产品、渠道深度调整： 2020年洋河完成了梦之蓝两大产品的升级，升级完成 后的洋河产品价格带清晰，未来公司将梦之蓝作为重点产品，目标是将梦之 蓝打造成百亿大单品。后续海之蓝和天之蓝的改革也可期。 在产品升级的同 时， 公司通过产品改革去进行渠道改革，由原有的厂商“1+1”模式转向“一 商为主、多商为辅” 的组织架构，改革后渠道各个环节利益重新梳理，渠道 动能逐渐恢复。 新一轮成长开启： 经过近一年来的梳理和整合，逐渐看到公司抓住了这几个 重点核心问题， 1）是人员激励逐渐到位； 2）是公司逐渐理顺渠道利益链条； 3）是产品定位清晰，产品调整逐渐完成。虽然当前洋河在经历改革的阵痛， 2021年可能仍是改革年，但是我们认为公司在战略上抓住了核心问题， 且从 目前改革效果来看，公司逐渐企稳恢复到增长通道中来。 长期来看， 白酒行业市场份额未来将进一步向品牌力强的头部企业集中，特 别是次高端价格带未来扩容趋势确定， 洋河作为泛全国化的次高端白酒领头 者， 凭借品牌优势和渠道优势，未来有望充分享受消费升级和市场集中度提 升红利。 公司盈利预测及投资评级： 我们判断 2021年仍是公司的调整年，公司业绩 增速仍很难恢复到行业平均增长水平。我们给与了高于市场的盈利预期，主 要有几点关键假设： 1是 M6+在 2021年继续有高增长， 2是双沟增长能够继 续保持双位数增长， 3是海之蓝天之蓝能够保持现有的规模， 4是期间费用率 整体稳定。 预测 2021年公司实现销售收入 9.64%，归母净利润 10.51%， EPS5.61元，当前股价对应估值 35.9倍，结合白酒行业整体估值水平，给与 40倍目标估值，目标价 225元，给与强烈推荐评级。 风险提示： 宏观经济出现较大的波动，疫情加重对需求影响较大。公司出现 明显管理瑕疵，改革不及预期等。

事件： 根据农业部数据， 国内主产区生鲜乳均价从 2020年 7月初的 3.59元/ 公斤，上涨至 2020年底的 4.21元/公斤， 半年涨幅约 17.2%， 同比增长 9.92%， 逼近 2014年 2月生鲜乳价格历史高点 4.27元/公斤。在原奶价格大幅上涨背 景下，乳企有望采取提价降费等措施应对成本压力，推动了盈利能力的改善。 复盘 2013年公司盈利改善：原奶价格上涨带来行业性提价降费，终端提价、 减缓促销、减少广告投入多重因素共振，短期提高公司毛利率、降低费用率， 原奶价格周期下行后，长期释放了公司净利率，同时促使了公司产品结构升 级。 （1）行业终端提价（表 1）： 伊利在 2013年 4、 9、 12月分别对产品提 价 10%； 蒙牛在 2013年 4、 9月分别对各类产品提价 5%； 2013年三元年内 提价两次，提价幅度分别是 5%、 8%；光明 12月份提价 8-9%； （2） 行业广 告费用投放力度降低： 伊利广告投放排名从 2011年的第六位下降到 2013年 的第九位，蒙牛从 2011年的第十位下降到 2012年的第十六位，根据 CTR 的数据监测显示， 2013年 1季度伊利广告投放同比下滑 5%。 随着提价控费 的推进，公司盈利质量得到改善（图 1-2），公司毛利率、净利率分别从 2013Q1提价前的的 32.37%/4.18%提升至 2014Q1的 33.72%/8.35%； 同时，公司产 品结构高端化升级得到催化， 2011-2014期间， 公司高端液态奶的占比从 2011年的 28%提升至 2014年的 42%。 2012-2014年产品结构升级对新增营收的 贡献率分别为 26.93%、 30.38%、 38.49% 站在当前时点，原奶价格重回 14年高点，本轮上涨由上游成本上升、存栏下 降、下游乳企产品结构升级导致原奶使用量上升、春节延迟等因素共同带动。 （1）上游：奶牛存栏减少、饲料成本上升。 综合中国奶业年鉴与美国农业部 USDA 供需报告趋势（图 3），我国奶牛存栏量 16年开始下降，至 2020年仍 处于低点；根据农业部数据，豆粕、玉米等粮食价格 2020年初开始上涨（图 4） ， 截 至 2021.01.11吨 价 分别 已 达 3917.43/2882.19元 每 吨 ，同 比 +36%/+50%。 （2）下游：高端白奶、巴氏/超巴氏占比提升，乳企对原奶需 求提升。 在乳企产品结构中，中低端产品如乳饮料等常以大包粉复原乳为原 料，受新冠疫情、消费升级影响，高端白奶、巴氏/超巴氏在产品结构中占比 不断提升，海外进口大包粉对原奶价格的冲击与稀释不复 2013年。 （3）根 据每年春节前后原奶的涨价规律， 21年春节较迟的因素也将支撑原奶价格相 对维持高位。 相比 2013年原奶价格仅在 4.2元以上高位维持 3个月的短期上涨，本轮上涨 由结构驱动的属性更强，奶价将有望维持高位更长时间。 在此判断下，公司 对终端促销费用的控制有望保持；而公司在 2013年三次提价，今年也有望多 产品分次提升价格。 我们认为， 行业性提价降费将客观导致行业集中度提高， 公司也有望进一步提升自身盈利能力， 看好公司作为龙头的空间。 公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2020-2022年净利润分别为 4.62、 6.40和 8.08亿元，对应 EPS 分别为 0.46、 0.64和 0.81元。当前股价对应 2019-2021年 PE 值分别为 40、 29和 23倍。 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 原奶价格大幅上涨， 春节动销受疫情影响。

公司主业稳态发展，数智信息并行扩宽业务外延。 公司主营液态乳制品的生 产、加工、销售以及与此产业关联的奶牛养殖、牧草种植业务；乳业板块包 含牧草种植、奶牛养殖、乳品加工及销售等全产业链业务。主要产品是以黑 白花牛奶、水牛奶为主要原料的巴氏杀菌奶、水牛奶、特色果奶、酸奶等液 态乳制品和乳饮料。数智信息板块以数智产业为主导核心，依托云计算、大 数据等数智技术和海量的数据基础，构建起强大的线上服务平台，主要服务 于金融、互联网、通信、电子商务、公共事业、现代物流等多个行业。 乳制品的优势集中于产品品类差异化、区域渠道掌握方面。 过去 20年，乳业 板块年化增长 10-15%。 产品方面， 公司聚焦特色产品水牛奶，根据科研部门 测定， 1公斤水牛奶所含营养价值相当于黑白花牛奶 1.85公斤；水牛奶的脂 肪、蛋白质、乳糖的含量是黑白花牛奶的数倍，矿物质和维生素含量也是黑 白花牛奶和人乳的数十倍；水牛奶香醇浓厚，胆固醇低，维生素、微量元素 丰富，酪蛋白含量高，能进行高质量乳制品的深加工；水牛奶铁和维生素 A 的含量分别是黑白花牛奶的约 80倍和 40倍。根据联合国粮农组织统计，牛 奶占全球奶消费的 82.7%，其后是水牛奶(13.3%)、羊奶(3.6%)、骆驼奶 (0.4%)。国内水牛奶是 532万吨的消费市场，目前仅有 20万吨的生产规模。 渠道方面， 送奶入户拥有日均 50万份鲜奶宅配量；学生奶渠道方面，占据 100万稳定的学生奶用户；线上云闪付平台上线前 50天新用户 2万人，转化 银联会员 3500人，新增订单 6万单价值约近 900万元，宅配交易量已超越 皇氏原有线上渠道交易量。 在公司优势区域渠道下沉、外阜区域渠道开拓（如发力云南、湖南、贵州宅 配业务）、线上“社区+直播+电商”持续深耕、产品低温和水牛奶产品占比提 升，以及学生奶集采业务扩大的背景下，我们认为未来 3年公司乳制品板块 将继续保持每年 15%-30%的增长。 2021/2022/2023年将分别贡献营收 18.08/22.2/27.38亿元。 投资建议： 我们看好公司公司乳品主业稳定发展， 数智信息业务扩宽外延， 预计公司 20-22年实现营收 26.07/30.44/35.07亿元， 对应的 EPS 分别为 0.14/0.18/0.23元，对应的 PE 分别为 34/27/21倍。 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 行业政策出现重大变化、乳制品发展不及预期，食品安全问题。

事件：公司发布2020年三季报，2020年前3季度营收557.64亿元，同比+32.79%；归母净利润49.38亿元，同比+25.24%；扣非归母净利润45.74亿元，同比+22.02%。其中，Q3单季营收193.90亿元，同比+17.11%；归母净利润18.97亿元，同比+22.90%。 肉制品销售量稳定增长，好于预期。在今年肉制品整体提价的大背景下，2020Q3肉制品销售量保持+2.3%稳定增长实属不易，肉制品吨收入同比+10.89%，价格提升和产品结构提升对吨价贡献8.59%；吨利润同比增长7.5%，涨幅略低于价格提升和产品结构提升对吨收入贡献比例，一方面是由于公司在提价期间加大了产品促销力度，一方面是公司提升产品质量成本有所增加。 屠宰量继续下滑，进口肉支撑利润。2020Q3公司屠宰量继续下降，国内生猪存栏量的恢复并没有带来屠宰量的增加。简单算下来的头均毛利为345.28元，同比增长92.57%，头均毛利继续上行，主要是受益于进口冻肉集中销售的贡献，2020Q3外销量实现翻倍增长。2020Q3公司与罗特克斯实际发生贸易额25.8亿元，进口金额略低于2020Q1和Q2。 定增落地，加码上游业务。近期公司与陕西省兴平市人民政府、广西-东盟经济技术开发区管理委员会分别签署投资协议，拟总计投资14亿元在两地建设生猪养殖项目，预计年生猪出栏增加30万头，会对上游平稳成本有较大的帮助。公司同时发布前三季度利润分配预案，向全体股东按每10 股派6.4 元(含税)的比例实施利润分配。 投资建议：我们看好公司管理改善带来的业绩提升能力，短期看好猪价下行对肉制品盈利的贡献，预计预计公司20-22年实现营收767.43/657.19/691.07亿元，EPS为1.93/2.36/2.94元，对应的PE分别为25.8/21.12/16.94。给予2020年30倍目标估值，目标价57.9元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：公司管理出现重大瑕疵、新市场拓展不及预期、行业竞争恶化等。

事件：公司发布2020H1业绩报告，上半年实现营收439.52亿元，同增11.31%，实现归母净利润226.02亿元，同增13.29%；20Q2实现营业收入195.47亿元，同增9.54%，归母净利润95.08亿元，同增8.92%。 公司收入符合预期，预收环比改善。2020Q2预收账款（统计口径变更为合同负债和其他流动负债）为105.71亿元，较2020Q1末增加28.6亿元，我们判断与经销商7月份打款提前有关。按照季度营业收入+季度间预收账款变动所体现出来的真实营收，2020Q2真实营收增长11.85%。 直营渠道持续开拓，直营比例继续提升。2020Q2直营销售收入32.14亿元，直营比例提升至15.81%，公司加大直营渠道开拓力度，1月与山东、江苏、重庆等地的区域KA卖场签约，6月公司2020直销渠道签约仪式上共计22家单位成为茅台的直销渠道商，其中有16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商和2家烟草零售连锁。按照1399直营出厂价计算，2020Q2直营销售量1300吨。近期茅台公司仍在增加直营终端的签约，预计全年新增直营量将超过3000吨。加上茅台集团营销公司量、国资委和其他平台公司直营量，预计全年直营量将超过1万吨，粗略估算对收入增长贡献约为4-5%。 期间费用率稳定，利润表现与税金及附加相关。2020Q2销售费用率2.47%，同比-3.5pcts；管理费用率6.95%，同比+0.21pcts；财务费用率0.07%，同比-0.16pcts。销售毛利率91.2%，同比-0.37pcts。公司2020Q2净利率下滑，以及归母净利润增长略低于预期，主要与税金及附加确认较多有关。2020Q2公司税金及附加确认31.57亿元，同比增加35.32%。 投资建议：公司年初制定双位数增长目标，从上半年情况来看，在稳步推进这一目标，判断大概率能够完成。预测公司20-22年营收为990、1167、1352亿元，同增11%/18%/16%，归母净利润为468、557、662亿元，同增14%/19%/19%，EPS分别为37、44、53元/股。我们看好下半年高端酒继续复苏，给予42倍目标估值，目标价为1848元，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：产能不足，渠道政策失误，提价后价盘混乱。