少数股东损益比下降带动利润增长。公司 2023Q3 实现营业总收入 758.3亿元，同比-15.3%；营业利润 75.6 亿元，同比-12.3%；归母净利润 37.7亿元，同比 27.4%；扣非归母净利润 29.6 亿元，同比 27.5%。少数股东损益占比 31.8%，同比减少-21.6%。 单季度毛利率筑底持续回升。公司 2023Q3 毛利率为 18.3%，较 2022 年下降 1 百分点；扣税毛利率为 14.2%，较 2022 年下降 0.8 百分点；净利率为 7.3%，较 2022 年上升 2.3 百分点；归母净利率为 5%，较 2022 年上升 2.6 百分点。单季度来看， 公司 2023Q3 单季度毛利率 22.4%，环比上升 4.7pct。 资产规模稳健增长，经营现金流同比高增。公司 2023Q3 在手货币资金887.7 亿元，同比 14.7%；存货总额 4651.9 亿元，同比 2.2%；投资性房地产 1231 亿元，同比 5.9%；存货总资产规模 9635.2 亿元，同比 4.3%。 公司 2023Q3 经营性现金流净额 257.2 亿元，同比增加 176.1 亿元；筹资性现金流净额-250.3 亿元，同比减少 274.6 亿元。 核心城市货值充足，保障全年目标完成。2023 年 1-9 月，公司累计实现销售金额 2263.1 亿元，同比+12.3%，领先百强房企 24.5pct，销售面积917.6 万方，同比+21.9%，累计销售均价 24662 元/方，同比-7.9%。公司核心城市货量保持充足，有效保障全年 3300 亿元销售目标完成。 投资聚焦核心城市，保持轮动有序进行。23 年 1-9 月公司累计拿地总金额 691.1 亿元，同比-33.1%；累计新增总建面 366.5 万方，同比-38.2%；累计权益地价 554.3 亿元，同比-16.6%；累计拿地金额权益比例 80.2%，较 2022 年提升 20.5pct。1-9 月拿地金额强度为 30.5%，较 2022 年下降13.3pct。土地获取城市结构来看，1-9 月一二线城市整体拿地占比提升至 97.5%，较 2022 全年提升 8.7pct。权益比例大幅提升，未来归母损益有望提升。公司持续锁定高能级城市，提高土地兑现度和去化率。 龙头央企优势明显，核心区投资轮动。1）公司央企背景，融资渠道畅通，成本持续优化；2）核心区投资轮动，一二线城市占比提升，换牌效应将抬升公司资产质量。 投资建议：我们预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.84 元/1.26 元/1.59元/股，对应 PE 分别为 13/8.6/6.8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：二手房挂牌量持续攀升，房价超预期下跌，核心区土地市场热度迅速攀升，公司滚存库存去化难度加大等。

毛利率回升，非核心因素影响减弱。23 年前三季度公司实现营业收入90.7 亿元，同比增长 2.1%；主营业务毛利率 10.5%，较 2022 全年上升1.8pct；归母净利润-0.68 亿元，同比大幅减亏 1.51 亿元。受到一次性非核心业务影响包括政府补贴退回、员工持股摊销、昆明商业租赁等几项因素。三季度单季度实现归母净亏 1,912 万元，环比二季度减亏约 8,145万元。 核心业务运营指标稳健增长。前三季度公司累计实现住房总交易金额（GTV）约为 2,270 亿元，同比增加 12.7%；累计实现买卖单量 4.9 万单，同比增加 16.5%，实现买卖佣金收入同比增长 15.5%。相寓业务方面，在管房源达到 26.8 万套，相对于年初增加 1.4 万套。累计实现普租单量 15.8 万单，同比增加 12.4%，实现普租佣金收入同比增长 22.8%。 地产销售承压背景下，分散式租赁市场双寡头竞争格局下，公司长租公寓业务成业绩稳健增长压舱石。 减脂增肌提升盈利能力，一线城市市占率增长。前三季度，运营门店总量约 2,887 家，其中直营门店 2,325 家，加盟门店 562 家，经纪人总数约 3 万余人。公司持续聚焦核心城市，关闭部分非核心城市、低效率的加盟业务后，有效提升整体盈利能力。核心城市的市占率保持稳中有升的趋势，9 月杭州市占率显著提升，保持 30%以上龙头领先地位，前三季度北京地区市占率同比提升 0.2 pct，上海地区市占率同比提升 0.5 pct。 数字化平台成果显现，提升运营效率。截至上半年，公司 APP 端 MAU达到 339 万，同比增长 7%，PC 端 MAU 达到 547 万，同比增长 21%，小程序端 MAU 达到 220 万，同比增长 8%。我爱我家北京官网客户成交占比达到 62.1%，同比提升 5.7pct；官网客户录入占比达到 54.9%，同比提升 5.8pct。公司在数字化基础设施支持下，实现了房、客、人、店等核心业务要素在二手住宅买卖、新房销售以及租住服务等市场中的协同共享、优化匹配，提升业务运营效率和系统抗风险能力。 投资建议：我们预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.02 元/0.05 元/0.12元/股，对应 PE 分别为 138.9/50.1/20.1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：二手房挂牌量持续攀升，销售持续下行，资产处置不及预期，房价超预期下跌等。

抓住窗口期，单月销售改善强于百强。2023年9月单月公司实现销售金额320.1亿元，同比-7.8%，实现销售面积193.8万方，同比-14.7%。 2023年1-9月，公司累计实现销售金额2806亿元，同比-10.8%，领先百强房企1.5pct，销售面积1818.4万方，同比-6.1%，累计销售均价15431元/方，同比-5%。公司抓住金九银十传统销售旺季以及9月政策宽松窗口期，单月销售环比改善，同比改善力度强于百强。 聚焦一二线城市，保持轮动有序进行。23年9月公司在佛山、武汉、长沙和重庆获取5宗地块，对应总地价75.4亿元。23年1-9月公司累计拿地总金额792.9亿元，同比+53.4%；累计新增总建面537.8万方，同比+32.7%；累计权益地价501.9亿元，同比+44.7%；累计拿地金额权益比例63.3%，较2022年下降0.8pct。1-9月拿地金额强度为35%，较2022年提升3.5pct。 土地获取城市结构来看，1-9月一二线城市整体拿地占比提升至95.4%，较2022全年提升4.2pct。其中一二线城市拿地金额占比分别为33.4%和62.1%，分别较2022全年下降2pct，提升6.1pct。累计拿地金额权益比例来看，1-9月公司拿地权益比例为63.3%，较2022全年下降0.8pct。 融资渠道畅通，成本持续优化。信用债发行端来看，9月无新增境内外信用债发行，23年1-9月公司新增境内债融资100亿元，同比-53.2%；整体加权融资成本3.09%，较2022全年下降0.02%。偿还端来看，境内债24Q1、Q2、Q3到期额分别为59、20、45亿元；境外债24Q1、Q2、Q3到期额（按当前人民币兑美元汇率）分别为45.5、57.5、0亿元。 23年中报披露，净负债率49.5%，处于行业低位；货币资金1,221.8亿元，现金短债比为2.7倍；债务结构持续优化，一年内到期的有息负债占比14.2%，较年初下降6.3个百分点龙头地位稳固，经营业务有望发力。公司销售规模保持第一梯队，龙头地位稳固。投资聚焦一二线城市，拿地规模同比提升。公司坚持“开发经营服务”并重的发展战略，后周期业务有望快速发展。 投资建议：我们预测公司2023-2025年EPS分别为1.86元/1.87元/1.94元/股，对应PE分别为6.3/6.3/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：二手房挂牌量持续攀升，房价超预期下跌，核心区土地市场热度迅速攀升，公司滚存库存去化难度加大等。

核心区货值充足，增速持续领先百强房企。2023 年 7 月单月公司实现销售金额 201.3 亿元，同比-15.8%，实现销售面积 79.5 万方，同比-6.4%。 2023 年 1-7 月，公司累计实现销售金额 1865.6 亿元，同比+30.7%，领先百强房企 36.6pct，销售面积 763.4 万方，同比+33.4%，累计销售均价24437 元/方，同比-2%。当前全国市场销售景气度下行，高能级城市中的核心区项目依旧保持高去化率，而区位较差的项目去化水平持续走低。1-7 月公司上海销售金额 441.42 亿元，排名第一，上海销售占比23.7%。公司核心城市中核心区货量保持充足，有效保障全年 3300 亿元销售目标完成。 上海杭州获取土地，权益比例保持高位。23 年 7 月公司于上海和杭州共获取 2 宗土地，对应总地价 24.2 亿元，同比-91.7%；总建面 10.4 万方，同比-91.7%。单月拿地金额强度为 12%，较上月下降 22.2pct。土地获取城市结构来看，1-7 月一二线城市整体拿地占比提升至 94.5%，较2022 全年提升 5.7pct。其中一二线城市拿地金额占比分别为 33.2%和61.3%，分别较 2022 全年下降 16.4pct，提升 22.1pct。累计拿地金额权益比例来看，1-7 月公司拿地权益比例为 83.9%，较 2022 全年提升24.3pct。权益比例大幅提升，未来归母损益有望提升。公司持续锁定高能级城市，提高土地兑现度和去化率。 融资通道保持畅通，新增公司债 50 亿。23 年 1-7 月公司新增境内债融资 145.9 亿元，同比+6.7%；整体加权融资成本 2.48%，较 2022 全年下降 0.26%。23 年 7 月单月公司融资 50 亿元，单月发行两笔公司债，8 月新发一笔 13 亿超短融。债务偿还来看，2023 年公司境内偿还 205.2 亿元，Q3 和 Q4 分别偿还 68.9 和 23 亿元。 龙头央企优势明显，核心区投资轮动。1）公司央企背景，融资渠道畅通，成本持续优化；2）核心区投资轮动，一二线城市占比提升，换牌效应将抬升公司资产质量。 投资建议：我们预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.84 元/1.26 元/1.59元/股，对应 PE 分别为 14.4/9.5/7.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示：二手房挂牌量持续攀升，房价超预期下跌，核心区土地市场热度迅速攀升，公司滚存库存去化难度加大等。

核心城市货值充足，增速持续领先百强房企。2023年6月单月公司实现销售金额296.3亿元，同比-28.2%，实现销售面积130.5万方，同比-16.1%。2023年1-6月，公司累计实现销售金额1664.4亿元，同比+40.1%，领先百强房企40.5pct，销售面积684万方，同比+40.3%，累计销售均价24334元/方，同比-0.2%。受去年高基数影响，公司6月单月销售增速由正转负。1-6月公司上海全口径销售金额421.7亿元，在公司总销售占比达到25.3%。当前市场分化明显，基本面支撑较强的高能级城市项目去化确定性和兑现度更高，而区位较差项目去化水平持续走低。公司核心城市货量保持充足，有效保障全年3300亿元销售目标完成。 拿地强度稳步提升，权益比例大幅提升。23年6月公司于北京、上海、杭州、南京和宁波共获取6宗土地，对应总地价101.3亿元，同比-50.2%；总建面43.7万方，同比-79%。单月拿地金额强度为34.2%，较上月下降17.3pct。土地获取城市结构来看，1-6月一二线城市整体拿地占比提升至100%，较2022全年提升11.2pct。其中一二线城市拿地金额占比分别为35.1%和64.9%，分别较2022全年下降14.4pct，提升25.6pct。累计拿地金额权益比例来看，1-6月公司拿地权益比例为83%，较2022全年提升23.3pct。4月以来公司投资强度持续回升，累计权益比例大幅提升，未来归母损益有望提升。公司持续锁定高能级城市，提高土地兑现度和去化率。 第三支箭首单落地，融资通道保持畅通。23年1-6月公司新增境内债融资104.5亿元，同比-38.4%；整体加权融资成本2.29%，较2022全年下降0.56%。23年6月单月公司融资29.6亿元，单月发行两笔超短融和一笔ABS。6月16日，公司发行股份购买资产并募集配套资金申请获中国证监会注册生效，标志着首单第三支箭正式落地。此举落地将提升公司归母权益比例，加码前海有效提升核心资产浓度。 龙头央企优势明显，核心区投资轮动。1）公司央企背景，融资渠道畅通，成本持续优化；2）核心区投资轮动，一二线城市占比提升，换牌效应将抬升公司资产质量。 投资建议：我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.84元/1.26元/1.59元/股，对应PE分别为14.4/9.5/7.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：二手房挂牌量持续攀升，房价超预期下跌，核心区土地市场热度迅速攀升，公司滚存库存去化难度加大等。