三季度业绩趋稳，整体毛利率上升。 公司第三季度的归母净利润同比从半年 度的下降 28.5%缩窄至同比下降 3.8%，疫情影响逐渐减弱。 报告期内公司 整体毛利率同比上升 2.04个百分点至 42.44%， 销售费用率和管理费用率分 别同比下降 0.06和 0.75个百分点， 但是业绩降幅仍显著高于收入降幅主要 由于： 1） 融资规模和资金成本提升增加导致财务费用率同比提升 5.06个百 分点至 6.48%； 2）少数股东损益占净利润的比重同比增长 8.1个百分点至 9.6%。 截至报告期末，公司合同负债加预收账款合计 1202.02亿元，同比 降低 11%，覆盖 2019年末房地产开发收入 1.8倍。 销售规模降低，京津冀销售占比提升。 报告期内公司实现销售额 600.9亿元， 同比降低 40.3%；销售面积 328.7万方，同比降低 63.9%。单季度销售额 分别为 157.7/257.9/181.5亿元，同比为-48.4%/-23.1%/-49.7%；销售面 积分别为 70.5/144.7/112.5万方，同比为-76.9%/-40.9%/-68.7%。 其中京 津冀销售面积占比同比提升 4.2pct 至 41.9%；京外区域占比最高的是环郑 州、环南京、环杭州和环武汉，占比分别为 17.9%、 11.5%、 8.5%和 8.5%， 其中环郑州占比显著减少，环武汉占比显著增加。 积极补充土地，经营性现金流改善。 公司前三季度土地支出 198.5亿元，同 比增长 14.4%， 占当期销售金额的 33%， 规划计容建面比 2019年末增加 110.6万方。公司整体经营性现金流净流出同比减少 145亿元，其中产业新 城及相关业务现金流净流出额减少 253亿元，现金流情况明显改善。 前三季 度公司销售商品提供劳务收到的现金 433.5亿元，同比降低 31.3%；经营活 动产生的现金流入 448.73亿元，同比降低 22.6%，现金流口径的总回款率 提升至 74.7%，回款率显著提升。 杠杆水平降低。 公司通过平台股权合作的方式不断优化资产负债结构。 截至 报告期末，公司资产负债率为 82.1%，同比降低 1.8个百分点。剔除预收账 款的资产负债率为 76.5%，同比降低 0.7个百分点；净负债率为 190.43%， 同比降低 12.4个百分点。 投资建议： 我们预测公司 20/21/22年营业收入分别为 1094/1343/1457亿 元， 增速 4%/22.8%/8.5%，归母净利润为 143/158/157亿元，增速分别为 -2.2%/10.4%/-0.6%。 2020年动态 PE 为 5.7x，维持“买入” 评级。 风险提示： 结算进度不及预期。行业及融资政策收紧超预期。疫情影响超预 期。

业绩有所下滑，盈利水平回落2020H1公司实现营业收入373.7亿元，同比减少3.5%，归母净利润60.6亿元，同比下降28.5%。报告期内，公司净利润增速低于营收增速主要系：1）毛利率下滑1.8pct至46.9%；2）期间费用率上升3.4pct至14.7%；3）少数股东损益占比同比上升6.4pct至7.5%。 销售规模缩减，投资趋于积极2020H1公司实现销售金额419.3亿元，同比下降35.0%，销售规模有所下降，公司销售规模有所下降主要系2018-2019年公司拿地力度较低，随着公司拿地强度加大，未来有望恢复。报告期内，公司新增计容建面471万平方米，对应地价241.5亿元，拿地金额占当期销售金额的57.6%，相比去年全年提高35.6pct，投资水平大幅提升。 杠杆显著降低，融资渠道通畅截至报告期末，公司净负债率为191.85%，较去年同期降低33.93pct，杠杆率显著降低。同时，平安人寿入股公司以及公司成为中国平安重要战略协同企业后，公司的融资环境及结构得到进一步的改善和优化，为公司未来业务的可持续发展提供了坚实保障。 投资建议华夏幸福业绩快增，产业新城模式成效显著，融资情况改善，财务安全度提升。我们维持盈利预测不变，由于公司转增股本，对应将20-22年EPS由6.35/7.91/9.62调整为4.89/6.09/7.41元，对应PE分别为3.5/2.8/2.3倍，维持公司“增持”评级。 风险提示销售不及预期，计提存货跌价准备影响业绩。

事件：2020年8月28日，公司发布2020年半年报：上半年实现营业收入373.72亿，同比-3.51%；实现归母净利润60.62亿，同比-28.52%。 业绩受疫情影响有所下降，经营质量持续改善 1）受疫情影响业绩有所下滑：公司上半年实现营业收入373.72亿元，较上年同期下降3.51%，实现归母净利润60.62亿元，较上年同期下降28.52%，主要系受疫情影响，公司在环北京等主要区域的房地产项目交付结算滞后，导致房地产业务收入同比下降30.24%； 2）经营质量持续改善：上半年，公司狠抓落实经营回款，公司回款率较上年同期提升近11个百分点；同时持续优化经营性现金流，相比去年同期，公司上半年整体经营性现金流量净流出额减少20亿元； 3）管控进一步优化：报告期内，公司降费增效效果显著，管理费用率为6.9%，较上年同期下降0.4个百分点，销售费用率为1.6%，较上年同期下降0.6个百分点。 产业新城业务高增长，异地贡献占比进一步提升 1）产业新城业务业绩强劲：上半年，公司产业新城业务实现园区结算收入额198.44亿元，同比增长45.68%，其中产业服务收入132.09亿元，同比增长11.24%，环北京以外区域新增产业服务收入102.38亿元，同比增长16.69%；2）异地贡献占比进一步提升：虽然公司整体销售额因疫情影响有一定幅度的下降，但环北京以外区域的销售额占公司整体销售额比例从上一年度的58.21%进一步提升至64.98%，异地复制效果持续显现。 拿地力度有所提升，商业地产业务拓展迅速 1）上半年拿地积极：公司上半年加强土地投资，新取得土地使用权成交金额为241.52亿元，实际支付土地款金额为134亿元，截至报告期末存量土地储备规划建筑面积1,273.94万平方米，较年初增加215.98万平方米； 2）商业地产拓展显著：报告期内，公司共新获取4个商办综合体项目，中标1个项目代建服务，锁定1个城市更新项目的前期服务商，覆盖南京、武汉、广州、哈尔滨、东莞、深圳等国内重点城市，已基本完成在目标城市的布局。 投资建议：上半年，受疫情影响公司收入及业绩有所下降，但销售现金回款改善，产业新城业务非京地区贡献占比进一步扩大，验证公司园区模式异地复制扩张成功的逻辑；同时，商业地产业务战略布局核心都市圈基本完成。预计公司2020-2022年EPS为6.29、7.87、9.38元，对应当前股价PE为2.72、2.17、1.82x，维持“买入”评级。 风险提示：产业新城签约项目落地进度不及预期，公司销售回款不达预期。

业绩同比下滑，产业新城业务表现亮眼。公司2020年上半年实现营业收入373.7亿元，同比下降3.5%，实现归母净利润60.6亿元，同比下降28.5%，主要由于受疫情影响，环北京区域房地产项目交付结算滞后，房地产业务收入同比下降30.2%。但产业新城业务收入198.4亿元，相较去年同期增长45.7%。利润率方面，上半年毛利率为46.9%，较2019年提升3.2个百分点；归母净利率为16.2%，较2019年提升2.3个百分点。 销售有所下滑，投资强度提升。公司2020年上半年总销售额415.6亿元，同比下降35.6%，其中房地产销售金额195.7亿元，同比下降59.1%；产业园区结算收入额202.3亿元，同比增长39.8%。2020年上半年公司新增土储408.4万平方米，同比增长3.3%，土地投资金额241.5亿元，投资强度123%。截至报告期末，公司总土储1273.9万平方米。 净负债率上升，短债覆盖比率有所下降。2020年上半年公司净负债率191.9%，较2019年底提升9.1%。公司短债覆盖比率也下降至0.5。公司2020年上半年回款有所改善，回款率较去年同比提升近11个百分点，我们预计随着下半年结算节奏的恢复，负债率有望逐步下降。 产业新城异地复制持续推进，单家签约额保持增长。2020年上半年公司投资运营的园区新增176家入园企业，新增签约投资额624.6亿元，面临疫情的不确定性，签约投资额同比下降40.6%，但单家新签约投资额仍取得10.7%的增长。上半年环京区域内新增31家企业入园，环京区域外新增145家，“异地复制”战略成果显著，其中，长三角地区产业集群初具规模。 财务预测与投资建议 维持买入评级，调整目标价至23.20元（原目标价30.70元）。根据中报数据，同时考虑股本数变动的影响，我们调整公司2020-2022年EPS 的预测至4.64/5.51/6.51元。可比公司2020年估值为5X，对应目标价23.20元。 风险提示 京津冀地区调控政策超预期。框架合作协议或合作备忘录落地不及预期。 园区新增落地投资额增长不及预期。非京津冀区域拿地不及预期。

事件:公司发布2019年报,2019年公司实现营业收入1052.10亿元,同比增长25.6%;实现归母净利润146.12亿元,同比增长24.4%。 点评:业绩稳增降费增效,经营现金流边际改善。公司业绩增长持续稳健,过去五年归母净利润CAGR达32.1%。利润率方面,期内实现毛利率43.7%,同比增加2.1pct,实现归母净利率13.9%,跟2018年基本持平。尽管公司2019年全年经营性现金流净额仍为负,但四季度单季转正,且同比高增3230%,经营性现金流呈现边际改善趋势。费用率方面,公司2019年销售费用率与管理费用率分别为1.8%和7.6%,分别同比下降0.4pct和2.0pct,降费增效成果显著。分红方面,公司拟每10股派发现金股利15元,以资本公积金每10股转增3股,现金分红比例为31%。 京外贡献持续提升,拿地力度明显加大。销售方面,2019年公司实现销售金额1432亿元,同比下降12.0%:其中园区配套住宅销售额1029亿元,同比下降20.4%;产城结算收入额368亿元,同比提升18.7%。 实现销售面积1184.19万平,同比下降21.2%。公司京外销售额占比从2018年的46.5%大幅提升至57.8%,销售面积比重由2018年的54.2%提升至63.7%。公司强抓回款,销售回款率由2018年同期的46.2%明显提升至61.4%,提升15.3个百分点。拿地方面,2019年公司新增拿地建面748万方,同比增长89%,对应拿地金额311亿元,同比增长204%。期内公司于武汉成功落地首个全周期商业综合体项目,总规划计容建面达117.29万方。 积极开展多元融资,负债率有所上行。期内公司积极开展多元化融资,筹资性现金流入达1252.13亿元,同比增长61.7%,截至期末,公司净负债率水平为182.8%,同比提升21.7pct。 给予公司买入评级,考虑疫情影响小幅下调公司盈利预测,预计公司2020、2021、2022年EPS为5.96、7.17和7.97元,对应2020、2021、2022年的PE分别为3.5、2.9和2.6倍。 风险提示:疫情导致房地产市场超预期下行;房地产政策超预期收紧。

1.事件公司发布2019年年度报告。报告期内,公司实现营业收入1052.10亿元,同比增长25.55%;公司实现归属上市公司股东的净利润146.12亿元,同比增长24.40%,扣非后归属上市公司股东的净利润为144.43亿元,同比增长36.43%;公司基本每股收益为4.75元,同比增长25.33%。 2.我们的分析与判断 (一)业绩稳步增长,盈利能力稳健2019年公司实现营业收入1052.10亿元,同比增长25.55%;实现归母净利润146.12亿元,同比增长24.40%。分区域看,环京区域实现收入579.79亿元,同比增长0.49%,环北京以外区域实现收入467.19亿元,同比增长81.74%,比重由上年同期的30.82提升至44.62%。公司毛利率为43.7%,同比提升2.1个百分点,净利率14.0%,同比基本持平。公司降费增效成果显著,管理费用率同比下降1.95个百分点,销售费用率同比下降0.45个百分点。截止到报告期末,预收账款为1252.85亿元,覆盖同期营收1.2倍,为未来业绩提供有力保障。 (二)异地复制卓有成效,京外销售比重上升报告期内公司房地产业务实现销售额1431.72亿元,其中产业新城业务园区结算收入额368.37亿元,园区配套住宅业务签约销售额1029.35亿元,其他业务(物业、酒店)销售额34.00亿元。公司签约销售面积1184.19万平万米。环北京以外区域的销售额为828.09亿元,同比增长9.51%,所占比重由上年同期的46.46%提升至57.84%,环北京以外区域的销售面积比重由上年同期的54.15%提升至63.68%,继环南京和环杭州区域之后,环郑州区域成为异地复制新的销售业绩增长点。 (三)财务表现稳健,销售回款加快报告期内,公司资产负债率为83.9%,同比下降2.7个百分点,剔除预收账款后的资产负债率为56.5,同比提升3.5个百分点。公司货币资金429.63亿元,偿债能力充分保障。报告期内公司销售回款持续增长,并伴随着河北市场解封,实现经营活动现金流943.78亿元,同比增加19.89%。 3.投资建议公司的产业新城业务具备鲜明的核心竞争力,异地复制成果显著,平安入股之后,公司融资环境和结构进一步改善和优化。我们预计公司2020、2021年的每股收益分别为5.95、7.12元。以4月27日22.72元的收盘价计算,对应的动态市盈率分别为3.8、3.2倍,低于行业均值,具有吸引力,我们维持“推荐”评级。 4.风险提示:政策调控风险,房价大幅下跌风险等。

核心观点 公司业绩维持较高增速,三项费用率有所回落。2019年公司实现营业收入1052.1亿元,同比增长25.6%;实现归属于母公司净利润146.1亿元,同比增长24.4%,业绩增速基本与营收增速维持一致。公司2019年三项费用率为12.1%,较2018年下降0.9个百分点,其中管理费用率下降2.0个百分点。毛利率小幅上升至43.7%,上升2.1个百分点。l销售金额小幅下滑,投资力度大幅提升。2019年公司总销售额为1451.6亿元,同比下降11.2%,房地产销售金额同比负增长,主要由于受到布局区域政策影响,新增土地投资不足造成货值不足。随着相应区域政策预期明朗,公司加大投资力度,2019年新增土储748万方,同比增长65%,我们认为公司在销售端的同比负增长是阶段性的,2020年销售端有望重归正增长。 净负债率有所上升,经营回款率大幅提升。2019年底公司净负债率提升至182.8%,上升21.7个百分点。主要原因是公司现金同比下降9%,同时短期借款大幅提升。公司2019年销售回款出现明显好转,全口径回款金额954.7亿元,同比增长21%,销售回款率由去年同期的46.2%,上升至61.4%。 产业新城招商能力凸显,新增签约额维持高增长。2019年公司园区新增签约投资额1956.1亿元,过往四年复合增速38.2%,招商能力助力产业新城业务形成护城河。公司产业新城业务正在逐步形成两大特点:1)吸纳优质龙头项目能力,2019年完成了腾讯科技、欣旺达等项目的入驻。2)产业新城模式的异地复制能力,2019年公司京外园区新增签约投资额占比超8成。 财务预测与投资建议l维持买入评级,调整目标价至30.70元(原目标价41.60元)。根据公司年报数据我们调整公司2020-2022年EPS的预测至6.02/7.50/9.05元(原预测为2020-2021年6.94/9.35元)。可比公司2020年估值为5.1X,我们给予公司5.1X估值,对应目标价30.70元。 风险提示l京津冀地区调控政策超预期。框架合作协议或合作备忘录落地不及预期。 园区新增落地投资额增长不及预期。非京津冀区域拿地不及预期。

事件:2020年4月24日,公司发布2019年年报:全年实现营业收入1052.1亿,同比增长25.6%;实现归母净利润146.1亿,同比增长24.4%;拟每10股派发现金股利15元(含税),资本公积金每10股转增3股。 业绩稳增,盈利提升,降费增效。 1)业绩保持增长:公司2019年营收同比+25.6%,归母净利润同比+24.4%,收入和业绩实现双增;2)盈利能力继续提升:2019年公司整体毛利率43.7%,同比增加2.1pct,ROE达35.7%,同比增加0.5pct,结构上看,两大主营业务城市地产开发和产业发展服务毛利率为32.9%、77.3%,分别较上年提升3.2pct、7.3pct;3)管控进一步优化:报告期内,公司降费增效效果显著,管理及销售费用率为7.6%、1.8%,分别较上年同期下降2.0pct、0.4pct。 产业新城稳步推进,异地复制成效显著。 1)区内产业发展势头强劲:2019年公司投资运营的园区新增签约投资额1956.13亿,同比+17.8%; 过去四年CAGR约38.2%;2)招商能力卓越:2019年公司引入多家百亿级行业龙头如腾讯科技、欧菲光、欣旺达等,新增签约入园企业545家,平均单家新增签约额比去年同期高出51.8%;3)异地扩张迅速:2019年新入园545家公司里,环北京以外区域占430家,新增签约投资额1618.73亿,同比+15.1%,占公司整体新增签约投资额82.8%。 销售因推货不足略有下降,回款率提升明显。 1)推盘缩量致住宅销售下滑:公司2019年房地产开发签约销售额1029.35亿,同比-20.4%,销售下降主要因为2017-2018年拿地数量较少,导致2019年可推盘项目不足;2)2020年销售有望改善:公司2019年拿地大幅增加(拿地金额同比+204%),新获取土地规划计容面积比上年同期增加88.7%,2020年可推货值同比大幅增加,全年销售有望得到改善;3)销售回款率提升:公司2019年销售回款率61.4%,较去年同期提升15.3pct,全口径总回款同比+21%,创历史新高。 经营回款改善,融资能力增强。 1)经营性现金流入增加:公司2019年经营性现金流入943.8亿,较去年同期增加143.2亿;2)融资渠道拓宽:公司凭借产业新城模式,打通PPP项目融资渠道,2019年6月,“武汉市新洲区问津产业新城PPP项目资产支持专项计划”成立,发行规模21亿,发行期限1-6年,发行利率6%-7.3%;3)获控股股东资金支持:报告期内,控股股东直接为公司提供18亿永续债权资金支持,用于补充流动资金,无固定期限。 投资建议:公司2019年产业新城主业积极推进,结算金额稳步增长,现金回款改善,融资渠道拓宽,同时销售端非京地区占比进一步扩大。短期住宅销售下滑,不改公司产业新城主业积极健康发展、园区模式异地复制扩张成功,新业务战略布局核心都市圈的长逻辑。预计公司2020-2022年EPS为6.29、7.87、9.38元,对应当前PE为3.32、2.65、2.23x,维持“买入”评级。 风险提示:产业新城签约项目落地进度不及预期,公司销售回款不达预期。

事件: 华夏幸福发布2019年年报和2020年1季报:2019年公司实现营业收入1052.10亿元,同比增长25.6%;归母净利润146.12亿元,同比增长24.4%;基本每股收益4.75元;拟每股派发现金股利1.5元,以资本公积金每10股转增3股;2020年1季度公司实现营收195.18亿元,同比增长89.64%;归母净利润28.87亿元,同比减少2.59%。 点评 2019年业绩靓眼,利润率持续提升。2019年公司实现营收、归母净利润增速分别为25.6%、24.4%,业绩稳健增长;盈利能力持续提升,2019年公司销售毛利率达到43.7%,同比提升2.1个百分点;销售净利率为13.9%,与18年持平。2020年1季度公司营收、归母净利润增速分别为89.64%、-2.59%;收入高增、业绩却略有下滑,主要源于:1)去年同期毛利率较高,20年1季度毛利率42.4%,同比下降了22.9个百分点;2)税金及财务费用增加较多,税金及附加同比增长147%至11.43亿元,财务费用提升180%至10.58亿元;3)委托理财及贷款减少导致投资收益同比减少67.67%至3052.34万元。2020年1季度末,公司预收款项1215.32亿元,同比减少16.6%,是2019年全年营收的1.16倍。 销售规模略降,持续优化结构、提升经营回款,三新战略加速贯彻。2019年公司实现销售额1431.72亿元,同比减少12%;销售面积1184.19万平米,同比减少21%;销售规模略有下降,主要源于公司正处于调结构的阵痛期;京外区域的销售金额比重由上年同期的43.69%提升至50.79%,销售面积比重由上年同期的54.15%提升至63.68%,继环南京和环杭州区域之后,环郑州区域成为异地复制新的销售业绩增长极。同时,公司狠抓经营管理,积极回款,公司全年销售商品提供劳务收到的现金达879.27亿元,同比增长17.06%;销售回款率达61.4%,同比大幅提升15.3个百分点,经营情况持续优化。受疫情影响,2020年1季度,公司实现销售金额157.72亿元,同比减少48.35%;销售面积70.52万平米,同比减少76.93%;预计后续销售将持续回暖。公司加快贯彻“新模式、新领域、新地域”三新战略,布局商业地产及相关业务,通过北京丽泽、武汉长江中心两大标杆项目进入北京及华中片区核心圈层,开启公司新业务在核心都市圈内的布局。 财务稳健,融资成本有所回升。公司2019年资产负债率为83.9%,同比下降2.7个百分点;剔除预收后的资产负债率56.5%,同比提升3.5个百分点;有息负债规模1792亿元,同比提升29%;截至2019年末,公司融资加权平均成本为7.86%,同比提升1.4个百分点;其中银行贷款、债券及债务融资工具、信托及资管等其他的平均融资成本分别为6.37%、7.25%、10.02%。 分红比例稳定在30%,股息率较高。2019年,公司拟每股派发现金股利1.5元,以资本公积金每10股转增3股,现金分红比例达30.93%;公司坚持以持续稳定的利润分配政策积极回报股东,以现价计算股息率为7.2%。n投资建议:华夏幸福逐渐由“以房养园”进入“以园促房”阶段,走向全国化布局,未来产业发展服务收入增速可观。平安战略入股有效增强公司资金实力,潜在业务深度合作值得期待。我们预计2020-2022年公司EPS分别为4.60、5.61、6.64元人民币,对应PE分别为3.5、2.9、2.4倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业销售波动;政策调整导致经营风险;融资环境变动。

疫情当前,华夏幸福共克时艰。1月23日,华夏幸福成立了疫情防控指挥部,第一时间采购了口罩、消毒用品等保障物资,已陆续发放到武汉等疫情严重区域的员工家中;1月28日,华夏幸福捐赠现金2100万元,用于紧急支援武汉、孝感等疫区前线抗击疫情及相关防治工作;2月1日,华夏幸福产业新城商业宣布对2020年1月23日-2月22日期间的所有在营商户给予租金减半政策,与在营商户同进退、共克时艰。 疫情对公司影响有限。近期疫情形势出现积极变化,防控工作取得积极成效,我们坚信在党的领导下一定能够战胜新冠肺炎疫情。预计未来疫情后,复工潮将来临,恢复生产、紧抓经济将成为重要工作。中共中央政治局常务委员会2月12日召开会议,会议指出“要积极扩大内需、稳定外需。要聚焦重点领域,优化地方政府专项债券投向,用好中央预算内投资,调动民间投资积极性,加快推动建设一批重大项目。”而华夏幸福作为产业园区运营商,将充分受益于投资扩张。从销售结构看,公司2019年实现销售面积1183万平米,其中环武汉区域占比5.3%;结算面积672万平米,环武汉区域占比仅0.3%,公司聚焦全国核心都市圈,除环北京区域外,长三角、郑州等区域已经成为新业绩增长极。而武汉区域作为产业新城及相关业务“异地复制”较新布局区域,尚处于发展初期,疫情对公司产业新城发展影响有限。 股价逼近平安受让成本,安全边际充足。2018年7月平安战略入股幸福,2019年2月再次增持股份,目前平安为公司第二大股东,表明中国平安对公司运营模式的充分认可。此外,平安集团在金融、地产领域深耕多年,双方未来具备较多的合作机遇。平安受让股权的平均成本为23.76元/股,当前股价具备较强安全边际。 紧抓回款,融资畅通,具备较强安全边际。公司目前回归经营逻辑,更加重视经营质量提升,更加重视回款率提升及精准投资等质量性指标。公司保持畅通融资渠道,持续受到投资者认可。1月份,公司成功发行12亿美元债券,其中3年期5亿美元债券票面利率6.90%,5年期7亿美元债券票面利率8.05%。 投资建议:华夏幸福逐渐由“以房养园”进入“以园促房”阶段,走向全国化布局,未来产业发展服务收入增速可观。平安战略入股有效增强公司资金实力,潜在业务深度合作值得期待。我们预计2019-2021年公司EPS分别为4.82、5.98、7.17元人民币,对应PE分别为5.08、4.09、3.41倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业销售波动;政策调整导致经营风险;融资环境变动;企业运营风险;汇率波动风险;棚改货币化不达预期。

事件描述 公司2019年实现销售额1451.59亿元,同比下降11.21%;房地产开发签约销售面积1183.36万平,同比下降21.23%。 事件评论 货值阶段性不足拉低销售,但销售结构有所改善。公司2019年实现销售额1451.59亿元,同比下降11.21%;销售面积1183.36万平,同比下降21.23%,全年销售下滑主因货值阶段性不足。销售结构有所优化,非环京地区销售贡献明显提升,2019年公司非环京地区销售面积占比较上年提升9.12pct至60.65%。产业园区异地复制成效凸显,全年产业园区结算额同增22.85%至381.31亿元,对公司盈利形成重要支撑。 积极补货与调结构并举,较好销售回款下债务负担可控。出于远期销售持续性考量,公司2019年积极拿地补充货值,全年累计拿地421.28万平,为2018年全年拿地面积的1.63倍;拿地总价311.05亿元,同比增长203.55%。公司拿地立足长远布局,注重结构优化,如2019年9月斥资116.25亿元取得武汉滨江CBD核心区地块,为公司探索以武汉为核心的华中片区新业务布局打下基础。尽管拿地力度有所加大,但销售回款尚好下公司债务负担依旧可控,2019年三季度公司净负债率较年中下降22.94pct至202.85%。 债务结构持续改善,融资成本下行。2020年1月14日,公司境外子公司成功发行12亿美元的高级无抵押定息债券,用于置换一年内到期中长期境外债务,债务结构持续改善。其中5亿美元3年期债券票面利率为6.90%;7亿美元5年期债券票面利率为8.05%。受益于平安入股与全球降息潮等,公司融资成本明显改善(2019年4月10日发行的同类型3年期美元债票面利率7.125%,5年期美元债票面利率8.600%)。 投资建议:积极拿地补货解决痛点,销售结构融资成本双重优化。公司积极拿地补货,主动调结构立足长远;销售有所下滑,但异地复制卓有成效,非环京地区贡献提升提供有效缓冲;债务结构持续改善,融资成本下行;与平安深度绑定,在融资与开拓商办领域多有裨益。预计公司2019-2021年归母净利润分别为149、202、271亿元,分别同增27%、35%、34%,对应PE为5.5X、4.1X、3.0X,维持“买入”评级。 风险提示: 1.房地产调控政策或存不确定性;2.公司异地复制进度或存不确定性。

货值不足导致销售额下降,非京区域占比持续提升 1)推盘缩量致销售阶段性下滑:公司2019年房地产销售面积1183.36万方,同比-21.23%;房地产开发销售额1027.94亿,同比-20.42%;公司2019年房地产签约销售额下降主要因为2018年拿地数量较少,导致2019年可推盘的项目不足。2)非京区域贡献进一步提升:1183.36万方销售面积中非环京区域占比为60.65%,相比2018年的51.53%提升了9.12个百分点,从绝对值看2019年非京区域销售与2018大体持平,表现良好,总量下降主要受环京区域销售下行拖累(2019年环京销售面积较2018年减少262万方)。3)2020年销售有望改善:考虑到环京区域政策或将有所放松(廊坊市政府于2020年1月14日发布户籍改革征求意见稿,拟放宽落户);且2019年公司拿地大幅增加(拿地金额同比+204%),预计公司2020年销售去化水平及推盘量将好于2019年,全年销售有望得到改善。 房地产开发业务拿地积极,武汉项目重磅落地 1)拿地积极、全国布局:2019年公司获取土地成交金额为311亿,较2018年+204%;新获取土地面积421万方,较2018年+63%,公司获取土地力度大幅提升,为公司未来销售和业绩增长打下坚实基础。2)武汉项目重磅落地:2019年9月,公司在武汉取得两幅地块,位于武汉市主城区武昌区域,成交金额116亿元。此项目紧邻长江主轴,属于政府重点规划的滨江CBD核心区。公司开启了公司在以武汉为核心的华中片区新业务的布局,进一步落实公司开拓商业办公、城市更新等新业务的发展战略。 融资与现金流改善,产业新城业务增长稳健 1)融资放量,现金流改善明显:截至2019年三季报,公司筹资活动现金流入达939亿,比去年同期+66%;同时销售商品收到劳务现金631亿,同比+19%(销售额下降但销售收入增多,可见公司回款率改善明显),充足的资金流入为公司后续发展提供有力保障。2)产业新城业务稳步推进:公司2019年产业园区结算收入381.31亿,同比+22.85%;同时公司房屋出租收入2.55亿,同比+74.97%;已出租面积90.62万方,同比+90.73%,公司产业新城主业及出租业务正积极健康的拓展。 投资建议:公司2019年销售因存货不足有所下滑,但产业新城主业积极推进,结算金额稳步增长,同时销售端非京地区占比进一步扩大。我们认为短期住宅销售下滑,不改公司产业新城主业积极健康发展、园区模式异地复制扩张成功的长逻辑。预计公司2019-2021年EPS为5.12、6.76、8.75元,对应当前PE为5.33、4.03、3.12x,维持“买入”评级。 风险提示:城市调控政策收紧超预期;公司销售回款不达预期。

事件: 华夏幸福发布2019年1-12月经营情况,2019年全年实现销售金额1452亿元,同比减少11%,其中房地产开发签约金额1028亿元,同比减少20%;签约面积1183万平米,同比减少21%。2019年公司取地金额共计311亿元,面积共计421万平方米,分别较2018年增长204%和63%。 点评 全年销售规模有所下滑。2019年全年实现销售金额1452亿元,同比减少11%,其中房地产开发签约金额1028亿元,同比减少20%;签约面积1183万平米,同比减少21%。房地产开发签约销售额下降主要因环京市场去化情况一般,同时2018年公司投资力度下降导致阶段性货值不足,2019年房地产销售规模因此受到一定影响;但2019年内持续修复,降幅持续收窄;房地产非环京销售贡献占比进一步提高。 投资有所回暖,租金增长靓眼。2019年公司取地金额共计311亿元,面积共计421万平方米,分别较2018年增长204%和63%,为未来销售和业绩增长打下坚实基础,此外,公司重新梳理投资管理和取地标准,明确房地产开发的利润导向,取地利润率有较大幅度提升。2019年全年公司可供出租面积111万平米,其中已出租面积91万平米,同比增长91%;实现房租2.55亿元,同比增长75%。 紧抓回款,产业新城和商业办公板块双轮驱动。华夏幸福强调回归经营逻辑,更加重视经营质量提升,更加重视回款率提升及精准投资等质量性指标。2019年前三季度,公司销售商品及提供劳务产生的现金流达645.69亿元,占同期销售金额的62.7%,较18年末提升13.5个百分点,销售回款率的大幅增长有效改善公司现金流状况;筹资活动现金流入达938.96亿,同比增长65.6%。除去产业新城外,公司在继续做强公司原有主业的基础上,积极探索商业办公、长租公寓、城市更新以及康养等相关业务领域,在传统重资产模式的基础上,加速开拓轻资产模式,实现轻重并举。 投资建议:华夏幸福逐渐由“以房养园”进入“以园促房”阶段,走向全国化布局,未来产业发展服务收入增速可观。平安战略入股有效增强公司资金实力,潜在业务深度合作值得期待。我们预计2019-2021年公司EPS分别为4.82、5.98、7.17元人民币,对应PE分别为5.66、4.56、3.80倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业销售波动;政策调整导致经营风险;融资环境变动;企业运营风险;汇率波动风险;棚改货币化不达预期。

货值储备不足致销售下滑,京外销售占比持续提升。公司2019年实现房地产销售金额1027.94亿元,同比下降20.42%,实现销售面积1183.36万方,同比下降21.23%。全年销售分布来看,上半年公司销售表现较弱,年中销售金额同比下滑26.65%,三季度公司销售发力,单季度同比高增47.18%,而四季度公司销售再次回落,单季度同比下滑45.59%。公司销售规模下滑主要由于2018年拿地较少、阶段性货值储备不足所致,由于2019年公司加大了土地投资力度,预计2020年公司销售有望得到改善。从销售面积区域分布来看,2019年环京区域销售占比为45.20%,京外区域占比55.80%,京外销售贡献占比相较2018年提升3.27%,持续提升,有利于进一步分散区域调控风险,异地复制项目逐见成效。此外,公司实现产业园区结算收入381.31亿元,同比增长22.85%,保持稳定增长,其它业务(物业及酒店等)销售收入42.34亿元,同比增长29.80%。 全年拿地高增,2020年销售有望明显改善。公司2019年拿地金额为311亿元,同比高增204%,拿地面积421万方,同比增长63%。全年来看,公司三季度拿地增速最高,拿地金额单季度同比高增882%,主要原因是9月以116亿元的总地价获取了武汉主城区的两幅地块,新管理团队项目开始落地。四季度拿地单季度同比增速为46%,仍然保持较高增速。19年公司拿地金额/销售金额为30%,相较2018年显著提升22个百分点,随着公司资金端压力渐趋缓解后2019年公司拿地态度转向积极,2020年可售货值有所增长,预计销售有望得到改善。 维持公司买入评级,预计2019、20、21年EPS分别为4.93、6.06和 7.75元,对应的PE分别为5.6、4.5、3.5倍,对应股息率分别为5.4%、6.7%和8.5%。公司19 年远期PE不足6倍,处于历史底部区间,给予公司2019年8倍PE,维持目标价39.6元。 风险提示:产城招商引资进展缓慢,房地产销售持续疲软、调控政策放松不及预期。

19年非京销售额占比提升,销售贡献趋于均衡,有利于平衡风险。2019年公司全年销售额总计1451.59亿元,同比-11.21%,其中产业园区结算收入额381.31,同比+22.85%,房地产开发签约销售额1027.94亿元,同比-20.42%,其他业务(物业及酒店等)42.34亿元,+29.80%。销售区位贡献方面,京津冀地区的销售金额占比从2018年48.5%下降到39.4%,非京地区占比从51.5%上升到60.6%。我们认为,公司2019年房地产开发签约销售额同比下降主要是因为2018年公司投资取地不足导致阶段性货值不足,公司2019年销售布局变化体现出公司异地拓展项目销售贡献正在逐渐放量,区位销售贡献趋于均衡将有助于分散因城施策带来的区域调控风险,有助于降低整体销售和经营风险。 环京主要销售地区进入限购第三年,受制需求有望逐步释放。根据廊坊市人民政府2017年6月发布的《关于进一步促进全市房地产市场平稳健康发展的实施意见》,廊坊市主城区(含广阳区、安次区、廊坊开发区)、三河市、大厂回族自治县、香河县、固安县、永清县、霸州市和文安县的限购政策为:非当地户籍居民家庭需提供当地3年及以上社会保险缴纳证明或纳税证明的,限购1套住房。20年为公司环京主要布局城市(固安、大厂、香河、廊坊)限购政策实行的第三年。我们认为,伴随受制刚需逐步在20年逐步满足限购要求,20年环京地区住宅销售有望转好。 19年公司积极补充土地储备,20年销售有望好转。2019年公司取地金额共计311亿元,面积共计421万平方米,分别较2018年增长204%和63%。我们认为公司2019年积极补充土地储备,为2020年新开工以及对应销售的提速做好了准备,2020年的销售增长有望同比回正。 股权激励业绩锁定性强,历史分红率稳定30%+。根据2018年7月公司出台股票期权和限制性股票激励计划的业绩要求,2019年公司净利润增长率应较2017年不低于65%(净利润约为145亿元)。此外公司2016-2018年分红比例稳定在30%以上。我们认为公司业绩增长有望达标,分红比例保持稳定。 投资建议:“优于大市”。我们预测公司2019年EPS约为4.92元(我们对公司2019年归母净利润预测保持不变,公司因回购和股权激励导致股本变化,进而影响EPS),给予公司2019年8-10倍PE估值,对应市值约为1185-1476亿元,对应合理价值区间为39.32-49.15元,对应2019年的PEG为0.28-0.35。风险提示。 产业园区面积较大,业务周期长。