受益于招商物业并表，公司整体业绩高增，前9月净利润同比+136.61%·物业管理业务稳步发展，但资产管理业务业绩受疫情影响同比下滑 维持买入评级和目标价38.0元招商积余公布2020年三季度业绩，受益于招商物业并表，公司报表业绩高增。2020年前三季度，公司实现收59.74亿元，同比增长52.47%；归母净利润3.27亿元，同比增长136.61%，处于之前业绩预告区间（3.20~3.40亿）的中下水平；扣非后归母净利润3.02亿元，同比增长146.00%，非经常性损益主要来自于疫情相关的补贴与捐赠。公司业绩高增长主要是招商物业于去年12月起并表所致。 可比口径下业绩增速平稳。根据重组报告书中披露的招商物业盈利信息，从可比口径看（即假设招商物业2019年全年并表），我们估计招商积余前三季度收入同比小幅下滑3.7%，归母净利润/扣非后归母净利润分别同比增长27.6%/29.3%，业绩平稳增长。 物业管理业务稳步发展；资产管理业务业绩受疫情影响同比下滑。根据此前的业绩预告，公司物业管理业务前三季度归母净利润较上年同期增加2.50-3.00亿元，为利润增长的主要来源。公司物业管理业务发展稳健，于第三季度继续获得清华大学学生公寓、中国人民大学苏州校区、工商银行重庆分行、宁波银行深圳分行、华为北京基地、阿里巴巴杭州滨江园区、唯品会物流园等知名学校、机构、产业园类公建物业项目，在公建领域第三方拓展能力持续凸显；关联方招商蛇口前三季度销售同比增速达17.4%，较Top20开发商平均高9.3个百分点，持续为招商积余提供项目支持。资产管理业务受疫情影响前三季度归母净利润同比下降0.8-1.0亿元，拖累公司整体表现，但目前经营正逐步恢复。 报表毛利率下滑，但期间费用率改善。前三季度公司毛利率为14.5%，同比下滑4.7个百分点，主要是由于毛利率水平较低的物业管理业务收入占比提升及资产管理业务盈利能力下滑所致。公司管理费用率及财务费用率分别改善2.8和2.3个百分点至3.8%/2.2%，主要是由于招商物业并表的影响，其期间费用率相对较低。受以上影响，前三季度公司扣非后净利润率同比上升1.9个百分点至5.1%。 预计第四季度报表业绩同比增幅有所下降；维持买入评级和目标价38.0元。考虑招商物业自去年12月起并表，我们预计公司四季度业绩同比增幅将有所收窄。我们当前的盈利预期意味着公司四季度报表口径归母净利润同比增长44%。公司三季度业绩基本符合我们的预期，我们暂维持公司2020~2022年EPS不变，分别为0.51/0.75/0.98元。维持买入评级和目标价38.0元，对应2021年50XP/E。风险提示：下行风险：1）资管业务重组计划低于预期；2）员工效益未如期改善；3）物业出租业务受疫情负面影响超预期。

泰康人寿、泰康养老通过协议受让方式从上海嘉闻处受让阳光城13.53%的股份· 控股股东承诺自今年起未来5年归母净利润每年平均增长率不低于15%· 维持买入评级，目标价8.90元泰康保险集团战略入股阳光城。阳光城发布公告称，泰康保险集团旗下子公司泰康人寿、泰康养老合计协议受让公司第二大股东上海嘉闻所持有的13.53%股份（共5.54亿股），受让价格为6.09元/股，较前日收盘价折让10%。交易完成后，泰康将成为公司第三大股东，获得公司董事会两个董事席位（共12个）。此次交易是在2019年中民投退出公司后，公司寻求长期战略投资方事宜的落地，泰康的加入不仅有助于公司优化股权结构及治理水平，也有助于拓宽融资渠道。 控股股东承诺未来10年业绩，现金分红率不低于30%。控股股东以2019年40.2亿元为基数，前五年（2020-2024年）承诺每年平均增长率不低于15%，且前五年累计归母净利润不低于340.59亿元（即年平均增长率不低于18.1%）；第6-8年年增长率不低于10%，第9-10年年增长率不低于5%。此外，公司承诺每年度现金分红率不低于30%。 我们认为10年期承诺彰显了公司在此次长期合作中的诚意，并体现了其长期稳健发展的信心。 第三期员工持股计划出台。公司公告第三期员工持股计划，涉及股票数量为8,000万股，占公司股份总数的比例约为1.95%，股票来源于上海嘉闻拟减持的股份。参与对象不超过30人，主要为董事、高级管理层及其他核心管理人员。执行董事朱荣斌先生在股票过户后第5~7年每年可分别解锁20%/30%/50%的股份，其余人士则在户后第4~6年每年可分别解锁20%/30%/50%的股份。公司三期员工持股计划共授予员工2.54亿股股份，占公司总股本的6.2%。 今年以来公司销售额同比稳步增长，拿地意愿提升。根据克而瑞，公司今年1~8月公司实现销售额1283.8亿元，同比增长4.4%，增速表现略低于Top20平均（同比上升6.3%）。前八月公司目标完成度为64.2%，较Top20平均高4.1个百分点。拿地侧，在杠杆水平明显回落后，公司补库存态度重返积极，拿地强度有所回升，上半年拿地强度为61.0%，相较2018/19年34.4%/31.1%的强度有明显回升。 持续降杠杆改善财务状况。公司财务状况持续改善，负债水平控制得当。1H20末，公司有息负债率较2019年末降低3.5个百分点至33.1%；净负债率较2019年末降低3.5个百分点至115.0%。平均融资成本7.5%，较2019年年末优化20个基点。惠誉于本月将阳光城高级无抵押评级由“B”上调至“B+”。 风险提示：一二线销售转冷、融资政策趋严。 维持公司 8.9元的目标价及“买入”评级。公司引入长期战略股东事宜落地，泰康的加入有助于公司治理的改善及融资渠道的拓宽，10年期净利润的承诺彰显公司长远发展的信心。我们维持公司盈利预测不变，预计公司 2020/2021年 EPS 为 1.31/1.73元，我们仍给予公司历史平均减一倍标准差 P/E 水平（6.8x），目标价保持 8.9元，维持买入评级。 风险提示：一二线销售转冷、融资政策趋严。

公司深耕公建领域，优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及区域优势人均效益有提升空间，增值服务拓展处于初期阶段首次覆盖给予买入评级，目标价为38.0元，对应50倍2021年P/E关联开发商招商蛇口历史销售增速略高于同行。公司控股股东招商蛇口是央企开发商龙头之一，截至2019年末，公司来自招商蛇口的管理面积为0.62亿平，占整体的40.5%。 招商蛇口2017~2019销售面积复合增速为43.2%，该比率略高于上市物业公司关联开发商平均的增速37.2%。考虑开发商2~3年的销售-竣工交付周期，我们认为相较于其他大型上市物业公司，在未来2年来自关联开发商的在管面积增速相对较快。 公司深耕于公建物业领域，优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及区域优势。截至2019年末，公司非住宅物业在管面积达到49.8%，远高于上市物业公司平均非住宅在管面积占比的29.6%。公司在非住宅领域的布局以公建类物业为主。我们认为，招商积余的股东背景、历史经验及区域深耕可为其在一些特定领域赋能：1）从股东背景看，招商局及航空工业集团在港口、道路交通、航空工业园、园区开发运营等业态均有所涉猎，可为公司提供充沛的公建项目资源；2）从地域看，公司在广东管理众多知名项目并具有较高中标率，在山东、湖北等地发力显著。3）从项目定位看，公司在中高端类物业及城市服务类项目获取上相较中小型物业公司具备央企信誉背书及规模所带来的优势。 未来五年公司将委托管理招商蛇口1500亿投资性房地产，预计整体可为公司资产管理业务带来3.53亿/年的收入规模。公司资产管理业务主要分为轻资产的商业运营模式及重资产的持有物业出租模式。根据招商蛇口的计划，招商积余未来将作为集团旗下轻资产商业地产管理平台。目前招商蛇口已将旗下四个花园城商业项目委托给招商积余管理，五年整体委托费为6556万元。根据业绩会信息，招商蛇口管理层计划未来五年逐渐将其持有的1500亿投资性房地产委托给招商积余管理，我们预计全部委托管理协议达成后，每年可为公司轻资产管理业务带来3.53亿的收入规模，为公司当前资管业务收入规模的57.2%。 运作效率处于行业低位，人均效益有提升空间；专业化服务拓展较为初期。我们认为公司整体运作效率在上市物业中处于低位。一方面，公司人员效益与同行相比处于中下游水平，公司正式员工人均创收为15.45万元，低于上市同行平均19.1%；正式员工人均年薪为9.26万元，高于上市物业公司人均水平18.4%；正式员工人均管理面积为3900平，低于上市物业公司平均水平35.5%。另一方面，在增值服务拓展上，公司2019年专业化服务收入仅占整体收入的9.1%,远低于上市同行平均37.7%的水平；单位面积增值服务毛利也仅为.5元/平/年，也低于上市物业公司平均水平。 首次覆盖给予买入评级，目标价为38.0元，对应50倍2021年P/E。我们预测公司2020~2022年EPS分别为0.51/0.75/1.04元。公司控股股东增速稳健，且在公建领域具备竞争优势。我们给予公司2021年50XP/E（相当于公司历史平均P/E），目标价为38.0元，给予公司买入评级。风险提示：下行风险：1）资管业务重组计划低于预期；2）员工效益未如期改善；3）物业出租业务受疫情负面影响

我爱我家公布2020上半年业绩。公司2020上半年实现收入39.33亿元，同比下降30.8%；归母净利润0.40亿元，同比下滑89.4%。 一季度受疫情冲击，二季度迅速恢复。公司上半年二手及新房买卖分别实现GMV1200/250亿元，同比下滑16%/28%。同期公司核心布局城市整体二手房/新房成交量同比分别下滑12.5%/17.7%，公司在核心市场的市场地位基本保持稳定。公司一季度收入同比下滑50.5%，二季度收入环比上升108.2%，恢复迅速，判断交易额下半年将得到进一步提升，下半年收入和利润恢复去年同期水平概率较大。 租赁业务受疫情影响最大。上半年公司租赁业务实现GMV90亿元，同比下滑29%，受疫情负面影响严重。由于疫情带来部分企业复工延后和外来人员返城率低等现象，使二手租赁业务的恢复不及二手买卖业务。考虑到租赁并非住户“刚性需求”，在疫情结束后不会得到补偿性恢复，预计该业务全年同比仍将下滑。 新房业务占比继续提升。上半年公司新房收入6.42亿，同比下滑14.6%，收入占比同比提升3.1个百分点至16.3%；经纪业务收入20.93亿，同比下滑34.2%。新房业务毛利率较2019年全年小幅回升0.7个百分点至20.1%。二手经纪业务毛利率较2019年全年下滑14.3个百分点至20.0%。 店效维持高水准；股权激励计划有序推进。公司上半年通过鼓励跨店成交、升级信息技术基础设施等措施提升门店效率，年化店均GMV 保持9400万/年的高位。公司于4月启动首期员工持股计划， 于7月在二级市场购买1099万股公司股票（占公司总股本的0.5%），总规模3680万元，参加人员共计368人，主要为城市公司业务骨干和管理人员。 维持公司“买入”评级，2020年净利润下调至5.17亿元，基本维持2021/22年净利润不变，12个月目标价上调至5.50元。考虑疫情对公司租赁等业务的冲击，及昆百大A原有的商品销售业务收入确认方式由全额转为差额，我们将公司2020/21/22年收入分别下调8.4%/6.5%/6.0%至105.27/116.68/127.56亿元。2020年净利润下调34.6%至5.17亿元，下调幅度大于收入项，主要是受疫情冲击经纪业务毛利率下滑；预计明后年排除疫情冲击后业务恢复正常，基本维持2021/22年净利润不变。由于今年受疫情冲击导致业绩异常波动，且股价前期已对此进行反应。长期看，公司作为二手中介龙头企业，在国内多个一二线核心市场地位稳固，并以丰富的渠道资源顺利切入了新房市场。我们切换公司目标P/E 估值至2021年，给予公司15.7x 的2021年P/E 水平（历史平均P/E），目标价上调至5.50元（前值4.40元），维持公司买入评级。 风险提示：重点城市销售下行。