受益于招商物业并表，公司整体业绩高增，前9月净利润同比+136.61%·物业管理业务稳步发展，但资产管理业务业绩受疫情影响同比下滑 维持买入评级和目标价38.0元招商积余公布2020年三季度业绩，受益于招商物业并表，公司报表业绩高增。2020年前三季度，公司实现收59.74亿元，同比增长52.47%；归母净利润3.27亿元，同比增长136.61%，处于之前业绩预告区间（3.20~3.40亿）的中下水平；扣非后归母净利润3.02亿元，同比增长146.00%，非经常性损益主要来自于疫情相关的补贴与捐赠。公司业绩高增长主要是招商物业于去年12月起并表所致。 可比口径下业绩增速平稳。根据重组报告书中披露的招商物业盈利信息，从可比口径看（即假设招商物业2019年全年并表），我们估计招商积余前三季度收入同比小幅下滑3.7%，归母净利润/扣非后归母净利润分别同比增长27.6%/29.3%，业绩平稳增长。 物业管理业务稳步发展；资产管理业务业绩受疫情影响同比下滑。根据此前的业绩预告，公司物业管理业务前三季度归母净利润较上年同期增加2.50-3.00亿元，为利润增长的主要来源。公司物业管理业务发展稳健，于第三季度继续获得清华大学学生公寓、中国人民大学苏州校区、工商银行重庆分行、宁波银行深圳分行、华为北京基地、阿里巴巴杭州滨江园区、唯品会物流园等知名学校、机构、产业园类公建物业项目，在公建领域第三方拓展能力持续凸显；关联方招商蛇口前三季度销售同比增速达17.4%，较Top20开发商平均高9.3个百分点，持续为招商积余提供项目支持。资产管理业务受疫情影响前三季度归母净利润同比下降0.8-1.0亿元，拖累公司整体表现，但目前经营正逐步恢复。 报表毛利率下滑，但期间费用率改善。前三季度公司毛利率为14.5%，同比下滑4.7个百分点，主要是由于毛利率水平较低的物业管理业务收入占比提升及资产管理业务盈利能力下滑所致。公司管理费用率及财务费用率分别改善2.8和2.3个百分点至3.8%/2.2%，主要是由于招商物业并表的影响，其期间费用率相对较低。受以上影响，前三季度公司扣非后净利润率同比上升1.9个百分点至5.1%。 预计第四季度报表业绩同比增幅有所下降；维持买入评级和目标价38.0元。考虑招商物业自去年12月起并表，我们预计公司四季度业绩同比增幅将有所收窄。我们当前的盈利预期意味着公司四季度报表口径归母净利润同比增长44%。公司三季度业绩基本符合我们的预期，我们暂维持公司2020~2022年EPS不变，分别为0.51/0.75/0.98元。维持买入评级和目标价38.0元，对应2021年50XP/E。风险提示：下行风险：1）资管业务重组计划低于预期；2）员工效益未如期改善；3）物业出租业务受疫情负面影响超预期。

泰康人寿、泰康养老通过协议受让方式从上海嘉闻处受让阳光城13.53%的股份· 控股股东承诺自今年起未来5年归母净利润每年平均增长率不低于15%· 维持买入评级，目标价8.90元泰康保险集团战略入股阳光城。阳光城发布公告称，泰康保险集团旗下子公司泰康人寿、泰康养老合计协议受让公司第二大股东上海嘉闻所持有的13.53%股份（共5.54亿股），受让价格为6.09元/股，较前日收盘价折让10%。交易完成后，泰康将成为公司第三大股东，获得公司董事会两个董事席位（共12个）。此次交易是在2019年中民投退出公司后，公司寻求长期战略投资方事宜的落地，泰康的加入不仅有助于公司优化股权结构及治理水平，也有助于拓宽融资渠道。 控股股东承诺未来10年业绩，现金分红率不低于30%。控股股东以2019年40.2亿元为基数，前五年（2020-2024年）承诺每年平均增长率不低于15%，且前五年累计归母净利润不低于340.59亿元（即年平均增长率不低于18.1%）；第6-8年年增长率不低于10%，第9-10年年增长率不低于5%。此外，公司承诺每年度现金分红率不低于30%。 我们认为10年期承诺彰显了公司在此次长期合作中的诚意，并体现了其长期稳健发展的信心。 第三期员工持股计划出台。公司公告第三期员工持股计划，涉及股票数量为8,000万股，占公司股份总数的比例约为1.95%，股票来源于上海嘉闻拟减持的股份。参与对象不超过30人，主要为董事、高级管理层及其他核心管理人员。执行董事朱荣斌先生在股票过户后第5~7年每年可分别解锁20%/30%/50%的股份，其余人士则在户后第4~6年每年可分别解锁20%/30%/50%的股份。公司三期员工持股计划共授予员工2.54亿股股份，占公司总股本的6.2%。 今年以来公司销售额同比稳步增长，拿地意愿提升。根据克而瑞，公司今年1~8月公司实现销售额1283.8亿元，同比增长4.4%，增速表现略低于Top20平均（同比上升6.3%）。前八月公司目标完成度为64.2%，较Top20平均高4.1个百分点。拿地侧，在杠杆水平明显回落后，公司补库存态度重返积极，拿地强度有所回升，上半年拿地强度为61.0%，相较2018/19年34.4%/31.1%的强度有明显回升。 持续降杠杆改善财务状况。公司财务状况持续改善，负债水平控制得当。1H20末，公司有息负债率较2019年末降低3.5个百分点至33.1%；净负债率较2019年末降低3.5个百分点至115.0%。平均融资成本7.5%，较2019年年末优化20个基点。惠誉于本月将阳光城高级无抵押评级由“B”上调至“B+”。 风险提示：一二线销售转冷、融资政策趋严。 维持公司 8.9元的目标价及“买入”评级。公司引入长期战略股东事宜落地，泰康的加入有助于公司治理的改善及融资渠道的拓宽，10年期净利润的承诺彰显公司长远发展的信心。我们维持公司盈利预测不变，预计公司 2020/2021年 EPS 为 1.31/1.73元，我们仍给予公司历史平均减一倍标准差 P/E 水平（6.8x），目标价保持 8.9元，维持买入评级。 风险提示：一二线销售转冷、融资政策趋严。

公司深耕公建领域，优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及区域优势人均效益有提升空间，增值服务拓展处于初期阶段首次覆盖给予买入评级，目标价为38.0元，对应50倍2021年P/E关联开发商招商蛇口历史销售增速略高于同行。公司控股股东招商蛇口是央企开发商龙头之一，截至2019年末，公司来自招商蛇口的管理面积为0.62亿平，占整体的40.5%。 招商蛇口2017~2019销售面积复合增速为43.2%，该比率略高于上市物业公司关联开发商平均的增速37.2%。考虑开发商2~3年的销售-竣工交付周期，我们认为相较于其他大型上市物业公司，在未来2年来自关联开发商的在管面积增速相对较快。 公司深耕于公建物业领域，优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及区域优势。截至2019年末，公司非住宅物业在管面积达到49.8%，远高于上市物业公司平均非住宅在管面积占比的29.6%。公司在非住宅领域的布局以公建类物业为主。我们认为，招商积余的股东背景、历史经验及区域深耕可为其在一些特定领域赋能：1）从股东背景看，招商局及航空工业集团在港口、道路交通、航空工业园、园区开发运营等业态均有所涉猎，可为公司提供充沛的公建项目资源；2）从地域看，公司在广东管理众多知名项目并具有较高中标率，在山东、湖北等地发力显著。3）从项目定位看，公司在中高端类物业及城市服务类项目获取上相较中小型物业公司具备央企信誉背书及规模所带来的优势。 未来五年公司将委托管理招商蛇口1500亿投资性房地产，预计整体可为公司资产管理业务带来3.53亿/年的收入规模。公司资产管理业务主要分为轻资产的商业运营模式及重资产的持有物业出租模式。根据招商蛇口的计划，招商积余未来将作为集团旗下轻资产商业地产管理平台。目前招商蛇口已将旗下四个花园城商业项目委托给招商积余管理，五年整体委托费为6556万元。根据业绩会信息，招商蛇口管理层计划未来五年逐渐将其持有的1500亿投资性房地产委托给招商积余管理，我们预计全部委托管理协议达成后，每年可为公司轻资产管理业务带来3.53亿的收入规模，为公司当前资管业务收入规模的57.2%。 运作效率处于行业低位，人均效益有提升空间；专业化服务拓展较为初期。我们认为公司整体运作效率在上市物业中处于低位。一方面，公司人员效益与同行相比处于中下游水平，公司正式员工人均创收为15.45万元，低于上市同行平均19.1%；正式员工人均年薪为9.26万元，高于上市物业公司人均水平18.4%；正式员工人均管理面积为3900平，低于上市物业公司平均水平35.5%。另一方面，在增值服务拓展上，公司2019年专业化服务收入仅占整体收入的9.1%,远低于上市同行平均37.7%的水平；单位面积增值服务毛利也仅为.5元/平/年，也低于上市物业公司平均水平。 首次覆盖给予买入评级，目标价为38.0元，对应50倍2021年P/E。我们预测公司2020~2022年EPS分别为0.51/0.75/1.04元。公司控股股东增速稳健，且在公建领域具备竞争优势。我们给予公司2021年50XP/E（相当于公司历史平均P/E），目标价为38.0元，给予公司买入评级。风险提示：下行风险：1）资管业务重组计划低于预期；2）员工效益未如期改善；3）物业出租业务受疫情负面影响

我爱我家公布2020上半年业绩。公司2020上半年实现收入39.33亿元，同比下降30.8%；归母净利润0.40亿元，同比下滑89.4%。 一季度受疫情冲击，二季度迅速恢复。公司上半年二手及新房买卖分别实现GMV1200/250亿元，同比下滑16%/28%。同期公司核心布局城市整体二手房/新房成交量同比分别下滑12.5%/17.7%，公司在核心市场的市场地位基本保持稳定。公司一季度收入同比下滑50.5%，二季度收入环比上升108.2%，恢复迅速，判断交易额下半年将得到进一步提升，下半年收入和利润恢复去年同期水平概率较大。 租赁业务受疫情影响最大。上半年公司租赁业务实现GMV90亿元，同比下滑29%，受疫情负面影响严重。由于疫情带来部分企业复工延后和外来人员返城率低等现象，使二手租赁业务的恢复不及二手买卖业务。考虑到租赁并非住户“刚性需求”，在疫情结束后不会得到补偿性恢复，预计该业务全年同比仍将下滑。 新房业务占比继续提升。上半年公司新房收入6.42亿，同比下滑14.6%，收入占比同比提升3.1个百分点至16.3%；经纪业务收入20.93亿，同比下滑34.2%。新房业务毛利率较2019年全年小幅回升0.7个百分点至20.1%。二手经纪业务毛利率较2019年全年下滑14.3个百分点至20.0%。 店效维持高水准；股权激励计划有序推进。公司上半年通过鼓励跨店成交、升级信息技术基础设施等措施提升门店效率，年化店均GMV 保持9400万/年的高位。公司于4月启动首期员工持股计划， 于7月在二级市场购买1099万股公司股票（占公司总股本的0.5%），总规模3680万元，参加人员共计368人，主要为城市公司业务骨干和管理人员。 维持公司“买入”评级，2020年净利润下调至5.17亿元，基本维持2021/22年净利润不变，12个月目标价上调至5.50元。考虑疫情对公司租赁等业务的冲击，及昆百大A原有的商品销售业务收入确认方式由全额转为差额，我们将公司2020/21/22年收入分别下调8.4%/6.5%/6.0%至105.27/116.68/127.56亿元。2020年净利润下调34.6%至5.17亿元，下调幅度大于收入项，主要是受疫情冲击经纪业务毛利率下滑；预计明后年排除疫情冲击后业务恢复正常，基本维持2021/22年净利润不变。由于今年受疫情冲击导致业绩异常波动，且股价前期已对此进行反应。长期看，公司作为二手中介龙头企业，在国内多个一二线核心市场地位稳固，并以丰富的渠道资源顺利切入了新房市场。我们切换公司目标P/E 估值至2021年，给予公司15.7x 的2021年P/E 水平（历史平均P/E），目标价上调至5.50元（前值4.40元），维持公司买入评级。 风险提示：重点城市销售下行。

事项:世联公布半年报业绩修正公告,预计上半年净利润同比增长10%~40%,原预告区间为增长0%~30%。 平安观点: 代理及金融服务业务超预期致业绩增幅上调。公司发布半年报业绩修正预告,预计归属上市公司股东净利润1.15亿~1.46亿,同比增长10%~40%。较前期预告值(同比增0%~30%)提高10个百分点。业绩增幅上调主要因代理及金融服务业务超此前预期。公司2013年代理销售额同比增长50.4%,为上半年业绩增长奠定基础。家圆云贷放贷余额由年初的2.2亿增长至6.0亿,增幅达172%,金融服务业务发展超预期带动上半年业绩增幅超出此前预计。目前金融服务业务占公司营收比重仍较小,随着互联网金融的开展,未来金融服务地位将持续提升。 单季代理销售额环比改善,完成全年目标压力较大。受去年高基数及市场转淡影响,公司上半年实现代理销售额1304亿,同比下降3.1%。但公司二季度单季实现代理销售额794亿,环比一季度已大幅回升55.7%。同时,在市场大环境低迷的背景下,开发商将更加倚重代理商的销量能力,预计后续代理销售额将持续回升。公司全年代理销售目标为4000亿,则下半年平均每月需完成代理销售额450亿,考虑到公司历史单月销售峰值为去年12月的332亿。在市场大环境仍未明显改观的背景下,完成全年4000亿目标存在较大压力。 联姻搜房,进一步打开未来想象空间。公司以定增的方式,引入战略合作者搜房。引入搜房,公司有望从以下方面受益:1)公司近年着力建立互联网服务平台,拥有丰富网络平台运营经验的搜房加入,有望对公司互联网平台建设提供技术支持、加速祥云战略的推进。2)搜房布局全国300多个城市,拥有庞大线上数据库资源,与世联强大的线下代理销售团队有望实现优劣互补,助推公司代理销售额的增长。3)通过合作,双方可实现数据资源的共享,借助搜房的数据资源,将大幅增加了世联C端和B端服务平台的接口。4)未来公司有望与搜房在互联网金融领域展开合作,借助搜房的线上资源及公司中端定制功能,为客户量身定制金融产品。同时互联网金融将为公司家园云贷等金融业务提供持续的资金来源。 维持“强烈推荐”评级。预计公司2014-2015年每股EPS分别为0.55元和0.68元,对应PE分别为17.4倍和14.1倍。此次公司牵手搜房,利于加快公司互联网平台的建设,实现双方线上线下资源互补,打开了未来互联网金融业务发展的想象空间。参考拥有线上平台的易居,给予公司2014年21.5倍估值,对应目标价11.8元,维持公司“强烈推荐“评级。 风险提示:代理销量不及预期风险,互联网平台建设进度不及预期。

事项:华夏幸福发布2014年4-6月销售简报,二季度实现整体销售额133.1亿,同比增长49.1%,上半年累计销售额242亿,同比增52%。 平安观点: 以销定产,销量持续高增长。尽管目前行业大环境仍处于调整期,但公司较快的周转速度(拿地到预售约7-8月),可保障公司以销定产灵活调节推盘量,销量持续大幅跑赢市场。二季度公司实现销售额133.1亿,销售面积153.7万平,同比分别增长49.1%和86.0%。扣非后销售额111亿,同比增长64.8%。分区域来看,传统的廊坊、固安、大厂合计贡献销售面积115.2万平,占比达74.9%。受产品结构调整影响,二季度剔除园区回款后平均售价7217元/平,环比一季度下降23.6%。上半年公司累计销售额242亿,同比增52%,完成全年500亿目标的48.4%。扣非后销售额194.4亿,同比增56%。其中产业园区住宅均价7720元/平,城市住宅销售均价8757元/平,环比2013年全年分别下降12.3%和上涨20.6%。考虑公司环北京区域近80%的购房者来自北京,随着京津冀一体化战略的推进,首都人口的外溢为公司环北京项目提供充足的客源,完成全年500亿销售目标为大概率事件。 拿地大幅放缓,单季结算面积大幅回升。受市场大环境低迷影响,公司上半年拿地大幅放缓,新增项目建面172.5万平,同比下降41%。需支付地价33.7亿,为同期销售金额的17.3%,较2013年均值(27.9%)下降10.6个百分点。平均拿地楼面价1988元/平米,较2013年拿地楼面价上升77.8%,地价上升主要因固安科学大道及东方街地块、无锡地块价格较高抬升均价(均价3000元/平米)。从新增项目区域来看,上半年首次进入嘉善。受结算周期影响,二季度结算面积较一季度(7.1万平)大幅回升至71.4万平。上半年累计结算面积78.5万平,按公司8000元/平的售价估算,可贡献营收62.8亿,为去年上半年总营收的71.5%。 园区拓展与升级双双加速。截止目前,公司年内签订各项新园区拟合作开发协议7个,其中新拓展园区6个(文安为原园区签订新协议),累计开发园区数达25个。同时园区的质量、规模均有较大提升。房山、保定、任丘的委托面积均在上百平方公里以上,园区首次布局北京。上半年公司积极推进“四港一基地”战略,与工信国际(4月)、航天信息科技院(5月)、清华大学中试孵化基地战略合作(5月)等相继签订合作协议,进一步拓宽产业园区招商引资企业的宽度、提升园区对企业的吸引力。 维持公司“推荐”评级。预计公司2014-2015年EPS分别为2.77元和3.89元,当前股价对应PE分别为9.0倍和6.4倍。公司业绩、销量稳健增长,且将持续受益京津冀协同发展带来的政策发展机遇,维持公司“推荐”评级。 风险提示:政策调控加紧带来的销售不及预期风险。

事项:世联公布非公开发行方案,拟非公开发行不超过1.39 亿股,募集资金11.4 亿元。 平安观点: 引进战略合作伙伴搜房,助力祥云战略加速推进。与前次定增方案对比,本方案主要为引入搜房网旗下的华居天下。华居天下认购9026 万股,占公司发行后总股本的10%。我们认为引入搜房,公司有望从三方面受益:1)公司自去年末提出祥云战略以来,移动互联进展一直相对缓慢。搜房网作为国内最大的在线房地产垂直平台,对房地产在线服务、电商运营有着深刻的理解。通过引入搜房,公司有望借助其在移动互联上的经验,加快公司祥云战略的推进。2)搜房网拥有全国最大的购房用户资源,与世联强大的线下代理销售团队有望实现优劣互补,助推公司代理销售额的增长。3)从盈利能力来看,在线服务盈利能力远高于传统的代理销售业务。搜房网2013 年净利率达46.8%,公司仅为12.4%。随着公司移动互联网业务的壮大,公司盈利能力亦有望得到提升。 增发摊薄有限,利于管理层与公司利益统一。本次增发方案中,向管理层定向增发4860 万股,占公司发行后总股本的5.38%。我们认为向高管定向增发,一方面凸显管理层看好公司未来成长,另一方面实现管理层和股东利益的绑定,提升了管理层做大做好公司的意愿和动力,利好长期发展。以目前公司7.64 亿股本测算,本次增发约摊薄15.4%。按2014 年实施增发假设,全面摊薄将发生在2015 年,考虑到公司今年代理销售额仍能保持较高增速,预计业绩增长能较好对冲股本摊薄的影响。 上半年销售相对平淡,完成全年目标压力较大。受去年高基数及市场转淡影响,公司上半年实现代理销售额1304 亿,同比下降3.1%。公司要实现全年4000 亿销售目标,则下半年平均每月需完成代理销售额450 亿,考虑到公司历史单月销售峰值为去年12 月的332 亿。在市场大环境仍未明显改观的背景下,完成全年4000 亿目标存在较大压力。 维持“强烈推荐”评级。预计公司2014-2015 年每股EPS 分别为0.55 元和0.68元,对应PE 分别为16 倍和13 倍。本次引入战略合作者搜房,利于加快公司移动互联业务进程,助推公司代理销售额增长和盈利能力提升。参考拥有线上平台的易居,给予公司2014 年21.5 倍估值,对应目标价11.8 元,维持公司“强烈推荐“评级。 风险提示:代理销量不及预期风险,移动互联网进度不及预期。

事项: 招商地产公布股权激励草案,拟以17.34元/股的行权价格向包括17名高管在内的149名激励对象授予股票期权1633.5万份。授予的股票期权有效期为7年。自授予日起,经过3年的行权限制期,在之后的三个行权期,分别有1/3的期权在满足行权条件前提下获得可行权的权利。上述方案仍需国务院国资委、证监会同意及公司股东大会批准。 平安观点: 利于业绩长期稳定增长,凸显对股价的信心。作为招保万金唯一一家未推出股权激励的公司,市场对其一直都有预期,此时出台股权激励方案,反映出管理层对当前股价低估的认同,有助于保障公司业绩的长远稳健增长。本次方案行权限制期为3年,高于万保金1-2年的限制期,整个方案有效期为7年。我们认为较长的限制期和有效期有利于稳定整个管理团队,使得管理层更多考虑公司的长远发展。方案覆盖从高管到部门经理等149人,基本涵盖公司所有核心骨干人员,利于人员的稳定。同时作为央企,股权激励也将提升央企管理层的薪酬待遇,使其利益与股东趋于一致。 行权业绩条件相对宽松,达到概率较大。从本次股权激励的行权条件来看,包括:行权期扣非后ROE 不得低于13%且不低于对标企业同期75分位值、近三年扣非净利润复合增速不低于15%且不低于对标企业同期75分位值、总资产周转率不低于20%。与万科、保利等公司先前方案相比,行权条件相对宽松。若该方案年内获得通过,则T 年为2013年,2017年为首次行权期,要求2016年业绩满足上述条件。目前市场一致预期公司2013-2016净利润复合增速为21.4%,满足15%的概率较大。尽管行权条件并不算苛刻,但不低于对标企业75分位的条件,可保障公司业绩增速居于行业前列。 维持公司“推荐”评级。预计公司2014-2015年EPS 分别为3.04、3.78元,对应PE 分别为5.3倍和4.3倍。当前行业大环境仍未见改观,公司此时推出股权激励方案,有利于提振弱市中市场对公司的信心,同时较长的行权有效期有助于公司业绩的长期稳定增长,保障公司2018年百亿利润目标的实现。维持公司“推荐”评级。 风险提示:政策调控加紧带来的销售不及预期风险。

投资要点 事项:公司公布2014年一季报,实现营业收入92.3亿元,同比增长24.1%,归属上市公司股东净利润8.2亿元,同比增长10.8%,实现EPS0.11元,符合我们的预期。 平安观点: 业绩表现中规中矩。报告期内公司营收同比增长24.1%,净利润同比增长10.8%,营收增速大于净利润增速主要因毛利率同比下降1.5个百分点。公司去年因结算2011年高价地项目及前期促销项目,毛利率有所回落。随着该部分项目结算完毕,加上近年房价回升,我们判断2014年毛利率将小幅回升,但考虑地价上涨,预计改善空间相对有限。报告期内公司实现结算面积79.3万平米,期末预收款1203.8亿,较期初增长12.3%。 推盘淡季致销量下滑,拿地谨慎。受市场大环境和公司推盘节奏影响,一季度公司销售面积217.7万平米,实现销售额280.7亿元,同比分别下降23.7%和8.7%。公司全年可售货值超2000亿,推盘高峰在下半年,随着后续推盘量逐步攀升,公司同比表现将逐步改观,预计全年销售超1500亿,同比增长20%以上。一季度由于地价仍持续高企,万科、华夏幸福、金地等开发商均放缓拿地步伐,公司拿地亦相对谨慎。新增土地储备372万平,同比下降14.8%。平均楼面价3492元/平,较2013年全年均价上升12.2%,新进入莆田。考虑地价目前仍无回落迹象,预计公司短期拿地仍会相对谨慎,全年计划拿地支出约400亿。期内新开工面积416.3万平,同比增长32.1%。 海外持续发债降成本。期末公司净负债率为113.1%,较期初增长18.7个百分点。剔除预收款后的资产负债率为43.5%,与期初持平。在手现金341.6亿,为一年内到期长短期负债总和(204亿)的1.68倍,短期偿债压力较小。继去年成功发行5亿美元债后,4月公司再次发行5亿美元固息债券,票面利率5.25%,进一步拉低公司整体融资成本。 维持“推荐”评级。预计公司2014-2015年EPS分别为1.91元和2.41元,对应PE分别为3.9倍和3.1倍。报告期内大股东和管理层先后增持彰显对公司未来成长信心,同时作为上证50指数两家地产股之一,率先受益优先股试点。公司估值处于龙头股中较低水平,具有较高安全边际,维持“推荐”评级。 风险提示:行业持续恶化风险。

投资要点 事项:公司公布2014年一季报,实现营业收入31.6亿元,同比增长159.3%,归属上市公司股东净利润6.2亿元,同比增长32.0%,实现EPS0.47元,符合此前市场预期。 平安观点: 收入结构差异致净利增幅小于营收增幅。受去年低基数影响,报告期公司营收同比增长159.3%。净利润增速远低于营收增速主要因为:去年一季度主要结算高毛利率的产业发展服务业务,单季毛利率高达80.4%,今年一季度产业发展服务业务占比有所下滑,整体毛利率仅49.1%。尽管单季毛利率同比大幅下滑31.3个百分点,但仍高于2013年全年13.1个百分点。全年来看,由于公司低毛利率项目基本在去年充分结算,在经历2013年毛利率低谷后,预计2014年全年毛利率将有所回升。 销售表现靓丽,异地项目步入收割期。公司一季度实现销售额109.1亿,销售面积90.4万平,同比分别增长56.2%和23.4%,远好于全国商品房销售面积同期下降3.8%的表现。扣除园区回款后销售额83.5亿,同比增长45.6%。 受京津冀一体化带动和产品结构调整影响,剔除园区回款后销售均价9446元/平,较2013年均价上涨10.6%。其中产业园区住宅均价9335元/平,城市住宅销售均价8898元/平,环比2013年全年分别上涨6.0%和22.5%。分区域来看,传统的廊坊、固安、大厂仍为销量贡献主力,合计实现销售面积74.7万平,占比达82.6%,与2013年基本持平,天津、镇江、沈阳、无锡等异地项目亦有所发力,约贡献8.4%。 拿地略有放缓,园区拓展稳步推进。一季度累计新增建面96.8万平米,同比下降28.6%。需支付地价21.3亿,为同期销售金额的19.5%,较2013年均值(27.9%)下降8.4个百分点。平均拿地楼面价2200元/平米,较2012年拿地均价上升100%,地价上升主要因固安科学大道及东方街地块价格较高(均价3300元/平米,合计占40%)。新增项目除镇江项目外,均位于固安。公司4月与南京溧水区签订委托开发框架协议,委托开发面积不少于8.9平方公里。园区稳步拓展的同时,期内公司与工信国际签订合作协议,将共同打造跨境电子商务示范试验区。我们认为公司除传统的通过参与试验区项目对接和落地,获得投资分成外,本次合作还将打开了公司产业新城接入和复制电子信息与电子商务业务的端口,未来公司或可为入园公司提供电子商务服务,为住宅用户提供增值服务,进一步完善公司整个产业新城模式。 资金压力有所增大。期内公司仍在继续加大负债规模,新增长短期贷款31.1亿,期末净负债率达99.2%,较年初增长20个百分点。在手现金111.9亿,为一年内到期长短期借款负债的86%,较期初下降15个百分点,短期债务压力有所增大。剔除预收款后的资产负债率为37.5%,较年初下降2个百分点。由于期内销售表现靓丽,预收款较年初增长14.0%,为398.8亿。 维持“推荐”评级。预计公司2014-2015年EPS分别为2.77元和3.89元,当前股价对应PE分别为9.0倍和6.4倍。公司业绩、销量稳健增长,且将持续受益京津冀协同发展带来的政策发展机遇,维持“推荐”评级。 风险提示:调控趋紧带来的行业超预期调整等风险。

事项:公司公布2013 年年报,实现营业收入348.4 亿元,同比增长6.0%,归属上市公司股东净利润36.1 亿元,同比下降2.9%,实现EPS0.81 元,低于此前市场预期。公司拟每10 股派发现金股利1.6 元(含税)。公司同时公布2014年一季报,一季度实现营收31.5 亿,同比下降25.9%,净利润4934 万,同比下降73.7%,实现EPS0.01 元,同比降75%。 平安观点: 毛利率下滑拖累业绩. 2013年公司实现结算收入334.9 亿元,结算面积276.1 万平,同比分别增长5.1%和14.5%。由于期内主要结算2012 年调价换量及2009-2010 年高价地项目,公司房地产业务结算毛利率同比下降5.7 个百分点至26.3%。公司期内对投资性房地产会计处理变更为公允价值计量,增厚2013 年净利润约13 亿,因此尽管同期毛利率大幅下降,但净利润同比仅下跌2.9%。扣非后净利润同比下降24.5%。2014 年一季度公司毛利率仍处于低位,为24.7%,我们判断随着前期高价地项目逐步结算完毕,全年毛利率仍有望小幅回升。 销量稳步增长,项目周转提速. 2013 年公司累计实现签约金额450.4 亿,签约面积359.8 万平米,同比分别增长32.2%和25.3%。销售均价12518 元/平米,同比增长5.5%,可售充足且产品结构合理是公司销量高增长的主因。区域分布上,公司在西安、沈阳的市占率分别达5.8%和4.3%,杭州、南京市占率亦有3%,传统布局区域份额进一步巩固。在销量高增长的同时,公司进一步加快项目周转速度,平均拿地到开盘周期由12 个月缩短至近10 个月。2014 年一季度受推盘节奏和信贷环境影响,公司实现销售额77.1 亿元,销售面积57.7 万平,同比分别下降10.9%和11.9%。 其中年初450 亿存货仅贡献20 多亿,后续加快存货去化尤为重要。公司2014年可售货值超千亿,随着推盘量逐步上升,销量增长仍有保障。维持全年600亿销售,同比增长33.2%的判断。 2013 年拿地开工双提速,一季度有所放缓. 公司2013 年新增土地储备26 个,对应可售753 万平,同比增长211.5%。期末土地储备超过2500 万平,区域分布上新增项目仍以公司传统布局的一二线城市为主。进入2014 年以来,公司拿地相对谨慎,一季度仅新增建面63.3 万平,同比下降69.7%。我们认为公司近期拿地趋缓为在目前高地价背景下的暂时性撤退,预计公司全年拿地仍将保持较高积极性。公司2013 年全年实现新开工面积573 万平,同比增长100%,略低于公司667 万平的开工目标。2014 年公司计划新开工面积634 平,同比仅增长10.6%。一季度公司已实现新开工面积70.8 万平,完成全年目标的11.2%。 净负债率有所上升,但经营仍属稳健. 截止2013 年年末,公司在手现金186 亿,为一年内到期长短期负债的1.6 倍。净负债率43.8%,同比上升11.4 个百分点;剔除预收款的资产负债率为44.8%,与期初持平。期末公司债务融资总额352.8 亿,平均融资成本6.2%,处于行业较低水平。由于销售收入大于结算收入,期末预收款较期初增长23.6%至302.8 亿。2014 年一季度公司负债率略有上升,剔除预收款资产负债率为49.7%,净负债率为59.7%。 整体来看,尽管净负债率有所上升,但仍处于合理水平,且公司短期偿债压力较小,经营仍算稳健。 盈利预测与投资评级. 考虑到公司毛利率的调整时间可能长于我们此前预期,我们将公司2014-2015 年EPS 由此前预测的0.99元和1.25 元下调至0.85 元和1.16 元,当前股价对应PE 分别为12 倍和8.8 倍。从销量来看,公司产品结构持续改善,积极补充土地储备,后续可售和销量均有保障。从业绩来看,随着近期新增土地逐步进入结算周期,未来毛利率有望逐步恢复。维持公司“推荐”评级。 风险提示:销量不及预期的风险。

投资要点 事项:世联行披露一季报,实现营业总收入6.3亿元,同比增加36.2%,实现归属上市公司净利润4459万,同比增长77.7%,对应EPS0.11元,符合我们的预期。 平安观点: 低基数致公司一季度业绩高增长。期内公司营收同比增长36.2%,净利润同比增长77.7%,业绩高增长主要去年同期基数较低(仅占2013年全年业绩的11%)。其中代理业务收入增长31.1%,占公司总营收的69.7%,仍为公司主要收入来源。净利润增速高于营收增速主要为期内毛利率同比提升1.6个百分点至28.1%。公司2013年代理销售额同比增长50.4%,目前在手已售未结资源约1828亿,将为公司未来3至9个月带来约14亿代理费收入,相当于公司去年全年代理业务收入的75%,上半年业绩增长仍有保障。 高基数叠加市场淡季致成交同比下滑。公司一季度实现代理销售额510亿,同比下降11.5%,低于招保万金同期平均增长8.3%的表现。我们判断高基数及市场淡季是公司成交同比下滑的主因,去年一季度因成交回暖及政策预期带来的需求提前释放,公司成交同比大幅增长109%。相比之下,由于2013年刚需提前透支,2014年开年以来市场成交持续平淡,一季度全国商品房销售面积同比下降3.8%。在大环境不振的背景下,公司作为全国性代理商代理销售亦不受到影响。考虑到一季度占公司全年比重相对较小,我们仍维持全年代理销售额4000亿的判断。 云端业务稳步增长,关注二季度销量表现。公司今年开始按新的发展战略对营业收入进行区分。一季度以金融服务为主的云端业务稳步增长,家圆云贷放贷余额由年初的2.2亿增长3.0亿,增幅达35%。目前公司云端业务收入仅占公司收入的2.6%,随着公司祥云计划战略的推进,未来占比有望逐步提升。由于公司一季度销量表现平淡,若二季度销量未见明显改善,将影响公司全年的销量表现和下半年可供结算资源,因此,公司二季度销量走势将是决定公司全年销量和业绩表现的重要节点。 维持“强烈推荐”评级。预计公司2014-2015年EPS 分别为1.05元和1.42元的盈利预测,当前股价对应PE 分别为16倍和12倍。公司近年积极布局新兴业务,不断延续长期成长逻辑,构建基于大数据和移动互联网的综合地产服务平台,进一步打开未来想象空间,仍维持公司“强烈推荐“评级。 风险提示:流动性收紧带来的结算进度不及预期,二季度销量不及预期。

投资要点 事项1:公司发布2013年年报,实现营业收入35.5亿元,同比增长24.8%(低于业绩快报的31.5%);归属母公司股东净利润2.80亿元,同比增长36.7%(高于业绩快报的35.2%);实现EPS0.40元,基本符合预期。 事项2:公司发布2014年一季报,实现营业收入10.5亿元,同比增长29.4%;归属母公司股东净利润8337万元,同比增长47.6%;实现EPS0.12元,符合预期。公司预计1-6月份净利润增速同比增长30%-70%。 平安观点: 4Q13净利润增速为近阶段低点,业绩提速得到初步验证 2013年公司净利润同比增长36.7%,从单季度上看,4Q13营业收入增长30.9%,净利润同比增长27.4%,1Q14营业收入增长29.4%,净利润同比增长47.6%。业绩符合市场及我们预期,同时也初步验证了我们“2014年是业绩提速之年”的判断,主要有以下原因:1)在手订单充足,公司业绩弹性较高;2)所得税优惠;3)管理提升使得成本、费用控制能力增强,盈利能力提高。 成本与费用管控能力增强,净利润率创新高 2013年公司毛利率达到18.42%,比去年同期提高了0.26个百分点;而费用率出现明显下降,尤其是管理费用率和销售费用率,2013年分别下降了0.43、0.25个百分点,这体现了公司成本与费用管控能力的增强。公司于2014年获得高新技术企业资格,2013-2015年期间享受所得税优惠,2013年有效所得税率从2012年的25.79%下降至17.9%。但是不容忽视的是,财务费用出现明显增加,2014Q1公司财务费用率近年来首次转正,显示了公司开始出现一定的资金压力。以上因素推动下,公司净利率水平创历史新高,达到18.42%的水平。 看好公司的变革与转型 下游地产行业的销售与新开工数据并不乐观,市场从自上而下的逻辑看装饰,有较为浓重的担忧情绪,我们认为“大行业、小公司”的逻辑依然有效,关注装饰企业自下而上的“作为”更为重要,这也是我们看好洪涛股份的逻辑出发点,具体有:1)传统公装业务业绩加速。2014年为“变革收获”之年,管理层换届之后,较高的业绩弹性、较为充足的订单储备、较强的业绩释放动力(增发)、所得税优惠为公司2014年业绩加速奠定了坚实的基础。2)“触网”带来新市场、新模式。入主中装新网,是公司从供给端切入线上的最佳选择。触网之后,公司预计将在家庭装修、建筑从业人员线上职业培训等领域大有作为,我们看好这种新市场、新模式下带来的对传统装修领域市场空间、盈利能力、现金流等方面的革命性变革。 维持盈利预测与“强烈推荐“评级 预计公司2014、2015年净利润分别为4.20亿元(YoY50.3%)、5.77亿元(YoY37.3%),暂时不考虑增发对股本的摊薄,对应EPS分别为0.60元、0.82元(由于股权激励股份摊薄的影响,比原预测值0.61、0.84元略低)。目前股价对应2014、2015年动态PE分别为15.8倍、11.5倍。我们认为公司具备很高的配置价值,维持公司“强烈推荐”评级,目标价12元。 风险提示:地产调控及需求下滑带来的估值风险,管理风险。