传奇奇迹赛道龙头，开疆拓土再起航。 恺英自页游起家，逐步成为覆盖手游研发、发行、渠道全产业链的游戏公司，也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一，并在积极拓展非传奇奇迹品类。 2015年借壳上市以来，公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期， 2021年以来重回向上轨道开启强劲复苏。 传奇游戏市场：版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。 传奇赛道是重度ARPG 的主要组成部分，占国内游戏市场规模约 10%。 20余年来国内传奇市场的发展，可以分为两条主线： 1） 产品侧在端游时期由单一爆款， 发展到多款迭代产品， 并在页游、手游时代进一步扩展为衍生赛道。 2） 版权侧随着盛趣游戏对《传奇》系列 IP 在中国大陆享有独占性授权、对《传奇世界》享有完整著作权，国内传奇版权市场理顺， 后续下游 IP 价值有望规范释放，私服、违规授权产品有望逐步出清，市场有望迎来规范化发展周期。 传奇奇迹基本盘稳健， IP 向产品拓展，第二增长曲线渐清晰。 公司布局了传奇赛道全产业链环节； 旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部研发商之一， 研发经验积累丰富、 产品质量优秀奠定领先优势； 渠道端布局精品发行平台 XY.COM 和垂类发行平台/内容社区 996传奇盒子； 此外，公司亦布局奇迹赛道的研发、发行端。另一方面， 2021年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加速， 并逐渐聚焦于 IP 向产品研发。 公司储备了大量可供改编的 IP 授权，而情怀向 IP 有望发挥公司对“70/80后”用户群体的理解， 深度挖掘其商业化潜力。当前公司 pipeline 中产品储备丰富，《临仙》、《斗罗大陆·诛邪传说》 等产品 24年上线有望贡献显著增量。 AI 赋能与游戏出海打开成长空间。 公司旗下 712AI 创作小组研发的“形意”游戏垂类场景大模型， 已经顺利进入实际研发场景。 模型基于多款上线盈利产品与多个国民级 IP 的合作经验训练，着眼实际研发工作流，直接对接真实的游戏开发需求。主要拥有图像生成能力（可以直接进行高度可用的异形美术资产的生成，并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需求）、 文本内容的理解与处理（可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动化拆解）。当前公司在研产品的 UI 框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由 AI 介入处理，并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时，为文学类 IP 的游戏化改编提供高效助力。 此外， 基于在海外地区建立了垂直的本地发行团队，公司旗下《天使之战》、《KR 灵蛇》、《新倚天屠龙记》分别在韩国、港澳台市场取得榜单前列，有望打开增量市场空间。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2023-2025年实现收入 44/57/68亿元，YOY+17%/31%/19%， 实现归母净利润 15/18/20亿元， YOY+47%/16%/16%。 我们采用 PE 法为公司估值，选取部分 A 股游戏公司作为可比公司，可比公司23-25年 PE 均值 20/14/12x。考虑到公司在传奇奇迹赛道的领先地位，以及非传奇奇迹类类拓展所展现的增长潜力，我们给予公司 24年 18x 目标 PE，对应目标市值 316亿元，对应目标价 14.69元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险。