以炼焦为核心打造“3+3”循环经济产业链。公司以230万吨/年焦炭为核心,拓展炭黑、甲醇、山梨酸钾、对甲酚等多条产业链,打造独特的“3+3”循环经济产业链,2019年焦炭、炭黑和精细化工产品营收占比依次为58%、20%和16%,2021年将建成投产90万吨/年丙烷脱氢与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目,进入石化行业,超越焦化赛道,开启第三增长曲线。 深耕焦炭副产品打造成本优势。作为独立焦化企业,公司以焦炭生产为基,同时回收焦粉、煤气等副产品对外销售或进一步深加工,一方面在成本核算时将成本在主副产品中分配,可抵减焦炭17%的生产成本,实现100-250元的吨毛利优势;另一方面炭黑、精细化工产品原材料实现部分自给以节约生产成本: 炭黑线中,原材料煤焦油中36%来自焦炭产线副产物回收加工,每年可节约采购成本+运费3.48亿元,另有48万吨/年炭黑项目预计将于今年年底投产,尽管2019年以来价格走弱,依托量的增长仍可维持盈利优势;精细化工产品作为焦炭的配套生产线,产销量相对稳定,毛利率主要受产品价格影响上下波动,近两年整体毛利率维持在20%以上。 运输价格+负债规模双低带来费率优势。销售费用中运输费用占比过半,而焦炭、炭黑等产品均存在最佳销售半径,公司地处山东,是国内主要钢铁和轮胎生产地,公司产品多数可实现省内消化,由此通过节约运费将销售费率压低至2.65%。受益于低资产负债率带来的低利息支出,2019年公司财务费率仅有0.04%,远低于行业内平均水平,伴随新项目投产保障盈利以及近几次募集资金陆续到位,经营活动+融资活动现金流相对充足,借款需求和财务费率预计继续维持低水平。 PDH成本优势稳固,拓展石化业务提升盈利。近年丙烷供需环境宽松,价格在400-600美元/吨区间内震荡,2020年初美国丙烷库存维持高位,较五年同期均值高出28%,预计未来丙烷供应将继续过剩,净出口同比提升12.5%,价格持续低位促使PDH项目相对石脑油/原油裂解、煤(甲醇)制烯烃具备500-2000元/吨的成本优势。在此环境下,公司投资PDH切入高盈利赛道,其新建90万吨/年丙烷脱氢与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目预计将于2021年4月建成投产,届时未来两年预计将贡献6/11亿元净利润。 投资建议::按照我们的测算,公司2020-2022年归母净利润预计依次为6.08亿元、12.13亿元和17.27亿元,对应EPS依次为0.90、1.79和2.56元/股。 按照周期股普遍的估值水平10倍市盈率计算,2021年业绩对应17.9元/股的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示::原材料煤炭价格上涨,产能投放不及预期。