摘要： 华发股份公布 2023 年年报， 公司实现营业总收入 721.4 亿元，同比增长 19.4%；归母净利润 18.4 亿元，同比下降 29.6%。公司拟每 10 股派发现金股息 3.7 元（含税），分红率为 55.41%。 公司营收规模稳步增长， 业绩承压，待结算资源充沛。 2023 年公司营收同比增长 19.4%， 归母净利润同比下降 29.6%，主要是因为： 1） 结算利润率下滑，公司毛利率为 18.1%，同比下降 2.0 个百分点。 2）投资收益同比大幅下降 81.7%至 2.8 亿元。 3）受市场环境影响，公司计提资产减值损失 15.9 亿元（2022 年为7.6 亿元）。 4）合联营项目结算利润提升，少数股东损益/净利润同比小幅提升 0.5 个百分点至 47.0%。 2023年公司净利率和归母净利润率分别为 4.8%和 2.5%，同比分别下降了 3.3、 1.8 个百分点。三费率明显改善，同比下降 0.7 个百分点至 5.7%，其中职工薪酬下降，管理费用同比下降 15.0%。 受利润率下滑的影响，公司 ROE 同比下降了 5.1 个百分点至 8.3%。 截至 2023 年末，公司预收账款（包括合同负债） 935 亿元，同比增长 15.7%，预收账款/营收高达 1.30X， 待结算资源充沛，未来业绩保障程度仍然较高。 公司优化债务结构，融资成本不断下降，“三道红线”持续保持“绿档”；顺利完成定增。 截至 2023 年末，公司有息负债 1287 亿元，同比下降 2.2%，其中一年内到期的有息负债占比仅为 19.6%，同比持平。 2023年末公司剔除预收款后的资产负债率为 63.2%，净负债率为 62.6%，同比分别下降 2.9、 9.2 个百分点， 现金短债比为 1.83X，同比下降 0.23X，“三道红线”稳居绿档。公司近年来融资成本不断下降，截至 2023年末公司平均融资成本为 5.48%，同比下降 0.28 个百分点。 公司积极开展股权融资， 2023 年 11 月顺利完成向特定对象发行股票，募集资金超 51.24 亿元， 控股股东华发集团参与发行认购金额约 14.6 亿元，占募集资金总额的 28.5%。 公司 2024 年 1-4 月已经发行了 8.5 亿元的超短期融资券、 7.5 亿元的公司债和 6.1亿元的中期票据。 公司经营性现金流充裕，紧抓销售回款。 截至 2023 年末，公司货币资金 463 亿元，同比下降 13.1%。 经营性现金流充裕， 2023 年公司经营性现金流净流入 505 亿元，同比增长 31.1%，一方面， 公司销售回款847 亿元，同比增长 17.2%；另一方面公司量入为出， 减少土地和建安支出， 购买商品、接受劳务支付的现金同比减少 11.7%。 2023 年公司筹资性现金流净流入 114 亿元，同比增长 5.7%。 房地产开发业务： 1） 销售： 销售排名持续提升，结构持续优化。 2023 年公司实现销售金额 1260 亿元，同比增长 4.8%，销售排名升至 14 位，较 2022 年全年销售排名提升了 4 位； 销售面积 399 万平，同比下降 0.4%； 销售均价 3.15 万元/平，同比增长 5.2%； 权益销售金额 873 亿元，销售权益比例为 69.3%，同比大幅提升了 6.8 个百分点。 公司调整优化了组织结构框架，成立董事局北京业务推进中心，完成华东大区和北京区域整合，形成了“ 3+1”业务布局。华东大区全年完成销售 693 亿元，销售占比 55.0%，为公司销售奠定基石；华南大区全年完成销售 310 亿元，销售占比 24.6%，增势明显；珠海大区全年完成销售 191亿元，销售占比 15.2%，稳居珠海龙头地位；北方区域全年完成销售 66 亿元， 销售占比 5.2%。 根据克而瑞， 2024Q1 公司销售金额 204 亿元，同比下降 58.5%，销售面积 69 万平，同比下降 58.3%， 销售均价 2.97万元/平，同比下降 0.6%。但销售排名持续提升至第 11 位。 2）拿地： 拿地聚焦一二线城市。 2023 年公司通过公开竞拍、合作开发等方式新增 23 宗土地项目，建面 497 万平，均位于公司重点战略布局的核心一二线城市。 根据克而瑞， 2023 年公司以 407 亿元的拿地总金额位列拿地榜单第 11 位（拿地金额同比基本持平，拿地强度为 32.3%）。 3）受前期销售下行影响， 2023 年公司新开工面积 205 万平，同比下降 28.3%，竣工面积 515 万平，同比下降 22.0%。 公司围绕住宅主业，不断做强做优商业、物业及上下游产业链等“三大支撑”。 商业板块在做好主业配套的同时，经营管理水平持续提升。 2023 年全年新开集中商业 30 万平、社区商业（含底商） 4.7 万平。 物业公司业务拓展能力和服务品质持续提升，成功中标横琴“二线关” 物业管理（横琴粤澳深度合作区“二线”通道及场所的物业服务） 等项目，在管项目和在管面积再创新高。 2023 年华发物业服务（华发股份持有 36.88%股份，为公司控股股东）实现收入 17.8 亿元，同比增长 11.0%，归母净利润 2.49 亿元，同比增长 28.8%，截至 2023 年末，华发物业覆盖 42 个城市，在管项目 390 个，在管面积 3144 万平，同比增长 29%，合约面积 6064 万平，同比增长 17%。 上下游产业链及境外公司实现提质增效。营销公司多元获客，关键业务指标均超额完成。更新公司持续推进重点项目并取得一定进展。设计公司配合做好产品力提升等技术服务工作，并完成 69 件专利申报。优生活（华发股份旗下租赁住房业务板块） 在营门店扩至 19家，总房量达 5786 套（13742 间）。代理公司持续做大平台业务。投资建议与盈利预测：作为典型的成长性地方国企，大股东实力雄厚，流动性较好，融资成本进一步下降。公司 2023 年销售与回款均实现了优质增长， 近两年大量补充核心城市优质土储，布局重心转向基本面较好的华东，未来项目去化速度、结算质量均有望实现进一步提升。 考虑到当前行业销售持续低迷，且结合年报最新情况，我们调整公司盈利预测。 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 775 / 844 / 939 亿元，同比增速分别为 7%/ 9% / 11%；归母净利润分别为 18 / 19 / 20 亿元，同比增速分别为 1% / 3% / 8%；对应 EPS 分别为 0.67 / 0.69/ 0.74 元。当前股价对应的 PE 分别为 9.3X / 9.1X /8.4X。 不过考虑到公司销售投资都具备一定韧性，已售未结算资源丰富，未来业绩保障程度较高， 维持买入评级。 评级面临的主要风险：销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

坚持聚焦杭州，多年深耕结合产品高竞争力坐稳龙头宝座；杭州市场保持坚挺助推销售逆势突破。 在21年行业整体销售疲软的环境下，公司实现销售逆势突破，销售金额达1691亿；销售同比增速为23.8%，TOP30房企平均销售增速为4.9%，公司位列第4位；公司销售目标完成率113%，是非常少数完成销售目标的房企之一。2022年1-5月受市场持续低迷影响，销售金额同比-35.5%，但在TOP30房企中下降幅度较小。我们认为公司销售能实现逆势高增主要原因：1）杭州市场的强力支撑：21年全国房地产市场疲软，但受益于杭州市场保持坚挺，商品房成交金额和面积的同比增速，以及新开盘去化速度都明显高于全国。2）公司战略持续聚焦杭州，坐稳龙头宝座。公司主要项目进一步向杭州集中，21年在杭销售金额占比提升至73.2%。在杭销售金额连续两年位列第一，21年在杭州的市占率高达13.6%。3）高产品竞争力获得较高市场认可度。一方面，新开盘项目售价高中签率低，100%的项目成交均价超3万元/平，90%以上中签率低于20%；另一方面，16年以后杭州市场进入改善时代，公司领先于市场变化研究改善客群，专注中高端改善需求，以产品高竞争力登顶杭州，中高端改善市场中120万方以上成交占比超5成以上。公司股权集中且稳定、大股东持续增持彰显信心；受创始人务实风格影响公司注重内部效率提升，管理扁平化、人员精干高效，人均销售产值过亿。 深耕浙江与有序外拓相结合，土储充裕且仍然集中在杭州及浙江省。公司从聚焦杭州、深耕浙江、逐步拓展省外高能级城市，形成“三省一市”的布局。2021年公司实现浙江省11个地级市全覆盖，并历史性进入广州。截至2021土储可售货值达3000亿元，覆盖销售金额1.8倍，其中杭州和浙江省内（除杭州）土储可售货值占分别为60%、25%。公司善于根据市场变化灵活调整拿地战略，在热市中保持理性拿地，在冷市中适度补充库存。自17年以来公司拿地强度始终保持在40%-60%的稳健区间内，虽然近年来拿地成本随着杭州以及其他高能级城市地价上涨，但21年楼面均价/销售均价回落至41.4%，潜在盈利空间仍然可观。并且，公司从17年开始逐步提高拿地的权益比例，21年权益比例逐步提升至61.7%，较20年提升9.2pct。 杠杆水平维持低位，融资渠道保持通畅，现金流持续充裕。公司营收稳步增长，预售账款持续增后，2022Q1预售账款/上年营业收入的比值为2.6，未来业绩具有较强的确定性；在整体行业面临利润率下滑压力下，短期内毛利率和净利率承压，2021以24.8%的毛利率位列TOP30房企第6位。公司三费率始终控制得当，21年仅为5.3%，在TOP20房企中保持较低水平。财务稳健、“三道红线”保持绿档；融资渠道通畅，低成本的银行贷款为主要融资来源，21年占比74%。融资成本从17年的6%持续下降至4.9%，比肩央国企。得益于公司高度注重销售回款，在资金趋紧、民企现金流问题频发的背景下，货币现金不断增厚，2022Q1货币资金168亿元，同比增加9.1%。 投资建议与盈利预测公司作为浙江房企龙头，坚持区域深耕充分享受浙江市场红利，在行业销售疲软的大背景下，销售逆势突破。在土地方面，公司深耕浙江并结合有序外拓，根据市场变化灵活拿地，土储充裕且仍然集中在杭州及浙江省内。同时，公司财务稳健，保持绿档优势，融资渠道通畅、现金充裕。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本比肩央国企，在行业清整中保持较强优势。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为490/609/721亿元，分别同比增长29%/24%/18%；归母净利润分别为36/41/46亿元，分别同比增长18%/15%/13%；对应EPS分别为1.15/1.31/1.48元。当前股价对应的PE分别为6.4X/5.7X/5.0X。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险杭州市场销售回暖不及预期；疫情反复导致开竣工、结算不及预期；房地产调控政策超预期收紧或当前放松政策效果不及预期；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。

销售增速领先，坚持高能级城市深耕策略，稳固基本盘安全垫。公司从16年销售额突破千亿后持续提升，17年公司市占率首破1%，19年突破两千亿，从16年到21年，销售额从1006亿元增至2867亿元，CAGR为23.3%。21年在整体市场销售不景气、TOP20房企中一半房企出现销售负增长的情况下，公司仍能保持销售金额和销售面积同比18%和15%的增长，销售增速位列TOP20房企中的首位。22年可售货值4500亿元左右，其中60%分布在长三角和珠三角的市场活跃城市，充足货值储备和良好的布局保证公司销售的稳健增长，销售排名有望进一步提升。践行精耕战略，聚焦高能级城市，同时控制三四线投资下沉。21年全年在一二线城市拿地金额占比61%，其中去化率和安全性更高的一线城市占比提升至36%。21年公司整体拿地强度同比下降10个百分点至46%，仍处于行业较高水平。截至21年末土储面积6398万平，一二线占比62%，土地储备存续比高达4.6。充足的土地储备及高能级城市占比的提升，保证后续销售业绩的持续稳健增长。 多元业务发展成效显著，均已迈入各领域第一梯队。1）物业更名升级，全新布局主赛道：21年金地物业更名金地智慧服务，全新布局金地物业（住宅物业）、金地商服（商业物业）、金智仟城（城市服务）。截止21年末，合约面积3.8亿平，在管面积3.3亿平，较20年末增长22%，互联网SAAS线上服务面积3亿平。2010-2021年收入从3.4亿元增至52.8亿元，CAGR为28.3%，占总收入比重提升至5.3%。14年后随着成本有效控制，毛利率逐渐提高至21年的10.1%，预计若后续公司分拆上市将进一步提升。2）在商办与产业园区业务上，通过金地商置上市平台逐渐扩大布局。一方面，截至22年3月，金地商置在北京、上海、深圳、南京等地拥有商业项目达36个，总建面逾336万平；21年年底在营购物中心平均出租率维持90%以上，进入成熟期写字楼平均出租率达95%以上，充分体现了商业运营能力。另一方面，截至21年末，已布局19个城市的39个产业园项目，管理面积逾480万平。21年金地商置销售额创历史新高达785亿元，同比增长4.4%，营收达147亿元。21年末，土储约2327万平，其中约19%位于一线城市，63%位于二线城市，优质的城市布局和土地资源，为公司的后续发展奠定了良好基础。3）代建业务稳步高速增长，培养第二增长曲线。自06年承接深圳首个由政府委托代建的写字楼项目“福田科技广场”开始，正式进入代建领域。18年金地集团正式将代建业务独立，加速全国化布局扩张。截至21年底，代建业务已布局超30座城市、管理服务项目近90个，累计开发管理面积超1500万平，其中住宅项目累计货值超过880亿元，商办项目投资规模超过400亿元，累计政府公建面积超过400万平。 财务指标：营收稳健增长，融资成本持续下行，在手现金充裕。公司营收规模保持稳健增长，10-21年营收和归母净利润年复合增速分别为16%和12%。在部分低毛利项目的结转压力下，现阶段盈利能力和业绩短期内承压，我们认为随着行业恢复及低毛利项目结转结束，公司业绩将有所改善。公司整体财务杠杆稳健，低息融资充沛，负债规模和结构合理。10-21年剔除预收账款的资产负债率始终低于70%，净负债率始终低于60%，21年融资成本进一步回落至4.56%。截至21年货币资金648亿元，同比增长20%，其中预售监管资金88亿元，剔除受限资金后对一年内到期的有息负债的覆盖倍数仍有1.4倍，整体现金流向好，主要得益于公司紧抓回款，21年销售商品、提供劳务收到的现金达786亿元，同比大增27%。 投资建议与盈利预测公司长期凭借高能级布局和融资优势在行业格局优化之下实现市占率的提升，当前地产环境下充分享受融资针对性政策放宽的红利。在整体地产销售承压的背景下，公司2021年销售收官仍达成全年目标，是TOP20房企中销售增速最高的、销售目标完成率最高的房企；同时，公司在深耕一、二线城市的同时，适当布局有发展潜力的三四线城市，或助力后续房地产业务销售维持较高增长。地产主业高速增长的同时，多元业务稳中有进，预计物业管理板块将持续实现高速增长。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为1187/1424/1720亿元，分别同比增长20%/20%/21%；归母净利润分别为99/105/113亿元，分别同比增长5%/6%/8%；对应EPS分别为2.19/2.32/2.50元。当前股价对应的PE分别为6.2X/5.9X/5.5X。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。

央企龙头具备穿越周期的战略定力。06年公司上市初销售规模仅84亿，20年达5028亿元，实现14年60倍跨越式增长，年复合增速34%；市占率从0.4%增至2.9%，规模始终位于行业前五，央企第一。我们认为公司穿越周期的能力主要因为其清晰的战略方向及强大的执行力。从战略看，公司自成立以来，始终契合国家发展方向，把握城镇化扩张带来的发展机会。一方面，坚实以刚需和改善性住宅为主，解决住房需求；另一方面，始终坚守住宅地产、坚守核心一二线城市为主、坚守地产相关多元化，没有进行盲目战略转型，保持了稳固的行业地位。与传统央国企不同，公司在推进市场化机制方面是央企中的领先者，股权激励及跟投机制充分；新管理层上任后积极增持，体现持续推动公司发展的决心。 n坚守地产主业，坚持“中心城市+城市群”深耕战略。公司21年实现销售额5349亿元，同比+6.4%，销售排名跃升至第四位。由于公司深耕一二线核心城市，销售均价相对较高，21年16049元/平，同比增长8.8%。21H1公司一二线城市销售贡献为67.6%，广州超260亿，佛山超200亿，上海、北京、东莞超100亿，战略聚焦的优势凸显，核心区域及城市深耕效果显著。公司擅长根据土地市场变化灵活调整节奏，合理把握投资节奏，补充优质土地资源，同时始终将拿地成本控制在合理水平，楼面均价/销售均价始终控制在50%以下，保障充足的盈利空间。截至21年6月在建面积1.4亿平，待开发面积7323万平，可满足2-3年开发需求，其中一二线城市占比61%，四大核心城市群占比37%。 n“一主两翼”战略清晰，两翼业务不断发展，合力打造不动产生态平台。截至21年6月末，1）不动产金融翼：公司拥有信保基金（持股40%）、保利资本（持股45%）、太平保利（持股49%）三家不动产基金管理机构，累计管理基金规模超1600亿。2）综合服务翼：公司有效整合行业生态系统资源，其中保利物业（持股72.3%）在管面积4.28亿平，市占率1.6%，38%为房企母公司提供的物业，营收从16年的25.6亿提升至20年的80.4亿，CAGR33%，21年有望破百亿；保利商业已开业购物中心29个，分布14个中心城市，开业面积193万平，在营项目出租率超80%，打造了“时光系”、“together系”商业品牌；保利酒店旗下拥有4个自主品牌，已开业酒店20个，客房数4873间；保利公寓18年面世，为满足不同客群居住需求,形成差异化品牌矩阵，目前共有N+及瑜璟阁两大品牌体系，当前在营项目40个，累计开业6120个房间。保利经纪方面，18年保投顾与业界龙头合富辉煌完成股权整合，公司持股43.9%，销售代理业务覆盖200多个城市，代理项目超2200个，代理销售规模超2500亿。 n财务指标：营收业绩稳步增长，盈利、偿债能力位于行业领先地位。公司营收业绩稳步增长；在行业面临利润率下滑压力下，公司开发业务毛利率与净利率整体稳中有升，2021H1以32.5%的毛利率位列TOP30房企第一。同时，多年来始终保持适中杠杆水平，是20年TOP5房企中唯一的绿档企业，截至21Q3依然保持着绿档优势，具备央企多元融资渠道及低息融资优势，融资成本仅4.7%。截至21年9月货币资金1321亿，同比增长7.7%，增速较20年提升3pct，得益于公司提高销售回款管理精细度，17-20年在资金趋紧背景下保持回笼率稳中有升，2021H1实现销售回笼2556亿，同比增长26.3%。 投资建议与盈利预测在当前“良性循环和健康发展”的基础上，优质房企在融资方面率先获得监管层支持，公司多年以来始终保持适中的杠杆水平，是2020年年TOP5房企中唯一实现“三道红线”绿档的企业，截至2021年第三季度末依然保持着绿档的优势，营收业绩及销售规模稳步增长，在整体行业面临利润率下滑的压力下，盈利能力仍保持在行业较高水平。同时，在2021年集中土拍中积极参与，新增项目多集中于高能级核心地区；在手土地储备充足，为未来销售增长提供支撑。我们认为，凭借强大的资源护城河、央企的融资优势、激励机制升级带来的效益提升等因素，公司规模增长将逐步提速，助力实现重返前三愿景。中长期来看，随着风险缓释，行业清整将进一步推动各类资金、土地等资源向优质头部房企聚拢，公司作为融资渠道畅通、综合能力突出的优质龙头房企将享有更高的估值溢价。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为2851/3299/3790亿元；归母净利润分别为276/285/295亿元；对应EPS分别为2.30/2.38/2.46元。当前股价对应的PE分别为6.9X/6.7X/6.5X。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。