长。1)分渠道,截止16年9月底,公司终端店铺为472家(其中,ELLASSAY 357家,16年前三季度净开直营店9家,分销店1家;LAUREL 8家,全部为今年新开,其中7家直营,1家分销;Ed Hardy 107家,16年前三季度净开直营店7家,分销店24家)。线下销售同比增长20.53%至6.18亿元,线上销售同比下降7.23%至0.51亿元;直营销售同比增长21.63%至4.35亿元,分销同比增长11.44%至2.35亿元。2)分品牌,大环境压力下ELLASSAY同比减少8.55%至5.19亿元,LAURèL前三季度实现1380.97万元销售,Ed Hardy及Ed Hardy Skinwear并表收入1.36亿元,新并入品牌拉动收入增长18.53%。 股份支付及新品牌投入较大,致期间费用率显著提升,拖累净利润表现,但Q3费用压力较上半年已有所缓解。16年前三季度综合毛利率同比提升0.63个PCT至68.78%,期间费用率上升4.48个PCT至47.00%,其中,销售费率提升1.04个PCT至33.95%,主要是由于合并被购买方销售费用,以及LAUREL品牌开店增加、推广费用增加所致;管理费率提升3.82个PCT至14.42%,主要为2015年8月公司实施限制性股票激励计划,摊销股份支付成本所致;财务费率下降0.38个PCT至-1.37%,费用率的显著提升拖累利润端表现,但下半年费用压力已较上半年有所缓解(Q1-Q3单季度销售费率分别为38%/36%/30%,管理费率分别为14%/16%/14%)。 受并表影响,存货及应收款均有所增加,经营净现金流表现良好。三季度末存货同比增长37%至2.52亿元,比15年末增长41%;应收账款同比增长47%至1.18亿元,较15年末增长4%;经营活动产生的现金流量净额同比增长51%至1.38亿元。 盈利预测和投资评级:公司是国内高端女装的优秀代表,近年来通过精耕细作,已进入行业第一梯队,公司采用“自建+收购”的方式打造“高级时装集团”,15年收购德国高端女装LAURèL,16年上半年收购美国潮流轻奢品牌“Ed Hardy”在中国大陆及港澳台地区的所有权、联合复星集团收购法国轻奢设计师品牌“IRO”、并实现电商代运营公司百秋网络及其子公司百秋电商的控股收购。尽管新品牌投入阶段性影响利润表现,但公司主品牌基础扎实,且新品牌具备增长潜力,收购电商代运营公司亦是为后期新品牌的线上渠道开拓做准备,预计Ed Hardy等品牌明年在电商方面将有较好的爆发,发展空间有望进一步打开,促使百秋业绩存在超预期的可能。未来公司将继续挖掘与现有品牌具有明显协同效应的、核心管理团队有独立运营能力的、业绩有增长空间,有望成为所在领域主导的高级品牌。 结合三季报情况,我们调整16-18年EPS分别为0.65、0.98、1.13元。目前公司总市值84亿,17PE为33X,虽具有次新属性估值略高,但鉴于公司基本面扎实,业绩增长轨迹相对明确,考虑到新品牌的并表,全年利润有望扭转下滑趋势,且明年业绩弹性较大,保守估测全年净利润增长有望超过50%,同时,战略布局符合高端市场集团化发展趋势,在打造时装集团的过程中后续仍存并购预期,且小非解禁影响因素已经消除,震荡市下可择机为明年布局,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:终端消费持续低迷、多品牌培育低于预期。