事件： 公司公告 2023 年报及 24Q1 季报， 2023 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润19.01/1.34/1.23 亿元， 同比+27.69%/+31.43%/+27.19%。 23Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 5.73/0.40/0.40 亿元， 同比+25.02%/+23.15%/+25.51%， 符合预期。 24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 4.63/0.35/0.34 亿元， 同比+8.04%/+14.16%/+14.05%， 低于预期。 大 B 端客户拉动， 小 B 端客户维稳， 2023 年收入高增。 2023 年收入同比+27.69%， 拆分来看： 1） 直营客户收入同比+49.89%， 其中前五大客户收入同比+61.41%， 占收入比重32.78%（ 同比+6.85pct） ， 其中百胜贡献较大， 收入同比+68.49%， 占比同比+5.15pct 至21.25%， 百胜高增主要系低基数、 老品供应份额提升、 新品饼汉堡推广等因素， 油炸类同比+24.23%， 与油条在百胜增速放缓， 且核心单品芝麻球市占率较高有关， 此外华莱士（ 导入新品） 、 海底捞（ 新增卤味供应） 、 老乡鸡均取得较高增长， 同比分别+59.54%、 +43.10%、+36.81%。 2） 经销客户收入同比+15.73%， 经销商数量同比净增 389 家至 1541 家， 同比+33.77%， 与公司加大经销商渠道建设力度， 增加人员、 推广等投入有关， 虽然平均经销商体量同比-13.48%， 但前 20%经销商销售额同比+18.43%， 前五大销售额同比+23.65%，头部经销商为主要增长拉动， 与公司聚焦大客户深度服务的策略显效有关， 对应菜肴类及其他同比+38.63%， 蒸煎饺及预制菜放量贡献拉动。 3） 公司 2023 年收购味宝余下 80%股权， 预计并表贡献收入 3212.70 万元， 净利润 260.39 万元， 相应蒸煮类同比+26.41%， 此外年年有余的加大推广亦拉动蒸煮类增加。 竞争比价加剧， 餐饮客户降本诉求提升， Q1 收入增速放缓。 24Q1 收入同比+8.04%， 低于此前预期， 与大 B 端高基数、 核心客户降本需求下增长承压有关， 预计小 B 端仍保持高于整体的增长， 主要系团餐平稳， 宴席复苏尚可， 但社会餐饮预计相对疲软， 同时公司在行业比价竞争加剧下没有跟进亦对销量产生影响， 其中大 B 端为公司从长远维稳价盘考虑选择不参与， 小 B 端为公司反应较慢下的小失误， 静待其调整。 23Q4+24Q1 收入同比+16.81%， 增长仍保持较快速度。 毛利率提升、 费用投入加大， 23 年盈利能力保持平稳， Q1 稳中有升。 2023 年归母净利率 7.06%， 同比+0.20pct， 扣非归母净利率 6.46%， 同比-0.03pct， 剔除激励影响的 1343.31万元后， 2024 年公司归母净利润为 1.48 亿元， 同比+27.64%， 与收入增速基本保持一致，扣非后盈利能力保持平稳， 毛利率提升冲抵费用投入加大为盈利平稳主因， 23 年总费率14.53%， 同比+0.10pct。 24Q1 归母净利率 7.46%， 同比+0.40pct， 扣非归母净利率 7.27%，同比+0.38pct， 毛利率提升、 费用投入提升， 盈利能力稳中有升， 24Q1 总费率 15.17%，同比+1.22pct， 销售/管理/研发/财务费率 5.89%/8.35%/1.06%/-0.13%， 同比+0.81pct/+0.53pct/+0.24pct/-0.37pct。 盈利预测与投资建议： 公司为速冻面米餐饮供应链第一股， 直营大客户合作稳定， 经销小B 端客户持续扩张， 叠加以销定产带来的高周转、 研发创新带来的高附加值， 股权激励目标托底， 预计公司将实现收入的稳健增长， 及盈利能力的平稳。 我们根据最新财报， 调整了盈利预测， 预计公司 2024-2026 年收入为 21.71/24.77/28.28 亿元， 同比+14.2%/+14.1%/+14.2%， 归母净利润为 1.80/2.10/2.41 亿元， 同比+33.9%/+16.8%/+14.7%，对应 2024 年 4 月 30 日收盘价， PE 估值为 20/17/15x， 24Q1 公司经历短期阵痛， 但中长期大 B 端客户服务能力、 小 B 端的新品挖掘优势不改， 当前位置更应关注公司的长期经营质地， 维持“增持”评级。 风险提示： B 端客户降本诉求加剧下份额竞争加剧； 新品推广不及预期； 成本大幅上涨；味宝整合不及预期

事件： 公司公告 24Q1季报， 24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 7.49/2.72/2.59亿元，同比-1.53%/+3.93%/+6.29%。 24Q1基本 EPS为 0.24元。 公司调整继续，收入同比承压。 24Q1收入同比-1.53%，收现同比-1.84%，与收入增速基本吻合， 预收账款环比-41.59%，预计与公司架构调整下主动控货有关，当前预计公司仍在进行大经销商的调研和规划，收入同比下降与高基数有关，其中预计榨菜增长仍存压力，为支持经销商共克时艰，相应公司加大了对客户的授信额度，应收账款同比+221.33%。 23Q4+24Q1收入同比-1.25%，基本符合预期。 收费用对冲毛利率压力，盈利能力同比改善。 24Q1归母净利率 36.29%，同比+1.91pct，扣非归母净利率 34.57%，同比+2.54pct，拆分如下： 1）24Q1毛利率为 52.11%，同比-4.17pct， 23Q4+24Q1毛利率为 48.47%，同比-4.23pct，预计与青菜头成本压力逐季加剧有关； 2） 24Q1总费率10.77% ， 同 比 -6.51pct ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率12.21%/2.57%/0.26%/-4.27% ， 同 比 -5.63pct/-0.60pct/+0.15pct/-0.43pct，销售费率下降与公司内部在调整期，品牌宣传、市场推广投入大幅收窄有关； 3）其他收益同比+437.10%，对盈利带来正贡献，与公司加计抵扣 2023年先进制造企业增值税金有关，投资收益同比-42.36%，与理财产品收益减少有关； 4） 23Q4+24Q1归母净利润同比-5.34%，扣非归母净利润同比-3.01%，归母净利率 35.20%，同比-1.52pct，扣非归母净利率 33.00%，同比-0.60pct，符合调整期特征。 盈利预测与投资建议： 公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道治理、下沉效果逐步显现，叠加产能及原料窖池的持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间。我们根据最新财报，略微调整了盈利预测，预计公司 2024-2026年收入为 27.01/29.74/32.77亿元，同比+10.2%/+10.1%/+10.2%，归母净利润为 9.30/10.56/11.89亿元，同比+12.6%/+13.5%/+12.6%，对应 2024年 4月 26日收盘价， PE 估值为16/14/13x，维持“增持”评级。 风险提示： 新团队磨合需要时间；渠道扩张不及预期；广告宣传投入效果不及预期；食品安全风险。

事件：公司公告2023年报及24Q1季报，2023年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润35.50/3.32/2.78亿元，同比-1.46%/+49.46%/+53.26%。23Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.34/-0.10/-0.15亿元，同比-14.65%/亏损/亏损。2023年基本EPS为0.80元。24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.95/0.54/0.39亿元，同比-8.00%/+20.87%/+13.89%。 23年单店经营存在压力，24Q1环比改善，但压力仍大。2023年公司收入同比-1.46%，收现同比+2.25%，略快于收入，判断与充值等活动开展有关，对应预收款环比+97.01%，收入变动拆分如下：1）2023年夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货/预包装及其他产品/包材/加盟商费+门店管理费+信息系统使用费同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%/-5.72%/+3.26%/+13.98%，其中门店业务（鲜货+预包装）收入同比-2.14%，门店总数6205家（直营29家、加盟6176家），净增510家，同比+8.96%，单店同比-10.18%，单店下滑幅度较大，与外埠市场新开店单店较低（华东收入占比-2.72pct，西南收入占比+0.93pct，华北收入占比+0.40pct），及存量店消费较弱有关。2）2023年经销/直营/其他同比-2.68%/+40.90%/+0.84%，经销商数量年底为113家，净增24家，单个经销商体量为2700万元，同比-23.35%，外埠市场扩张背景下，新一批经销商仍需时间成长。 3）供应链业务预计也带来一定增量贡献，2022年公司投资的冯四孃门店已过100家，2023年继续投资老韩煸鸡、京脆香为其供货。23Q4公司门店业务收入同比-15.90%，其中门店数量同比+8.96%，单店同比-22.81%，较23H1（单店预计-5%左右）降幅进一步扩大，也与业态经营进入淡季有关。24Q1收入同比-8.00%，经营活动产生的现金流净额为-0.82亿元，与公司提前锁定原材料价格预付款增加、支持经销商开店给予授信有关，其中门店经营同比-8.49%，假设Q1门店数量不变，则单店同比-16%左右，降幅环比Q4有所收窄。 成本红利贡献，毛利率同比持续改善。2023年毛利率为22.46%，同比+6.49pct，其中鲜货毛利率为22.76%，同比+7.62pct，夫妻肺片/整禽/香辣休闲/其他鲜货毛利率分别为28.95%/22.87%/9.55%/18.90%，同比分别+18.75pct/-1.35pct/-0.90pct/+5.41pct，夫妻肺片毛利率同比大幅提升带动鲜货毛利率提升，主要系牛肉、牛副等原材料回落所致。23Q4毛利率为15.82%，同比+4.71pct，24Q1毛利率为20.89%，同比+2.20pct，预计成本红利均为毛利率提升主因。 毛利率提升、投资收益贡献，盈利能力维持改善。2023年归母净利率9.34%，同比+3.18pct，扣非归母净利率7.83%，同比+2.79pct，毛利率提升为盈利能力提升主因，2023年总费率11.11%，同比+2.50pct，销售/管理/研发/财务费率6.13%/4.81%/0.23%/-0.06%，同比+2.32pct/+0.19pct/+0.00pct/-0.01pct，销售费率同比提升幅度较大，与公司发展新的子品牌，拓展新区域有关，相应广宣推广费用、员工工资同比分别+86.69%、+32.16%，此外被投企业经营较好带来投资收益同比+289.51万元亦对盈利提升产生贡献。23Q4单季度亏损，与销售费用的提前投入有关，23Q4总费率16.29%，同比+6.59pct，销售/管理/研发/财务费率9.67%/6.48%/0.25%/-0.12%，同比+4.11pct/+2.45pct/-0.06pct/+0.09pc。24Q1归母净利率7.77%，同比+1.86pct，扣非归母净利率5.58%，同比+1.07pct，毛利弹性仍为主要的盈利改善贡献，24Q1总费率12.13%，同比+0.89pct，销售/管理/研发/财务费率5.22%/6.38%/0.48%/0.05%，同比+0.68pct/-0.09pct/+0.20pct/+0.10pct，此外投资收益同比+142.45万元亦有贡献。 盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，考虑股权激励目标设置达成70%即可解锁，结合当下行业环境，预计2024-2026年公司收入为40.25/45.02/49.80亿元，同比+13.4%/+11.8%/+10.6%，归母净利润为3.69/4.04/4.43亿元，同比+11.2%/+9.6%/+9.5%，对应2024年4月19日收盘价，PE估值为22/20/18x，维持“增持”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；门店快速扩张下单店持续下滑；原材料价格大幅上涨；餐桌卤行业竞争加剧。

事件： 公司公告 2023年度业绩预告，2023年实现营收 41.00-42.00亿元，同比增长41.70%-45.15%，归母净利润 5.00-5.10亿元，同比增长 65.84%-69.16%，扣非归母净利润 4.70-4.80亿元，同比增长 70.49%-74.12%。23Q4预计实现营收 10.95-11.95亿元，同比增长 18.58%-29.40%，归母净利润 1.04-1.14亿元，同比增长 25.66%-37.72%，扣非归母净利润 0.94-1.04亿元，同比增长 13.44%-25.51%，业绩符合预期。2023年度基本 EPS 预计为 2.62-2.67元。 全年收入延续强劲势能，Q4备货错峰小幅降速。2023年收入同比增长 41.70%-45.15%，收入增长驱动来自：1）品类：持续聚焦七大核心品类，休闲魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻三大品类维持放量高增；2）渠道：保持 KA、AB 类超市优势，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等，量贩渠道、电商预计维持高增，渠道势能持续增强。 23Q4收入预计同比增长 18.58%-29.40%，量贩、电商渠道势能延续，增速预计落在区间中枢靠上，增速环比有所放缓主要系春节备货错期。 效率提升提振全年盈利，Q4实际盈利能力维持改善。2023年归母净利率为 11.90%-12.44%，同比+1.49pct-2.02pct，扣非归母净利率为 11.19%-11.70%，同比+1.66pct-2.18pct，盈利能力同比提升：1）2023年大豆油、棕榈油、黄豆等部分原料价格下降，白糖价格上涨，规模效应下整体生产成本下降；2）供应链、渠道效率双提升背景下，预计总费率同比维持下降，其中 2023年股份支付费用列支同比+2213.39万元。23Q4归母净利率为 8.71%-10.42%，同比-0.26pct~+1.45pct，扣非归母净利率为 7.87%-9.50%，同比-1.11pct~+0.52pct，23Q4股份支付费用列支为 3004.98万元，同比+2186.88万元，相关费率 2.51%-2.74%，同比+1.63pct-1.86pct，主要系摊销节奏、叠加期数不同所致，剔除激励费用干扰，扣非归母净利率约为 10-12%，同比+0.4pct-2.2pct，实际盈利能力同比维持改善，Q4年底渠道推广等费用投放，及部分坏账计提，相应盈利能力略低于前序季度。 盈利预测及投资建议：2024年公司在产品+渠道+体系三轮驱动下收入有望维持高增： 1）产品端，预计辣卤魔芋、鹌鹑蛋成为量级爆品，此外薯片、鱼肠等亦存潜力；2）渠道端，预计流通定量装精选 SKU 发力，电商、零食量贩（零食很忙整合赵一鸣）维持较快增长。此外，供应链整合效率提升背景下，盈利能力有望持续提升，叠加两期股权激励与高管、核心骨干的绑定，业绩兑现能力有望持续加强。我们根据最新业绩预告，略微调整了盈利预测，预计 2023-2025年公司收入为 41.64/52.19/65.32亿元，同比增长 43.9%/25.3%/25.2%，归母净利润 为 5.05/6.58/8.58亿元，同比增长67.5%/30.3%/30.2%，对应 2024年 1月 5日收盘价，2023-2025年 PE 估值为 26/20/16x，维持“买入”评级。 风险提示：量级单品生命周期较短；下游零食专营系统进入存量竞争及价格战阶段； 原料价格大幅上涨；食品安全风险。