业绩符合预期,高分红期限超预期,维持“增持”评级。粤高速2017年净利润增长51%,符合预期,我们预测2018-2020年EPS分别为0.67/0.71/0.76元(不含再投资,原预测18-19年0.67/0.69元)。同时公司承诺2018-20年,分红率仍不低于归母净利润的70%。这增加了投资该公司的短期确定性,我们维持“增持”评级,维持目标价10.25元。 通行费稳定增长,折旧、财务费用、税收减少,贡献2017额外收益。年公司营业收入同比增加9.35%,保持稳健增长。广佛高速到期前提前完成折旧,折旧同比减少1.45亿元;有息债务偿还及利率降低,财务费用同比减少0.94亿元;母公司确认未弥补亏损对应的递延所得税资产,所得税费用同比减少1.28亿元。归母净利润同比增加51%,符合预期。 高分红政策延续,增加投资确定性。公司公布2018-2020年度股东回报计划,表示“每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十”。高分红的延续,增加了投资的确定性,使公司股票对低风险偏好的投资者更具吸引力。 行业领先的再投资能力,贡献额外弹性。复星入股(占比9.5%,并拥有1个董事席位),使得粤高速成为公路板块首家引入民营战略投资者的公司。结合优质路产现金流与复星优异的投资判断能力,考虑再投资的紧迫性,我们认为公司“资本运营”将常态化,未来3年的再投资尝试或将带来惊喜。 风险因素。再投资节奏和力度难以预测;收费公路政策风险。

本报告导读: 股息率是一个容易观测的指标,却不是公司全部价值的所在。粤高速被忽略的再投资能力,将在未来三年逐渐被市场重新定价。 投资要点: 上调目标价重申 “增持”评级。2017年市场习惯的股息率定价法并不能代表公司全部价值。未来三年,再投资的紧迫性加剧,粤高速A 优秀的再投资能力有望被市场重新定价。根据公司已公告的经营情况,我们小幅上调公司2017-2019EPS 为 0.72/0.67/0.69元(此预测不含再投资,原预测 0.71/0.65/0.67元)。但基于更为适合的DCF估值(考虑再投资能力),我们上调目标价至10.25元,重申“增持”评级。 2018有望成为公路股新一轮估值分化元年。当下公路股的估值处于7年来最收敛的状态,但公路行业面临的再投资的紧迫性越来越大。我们认为随着少数公司的再投资尝试,公路股的估值有望迎来新一轮分化。而其中,再投资能力优异的公司,在过去被掩盖的价值将被市场重新发现。各公路股的回报率差异将被拉大。 粤高速的再投资能力在行业中处于龙头地位。粤高速在治理结构、资本运营理念、人才储备方面都已处于领先地位。同时,地处珠三角地区、无改扩建压力的优质路产,将产生源源不断的现金流作为再投资的保障。 由DDM 到DCF。2016-2017年,粤高速是高增长、高分红、高股息的“三高”标的,在DDM 估值体系下,优秀的再投资能力未被市场重视。未来三年,粤高速有望成为公路行业再投资的践行龙头。使用DCF 估值体系,假设自由现金流再投资回报率4%的情况下,公司股权价值214亿元。 风险因素。再投资时点与力度的难以预测性;未来三年分红政策的不确定性将加大股票波动率;大湾区建设对广东省收费政策的影响尚不可知。

悲观假设改善,上调目标价至8.60元。我们曾在山东高速首次覆盖报告中给出了最悲观的四个假设,即假设2018年扩建分流30%/不考虑地产继续变现/不考虑对外投资/不考虑提价。当下,第二、第三条悲观假设都得到改善,我们调整2017-19年EPS为0.64/0.57/0.54元(原预测0.67/0.46/0.54元)。 同时,根据股权自由现金流模型,我们认为公司的贴现价值被大幅低估,在考虑房地产增值后,我们上调目标价至8.60元。关键超预期仍在长期,路产贴现价值大幅低估。济青高速“四改八”改扩建预计2019年完工。改扩建虽影响短期盈利,但扩建完成后收费期延长15年,是高速公路行业目前扩建后获批收费延期最长的路产。且作为山东省的主动脉,济青高速的区位优势是扩建后车流量的有力保障。按照9%的股权贴现率计算,公司2017年底贴现价值413亿元,比当前市值高约40%。 地产变现、对外投资,填补短期业绩。2017年12月,房地产子公司济南璞园置业股权资产评估增值22亿元,公司挂牌转让所持100%股权的50%,若转让成功,将增厚2018年业绩约5亿元。此外,公司对外投资频频出手。投资龙马环卫定增,占股4.93%股份;并成立多个基金,先后注资72亿元。这些变化改善了我们对公司2018年业绩所做的悲观假设。 风险因素。房地产挂牌转让项目仍存不确定性,改扩建存在超预算的可能,再投资项目质量难以判断,可转债未来可能摊薄业绩。本公司持有本报告所述“山东高速(600350)”股票达到其已发行股份的1%以上。