市场担忧与我们的推荐逻辑。市场担忧石膏板需求总量下行、公司在国内市场占有率68%左右已近天花板，“两翼”业务占比尚低且行业竞争激烈致成长性受限。我们认为石膏板翻新需求和装配式建筑推广带动总量韧性强，全球化布局提供增长极，成本竞争力和定价力将持续深化，国内市场品牌中高端化大有可为。大小“两翼”业务稳步推进，石膏砂浆、轻钢龙骨、防水和涂料四大新增长点看点十足。石膏板成本优势显著，高市占率带来高定价权，品牌中高端化望带来盈利能力提升。 成本优势：脱硫石膏资源排他性储备+护面纸自给率高+低能耗+规模优势。需求有韧性：以发达国家石膏板需求总量及竞争格局演变为指引，我们认为国内石膏板需求总量具备较强韧性。且公司积极重启开拓海外市场。高市占率带来高定价权：公司寡头地位带来较强定价能力，2017年护面纸和2021年煤炭价格大幅上涨之下，公司石膏板价格的提升基本完全传导成本涨幅，顺价能力强。品牌中高端化：对比发达国家我国石膏板国标升级有较大空间，厚板、功能性石膏板需求将持续提升，北新已有丰富产品储备。品牌打造方面，旗下泰山牌2021年以来启动新一轮品牌提升行动。渠道端，公司加大与传统经销商、大B、小B渠道战略合作，助力中高端产品推广销售。随着品牌高端化进程，公司单位盈利水平将持续提升。轻钢龙骨和石膏砂浆：小“两翼”积极发展，与主业协同性强。轻钢龙骨“翼”：我们测算市场规模约500亿，北新市占5.5，提升空间大。龙骨与石膏板渠道协同性强，配套销售成效显著，收入2017-2021年CAGR33%。石膏砂浆“翼”：是抹灰材料升级方向，近年来消费量迅速增长，未来仍有较大提升空间。石膏砂浆在生产端与石膏板形成强协同，公司的脱硫石膏资源为低成本扩张构成强支撑。防水和涂料：大“两翼”稳步推进，成长空间广阔。防水：已完成十四五期间规划30个防水基地中的15个布局，营收、市占率、品牌实力快速提升。2021年公司防水收入38.7亿元，占总营收的18.4，市占率2%左右，跻身行业市占和品牌首选率前三。涂料：公司计划十四五期间将涂料基地发展至20个，通过收购、自建和合作，打造涂料复兴平台，实现建筑涂料和工业涂料全国、全品类布局。管理变革元年，迎接成长新动力。公司董事会和管理层发生较大变化。2022年4月13日，公司股东会决议公告，尹自波总当选董事长，贾同春总当选副董事长。管理总和任利总2022年2月已分别任总经理和副总经理。核心子公司泰山石膏董事长贾总和总经理任总分别进入公司董事会和高管层，将带来石膏板业务的进一步融合和深化。 管理架构亦有调整，下设北新建材龙牌公司、泰山石膏、梦牌新材料、北新防水、北新涂料、北新建材国际、中建材创新科技研究院、中建材苏州防水研究院等板块公司。北新优质经营理念的传承和再出发值得期待。投资建议：我们认为石膏板需求总量韧性强，成本优势+高市占率带来强定价权，品牌中高端化大有可为；大、小“两翼”积极打造第二增长曲线；2022适逢管理变革元年，公司优质经营理念的传承和再出发值得期待。我们预计2022-2024年公司归母净利40.4、48.7、55.4亿元，对应PE为13、10、9倍，PE、PB均处在历史十年中枢偏低位置，成长和价值属性兼备，维持“买入”评级。风险提示：原料、燃料成本大幅波动；石膏板品牌中高端化、海外业务拓展不及预期；龙骨、粉料砂浆、防水和涂料等新业务发展不及预期；参考信息滞后风险。

事件：东方雨虹发布2021年年报。2021年全年实现营收319.34亿元，同比+46.96%；归母净利润42.05亿元，同比+24.07；扣非归母净利润38.67亿元，同比+25.10%。单四季度实现营收92.52亿元，同比+37.01；归母净利润15.27亿元，同比+21.32%，扣非归母净利润13.99亿元，同比+32.23%。渠道改革和多品类拓展显效，收入高增和费用节降对冲成本压力，成长力依旧。报告期内公司加大力度落实深化省区一体化经营，由各区域一体化公司对原直销及工程渠道进行深度融合，从而避免内耗更有效率地拓展工程客户，持续提升公司市占率，报告期内公司主营业务收入增速46.96，快于防水行业规模以上企业13.20%的收入增速，营收占规模以上防水企业总营收的比例提升5.32个百分点至25.31%。在零售端和多品类业务上，民建集团深耕“虹哥汇”会员体系运营，加大经销商和渠道网点拓展，并且积极探索互联网渠道和扩充瓷砖胶等多品类业务，多措并举下2021收入增速，占公司总体收入达到12%左右。新品类上德爱威涂料实现28亿收入，同比大增133%。公司主要成本项为沥青、丙烯酸等油头化工产品，2021年在原油价格上涨驱动之下，化工产品价格出现大幅上涨，以沥青为例，2021年均价同比涨幅高达，成本压力之下，公司毛利率下降6.51个百分点。全年来看，审时度势的渠道变革和极强的落地执行力下收入高速增长，同时期间费用率下降3.34个点，净利率仅下降2.4个点，成本端的压力得到对冲，公司全年业绩增长24.63，领先行业的成长力依旧。地产信用事件频发下，经营质量成色十足。 2021年下半年以来，以某龙头地产企业为代表，地产信用事件频发，而雨虹未计提大额应收账款减值，背后来源于2018年以来对经营质量优化所做的不懈努力，具体措施包括对客户信用风险状况的前瞻判断、分级管控以及加大回款考核力度等，2019-2021公司收现比保持在110%左右，净利润现金含量在2020-2021年分别达到1.17和0.98，经营质量经受住了地产端信用风险事件的考验，成色十足。核心逻辑：1）行业标准提升和下游客户集中度提升的趋势下，龙头公司凭借品牌、渠道、规模、资金、客户资源和管理能力等领先优势促市占率稳步提升；2）公司依托核心防水业务所积累的资源和客户优势，积极进行业务协同，向多元领域（涂料、保温等）充分延伸贡献业绩增量；3）公司“一体化经营管理”下渠道下沉，有效整合项目、渠道、品类等关键要素，加大非房业务扩展，拓展保障房、城市更新等市场，进一步巩固竞争优势；4）整县推进下光伏屋面防水市场有望贡献新增量，公司已经与晶澳等多家光伏企业合作，同时具备充分TPO卷材产能支撑，在竞争中处于领先地位。投资建议：综合考虑公司2021年年报数据，以及2022Q1的原材料成本上涨幅度超预期，我们调整公司22、23年归母净利分别为52.4亿元和68.1亿元（上次预测为53.1亿元和68亿元），对应PE为22和17倍，当前时点维持“增持”评级。风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。