事件:公司发布2019年三季报,公司前三季度实现营收62.3亿元,同比下降2.2%,其中酒店运营业务实现营收47.5亿元,同比下降4.8%,酒店管理业务实现营收11.5亿元,同比增长9.5%,景区运营业务实现营收2.5亿元,同比增长2.6%。公司实现利润总额10.4亿元,同比减少10.3%,其中酒店业务利润总额9.0亿元,同比减少12.1%,景区业务实现利润总额1.4亿元,同比增长3.7%。公司前三季度实现归母净利润7.2亿元,同比下降10.3%,实现归母扣非净利润6.9亿元,同比增长3.8%,EPS为0.73元/股。 点评: 销售+管理费用率环比持平。2019年Q3公司的销售管理费用率为TTM销售+管理费用率为77.8%,与Q2的TTM销售+管理费用率持平。我们之前判断在酒店繁荣期内公司每季度TTM销售+管理费用率逐渐下降0.7%,现在行业已度过繁荣期阶段,收入增速放缓甚至出现下降。虽然公司通过一些方式控制成本费用,如利用科技手段优化人房比、关店降低人工工资、节约能源成本开支等,但在行业下行的环境中公司费用率能否继续下降有待观察。 公司整体RevPAR下滑,期待结构性优化改善表现。公司Q3全部酒店RevPAR同比下降3.7%,其中直营酒店RevPAR下降2.7%,特许管理酒店RevPAR下降4.2%。经济型酒店RevPAR同比下降5.7%,中高端下降9.0%,云酒店下降10.3%。公司整体平均房价微幅上涨(+0.2%),出租率下降3.4%。 成熟门店数据来看,公司Q3全部酒店RevPAR同比下降6.1%,其中直营RevPAR下降5.5%,特许管理RevPAR下降6.3%。Q3公司经济型酒店RevPAR同比下降6.5%,中高端酒店RevPAR同比下降5.2%。成熟门店平均房价整体下降2.6%,出租率下降3.1%。受宏观经济影响,我们判断未来一段时间酒店行业RevPAR仍将持续波动向下,酒店集团结构性的改善将有助于公司RevPAR表现。 继续发展中高端业务,走轻资产路线。公司2019年Q3新开酒店197家,其中特许加盟店190家,占比96.4%,新开中高端酒店73家,占比达到37.1%,中高端、特许经营业务持续发力。公司前三季度合计新开酒店431家(Q1新开业75家、Q2新开159家),已签约未开业和正在签约店为663家,公司将基本完成全年新开800家酒店的指引。 截至2019年9月30日,公司酒店数量合计4,174家(境外1家),已开业客房总数402,158间,以房间数计算中高端占比达到24.2%,特许经营占比达到79.4%。 2019年7月,公司参股公司逗号开曼完成了以逗号公寓资产置换上海瑞诩企业管理有限公司股权的交易,未来逗号公寓的47家门店将不再纳入公司酒店统计数量。 行业风险加剧。2016年开始,酒店行业供给端的收缩与需求端的上涨是推动本轮酒店周期上行的主要原因。目前酒店供给端保持相对稳定增长,需求端增速持续下滑,就全国酒店市场来看需求增速已经低于供给增速,行业从“供不应求”向“供大于求”状态靠近。我们判断我国酒店行业的需求增速低于供给增速的趋势已经形成,并将持续一段时间,加之酒店入住率、平均房价、RevPAR三项运营指标均已呈现负增长,我国酒店行业已经处于下行周期。在行业下行周期中,提升加盟及特许经营比例将在一定程度上抵抗行业风险。公司目前特许经营房间数占比达到79.4%。 盈利预测及评级:受宏观经济影响,酒店行业RevPAR高速增长期已经结束,因此我们调整了对行业未来4年RevPAR增速的预测,调整后2019~2022年分别为-4%/-5%/0/0(原假设为0/-5%0/0)。我们预计公司19/20/21年将实现营业收入81/81/80亿元,实现归母净利润7.8/7.8/7.1亿元,对应摊薄EPS分别为0.79/0.79/0.72元/股,维持“增持”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及其它不可抗力因素。

事件:公司发布2019年上半年报告,报告期内公司实现营收71.4亿元,同比上涨2.9%,其中自有及租赁酒店业务实现营收43.3亿元,与上年同期持平,加盟和管理酒店业务实现营收26.3亿元,同比增长6.8%。公司实现净利润6.5亿元,其中酒店业务净利润4.9亿元,同比增长25.1%。实现归母净利润5.7亿元,同比增长12.8%,实现归母扣非净利润3.6亿元,同比增长13.6%。基本每股收益0.59元/股。点评: 销售+管理费用率持平。2019年Q2公司的TTM销售+管理费用率为78.7%,与Q1持平,我们预测在酒店繁荣期内每个季度TTM销售+管理费用率逐渐下降,每个季度降低0.7~1.2%,公司费用率下降速度低于我们的预期。 2019年上半年公司实现营业利润8.84亿元,同比去年同期上升1.68亿元,公司财务费用降低0.24亿元,投资收益下降0.71亿元,公允价值变动收益增加1.78亿元(投资的同程艺龙市值增长),合计影响约1.31亿元。 境内酒店结构改善贡献力量,境外酒店RevPAR同比上涨。公司上半年境内酒店单间可用客房收入(RevPAR)同比上升0.7%,经济型/中高端分别下降6.2%/4.9%,增长主要由升级因素贡献,境内RevPAR同比上涨,酒店改造及品牌升级功不可没。同店数据来看,上半年公司境内开业18个月以上酒店RevPAR同比下降3.9%,其中直营酒店RevPAR下降6.4%,加盟酒店RevPAR下降3.3%。 STR数据显示,19年7月全国酒店入住率OCC同比上涨0.5%,平均房价ADR同比下降1.8%,RevPAR同比下降1.2%。受宏观经济影响,下半年酒店行业RevPAR仍将有波动,酒店结构性的改善将有助于公司RevPAR表现。公司境外酒店上半年保持增长,Q1/Q2两个季度RevPAR分别增长1.0%/4.5%,且Q2直营、加盟酒店的入住率和平均房价均有增长,成为公司经营的重要亮点。 继续发展中高端业务,走轻资产路线。公司2019年上半年境内外净增加酒店406家,中端酒店净增加445家,其中维也纳4个品牌净增加239家,经济型净减少39家。截至2019年6月30日,公司已开业酒店合计7,849家(境内6,588家、境外1,261家),已开业客房总数779,532间,中高端酒店房间数比例达到45.6%,同比提升9.2个百分点。境内酒店开业房间数674,785间,加盟酒店房间数比例达到86.5%,同比提升2.8个百分点;境外酒店开业房间数104,747间,加盟酒店房间数比例达到78.6%,同比下降0.9个百分点,境内加盟房间数上升近9.9万间是公司开业房间数增长的主要方向。 截至2019年6月30日,已经签约的酒店规模合计达到11,884家,已经签约的酒店客房规模合计达到1,217,294间,我们预期公司将在2021年底达到开业100万间的目标。 盈利预测及评级:受宏观经济影响,酒店行业RevPAR高速增长期已经结束,因此我们调整了对公司未来4年RevPAR增速的预测,调整后2019~2022年分别为-5%/-5%/0/0(原假设为5%/5%0/-10%);同时调整了未来两年公司房间数的预测。基于RevPAR和房间数的调整,我们下调了公司盈利预测,我们预计公司19/20/21年将实现营业收入150/154/150亿元,实现归母净利润10.8/11.3/13.1亿元,对应摊薄EPS分别为1.13/1.18/1.37元/股。公司估值目前仍具有一定吸引力,维持“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及其它不可抗力因素。

销售+管理费用率下降。2019年Q2公司的TTM销售+管理费用率为77.8%,比Q1的TTM销售+管理费用率下降0.2%,我们预测在酒店繁荣期内每个季度TTM销售+管理费用率逐渐下降,每个季度降低0.7~1.2%,公司费用率下降速度低于我们的预期。 2019年Q2,公司单间可用客房收入(RevPAR)同比下降1.5%,经济型/中高端/云酒店分别下降3.9%/6.7%/9.6%。上半年公司实现营业利润5.57亿元,同比去年同期上升2,251万元,公司财务费用降低1,843万元,其它收益增加1,377万元,投资收益增加1,530万元,合计影响约4,750万元。 直营酒店RevPAR同比上涨,结构性改善贡献力量。公司Q2全部酒店RevPAR同比下降1.5%,直营酒店RevPAR上涨0.5%,特许管理酒店RevPAR下降2.4%。直营酒店RevPAR同比上涨成亮点,酒店改造及品牌升级功不可没。 同店数据来看,公司Q2全部酒店RevPAR同比下降3.6%,其中直营RevPAR下降2.5%,特许管理RevPAR下降1.3%。Q2公司经济型酒店RevPAR同比下降3.9%,中高端酒店RevPAR同比下降3.2%。STR数据显示,19年7月全国酒店入住率OCC同比上涨0.5%,平均房价ADR同比下降1.8%,RevPAR同比下降1.2%。受宏观经济影响,下半年酒店行业RevPAR仍将有波动,酒店结构性的改善将有助于公司RevPAR表现。 继续发展中高端业务,走轻资产路线。公司2019年Q2新开酒店159家,其中特许加盟店157家,占比98.7%,新开中高端酒店43家,占比达到27%,中高端、特许经营业务持续发力。公司上半年合计新开酒店234家(Q1新开业75家),从公司全年开业800家酒店的指引来看,上半年进展较慢,下半年将为酒店开业高峰期。 截至2019年6月30日,公司已开业酒店合计4,117家(境外1家),已开业客房总数398,006间,以房间数计算中高端比例达到23.1%,同比提升4.4个百分点。 打造新产品,进行多维度合作。如家酒店集团与凯悦酒店集团成立的合资公司推出新品牌“逸扉酒店UrCovebyHYATT”,定位中高端旅行市场,第一批位于北京及上海的直营酒店已经开始筹备建设,预计2020年上半年开业。公司与春秋集团联合打造的空港连锁酒店品牌“嘉虹”酒店,第一家旗舰店已于6月底在虹桥酒店正式开业。“SkybirdHotelAlliance嘉虹酒店联盟”海内外门店也在同步落地。公司与其它品牌的多维度合作将适应不同的市场需求,产品的多元化发展也将极大助力公司品牌建设。 盈利预测及评级:受宏观经济影响,酒店行业RevPAR高速增长期已经结束,因此我们调整了对行业未来4年RevPAR增速的预测,调整后2019~2022年分别为0/-5%/0/0(原假设为5%/5%0/-10%);同时调整了未来两年公司加盟房间数的预测。基于RevPAR和房间数的调整,我们下调了公司盈利预测,我们预计公司19/20/21年将实现营业收入84/84/83亿元,实现归母净利润9.4/9.4/8.6亿元,对应摊薄EPS分别为0.95/0.95/0.87元/股,下调至“增持”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及其它不可抗力因素。

事件:2019年8月16日中青旅发布19年中报,2019年上半年公司实现营业收入58.53亿元,同比增加5.1%;实现归属母公司股东净利润3.82亿元,同比下滑5.6%。基本每股收益0.53元/股,扣除非经常性损益后的基本每股收益0.36元/股。点评: 乌镇景区发展稳定。2019年上半年,乌镇景区累计接待游客人数445.98万人次,与同期基本持平,实现营收8.55亿元,同比增长2.6%,实现净利润4.72亿元,与同期基本持平,客单价约为192元/人。6月乌镇收到桐乡市财政局的政府补贴2.45亿元(18年补贴金额1.94亿元),用于乌镇景区的经营保护及乌镇品牌的宣传推广。上半年乌镇景区经营稳定,补贴金额增加对公司业绩有所贡献,减量增价的经营策略确保了游客在景区的良好体验。我们预计未来乌镇景区接待人数将保持在900~1,000万人的区间内,客单价将有小幅提升。 ?古北水镇业绩短期仍有压力,期待景区交通条件改善。2019年上半年,古北水镇游客接待量100.68万人次,同比下降8.8%,实现营收4.20亿元,同比下降8.0%,因受参股房地产公司投资收益大幅减少影响,古北净利润同比下滑47.2%。客单价表现不俗,约为417元/人,较去年全年389元/人的客单价水平有7.2%的增长。 古北水镇19年上半年游客接待量有所下滑,交通条件是一段时间以来限制古北水镇客流量快速增长的主要原因。目前古北水镇的客源主要以京津冀为主,但景区距离北京、天津城区均较远,对于古北主要客源--散客而言,除自驾外,游客对于公共交通的选择相对较少,且路上时间花费较长,这在一定程度上限制了游客赴古北的游览意愿。然而公司在中报业绩发布会上表示,从北京通往景区的主要火车线路--京郊S5线或将在2020年提速,并增加西直门站点,这将在一定程度上改善古北交通状况,扩大客源市场,增强景区吸引力,从而提升古北未来的游客数量。 人工成本增加,带动费用率上升。公司人工成本上升,受此影响2019年上半年公司销售费用、管理费用均有所增加,其中销售费用增加1.4亿,同比增长23.2%,管理费用增加0.4亿,同比增长16.8%,带动公司费用率同比上涨2.3个百分点。 盈利预测及评级:公司景区业务整体运行稳健,旅行社业务收入增速加快,整合营销业务持续发力,公司整体品牌影响力持续提升。但古北水镇下半年游客增速仍将承压,交通条件改善尚需时间,公司成本费用增加对业绩仍有影响。因此下调公司盈利预测,我们预计公司19/20/21年将实现营业收入123/133/139亿元,实现归母净利润6.2/8.7/10.5亿元,对应摊薄EPS分别为0.86/1.21/1.44元/股。公司目前估值仍具有一定吸引力,维持“买入”评级。 风险因素:核心景区业务增速不及预期;其他业务增长不达预期;政府补贴等政策性风险;宏观经济波动、重大事故发生、恶劣天气影响等其他因素。

公司 18年关键数据:中青旅 2018年年报披露,公司 18年营业收入 122.6亿元,同比增长 11.3%,实现营业利润 12.4亿元,同比增长 8.0%,与我们预期相符(信达预期营业利润 12.4亿元)。公司实现归母净利润 6.0亿元,同比增长4.5%,略低于我们预期(信达预期归母净利润 6.2亿元)。公司 2018年毛利比我们预期高 1.3亿元,主要原因在于房地产业务。公司 18年房地产业务进展迅速,我们此前预期公司 18年房地产收入 1,544万元,实际值 2.1亿元,预期地产业务毛利率 26.5%,实际值 61.8%。 景区数据方面,18年乌镇景区量减价增,全年接待游客 915万人(-9.7%) ,比信达预期低 2.1%。客单价约 208元/人(+28.2%),比信达预期高 6.7%。值得注意的是,乌镇客单价的提升部分源于会展业务带动。对于乌镇景区的发展,有市场观点认为乌镇景区客流量增速已遇到瓶颈,景区未来对客流量吸引力有所下降。我们认为乌镇景区的接待和运营能力优秀,并未遇到发展瓶颈。作为国内最优秀的小镇运营商,公司调整发展策略减量增价,或是适合当前小镇发展的运营策略。我们预期未来乌镇景区接待人数将保持在 900~1,000万人/年,客单价保持 9%左右增速,以保证游客在景区内的良好体验。 公司 19年业绩预测:我们预计中青旅 2019年将实现营业收入 124.7亿元,同比增长 1.7%,实现营业利润 12.4元,增长 0.4%,实现归母净利润 6.7亿元,同比增长 12.1%。我们预计公司 19年各业务保持平稳发展,其中房地产业务若保持 18年发展水平,该业务或将成为公司 19年业绩提升的亮点,成为公司业绩的潜在增长点。如果 2019年公司房地产业务毛利率与 2018年实际值持平,我们预测公司 2019/2020年 EPS 将达到 0.99/1.51元/股,分别增厚 0.06/0.25元/股。 盈利预测及评级:我们预测公司 19/20/21年将实现营业收入 125/134/139亿元,实现归母净利润 6.7/9.1/10.5亿元,对应摊薄 EPS0.93/1.26/1.45元/股,对应当前股价 PE 分别为 14x/10x/9x,用 DCF 方法计算出中青旅每股价值为 18.04元/股,维持公司“买入”评级。 风险因素:核心景区业务增速不及预期;其他业务增长不达预期;政府补贴等政策性风险;宏观经济波动、重大事故发生、恶劣天气影响等其他因素。

事件:2019年3月30日锦江股份发布18年年报,2018年公司实现营业收入147亿元,同比增加8%;实现归属母公司股东净利润11亿元,同比增加23%。基本每股收益1.13元,扣除非经常性损益后的基本每股收益0.77元。点评: 升级因素对18年RevPAR增长至关重要。根据STR数据,2018年我国有限服务型酒店行业平均RevPAR上涨4.6%,符合我们对18年行业增速的预期。而公司18年单位收入变化自5月份开始负增长,全年平均单位收入变化为-1.1%,不及行业平均水平。锦江18年全年实施提价策略,大幅提升ADR,导致OCC下降,外加受经济波动影响,是导致公司18年单位收入变化负增长的主要原因。18年公司结构性改善即酒店品牌升级对RevPAR贡献较大,经季调后2018年由经济型向中高端升级的因素对RevPAR贡献平均在3.5%左右,符合我们预期。 整体来看,基于公司策略选择,导致锦江18年整体RevPAR不及我们预期。在我国酒店行业整体仍处于上升周期的背景下,我们判断2019年行业整体RevPAR仍有5%左右增长,加上锦江结构性升级带来的贡献,我们预期锦江19年RevPAR增速将达到5%~9%。 公司成本费用率未能下降。在酒店繁荣期中,酒店收入增速将超过成本费用增速,实现成本费用率下降,带动公司净利率增长。2018年公司实际销售+管理费用率为78.9%,比17年增长0.7个百分点。公司收入增速不及成本费用增速导致公司18年整体费用率未能如期下降。 逐季来看,公司Q1~Q3销售管理费用率持续下降,前三季度平均下降0.5个百分点。Q4由于公司管理费用大幅增加,导致公司Q4管理费用率明显上升(上升2.1个百分点),拖累公司全年成本费用率表现。虽然公司18年成本费率小幅上升,但仍在合理下降通道内。在我国有限服务型酒店行业仍处在上升周期的背景下,我们判断公司的销售管理费用率仍将处于下降通道内。 盈利预测及评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司19/20/21年将实现营业收入157/172/166亿元,实现归母净利润15/19/20亿元,对应EPS1.56/1.97/2.09元/股,对应当前股价28.20元/股的PE分别为18x/14x/14x。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

公司加权平均RevPAR保持正增长:2018年12月公司加权平均RevPAR同比上升2.5%,比我们的预期低0.2%;经季调后,12月RevPAR同比上升2.3%,比我们的预期也低0.2%,连续24个月保持正增长。 2017年至今,由经济型向中高端升级的因素对公司平均RevPAR同比增速的贡献一直维持在3.5个百分点左右。分析影响RevPAR变化因素显示,经过季调后,单位收入变化因素为-2.5%,而升级因素为5.0%。 截止到12月公司净开业房间732,701间,其中中端酒店房间数303,072间,比去年同期房间数上升43.2%,比我们预期高29.7%;经济型房间数429,629间,比去年同期房间数下降1.9%,比我们预期低10.2%。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司18/19/20年将实现营业收入148/159/173亿元,实现归母净利润12/19/25亿元,对应EPS1.27/1.99/2.66元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

公司加权平均RevPAR保持正增长: 2018年12月公司加权平均RevPAR同比上升2.5%,比我们的预期低0.2%;经季调后,12月RevPAR同比上升2.3%,比我们的预期也低0.2%,连续24个月保持正增长。 2017年至今,由经济型向中高端升级的因素对公司平均RevPAR同比增速的贡献一直维持在3.5个百分点左右。分析影响RevPAR变化因素显示,经过季调后,单位收入变化因素为-2.5%,而升级因素为5.0%。 截止到12月公司净开业房间732,701间,其中中端酒店房间数303,072间,比去年同期房间数上升43.2%,比我们预期高29.7%;经济型房间数429,629间,比去年同期房间数下降1.9%,比我们预期低10.2%。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR 的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司 18/19/20 年将实现营业收入 148/159/173 亿元,实现归母净利润 12/19/25 亿元,对应 EPS1.27/1.99/2.66 元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

公司加权平均RevPAR 保持正增长: 11月公司加权平均RevPAR 同比上升2.7%,比我们的预期低1.0%;经季调后,11月RevPAR 同比上升2.7%,比我们的预期低1.0%,连续23个月保持正增长。 2017年至今,由经济型向中高端升级的因素对公司平均RevPAR 同比增速的贡献一直维持在3.5个百分点左右。分析影响RevPAR 变化因素显示,经过季调后,单位收入变化因素为-1.8%,而升级因素为4.5%。 截止到11月公司净开业房间720,110间,其中中端酒店房间数291,180间,比去年同期房间数上升43.8%,比我们预期高26.0%;经济型房间数428,930间,比去年同期房间数下降1.8%,比我们预期低9.9%。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR 的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司 18/19/20年将实现营业收入 148/159/173亿元,实现归母净利润 12/19/25亿元,对应 EPS1.27/1.99/2.66元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

公司加权平均RevPAR保持正增长:2018年10月公司加权平均RevPAR同比上升4.7%,比我们的预期低0.1%;经季调后,10月RevPAR同比上升4.6%,比我们的预期低0.1%,连续22个月保持正增长。 2017年至今,由经济型向中高端升级的因素对公司平均RevPAR同比增速的贡献一直维持在3个百分点左右。分析影响RevPAR变化因素显示,经过季调后,单位收入变化因素为-2.1%,而升级因素为3.2%。 酒店、房间数量方面,2018年10月公司净开业酒店36家,净开业房间5,181间。截止到10月公司净开业房间711,089间,其中中端酒店房间数280,838间,比去年同期房间数上升41.8%,比我们预期高22.1%;经济型房间数430,251间,比去年同期房间数下降0.7%,比我们预期低8.8%。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司18/19/20年将实现营业收入148/159/173亿元,实现归母净利润12/19/25亿元,对应EPS1.27/1.99/2.66元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

事件:2018年10月30日公司发布第三季度报告。报告期内,公司实现营业总收入341亿元,同比增长64.39%,其中免税业务贡献突出,三亚免税店营收增速超过30%,日上上海营收增速超过20%,客流量与客单价均实现两位数增长。公司实现归母净利润27.1亿元,同比增长41.79%,第三季度归母净利润7.9亿元,同比增长29.3%。 2018年10月22日,公司收到控股股东中国旅游集团通知,称旅游集团拟将其持有的公司 2%的股份无偿划转给海南省国资委持有;海南省国资委将其持有的海南省免税品有限公司51%股权无偿划转给旅游集团。本次无偿划转尚需国务院国有资产监督管理委员会等主管部门批准。 本次无偿划转完成后,旅游集团将持有海免公司51%股权,成为海免公司的控股股东。旅游集团承诺在本次无偿划转完成后,立即启动将所持海免公司51%股权注入公司的程序,并在注入或处置之前将海免公司51%的股权交由公司托管。 点评: 免税业务快速高速发展,毛利率持续上升:免税业务快速发展驱动公司毛利率持续上升,业绩高速增长。公司第三季度单季利润增速低于一二季度,主要源于三亚海棠湾免税店支付前三季度租金等一次性支出,其它地区免税业务保持良好发展。据公司介绍,香港拉格代尔及广州白云机场免税业务在9月份均已扭亏为盈,其中广州白云机场前三季度免税业务收入约5.4亿元。 前三季度三亚旅游人数、旅游收入均双位数增长:据三亚市旅游委,今年前三季度三亚接待游客1551万人次,同比增长10.8%;旅游总收入354亿元,同比增长13.9%;1至9月累计购物人次同比上升30.3%。三亚入境游市场表现强劲,今年1至9月,三亚接待入境游客57.79万人次,同比增长13.3%。离岛免税政策和旅游产品的扩展有效促进了三亚旅游收入和旅游人数的双增长,对国旅业绩有明显促进。 日上上海并表时间早于预期:据公司介绍,日上上海于2018年3月开始并表,早于我们之前预期的9月并表,导致日上上海2018年合并比例由33%上升至83%,因此我们上调2018年归母净利润预测6.2%至35.4亿元。 盈利预测及评级:中国国旅受自身规模扩张和行业高速增长拉动,免税业务将持续高速增长,同时公司旅行社业务稳中有升,我们预计18、19、20年公司EPS 分别为1.81、2.23、3.17元,维持目标价86.61元,对应18年估值为48倍。由于日上上海并表因素增厚公司利润,三亚接待游客人次高速增长利好公司离岛免税业务,因此上调公司评级至“买入”。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、行业增长不及预期、免税业务毛利率增长不及预期、行业竞争风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

事件: 10月30日,公司发布2018年三季度报告。2018年前三季度,公司实现营业收入1,095,665万元(+9.23%),其中公司有限服务型连锁酒店业务中国大陆境内实现合并营业收入 769,713万元(+10.57%),境外实现营业收入 308,171万元(+7.04%)。公司前三季度实现归属于上市公司股东的净利润87,191万元(+22.51%),实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 67,720万元(+36.99%)。 点评: 费用率继续下降。在酒店上升期中,酒店收入增速超过成本费用增速,成本费用率下降,利润大幅提升。2018年Q3公司TTM 销售+管理费用率为76.8%,季度环比降低0.5个百分点。 我们在前期报告中预期公司2017年至2020年每个季度销售管理费用率约下降 0.7~1.2个百分点,公司实际2018年Q2下降0.5个百分点,降幅接近于平均值,仍处在费用率下降通道内。 公司归母净利润大幅上涨。公司前三季度实现归属于上市公司股东的净利润87,191万元(+22.51%);扣非净利润67,720万元(+36.99%)。归母净利润上升一方面因为有限服务型酒店收入增长(特别是铂涛系酒店和维也纳系酒店),上海、杭州、苏州、无锡肯德基投资收益同比增加,另一方面源于公司销售管理费用率下降。除此之外,影响公司净利润的主要因素还有法国卢浮集团因所适用的企业所得税税率下调;报告期内锦江之星因子公司动迁取得补偿收益;公司出售长江证券股票所得税前收益比上年同期减少。 品牌升级推动RevPAR 继续上涨,前三季度成熟经济型加盟酒店RevPAR 出现负增长。公司前三季度境内、境外RevPAR 均保持同比正增长。其中境内全部开业酒店平均出租率为79.13%(同比下降2.7个百分点),ADR 为200.01元/间(同比+9.6%),RevPAR 为158.27元/间(同比+5.9%)。前三季度公司成熟门店RevPAR 为155.69元/间(+2.7%),ADR为193.07元/间(+5.6%),均低于境内平均值,说明品牌升级是公司境内平均RevPAR 上涨的重要动力,且升级改造仍在进行中。 前三季度成熟门店中直营中端酒店与加盟中端酒店RevPAR 均为正增长,分别为265.93元/间与227.26元/间(同比+4.16%/+6.19%);成熟门店中直营经济型酒店RevPAR 为正增长,加盟经济型酒店RevPAR 为负增长, 分别为130.96元/间与127.17元/间(同比+1.25%/-0.12%)。前三季度境外全部开业酒店平均出租率为65.12%(同比上升1.4个百分点),ADR 为56.01欧元/间(同比-2.2%),RevPAR 为36.47欧元/间(同比-0.02%)。 公司签约酒店规模与速度提升。公司前三季度净增开业酒店499家,其中直营酒店-39家,加盟酒店+538家。截至2018年9月30日,公司已经开业的酒店合计为7,193家,已开业的酒店客房总数为705,908间,以房间数来算加盟比例达到83.66%。截至9月30日,公司已签约的酒店规模为10,498家,客房规模合计达到1,062,509间。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR 的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司 18/19/20年将实现营业收入 148/159/173亿元,实现归母净利润 12/19/25亿元,对应 EPS1.27/1.99/2.66元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

公司加权平均RevPAR 负增长: 2018年9月公司加权平均RevPAR 同比降低0.7%,比我们的预期低3.5%;经季调后,9月单月RevPAR 同比降低0.3%,比我们的预期低3.5%,为21个月以来首次负增长。 2017年至今,由经济型向中高端升级的因素对公司平均RevPAR同比增速的贡献一直维持在3个百分点左右。分析影响RevPAR 变化因素显示,9月季调后单位收入变化因素为-3.4%,而升级因素为3.3%。 截止到9月公司净开业房间705,908间,其中中端酒店房间数273,937间,比去年同期房间数上升42.1%,比我们预期高23.4%;经济型房间数431,971间,比去年同期房间数下降0.7%,比我们预期低8.4%。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR 的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司 18/19/20年将实现营业收入 148/159/173亿元,实现归母净利润 12/19/25亿元,对应 EPS1.27/1.99/2.66元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

事件:10月29日,公司发布2018年3季度报告。2018年前三季度,公司实现营业收入636,851万元(+0.9%),其中公司酒店业务实现营业收入604,087万元(+0.9%),景区运营业务实现营业收入32,764万元(+1.3%)。公司前三季度实现利润总额115,602万元(+35.0%),实现归属于上市公司股东的净利润80,150万元(+45.6%),实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润66,441万元(+21.9%)。 点评: 费用率继续下降。在酒店繁荣期中,酒店收入增速超过成本费用增速,成本费用率下降,利润大幅提升。2018年Q3公司TTM销售+管理费用率为78.5%,比2018Q2的销售+管理费用率降低0.2个百分点。我们在前期报告中预期公司2017年至2020年每个季度销售管理费用率约下降0.7~1.2个百分点,公司实际2018年Q3下降0.2个百分点,降幅低于平均值,仍处在费用率下降通道内。 公司收入增速低于我们预期,利润总额大幅上涨。公司前三季度营业收入636,851万元,同比增速0.9%,低于我们预期,主要源于公司发展战略调整,直营中高端酒店新开数量低于我们预期。公司实现利润总额115,602万元(同比+35.0%),上升29,940万元。利润总额上升主要因为公司酒店业务利润增长,符合我们预期的酒店繁荣期当中,成本费用率下降,利润大幅提升;公司出售燕京饭店等股权以及其它非经营性因素影响,导致非经常损益比上年同期增加利润总额17,161万元;公司通过良好的资金管理节约了财务费用,比上年同期增加利润总额5,185万元。 大力发展中高端酒店业务。公司三季度新开业酒店156家,中高端与经济型比值接近1:1,然而在公司现有存量酒店中,该比值约为1:5,中高端酒店占比不断增加。截至2018年9月30日,公司已开业酒店合计3,858家,已开业客房总数387,251间,以房间数来算中高端比例达到19.7%。公司已签约未开业和正在签约店的酒店数量为608家。 Q3如家酒店房价增速放缓。公司旗下如家酒店集团Q3全部开业酒店平均房价仍在提升(ADR为201元/间,同比+6.9%),但较Q2增速(同比+8.9%)降低两个百分点。在大幅提价的前提下三季度酒店的平均出租率仅有少量下降(OCC为87.1%,同比下降2.3个百分点),导致如家酒店的RevPAR仍有明显增长(RevPAR为175元/间,同比+4.1%)。公司在公告中披露了如家开业18个月以上成熟门店数据,其中ADR为195元/间(同比+4.6%),RevPAR172元/间(同比+2.4%),低于如家全部开业酒店平均值。首旅存量酒店平均出租率为69.7%(同比下降1.3个百分点),ADR为411元/间(同比+2.8%),RevPAR为287元/间(同比+0.9%)。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司18/19/20年将实现营业收入99/123/131亿元,实现归母净利润9/17/21亿元,按照最新的股本计算,对应EPS0.96/1.69/2.10元/股,维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

行业上升周期中公司持续高速发展:8月公司加权平均RevPAR同比增长3.1%,比我们的预期高1.9%;经季调后,8月单月RevPAR同比增长2.5%,比我们的预期高1.8%,连续20个月保持正增长,行业上升趋势明显。 截止到8月公司净开业房间698,497间,其中中端酒店房间数265,986间,比去年同期房间数上升44.3%,比我们预期高19.2%;经济型房间数432,511间,比去年同期房间数下降0.2%,比我们预期低7.9%。 2017年至今,由经济型向中高端升级的因素对公司平均RevPAR同比增速的贡献一直维持在3个百分点左右。分析影响RevPAR变化因素显示,8月季调后单位收入变化因素为-0.5%,而升级因素为3.0%。 盈利预测与投资评级:受益于酒店行业进入上行周期,RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购,对内部资源的整合将降低公司成本费用率,公司盈利能力将显著提升并逐步释放,我们预测公司18/19/20年将实现营业收入148/159/173亿元,实现归母净利润12/19/25亿元,对应EPS1.27/1.99/2.66元/股。维持公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及不可抗力因素。